证券投资顾问的利益冲突与信息隔离，本文主要内容关键词为：投资顾问论文,利益冲突论文,证券论文,信息论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F830.9 文献标识码：A
2010年10月，中国证监会发布了《证券投资顾问业务暂行规定》和《研究报告发布暂行规定》，将证券投资顾问与证券分析师进行了法律定位上的分工与界定。在传统的信息隔离墙制度中，证券发行与承销、并购业务由于持续接触和利用上市公司的内幕信息从事证券业务，其身处“墙内”，证券投资顾问业务则属于利用公开信息或公共信息为客户服务的业务，处在隔离墙的“墙外”。但是，如果按照中国证券业协会《证券公司信息隔离墙制度指引》对于敏感信息的定义，客户尤其是大客户的持仓及交易情况，属于证券公司的内部信息或敏感信息，由于证券投资顾问在业务过程中必然会接触到客户的敏感信息，即投资顾问处在敏感信息的“墙内”；同时，证券投资顾问又承担着对公司客户提供咨询服务、甚至对外部公众提供咨询的职责，从这个意义上说，证券投资顾问应属于持续跨墙的人员。
这样，证券投资顾问必然面临着公司与客户、客户与非客户、此客户与彼客户之间的利益冲突。证券公司在相关制度设置中，如何避免、减少和处理这些利益冲突？除了信息隔离之外，是否还需要其他辅助制度设计？这是本文讨论的重点及其意义之所在。
证券投资顾问的业务模式
证券投资顾问业务的开展依赖于一定的模式，包括机构内部的组织架构、职责分工、业务流程，也包括对服务对象(客户)的分层管理、差别化服务，证券投资顾问业务具体开展方式或其建议内容传递的载体、方式也是投资顾问业务模式所要讨论的内容。
一、内部模式
前中后台的分工合作。根据《证券投资顾问业务暂行规定》和《研究报告发布暂行规定》的内容，证券公司或证券投资咨询机构传统的研究咨询业务被拆分为后台、中台、前台三部分结构。后台是研究所，由从事基本面分析的证券分析师构成；中台是投资顾问，他们生产各类投资报告和投资建议，也是投资风险以及合规控制最重要的一环，是投资顾问业务开展的风险缓冲带；前台也是投资顾问，具体从事投资报告、建议的传递和不同客户信息以及投资目标的收集工作。国外证券投资顾问一般已经具有了专项理财的功能，目前虽然我国的投资顾问还只能从事顾问工作，但长期发展的趋势必然会向定向资产管理方向转化，后台、中台、前台的制度设计将能够很好地适应此方向的转变(见图1)。
图1 投资顾问业务的前、中、后台
由于目前券商的投资顾问主要服务于经纪业务客户，多数证券公司将证券投资顾问业务的管理职能划归经纪业务或营销业务主管部门。从客户信息保密的角度来看，证券分析师并不接触客户信息，投资顾问则能够看到其所服务的客户信息，这样的管理模式同样符合信息隔离墙制度的要求，掌握敏感信息的投资顾问(墙内人员)和于公共信息一侧的证券分析师(墙外人员)分属不同的部门管理。
二、外部模式
1.客户细分服务。随着客户适当性管理的推行，加之由于投资顾问资源的相对稀缺，投资顾问业务的开展必然会使客户服务的差异化加大，促进对客户的细分。实践中，一些证券公司根据客户的资产规模和风险承受能力，将其分为各种不同的等级或层次，相对应地配置不同等级或水平的投资顾问服务，并配以不同的投资顾问产品(图2)。
图2 某证券公司的客户分层与服务分级
2.外部合作。围绕客户服务和投资顾问工作，证券公司与外部其他机构之间开展一系列的合作，如研究报告的取得，咨询范围的扩大等。证券公司可以根据自己的实力和研究能力，选择作为研究报告的买方或卖方，通过向专业的咨询研究机构购买或者获取研究报告，拓宽投资顾问业务的信息源。证券公司还可以与其他金融机构如银行、保险机构等进行合作，举办投资或理财沙龙、研讨等活动，既能拓宽视野，又可以开拓客户资源。此外，根据证券投资咨询业务管理办法及相关规章的规定，证券投资顾问还可以利用网络、电视、广播、报刊等公共传媒对不特定的公众投资者进行投资咨询活动，根据1997年颁布的《证券、期货投资咨询管理暂行办法》第二条的相关规定，除了对客户的特定咨询服务外，投资顾问还可以通过以下形式拓宽业务范围及业务的广度、深度：
(1)举办有关证券、期货投资咨询的讲座、报告会、分析会等；
(2)在报刊上发表证券、期货投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券、期货投资咨询服务；
(3)通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券、期货投资咨询服务。近年来，随着网络技术、软件技术的发展，以网络平台(如专业博客)、专业客户服务系统和投资分析软件为基础的投资咨询服务逐渐兴起，成为目前行业内投资顾问业务发展的新趋势。
由于1997年的《证券、期货投资咨询管理暂行办法》对投资顾问业务的服务方式已经基本涵盖，2010年《证券投资顾问业务暂行规定》便未另作规定，只是对于上述第2、3、4种形式在开展过程中的事前报备工作做了相应的监管要求(分别见《证券投资顾问业务暂行规定》第25、26、27条)。
证券投资顾问的利益冲突
“利益冲突”(Conflicts of Interest)是英美衡平法中的一个重要概念。其核心是受托人个人利益与委托人利益之间的冲突。利益冲突在综合性券商中比较普遍，一般产生“利益冲突”的情形是券商利用其与客户的“委托—代理”关系以及信息不对称，为谋求自身利益或为第三方牟利而损害客户利益①。
证券投资顾问涉及的主体包括：证券公司或证券投资咨询机构、投资顾问、客户，这是其主法律关系(证券投资咨询服务之委任关系)的三大主体，此外，涉及广播、电视、报刊、网络等媒体时，相关媒体作为从法律关系(合作或委托关系)的主体存在。投资顾问业务开展过程中，相关主体(客户以外的主体)的资格是其首要问题。由于投资顾问身处多重法律关系之中，每种法律关系代表不同的价值或利益取向，由此必然使得投资顾问要面临诸多的利益冲突。
在证券投资顾问身处的多重法律关系中，他对应着多重身份，包括：(1)某一领域的专家或自认为专家，或者想成为专家；(2)其所服务机构的员工，代表公司实施投资顾问行为；(3)受客户之托，为其提供投资建议；(4)其个人利益的代表者。个人利益包括经济利益、潜在经济利益、名望、权威等。
投资顾问的多重身份中，最为重要的身份有三点：一是公司员工。其投资顾问行为本质上属于职务代理行为，会基于公司利益作出，而且投资顾问受公司考核、激励等制度或业绩指标的约束和影响。二是客户的受托人。由于投资顾问代表了其所在的公司，而公司受客户委托为客户提供投资顾问服务，则公司和客户的受托关系便转化为具体的投资顾问与客户的受托关系。三是独立的主体或个体，系其自身利益的所有人。
从以上三点身份可以看出，投资顾问承担了对公司和客户的双重代理角色，不得不面临公司和客户的利益冲突问题。主要包括：
图3 证券投资顾问业务的外部模式
1.客户与公司经纪业务之间的利益冲突
客户风险偏好或交易习惯与经纪业务佣金收入不一致，导致客户利益与公司利益产生冲突。例如，客户出于交易习惯或对市场走势的判断，买入并长期持有某一股票，投资顾问为增加客户交易量，为公司获得更多的交易佣金，建议客户换股并改变交易惰性，灵活投资。即使客户因此获得了更多的收益，也存在利益冲突之嫌疑。投资顾问并没有考虑到客户的风险偏好和承受能力，未将适当的建议或产品提供给适当的客户，使自己主动置身于利益冲突之中。
2.客户与公司自营业务、资产管理业务之间的利益冲突。
公司自营或资产管理业务的盈利会左右或影响投资顾问的判断或评价。如果投资顾问预先知道公司的自营或资产管理业务持有某一证券，在对客户进行投资建议时，对于该股票的评价往往会偏向于正面，给出买入或持有评级。
3.客户与公司承销业务、基金代销业务之间的利益冲突
公司投行部门发行某一证券，出于销售目的，投资顾问往往会建议客户买入该证券，如果该证券并不能给客户带来实际的收益，或不能使其利益最大化，投资顾问便面临着公司利益和客户利益的冲突问题。在一些证券公司，投资顾问往往承担着集合理财产品或基金的销售任务，在合适的时点将合适的产品推荐给客户是投资顾问的执业准则，也是坚持客户利益至上的做法。但是，由于公司发行集合理财产品或者代销基金的时点并不总是很合适，相关产品对于客户也并不总是最优投资品种，这样，投资顾问在建议过程中便面临着公司其他业务收益与客户利益之间的冲突问题。
4.客户与非客户的利益冲突
如前所述，投资顾问在进行特定客户咨询服务的同时，根据目前的法律法规和公司业务安排，还通过公开传媒，如广播电视、网络、报刊等方式，对公众(非客户)进行投资咨询服务。在一些研讨会、分析会上，投资顾问也可能针对潜在客户做一些具体的投资讲解。在这样的公开场合，投资顾问在实施具体的投资建议时，其核心客户的持仓或交易品种会不会影响或左右其投资建议或评价，并从而影响公众的判断与交易？这里，同样存在着利益冲突的问题。
证券投资顾问的信息隔离机制及其补充和完善
投资顾问面对的上述利益冲突中，对于自身业务之外的自营业务、资产管理业务、证券承销业务，现有的信息隔离墙制度可以适用，但是，对于客户与经纪业务、基金代销业务以及客户与非客户之间的利益冲突，投资顾问是无法回避的，在制度上也难以实现有效隔离。
投资顾问业务目前主要服务于经纪业务客户，在大多数证券公司属于证券经纪业务的增值服务，如何将投资顾问与经纪业务相隔离？另外，对于证券投资顾问在公开咨询业务中的行为，如何确保其不受客户利益的影响？信息隔离墙并不能彻底解决此类利益冲突问题。看来，除此之外，我们还应当寻求相应的补充机制，以更好地防范和避免利益冲突。
一、现有的隔离机制
证券投资顾问业务现有的信息隔离机制包括三个层面：
一是公司高管层的隔离。根据中国证券业协会证券公司信息隔离墙制度指引，证券公司高级管理人员原则上不得分管可能产生利益冲突的业务或部门；若公司由于成本、人员等因素考虑无法避免的情况下，高管人员不得参与具体证券的投资建议或决策。
二是公司各业务板块或部门之间的隔离。具体而言包括：投资顾问业务与资产管理、投资银行、证券自营业务之间的信息隔离，各部门人员相互之间不得兼任，部门办公场所物理隔离，部门业务信息不得交流，员工跨部门流动应遵守静默期和跨墙管理相关规定。
三是证券投资顾问与证券分析师之间的隔离。证券投资顾问与证券分析师之间的隔离如前所述，根据各自是否接触客户敏感信息划分，投资顾问属于墙内人员，而证券分析师则处于墙外。
二、隔离并不能解决所有问题
上述三个层面的信息隔离墙机制能够很好地解决投资顾问业务与公司自营业务、投资银行业务之间的利益冲突，但是，对于投资顾问客户与经纪业务、资产管理业务之间的利益冲突，投资顾问客户与公众(非公司客户)之间的利益冲突，信息隔离墙并不能解决根本问题。
首先，投资顾问面临客户利益与公司经纪业务利益冲突的问题，光靠信息隔离墙无法解决。投资顾问与证券经纪业务之间有着直接的关联关系，目前投资顾问的客户主要集中在证券公司的经纪业务，其业务发展主要根植于经纪业务，所以对于经纪业务而言，投资顾问属于其敏感信息的“墙内人员”。在投资顾问对外咨询服务过程中，必然产生持续跨墙或身处墙上的情况。如前所述，投资顾问作为公司的员工，公司经纪业务业绩与其有直接或间接的利害关系。如何平衡客户投资收益与经纪业务佣金收入的关系，这是其不可避免的利益冲突。
其次，对于客户利益与资产管理业务的利益冲突，信息隔离墙同样难以解决。根据现有制度安排，投资顾问与资产管理业务在物理、人员、信息上是相互隔离的，但是，一些公司的投资顾问在销售本公司资产管理产品的时候，同样会面临客户利益与公司利益的冲突，是否会按照客户适当性原则，指导客户认购合适的产品，这同样是信息隔离难以解决的。此外，根据现有制度的前瞻性安排，投资顾问业务在未来必然会发生分化或深化，与境外接受全权委托的投资顾问相接轨，该类投资顾问实际上兼有投资顾问和客户资产管理职能，客户利益与资产管理业务的利益冲突更是不可避免。
再次，由于部分投资顾问同时对外提供咨询，面对“收费的”客户和“免费的”公众，相互利益如何权衡，这也是隔离机制无法完全解决的问题。投资顾问掌握客户的持仓及交易情况，该信息会不会左右其对外咨询行为？在处理客户利益与非客户的公众利益时，投资顾问可以做到对客户信息保密，严格遵守信息隔离墙制度。比如，在对某一股票进行评价时，投资顾问并不会披露客户的持仓或交易情况。但是，他会不会利用自身的影响力对该股票走势进行暗示或引导呢？进一步，如果其核心客户尚未建仓或待买进品种，此时，并不属于敏感信息，投资顾问在公众咨询过程中给予正面评价，在达到一定的市场影响之前，建议客户建仓，这一行为同样不在信息隔离墙制度的管辖范围。
三、隔离之外的补充机制
除了信息隔离之外，我们还要寻求相应的补充机制。根据《指引》的相关规定，在信息隔离不足以避免和有效管理利益冲突的情况下，强制信息披露和业务限制是必要的补充机制。此外，相应的合规检查、评价与问责机制也是信息隔离墙制度的有效补充。
1.在信息无法隔离的情况下，公开披露相关信息，实现投资者及客户之间的信息对等和公平。具体到投资顾问业务，投资顾问应当公开其自身的基本信息，以供投资者决策判断。其具体内容包括：
(1)投资顾问的执业资格及基本经历；
(2)其所推荐产品的基本特征和风险性质；
(3)投资顾问与其推荐的产品有无关联关系等。
在境外，投资顾问尚需披露其自身及其所在公司持有或投资相关股票的情况。
2.在信息隔离和披露仍然难以避免利益冲突的情况下，对投资顾问或其所在公司的业务进行限制。具体包括：
(1)静默期。投资顾问在参与投资银行等跨墙业务后一段时间内，对于相关证券不得对外发表任何咨询意见或报告。
(2)限制清单。这里有两个方向的限制：一是投资顾问对外推荐的证券品种，在一定期限(一般为1-3天)内，限制公司自营业务或资产管理业务买入；二是对于公司自营重仓买入或卖出的股票，主动列入限制清单，在一定期限内限制对外发表咨询意见或报告。
对于投资顾问而言，对于其核心客户重仓持有的证券，是否有必要进行对外咨询或推荐方面的限制，目前的《指引》没有详述。笔者认为，对于核心或重点客户所持有的股票，证券公司不妨将其首先列入观察名单，对投资顾问的对外咨询行为进行监督。如果投资顾问利用公开的投资咨询，对相关证券给以不合理的评级，有操纵市场资讯之嫌，则应立即列入限制清单，禁止其对外发表意见，以免操纵或影响股票的市场走势。
3.合规检查、评价与问责机制。对于投资顾问的对外咨询行为，证券公司业务主管部门应当设立必要的检查、监督和考核机制，确保其在三个方面合规执业：
(1)执业操守。坚持客户利益优先、公平对待客户、诚实守信原则。
(2)敬业精神。对其提供的咨询意见负责，认真、严谨、负责地进行推断，不轻易下结论，对投资者或客户进行充分的风险揭示。
(3)执业纪律。对客户信息、敏感信息严格保密，严格遵守信息隔离墙制度，对执业过程强制留痕。
此外，为了避免和有效管理投资顾问的利益冲突，建议证券业协会或证券公司不妨参照境外自律组织的做法，制订证券投资顾问的利益冲突防范守则，以便更好地管理利益冲突，为投资顾问业务未来的进一步拓展打下坚实的基础。
注释：
①国际证监会组织(IOSCO)新兴市场委员会曾针对新兴市场经济的24个国家进行问卷调查，在此基础上将利益冲突归结为以下六类：(1)利用业务中获悉的内部资讯进行交易；(2)抢先交易；(3)频繁交易；(4)老鼠仓；(5)对投资人的不公平待遇；(6)研究报告发送中的不公平服务。IOSCO新兴市场委员会于2010年10月发布的研究报告。