美国多层次风险管理市场结构演变及启示，本文主要内容关键词为：美国论文,多层次论文,风险管理论文,启示论文,结构论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F831 文献标识码：A
当前，我国多层次资本市场建设稳步推进中，尤其是随着全国范围内交易所清理工作的开展，大宗商品及衍生品多层次市场建设越发值得研究。实际上，在美国，商品期货交易委员会(CFTC)监管下的交易组织并非只有交易所一种形态，从2000年以来一直都存在着多层次的交易组织结构，承载和完成了多种产品、多类交易、多样信息的融通互联。这种多层次风险管理市场结构有着深刻的内在经济基础，并随着不断变化的市场与监管环境，形成了不断演进的发展脉络。认真学习借鉴美国市场经验与教训，有助于更好地加强期货市场顶层制度设计，探索建立我国多层次风险管理交易组织体系，推进期货市场从量的扩张到质的提升的关键转变，更好地直接服务于实体经济的多元化发展需求。
美国多层次风险管理市场的四个交易组织层次
在美国，期货、期权必须在受监管的交易所集中交易，而场外交易则豁免监管。这一格局自1974年美国国会修改《商品交易法案》(the Commodity Exchange Act，CEA)、建立CFTC之时就已基本奠定。而放松管制、加快创新成为上世纪80年代以来美国金融市场发展的主旋律，并由2000年的《商品期货现代化法案》(the Commodity Futures Modernization Act,CFMA)推向了高潮。《商品期货现代化法案》加强了顶层制度设计，在CFTC统一监管基础上，打破原有一刀切的交易组织模式，提出了新型交易组织概念，首次建立美国风险管理市场多层次交易组织框架。原本不受监管的场外交易，在《商品期货现代化法案》之后进入到新建的多层次交易组织体系内，使得原本缺乏明确法律支持的场外交易有了合理合法的外衣，进而促进了其发展。
2000年的《商品期货现代化法案》之后，CFTC监管下的美国风险管理市场可分成六个交易层次及四个交易组织层次①。这些交易层次的划分，基于对若干基本交易要素的划分，包括参与者性质(是否足够专业成熟)、交易产品性质(是否易于被操纵)、交易机制性质(两两协商还是多边公开竞价)以及是否存在中介机构等。
其中，在参与者层面，分为机构和个人两大类。机构又包括商业实体和交易商/金融机构等，个人投资者按照资产、风险承受能力等不同也有不同的参与限制。具体包括：第一，合格合约参与者(Eligible Contract Participants，ECP)，包括金融机构、实体企业以及总资产超过1000万美元的个人，是泛机构化的参与者。第二，合格交易者(Eligible Traders，ET)，包括合格合约参与者(ECP)，及通过合格期货经纪商②交易的个人，不包括其他个人投资者。第三，合格商业实体(Eligible Commercial Entities，ECE)，指有足够能力参与基础资产交割、承担相关风险的商业实体，及提供风险管理、对冲服务或做市服务的交易商，已将个人排除在外。
在交易产品层面，按产品形态分类包括期货、期权、互换、远期等；按基础资产分类包括农产品、豁免商品及排除商品等。其中：排除商品(Excluded Commodities)主要是金融商品③。豁免商品(Exempt Commodities)，指排除商品及农产品之外商品，通常包括能源、金属、化工、排放权等。
各层次具体如下：第一层次是指定合约市场(Designated Contract Market，DCM)。指定合约市场(DCM)可以交易基于各类基础资产的期货及期权等产品，场内期货及期权仅限于在此交易。可以允许包括零售客户在内的各类投资者参与，可以允许存在交易中介。受到C FTC的全面和严格监管，必须连守八项指定标准(Designation Criteria)④以及18项核心原则(Core Principles)⑤，适用大户报告等现有所有监管措施。这包括芝加哥商业交易所(CME)等传统期货交易所⑥，也有一些新注册成立不久的商业主体。
第二层次是衍生品交易执行设施(Derivatives Transaction Execution Facility，DTEF)。衍生品交易执行设施(DTEF)必须在CFTC注册并接受监管，但所受监管要少于指定合约市场(DCM)，仅需要满足有限注册标准及9项核心原则。其原因在于：一是仅限于交易部分品种，即《商品交易法案》规定的排除商品和可供交割供给(Deliverable Supply)水平较高的其他品种；二是仅限于部分投资者交易，通常限制零售客户参与。具体来看，衍生品交易执行设施(DTEF)分为两类。第一类常规DTEF(Regular DTEFs)仅限于合格交易者参与。第二类商业DTEF(Commercial DTEFs)参与范围更小，仅限于合格商业实体(ECE)参与。
第三层次是豁免商业市场(Exempt Commercial Market，ECM)。与上述监管市场不同，豁免商业市场(ECM)豁免了《商品交易法案》和CFTC的大部分监管要求，不必在CFTC注册登记或得到许可，但必须以提交通知(Notification)的形式在CFTC备案；仅限于合格商业实体(ECE)之间买卖豁免商品；不存在市场中介，必须通过电子交易平台，由双方直接交易(Principal-to-Principal Transactions)完成。但豁免商业市场(ECM)必须满足豁免条件，不得以任何方式表明得到CFTC的注册或认可，必须告知CFTC申请豁免的目的，必须遵守有关反欺诈、反操纵等基本条款要求，如发挥价格发现作用必须向公众提供必要价格信息，还必须遵守恰当性保证(Certify Fitness)、记录保留(Record Keeping)、季度报告⑦、特别处理(Special Call/Subpoena)等要求。
第四层次是豁免交易场所(Exempt Board of Trade，EBOT)。豁免交易场所(EBOT)属豁免市场，仅需通知形式在CFTC备案，仅限于合格合约参与者(ECP)交易排除商品。同样，豁免交易场所(EBOT)也必须满足豁免条件，不得以任何方式表明得到CFTC的注册或认可，必须告知CFTC申请豁免的目的，必须遵守有关反欺诈、反操纵等基本条款要求，如发挥价格发现作用必须向公众提供必要价格信息。
第五层次是非交易设施上完成的豁免商品交易(Transactions in Exempt Commodities Not Entered into on A Trading Facility)。此类交易除了反操纵及有限的反欺诈要求外，不受CFTC监管，也无通告责任。但交易仅限于豁免商品，只能在合格合约参与者(ECP)之间达成，只能以双边交易形式达成而不能通过统一的电子交易设施达成。
第六层次是排除市场交易(Transactions in Excluded Markets)。这类交易完全不受CFTC监管，也没有通告责任。交易产品仅限于排除商品。交易者仅限于合格合约参与者(ECP)及专业人士。同第五层次一样，这两个层次的交易基本没有对应的交易组织，交易通常双边达成。
这六个交易层次依次来看，参与者更加专业成熟，交易产品及方式更有针对性和个性，监管程度逐渐降低。一是除传统期货期权在指定合约市场(DCM)集中交易外，其他交易层次多进行互换等其他品种交易。二是除指定合约市场(DCM)允许散户参与外，其他层次限于合格商业实体(ECE)、合格合约参与者(ECP)等商业实体或金融机构参与。三是指定合约市场(DCM)允许交易所有种类资产的衍生品，但其他层次多限制于豁免商品(如能源、金属等)或排除商品(主要是金融商品)。四是除指定合约市场(DCM)、衍生品交易执行设施(DTEF)可存在中介外，其他层次不允许经由中介达成交易，必须两两间或通过电子平台直接交易。五是对指定合约市场(DCM)监管最为严格，对衍生品交易执行设施(DTEF)有所放松，对豁免商业市场(ECM)和豁免交易场所(EBOT)豁免大部分监管要求。CFTC坚信，对于大型、专业、成熟、风险可自负的投资者，不需要给予对散户一样的监管保护。
这一多层次市场结构在美国发展很快 从历史上来看，在CFTC注册、备案或通告成立的交易组织曾经共有93家，包括指定合约市场(DCM)53家，豁免商业市场(ECM)20家，豁免交易场所(EBOT)20家，而衍生品交易执行设施(DTEF)至今尚无申请。目前，正常交易的交易组织共46家，其中指定合约市场(DCM)18家，豁免商业市场(ECM)16家，豁免交易场所(EBOT)12家，多层次市场结构比较明显⑧。
完善豁免市场监管，增加对显著价格发现功能合约的监管要求
随着《商品期货现代化法案》之后多层次交易结构的建立，美国期货等衍生品市场出现新变化，豁免市场成长十分迅速。豁免商业市场(ECM)不再是初期“B2B”的简单交易平台，在四个方面出现巨大变化一是上市与指定合约市场(DCM)近似的产品，建立起紧密联系，甚至直接利用指定合约市场(DCM)的价格作为结算价二是投资者与指定合约市场(DCM)投资者一致性大大提高，多数投资者同时在指定合约市场(DCM)和豁免商业市场(ECM)交易三是逐步为上市产品建立起与指定合约市场(DCM)类似的中央清算机制，降低投资者清算及对手方风险。而豁免商业市场(ECM)和指定合约市场(DCM)在清算层面的参与者及风险传递等方面也存在相互影响。四是交易量大增，市场影响力大大增强。因此，部分豁免商业市场(ECM)合约甚至发挥出与指定合约市场(DCM)合约类似的作用，这引起了二者之间的监管套利和激烈竞争。典型案例就是作为豁免商业市场(ECM)而部分豁免监管的美国洲际交易所(ICE)⑨，与作为指定合约市场(DCM)而受到严格监管的纽约商品交易所(NYMEX)在能源产品方面的竞争
针对这一情况，2008年CFTC《再授权法案》(Reauthorized Act)⑩将豁免商业市场(ECM)交易的“具有显著价格发现作用的合约(Significant Price Discovery Contract，SPDC)”纳入监管，进一步细化豁免商业市场(ECM)分层管理，确保价格统一，避免监管套利，实现监管范围内多层次市场之间的监管平衡，维护市场正常交易秩序
首先，CFTC以季度报告形式，及时了解豁免商业市场(ECM)交易情况，及时捕捉其交易合约成为“具有显著价格发现作用的合约(SPDC)”的可能。所有豁免商业市场(EC M)每季度都需要汇报，内容包括：上一季度平均每天有5个及以上交易者的合约；豁免商业市场(ECM)将其价格信息销售给市场参与者和行业信息发布者的合约；超过95%的天数的收盘价或结算价与另一合约同期决定的收盘价或结算价相差不过2.5%的合约。
其次，CFTC以年度评审程序确定合约是否是“具有显著价格发现作用的合约(SPDC)”，重点从四个方面加以认定(11)。一是价格关联(Price Linkage)程度，即该合约使用指定合约市场(DCM)(12)形成的结算价格做结算。二是可套利程度，即该合约与指定合约市场(DCM)产品价格高度相关，为市场参与者提供了充分的跨市套利机会。三是实质价格参考(Material Price Reference)程度，即其他相关商品交易中经常参考该合约价格。四是实质流动性(Material Liquidity)，即在电子平台上完成的该合约的交易量足以对指定合约市场(DCM)等其他市场该商品交易形成实质影响。条件一和条件二判定豁免商业市场(ECM)产品与指定合约市场(DCM)产品的相似性；条件四判定豁免商业市场(ECM)产品影响其他产品定价的可能性；条件三满足时通常其交易量也较大。
再次，确认后提高对“具有显著价格发现作用的合约(SPDC)”及其所在豁免商业市场(ECM)的监管要求。(13)该豁免商业市场(ECM)必须满足认定标准和九项核心原则要求，必须增加自律监管责任，必须向公众适度公开该合约的价格信息。限仓、大户报告等制度都将适用于“具有显著价格发现作用的合约(SPDC)”。必要时CFTC可以采取紧急措施(Emergency Action)。根据2011年最后修订的法规要求，该豁免商业市场(ECM)及具有显著价格发现作用的合约(SPDC)将被纳入注册监管的实体范围内，接受与其他受监管市场同样的监管要求。但对于不具有显著价格发现作用的合约(非SPDC合约)，该豁免商业市场(ECM)可以不承担上述除汇报之外的其他自律监管责任。
最后，依据上述标准，有条不紊地推进“具有显著价格发现作用合约(SPDC)”的认定与监管。2009年7月，洲际交易所(ICE)的Henry Hub天然气合约成为被CFTC认定的首个“具有显著价格发现作用的合约(SPDC)”，于2010年1月开始纳入“期货式”监管要求中，限仓水平参照CME/NYMEX Henry Hub天然气期货合约标准。该合约采用现金结算，不进行实物交割，结算价直接取自NYMEX的Henry Hub天然气期货价格。截至目前，洲际交易所(ICE)有14种合约被认定为具有显著价格发现作用合约(SPDC)，包括8种天然气合约和6种电力合约。
收束豁免范围，美国风险管理市场多层次交易组织体系步入调整阶段
金融危机后，2010年7月出台的《多德-弗兰克法案》对商品交易法案做了重要修补，对衍生品市场交易组织有三项重点改革。一是取消“豁免监管市场”层次的交易组织，即豁免商业市场(ECM)和豁免交易场所(EBOT)。同时取消对部分双边交易的豁免监管，主要是一些豁免商品交易，一般不在电子交易平台上完成。二是建立一个新的市场组织类别，即互换执行设施(Swap Execution Facility，SEF)，要求互换交易必须在指定合约市场(DCM)或互换执行设施(SEF)完成(14)。三是修订针对受监管市场的部分监管要求，包括取消成为指定合约市场(DCM)的八项标准，修订大部分核心原则，增加5项新原则，将原18项核心原则扩展为23项(15)。
《多德-弗兰克法案》的核心在于加强监管，重点是将场外互换交易引入场内，“交易入场，信息入库”。互换仅限于在指定合约市场(DCM)或互换执行设施(SEF)交易，而向CFTC申请成为注册互换执行设施(SEF)，必须遵守15条核心原则及有关法规。CFTC希望借助互换执行设施(SEF)能够提高交易透明度，鼓励交易竞争，提供交易执行的完整记录及审计留痕。目前，CME等交易所已经有互换产品挂牌交易，CFTC预计年内将有几十家交易组织申请成为互换执行设施(SEF)(16)。
经过《多德-弗兰克法案》的调整，美国衍生品市场结构层次减少，豁免空间压缩，市场体系更趋集中和扁平。豁免市场的交易组织(ECM和EBOT)被取消，调整后的衍生品市场交易组织仅包括指定合约市场(DCM)和互换执行设施(SEF)两类。指定合约市场(DCM)等传统交易所监管得到进一步加强，互换执行设施(SEF)作为一类新的交易组织，也明显承载了很多监管内容。从整个市场体系来看，监管范围扩大，豁免领域缩小，体系的张力和多样性有所降低，市场层次演变有了方向性的变化。
与此同时，设置宽限期，平滑豁免商业市场(ECM)和豁免交易场所(EBOT)(17)的转型过渡过程。根据《多德-弗兰克法案》，豁免商业市场(ECM)和豁免交易场所(EBOT)在满足条件后，可以注册成为互换执行设施(SEF)或指定合约市场(DCM)，同时授权CFTC给予其必要宽限，使其顺利完成商业转型。但要求必须按时提交申请(18)，且可给予的宽限期不超过一年(19)。CFTC进一步要求(20)，豁免商业市场(ECM)和豁免交易场所(EBOT)必须准许其调阅其业务相关资料，正式的转制申请已按时提交且目前正等待批准。满足条件的豁免商业市场(ECM)和豁免交易场所(EBOT)可以在2012年7月15日之前继续开展业务。但截至目前，尚无完成转换案例。
几点启示
期货标准化产品始终难以完全满足广大客户的多样化、个性化避险需求。这是场外市场存在与发展的根本原因，也是探索建设多层次市场体系的经济基础。美国市场探索及经验很有价值。
第一，全面看待美国金融改革，把握多层次风险管理市场建设的趋势与方向。美国风险管理市场多层次、富有弹性的交易组织架构，切合了商业市场多样性结构特点，顺应了场外市场及电子交易网络蓬勃发展的潮流趋势，满足了实体企业等多元主体的参与需求，促进了美国期货市场在21世纪前10年的大发展、大变革。但有效监管没有跟上，滋生了一系列问题，对此已有诸多讨论。总的来看，美国没有停止脚步，而是选择在加强监管基础上，继续探索完善包括传统交易所在内的多层次交易组织体系。
第二，从产品分类、参与者分类到市场分类，以交易组织结构的顶层设计切实提高风险管理市场服务实体经济的能力。与美国多层次风险管理市场相配套的，是产品与参与者的分类管理。这进一步夯实和完善了适当性制度基础，即“让不同投资者在适合的平台场所，以适合的交易方式，参与适合的产品交易”。
第三，妥善处理不同市场之间的价格关系，切实维护价格的统一性和权威性，防止监管套利与价格操纵。不能形成各市场层次价格隔离分治的局面，更不能让豁免市场牵制、左右交易所市场价格。一是其他层次市场的交易定价，应以交易所市场价格为基准，根据具体交易情况而允许上下浮动。二是其他层次市场的交易信息需要适度公开，并密切关注其作用发挥情况。三是防止有关交易组织借豁免市场之名，行监管市场之实，形成监管套利。
第四，当前美国交易所也在场内交易产品及交易机制上积极增加对场外交易的兼容性考虑，逐渐体现出交易机制的多层次性。CBOE早已上市弹性期权(FLEX)，允许投资者自定义部分产品要素，近期更准备推出新交易机制，允许投资者与会员之间就达成的对订单成交(21)。CME也开发了客户指数业务，允许投资者自定义指数，交易所挂牌其期货品种，以大宗交易方式完成交易。
第五，在我国因地制宜地探索多层次风险管理市场建设，具有重要现实意义。建立一个以期货市场为主导，以期货价格指导场外交易定价，并以期货避险为场外交易提供背对背风险管理服务，实现内外结合、期现联动、有效监管的多层次综合发展模式，有助于便利企业客户参与市场、实现风险管理需求，有助于在更高层次发挥期货市场服务实体企业和实体经济发展的功能，为清理整顿交易所工作提供了一个参考思路。
注释：
①后两类交易不依托交易组织完成，仅在投资者间完成，因此是六类交易、四类交易组织。
②此类期货经纪商的条件包括：一是在CFTC注册。二是成为期货自律组织会员；或根据1934年证券交易法第15A(a)款注册成立的全国性证券协会的会员。三是注册清算所(Derivatives Clearing Organization)的清算会员。四是净资本超过2000万美元。
③根据CEA，这包括任何金融工具，例如证券、货币、利率、债务工具或信用评级；任何经济及商业指数而非窄基商品指数；或任何不受参与者控制并与某一经济结果相关的价值。
④根据CEA 5(b)及CFTC法规第38部分规定，这包括：满足指定标准的一般情况，市场操纵的防范，公平公正交易，在交易执行设施落实有关规定，交易处理的财务完整性，调查程序，交易信息可公开获得性，获得信息的能力。《多德-弗兰克法案》取消了此要求。
⑤根据CEA 5(d)及CFTC法规第38部分规定，这包括：总则(Ingeneral)，合规情况，合约难以被操纵，交易监控，持仓限制及说明，紧急授权，一般信息的可获得性，每日发布交易信息，交易执行，交易信息，合约财务完整性，市场参与者保护，争端解决，治理适当性标准，利益冲突，董事会构成，材料保留和反托拉斯措施。
⑥根据《商品交易法案》5(c)规定，2000年《商品期货现代化法案》生效时被认定为合约市场(Contract Markets)的交易所直接被认定为指定合约市场(DCM)。
⑦季度报告相关要求在第二部分有关情况介绍中具体说明。
⑧另据CFTC《2013财年预算及业绩计划》(2012年2月)披露，截至2011年提交通告的豁免商业市场(ECM)和豁免交易场所(EBOT)分别有37和29家，其中各有21家在正常运营。同时正常运营还有16家指定合约市场(DCM)。
⑨目前，ICE集团下的ICE OTC Energy就是一个在CFTC注册的豁免商业市场(ECM)，主要进行能源类产品的Swap等产品交易。除此之外，洲际交易所(ICE)集团下还有三个以指定合约市场(DCM)形式注册的期货交易所。
⑩这是2008年Farm Bill的一部分。
(11)CFTC同时指出，认定一个合约是SPDC时，不一定要同时满足这四个条件。
(12)也包括DETF及其他豁免商业市场(ECM)上市的SPDC，四个判定因素方面皆是如此。
(13)这些是适用于指定合约市场(DCM)的监管要求的一部分。
(14)两个例外。一是没有指定合约市场(DCM)和互换执行设施(SEF)可以提供此类交易。二是互换参与方之一有如下情况也可以获得豁免，包括：(1)不是一个金融实体，(2)运用互换交易来对冲或减少商业风险，或者(3)通告了CFTC该投资者如何满足参与非场内集中清算互换交易所附带的财务责任。
(15)新增：第一条指定合约市场(DCM)，第四条防范市场中断，第十三条纪律程序，第二十条系统安全，第二十一条财务资源，第二十二条董事会多样性，第二十三条证券交易委员会(SEC)。取消：原第一条总则，原第四条交易监控。
(16)见CFTC《2013财年预算及业绩计划》。
(17)原有四种交易组织中，只有豁免商业市场(ECM)和豁免交易场所(EBOT)涉及到转换问题。衍生品交易执行设施(DTEF)没有正式设立，指定合约市场(DCM)仍可存在。
(18)豁免商业市场(ECM)必须在2010年9月20日前提交，豁免交易场所(EBOT)必须在2011年7月15日前提交。
(19)根据《多德-弗兰克法案》，对于豁免交易场所(EBOT)的宽限期从2011年7月15日开始，但没有明确豁免商业市场(ECM)的宽限期开始日期。
(20)CFTC规定，豁免商业市场(ECM)/豁免交易场所(EBOT)满足下列条件后可以继续运营。一是按时提交宽限申请，列明组织名称及联系人等信息，并允许CFTC在宽限期内调阅其业务相关资料。二是在《多德-弗兰克法案》生效60日内已经按规定正式提交注册成为互换执行设施(SEF)或指定合约市场(DCM)的申请。三是注册成为互换执行设施(SEF)或指定合约市场(DCM)的申请正等待CFTC批准。
(21)这一对订单送到交易所后，向全市场展示，没有更好报价后，将撮合成交。
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