论我国中小企业海外上市的市场选择，本文主要内容关键词为：海外上市论文,中小企业论文,论我国论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
近年来，由于国内A股市场持续低迷，尤其是2005年实行股权分置改革而暂停新股发行，海外上市便成了很多国内企业的最优选择。实际上，国内A股IPO的融资额已经连续4年低于海外IPO的融资额。2003年，中国企业海外IPO有48家，筹资金额约70亿美元；与此对应的沪深两市IPO有66家，筹资额人民币453.5亿元，约54.8亿美元。2004年，海外IPO有84家，筹资金额111.51亿美元；国内A股市场IPO共计98家，筹集资金人民币353.46亿元，约42.7亿美元。2005年，海外IPO有70家，筹资金额212.3亿美元；国内A股市场IPO只有15家，筹集资金人民币57亿元，约6.84亿美元，是1997年以来IPO筹资额最低的一年。2006年，海外IPO有86家，筹集资金达440亿美元；国内IPO有65家，筹集资金达171亿美元①。下面将对我国中小企业海外上市的背景与现状及其市场选择进行分析研究。
一、我国中小企业海外上市的背景
目前，从我国中小企业海外上市的背景来看，呈现出以下几个特点：
(一)我国中小企业面临融资难的“瓶颈”。
1.内源融资难以支持企业发展的需要。内源性融资是主要通过自身积累获得的资本。中小企业的内源融资主要来自于企业所有者的投入和企业自身的积累，对于资本实力弱的中小企业，仅靠自身的积累，难以支持企业快速扩张的需要。
2.财政融资极其有限。从行业来看，财政资金主要投向关系国计民生的行业；从企业性质来看，主要投向国有企业。由于我国中小企业大多为民营企业，而且基本上是处于竞争性行业，从财政上获得资金支持的可能性较小。
3.银行融资渠道不畅通。在我国，银行特别是国有银行一般不太愿意给中小企业提供贷款，其原因有中小企业要求贷款的数额小，银行的工作量及经营成本相对较高，以及中小企业难以向银行提供贷款担保等。即使银行开展中小企业贷款业务，其贷款利率也高于大企业的贷款利率，而且设置了严格的限制规定及繁杂的手续，大大增加了中小企业的融资成本。所以，银行融资渠道不畅通。
4.证券市场融资的条件难以达到。2004年6月，我国在深圳证券交易所正式推出了中小企业板，其目的是为我国中小企业提供一个直接融资的渠道、帮助企业做强做大，但由于其自身的规模和影响力以及外部发展环境的限制，还远远不能满足我国中小企业发展的需要，大量的上市资源被阻于证券市场之外。此外，由于我国企业债券发行实行审批制，并且对筹集资金用途作了严格限制，以民营企业为主的中小企业实际上难以成为发行债券的主体。
5.商业信用融资受到抑制。我国目前商业信用体系尚未健全，中小企业很难在商业信用中规避风险，企业交易毁约失信的现象比较普遍，在整个社会还未建立以法制为基础的信用体系的情况下，中小企业将面临更多的商业风险。
6.民间融资难且效率低下。我国的民间融资还是一种“草根金融”，没有得到正式的许可，中小企业民间融资渠道不畅通，地下金融不规范、风险大，且效率低下。
(二)我国政府对中小企业海外融资的支持。
2003年，我国政府颁布《中小企业促进法》，将促进中小企业发展纳入法制化的轨道，并积极鼓励中小企业海外上市融资。近年来我国不少政府部门积极参与一些关于海外上市的高峰会、高交会、科博会等，为企业融资提供信息和交流的平台。此外，我国的证券监管部门也在逐步研究放宽海外上市审批要求，简化行政审批手续，提高运作效率，支持我国中小企业海外上市。
(三)海外中小企业板市场的发展。
国外资本市场经过长期的发展，中小企业板市场已经比较成熟。美国有全国性的小型资本市场NASDAQ；英国有为中小企业融资服务的全国性的资本市场AIM；加拿大有CDNX市场；新加坡有新加坡自动报价市场SESDAQ；德国法兰克福证券交易所专门成立了“自由市场”的上市三部。这些中小企业板市场上市标准较为宽松和灵活，为中小型高成长的企业上市融资提供服务，将会吸引更多的海外中小企业前往上市。
(四)国外证券交易所对我国中小企业的关注。
国外证券交易所开始关注并对我国蓬勃发展的中小企业产生很大兴趣，积极支持我国中小企业到海外上市。目前，多家国外证券交易所在中国设立办事机构，通过直接与我国中小企业打交道，解决中小企业海外上市所遇到的法律、融资方式、上市方案等障碍，为我国中小企业进行海外上市进行推荐及指导。
二、我国中小企业海外上市的现状
由于国内中小企业板于2004年才建立，本文选取2004～2006年我国中小企业海外上市公司及国内中小企业板上市公司的数据进行比较分析。其中，海外上市的数据以香港创业板、新加坡创业板及美国纳斯达克市场上市公司的样本为依据进行统计，由于我国中小企业在其他海外证券市场上市的公司为数极少，基本上不影响总体情况，这里不作统计；国内上市的数据仅以深圳中小企业板上市的样本为依据进行统计。下面就从IPO上市数量、筹资额及上市公司的行业结构等方面，介绍我国中小企业海外上市的现状。
(一)IPO上市数量。
从上市数量来看，2004～2006年，我国中小企业海外上市的数量有逐年下降的趋势。2004年，由于受海外创业板市场具有较大的资本容量及较低的入市门槛的吸引，以及国内中小企业板2004年6月才建立等因素的影响，我国中小企业海外上市数量较多；但随着国内中小企业板市场的不断完善，国内上市的数量总的来说将会增加，而海外上市的数量相应下降，如2005～2006年。但是，由于受国内股权分置改革，以及我国中小企业板市场有段时间因中国证监会为推出询价制而暂停新股发行的影响，2005年国内中小企业板上市数量大幅下降，上市家数不及上一年的三分之一。随着国内股市行情的上涨，2006年国内新上市的中小企业数量又有大幅上升，比上一年增加了三倍多(见图1)。
图1 我国中小企业海外及国内IPO上市数量
从各创业板市场来看，2004～2006年在香港创业板上市的我国中小企业共30家，上市数量在这三年中呈下降的趋势，这主要与香港创业板近年处于萎缩状态及融资能力下降有关。在新加坡创业板市场上市的共14家，前两年IPO上市数量相等，但2006年大幅下降，这与新加坡创业板市场融资额较小有关，当然由于样本较少，对于下降原因的判断仍缺乏充足的说服力。在美国纳斯达克市场上市的共21家，三年中每年上市数量有所下降，但由于美国纳斯达克市场具有比较健全的法律制度、行之有效的市场运营及对科技股强大的吸引力等，还是受到我国中小企业的青睐(见图2)。
图2 2004～2006年我国中小企业海外创业板IPO公司数量比较
(二)IPO筹资额。
从IPO筹资总额来看，海外市场2004年筹资约人民币103亿元，2005年68亿元，2006年63亿元；国内市场2004年筹资约为91亿元，2005年29亿元，2006年161亿元(见图3)。
图3 我国中小企业海外及国内IPO筹资额
从IPO平均筹资额来看，海外市场平均每次筹资约为人民币3.54亿元，国内市场平均每次筹资约为2.81亿元，海外市场平均每次筹资额高出国内约26％。其中，2006年海外市场每次平均筹资额4.5亿元，国内市场每次平均筹资额3.1亿元，比上一年均有较大幅度增长。总的来说，海外市场与国内市场的各年筹资总额与上市数量的变化基本保持同步(见图4)。
图4 我国中小企业海外及国内IPO平均每家筹资额
从各创业板市场来看，2004～2006年我国中小企业在香港创业板上市共筹集资金人民币约52亿元，在新加坡上市共筹集资金人民币约6亿元，在美国纳斯达克上市共筹集资金人民币约175亿元。总的来看，我国中小企业在各创业板筹集资金额相差极大，美国纳斯达克筹资额最大，香港创业板其次，新加坡创业板最小，这说明美国纳斯达克具有强大融资能力，而新加坡创业板的融资能力极其有限。筹资额的大小是我国中小企业海外上市的市场选择要考虑的主要因素(见图5)。
图5 2004～2006年我国中小企业海外创业板IPO筹资额比较
(三)IPO公司行业结构分布。
从上市公司的行业结构来看，2004～2006年，海外市场主要以制造业、网络及通讯电子为主，其中，制造业15家，网络11家，通讯电子8家，药业保健6家，其他行业26家，共66家；国内市场上市共102家，其中制造业79家，信息技术8家，其他行业15家，制造业上市公司占80％左右。可以看出成长性较好的网络及通讯电子行业公司倾向于海外上市，尤其是倾向于选择美国纳斯达克上市。而国内上市的公司一般是具有较大资产规模及稳定盈利能力的制造业公司，这与我国中小企业板对上市公司盈利水平具有严格的要求是一致的。但是，2006年在国内中小企业板上市的信息技术公司的数量也有明显增加，达到7家(见图6)。
图6 我国中小企业海外及国内IPO公司行业结构分布
从各创业板市场来看，我国中小企业海外上市的行业结构分布情况如下：
1.香港创业板。制造业公司最多，占36％；其次是通讯/IT业占23％；此外，药业/保健、运输及其他行业公司分别占17％、7％及17％。
2.新加坡创业板。生活消费品及制造业公司最多，各占29％，电子/IT及公用商贸公司，各占21％。
3.美国纳斯达克。通讯/网络行业公司最多，占64％；电子/软件行业及其他公司各占18％。
三、我国中小企业海外上市市场选择的特点
(一)香港地区创业板的市场萎缩问题及选择特点。
从上述在香港创业板上市的我国中小企业的有关数据指标分析可以看出，香港创业板市场已经呈现萎缩趋势，其主要表现在：上市公司数量减少；股票市值下降；股票成交量减少；香港创业板指数持续低迷等等。由于香港证券市场的投资者主要是由机构投资者和专业人士组成，个人进行股票投资的散户所占的比例较小，而相当一部分投资基金只允许投资主板市场的股票，不允许投资创业板的股票，因此，身处创业板的公司失去了优秀机构投资者的关注。这是一个制度性的问题，短时难以得到解决，因而我国很多在香港创业板上市的高速增长的中小企业，都表示了从创业板转向主板的愿望。
根据以往的经验及对香港创业板2004～2006年上市的我国中小企业的统计分析，制造业、通讯/IT业上市公司所占比例较大，其他行业的上市公司所占比重较小。因此，一般认为制造业、通讯/IT业的公司比较适合在香港创业板上市。不过，由于香港创业板近年处于萎缩状态，选择香港创业板上市融资额较小，相比之下，这些企业到美国纳斯达克上市的比较利益更大。
(二)新加坡创业板上市公司的升板问题及选择特点。
新加坡证券交易所定期对创业板市场向主板的转移进行考察，对于符合主板交易上市资格的创业板上市公司在向交易所递交书面申请后，可转至主板上市，这些条件包括：(1)在创业板市场已上市至少2年；(2)符合主板上市公司关于最小股本和盈利记录的要求；(3)公司需要增加发行股本和实收股本比例，以符合主板对最小股本方面的要求；(4)股东分布符合主板要求，无需再对其股份作市场销售，公司即可在向股东寄发公告之后宣布其股份转入主板交易；(5)公司需在其转入主板之时缴纳主板上市年费等等。
根据以往的经验及对新加坡创业板2004～2006年上市的我国中小企业的统计分析，生活消费品、制造业上市公司所占比例较大，其他行业上市公司的比重较小。因此，一般认为生活消费品及制造业公司比较适合在新加坡创业板上市，但由于近年在新加坡创业板上市的公司数量较少，统计结果也很难有说服力。不过，由于我国中小企业不希望等待审核，也不希望支付太高上市费用，因此适合在新加坡创业板上市，但募集的资金额极其有限。
(三)美国纳斯达克上市的行业变化问题及选择特点。
以前在美国纳斯达克上市的我国中小企业基本以通讯/网络行业为主，但2006年上市的6家公司的行业结构发生了明显变化，行业分布更为广泛。6家公司中通讯设备、酒店、软件、能源、机械材料及网络各1家。这可能与香港创业板市场的萎缩以及新加坡创业板市场有限的融资能力有关。
根据以往的经验及对美国纳斯达克2004～2006年上市的我国中小企业的统计分析，通讯/网络公司所占比重最大，其次是电子/软件公司。因此，一般认为通讯网络及电子软件公司比较适合在美国纳斯达克上市。但从上述我国中小企业在美国纳斯达克上市的行业变化中可以看出，我国大部分行业的中小企业都适合在美国纳斯达克上市。
注释：
①本文数据根据wind数据库，香港创业板网，新加坡证券交易所网，雅虎财经网，清科研究中心《2006年中国企业上市年度报告》、各公司年报及招股说明书整理。
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