配股融资与股票超常收益率，本文主要内容关键词为：收益率论文,融资论文,股票论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、研究方法与样本数据
配股是上市公司通过配股方式向原有股东募集资本金的一种形式，它的顺利实施表明了原有股东的一种认同。尽管配股过程中的事件日通常会导致价格负效应，但我们更关注该股票价格反应的累积效应。我们认为，配股过程中的股票价格累积正效应，相对于原有股东而言乃是一种利好，是股权再融资偏好的基本动因之一。现在的问题是，在配股过程中，是否总是存在股票价格的累积正效应?从总体上看，这种累积正效应是否大于累积负效应?
基于上述问题，我们将围绕配股过程中的典型事件和价格行为，重点研究配股过程中的公告日、股权登记日、除权日和上市日的平均超常收益率和累计超常收益率，并从公告前到上市后这样一个相对较长的时间段来考察整个再融资进程中的累计超常收益率。此外，我们试图从净资产收益率、发行折扣率、流通股比例、股本规模和大盘涨跌情况等五个方面对累计超常收益率的差异进行分析，以便找出配股后流通股股东累计超常收益率差异与股权融资偏好的联系。
(一) 研究方法
本研究采用事件研究法，考察超常收益AR(Abnormal Return)和累计超常收益。个股的超常收益等于股票收益减去正常收益(Normal Retum)之后的差额。衡量正常收益一般有市场调整法、市场模型法和均值调整法。从理论上来说，市场模型法是衡量正常收益最为基础的方法。它基于资本资产定价模型，考虑了股票的β系数，用股票实际收益和对应市场指数收益与该股票的β系数乘积的差额来表示超常收益。在实际计算时，由于CAMP模型是在一系列严格假设条件下才成立，市场模型并不一定是最合适的，β系数的计算过程中可能会有较大的偏差。沈艺峰和吴世农(1999)的分析认为，市场调整超常收益方法比较适合中国市场情况；[1]张人骥、刘春江(2004)分别采用这三种方法所作的研究结论也一致。[2]因此，我们在这里采用市场调整方法计算股票的超常收益，这也意味着假设所有股票的β系数都等于1。
在进行了复权处理后，记个股的日收益率为ri[,it]，市场指数的日收益率为rm[,it]，则第i个股票在第t日的超常收益率AR[,it]的计算公式如下：
对于所有样本N，平均累计超常收益率为ACAR[,i]，则：
为检验AAR是否显著性地大于或小于零，假设各股票的AAR之间相互独立且服从正态分布N(0，σ[2])时，平均累计超常收益ACAR服从正态分布
，由此构建检验统计量
。当|t|＞Z[，α]/2时，在显著性水平α下拒绝原假设，认为存在异常收益。若AAR显著性地小于零，说明配股行为在该事件日对股价有显著性的负面冲击；若AAR显著性地大于零，说明配股行为在该事件日对股价有显著性的正面冲击。
(二)样本数据
样本区间选择2000-2004年沪深股市实施配股的上市公司。本文在进行样本选取时，仅考虑A股上市公司，不包含有B股或H股的上市公司数据。为避免其他因素的影响，我们将样本期间发生的可能会对股价造成重大影响的样本予以剔除，金融类上市公司同样予以剔除。同时，考虑到股权结构的差异，我们剔除了样本期间实施配股的四家全流通公司。按照上面的原则剔除无效样本后，最后获得的有效样本为286家配股公司。
本文在处理样本时，若事件日不是交易日，则以事件日后第一个交易日为事件日。股票价格数据来自Wind系统，其他的相关指标来自新浪财经和CSMAR系统。
二、公告日前后价格效应的实证分析
从事件日来考察，配股当中的事件日可以分为董事会公告日、股东大会决议公告日、获准配股公告日、正式配股方案公告日、股权登记日、除权日和上市日等。由于对董事会公告日的研究已经较为丰富，股东大会决议公告日和获准配股公告日的信息含量又相对较少，因此我们这里只着重分析正式配股方案公告日、股权登记日、除权日和上市日这四个事件日。根据配股的流程，参与配股的流通股股东的资金实际上可分为配股前的资金和参与配股后的资金。由于正式公告后10天或6天就是股权登记日，因此我们分别计算正式配股方案公告日前40天到股权登记日止的累计超常收益率，以及除权日开始一直到上市日后20天的累计超常收益率。
我们首先计算公告前40天和公告后20天的全样本平均超常收益率和累计超常收益率(见图1)。
从全样本平均超常收益率的分布图可以看出，在公告日之前5天，市场开始有负的公告效应；越接近公告日，这种负的公告效应越明显；公告日当天负效应最明显，达到了-0.0067。在公告日之后4天左右，没有集中的负效应。从全样本累计超常收益率的分布图可以看出，在公告日之前40天开始，样本的累计超常收益率逐步增加；从公告日之前5天开始，累计超常收益率开始迅速下降；公告日3天后，累计超常收益率下降趋势消失，变化相对平坦；公告日15天后，累计超常收益率又开始逐步增加。根据前面的分析，这其实是除权日之后的表现。
为了显示不同条件的上市公司公告日的差异，我们对净资产收益率、发行折扣率、流通股比例、股本规模和大盘涨跌情况等五个方面存在差异的不同组别的平均超常收益率进行了T检验。根据样本数据分布的频率特点，我们首先对样本进行分组：(1)按净资产收益率的高低分成三组。低净资产收益率组，其收益率小于10％；高净资产收益率组，其收益率大于11％。(2)按折扣率将样本分成两组。高折扣率组，其发行价除以发行前市场价小于等于70％；低折扣率组，其发行价除以发行前市场价大于70％。(3)按流通股比例的高低分成三组。低流通股比例组，其流通股除以总股本数小于30％；高流通股比例组，其流通股除以总股本数大于50％。(4)按流通股本规模的大小分成三组。小股本规模组，其流通股股本数小于6400万股；大股本规模组，其流通股股本数大于10400万股。(5)根据大盘涨跌情况，将样本分成大盘涨和大盘跌两组。
由于绝大多数上市公司的配股比例都是每10股配3股，我们这里不再考虑配股比例的差异。上面的分组标准适用于全文。
根据上面的全样本分析，事件窗口定为(-5，5)，表1列出了各组T检验的双尾显著性概率。
表1 T检验的双尾显著性概率
低净资 高净资
事件
低流通 高流通 低折扣 高折扣 小股本 大股本
产收益 产收益 大盘跌 大盘涨
窗口比例
比例 率 率规模
规模
率 率
t-5 0.362 0.179 0.010 0.764 0.245 0.201 0.451 0.675 0.016 0.151
t-4 0.211 0.680 0.893 0.320 0.457 0.291 0.817 0.295 0.993 0.258
t-3 0.932 0.250 0.369 0.435 0.876 0.450 0.368 0.829 0.833 0.352
t-2 0.088 0.601 0.941 0.113 0.448 0.398 0.202 0.827 0.360 0.157
t-1 0.315 0.989 0.692 0.410 0.093 0.623 0.868 0.078 0.590 0.767
t-0 0.001 0.134 0.324 0.00
0.000 0.340 0.000 0.844 0.892 0.000
t+1 0.264 0.613 0.689 0.073 0.081 0.383 0.210 0.287 0.017 0.090
t+2 0.035 0.359 0.175 0.842 0.171 0.030 0.048 0.096 0.198 0.181
t+3 0.822 0.030 0.284 0.485 0.071 0.567 0.051 0.928 0.806 0.111
t+4 0.097 0.097 0.083 0.431 0.637 0.752 0.420 0.984 0.463 0.097
t+5 0.102 0.435 0.143 0.585 0.542 0.288 0.975 0.391 0.012 0.442
从T检验的双尾显著性概率看，低净资产收益率、高流通比例、大盘跌、低折扣率和大股本规模组别在公告日的双尾显著性概率都小于0.05，因此可以认为超常收益率显著地异于零。结合平均超常收益率，可以认为在(-5，5)的事件窗口内，低净资产收益率、高流通比例、大盘跌、低折扣率和大股本规模组别存在明显的负公告效应。在(-5，5)的事件窗口之外，尽管个别日期的双尾显著性概率小于0.05，但基本没有集中的连续反应，可以认为负公告效应主要出现在公告日前后几个交易日。
从公告日前后的平均超常收益率来看，结果显示各样本组的平均超常收益率存在较明显的差异。在大盘上涨期，虽然在公告前几日就出现集中的负平均超常收益率，但跌幅都很小；而大盘下跌期虽然只在公告日前1天才出现负的平均超常收益率，但在公告日当天却存在很大的跌幅，达到了-0.023，与之相对应的大盘上涨期公告日的跌幅仅为-0.0017。其他组别的情况与此基本相似。具体来说，净资产收益率较低的样本组，公告日当天跌幅大于净资产收益率较高的样本组同日跌幅；折扣率较低的样本组，公告日当天跌幅大于折扣率较高的样本组同日跌幅；大股本规模的样本组，公告日当天跌幅很大，但与之相应的小股本规模的样本组同日跌幅则不明显。
与我们原先想法有出入的是不同流通股比例组别的表现。按照一般的看法，配股是非流通股股东对流通股股东利益的一种侵占，因此流通股比例越高，利益的侵占会越少，则负的公告效应可能会越不显著。但实证显示，流通股比例较高的样本组，其公告当日跌幅要大于流通股比例较低的样本组同日跌幅。从反应时间看，流通股比例较高的样本组在公告前3天开始出现集中的负效应，而流通股比例较低的样本组在公告日前1天才开始出现负效应，但其幅度很小，并且在后5天都有集中的负价格效应，两者对事件的反应程度存在一定的区别。
为进一步反映公告日前后流通股股东的利益变化，根据前面的分组划分，从下面的各种不同组别的累计超常收益率图(见图2)上，可以发现这五种情况下累计超常收益率的变化。
发行折扣率、大盘涨跌情况与累计超常收益率有比较明显的关系。高发行折扣率、大盘上涨组别的累计超常收益率要明显高于低发行折扣率、大盘下跌组别的累计超常收益率。
流通股比例、股本规模、净资产收益率与累计超常收益率的关系比较复杂。在(-40，20)的窗口期内，低流通股比例和大股本规模组别的累计超常收益率，都要高于高流通股比例和小股本规模组别的累计超常收益率。流通股比例不同组别的累计超常收益率的差异从公告日逐渐增大，在股权登记日附近达到最大，此后高流通股比例组别的累计超常收益率开始有明显的上升。大股本规模组别的累计超常收益率从一开始就逐渐高于小股本规模组别的累计超常收益率，在公告日之后，大股本规模组别的累计超常收益率开始下降；而小股本规模组别的累计超常收益率则开始上升，在接近股权登记日时两者的累计超常收益率基本相同。在我们的样本期内，从一开始累计超常收益率就开始发生分化，净资产收益率低的组别的累计超常收益率，要明显高于净资产收益率高的组别的累计超常收益率；但是在公告日前后，两者都迅速下降，并且两者十分接近。
如果改变事件窗口，比如说改为(-15，15)，则可以发现发行折扣率、大盘涨跌情况与累计超常收益率的关系仍然维持不变；流通股比例的结论也基本不变，只是(-5，5)窗口之前的累计超常收益率差异不存在了。将股本规模组别的事件窗口调整为(-15，15)，可以发现(-5，5)窗口之前的累计超常收益率差异明显缩小，继续缩小事件窗口，则窗口之前的累计超常收益率差异基本不存在了；但在公告日之后，大股本规模组别的累计超常收益率开始下降，而小股本规模组别的累计超常收益率则开始上升的结论仍然不变。从此开始到股权登记日，小股本规模组别的累计超常收益率要明显高于大股本规模组别的累计超常收益率。事件窗口改为(-15，15)后，净资产收益率高的组别的累计超常收益率，要明显高于净资产收益率低的组别的累计超常收益率。
由此可见，事件窗口的选择对某些组别的结论会带来影响。考察全样本累计超常收益率，我们可以发现，以公告日前40天为起点，虽然平均超常收益率只在个别交易日显著，但是正的平均超常收益率居多，因此导致了累计超常收益率随时间逐步增加。而且，不论是大盘上涨还是下跌，累计超常收益率都是随时间逐步增加的，只不过大盘上涨期这种增加更大一些。因此，事件窗口的长度是影响累计超常收益率的重要原因。
三、股权登记日、除权日和上市日价格效应的实证分析
由于配股政策的改变，公告日与股权登记日之间的实际交易日可能会小于6天，因此我们仅考察股权登记日、除权日以及上市日前后各5天的平均超常收益率，并对其进行T检验。表2列出了事件日超常收益率的均值和T检验的双尾显著性概率，其中T1、T2、T3分别代表股权登记日、除权日以及上市日。
表2 事件日超常收益率的均值和双尾显著性概率
事件日T1-0t2-0T3-5 T3-4T3-3 T3-2
均值0.0021 -0.0041 0.0019
0.0011 0.0008 -0.0004
Sig．(2-tailed) 0.0680.042
0.1080.2740.4430.693
T3-1 T3-0T3+1 T3+2T3+3 T3+4 T3+5
-0.0017 -0.0039 -0.0006 0.0020
0.0012 0.0001
0.0003
0.0830.0010.5830.061
0.3470.9240.770
从事件日超常收益率的均值来看，股权登记日的超常收益率均值为正数，但是双尾显著性概率略大于0.05；除权日、上市日的超常收益率均值皆为负数，双尾显著性概率都小于0.05，因此可以认为除权日、上市日的超常收益率显著小于零，有显著的负价格效应。如果降低置信度，则可以认为股权登记日的超常收益率均值在90％水平上显著为正数。不过，这一结果并不像沈艺峰和肖珉(2001)研究所得到的结果，即公告日之后的第11天有非常明显的正的平均超常收益率。
四、除权日起累计超常收益率的实证分析
尽管上市有明显的负价格效应，但是对流通股股东来说，从他股权登记日正式获得配股资格开始，他所关注的是除权日开始一直到新股可以上市交易这一整个过程中的收益，而并非是上市日前后几天的收益。根据前面的组别，我们计算了各组从除权日开始的累计超常收益率。结果显示，各组除权日起的累计超常收益率均为显著的正数。由于各股票除权日开始到上市日之间的实际交易日长短不一，因此我们将除权日起一直到上市日前11天的超常收益率合起来计算。
分析显示，大盘涨跌、股本规模、流通股比例与累计超常收益率之间存在明显的关系。大盘上涨、大股本规模、高流通股比例组别的累计超常收益率，要明显高于大盘下跌、小股本规模、低流通股比例组别的累计超常收益率。净资产收益率、折扣率与除权日开始的累计超常收益率并没有明显的关系。各组别在上市日附近累计超常收益率都有所下降，除大盘下跌组别不明显外，其他组别上市后的累计超常收益率在下跌后都会转而上升，并且上市日附近累计超常收益率变化的趋势和幅度都十分接近。
由于大盘上涨期上市日附近累计超常收益率的下跌要明显大于大盘下跌期上市日附近累计超常收益率的下跌，因此我们对上市日前后的平均超常收益率的均值进行了T检验。
表3 上市日超常收益率的均值和双尾显著性概率
大盘跌 大盘涨
均值 Sig．(2-tailed) 均值 Sig．(2-tailed)
T-5 0.0005 0.819 0.0023 0.098
T-4-0.0021 0.214 0.0020 0.084
T-3-0.0020 0.241 0.0016 0.191
T-2 0.0032 0.121-0.0015 0.242
T-1 0.0006 0.750-0.0023 0.033
T=0-0.0019 0.364-0.0045 0.001
T+1-0.0007 0.763-0.0006 0.643
T+2 0.0027 0.342 0.0018 0.107
T+3 0.0002 0.907 0.0014 0.335
T+4-0.0001 0.973 0.0002 0.906
T+5-0.0024 0.174 0.0011 0.394
从表3可以发现，大盘上涨期上市日前2天就开始有集中的下跌，上市前1天和上市当天的双尾显著性概率都小于0.05，因此可以认为上市前1天和上市当天的超常收益率显著小于零，有显著的负价格效应。虽然大盘下跌期上市日的超常收益率也为负数，但是在(-5，5)的窗口内，双尾显著性概率都大于0.05，不能认为大盘下跌期上市日的超常收益率也为显著的负数。这与前面公告日的反应明显不同。之所以有这种奇怪的现象，我们认为在大盘上涨期，从除权日开始的累计超常收益率要明显的高于大盘下跌期的累计超常收益率，而这种累计超常收益率只有在新股上市后才可以完全获得，因此存在着一种获利了结的可能，由此造成了大盘上涨期上市当天的超常收益率显著为负数。
五、事件前后累计超常收益率的比较
分别考察公告前后累计超常收益率的差异和除权日起累计超常收益率的差异，可以发现大盘的涨跌对累计超常收益率的影响始终是不变的，大盘上涨期样本的累计超常收益率始终要高于大盘下跌期样本的累计超常收益率。
大盘股除权日起累计超常收益率要高于小股本规模的样本，这与公告前40天起累计超常收益率的情况是一致的。结合这两者，在整个事件过程中，大盘股对配股的反应要比小股本规模的样本积极，小股本规模样本的市场反应存在着特殊之处。
在公告日的累计超常收益率中，高折扣率和高净资产收益率组别的累计超常收益率，要高于相应的低折扣率和低净资产收益率组别的累计超常收益率。但是，除权后这两者都与累计超常收益率没有关系，除权日前后两者的作用存在着明显的区别。一个可能的解释是，高折扣率和高净资产收益率虽然都有利于维护流通股股东的利益，但实际的配股行为在某种程度上可以看成在股权登记日之前就结束了，在股权登记日之后不再有配股事件，因此高折扣率对流通股股东的利益只体现在配股之前。通过投资者之间的交易，市场对高折扣的反应必定在股权登记日之前就体现出来了，因此高折扣对前者有影响而对后者没有影响。
就一般的股价决定来说，净资产收益率与累计超常收益率应该是正相关的关系。但由于我国证券市场的低效性以及投资理念的偏差，净资产收益率与股价走势的关系并不十分确定。对配股而言，由于配股资格的确定直接依赖于净资产收益率的高低，许多企业为了获得配股资格，导致配股前一年净资产收益率的虚增。如果净资产收益率越高意味着恶意配股的可能性越大的话，净资产收益率与累计超常收益率应该是负相关的关系。因此，净资产收益率与累计超常收益率的关系仍有待进一步的研究。
在公告日前后的累计超常收益率中，高流通股比例的组别在公告日附近的反应要明显的强于低流通股比例的组别，由此导致了低流通股比例组别的累计超常收益率高于高流通股比例组别的累计超常收益率；但除权日起，高流通股比例组别的累计超常收益率明显的高于低流通股比例组别的累计超常收益率。就整个过程来说，可以认为高流通股比例有利于流通股股东的利益。但高流通股比例也更容易导致股价的易变，因此，高流通股比例下的流通股股东的行为心理和反应仍有待进一步的研究。
六、结论
本研究采用事件研究法，考察了2000-2004年沪深股市实施配股的286家A股上市公司在公告日、股权登记日、除权日和上市日的表现。研究发现，事件窗口的选择对累计超常收益率会带来影响，事件窗口的长度是影响累计超常收益率的重要原因。本文选择正式配股方案公告日前40天到股权登记日止的累计超常收益率，以及除权日开始一直到上市日后20天的累计超常收益率，研究的事件个数和长度均优于以往，可以较为客观、真实地反映我国市场对配股再融资的态度。研究结果显示，全样本累计超常收益率在整个配股过程中是逐渐变化的，公告前40天开始逐步增加，从公告日之前5天开始下降，然后在公告日3天后累计超常收益率下降趋势消失，公告日15天后累计超常收益率又开始逐步增加。可见，市场对配股再融资的反应全程从总体上看是积极和正面的。
就具体分组研究的情况来说：(1)从公告日前后的累计超常收益率看，高发行折扣率、大盘上涨组别的累计超常收益率，要明显的高于低发行折扣率、大盘下跌组别的累计超常收益率。(2)从除权日起的累计超常收益率看，大盘上涨、大股本规模和高流通股比例组别的累计超常收益率，要明显的高于大盘下跌、小股本规模和低流通股比例组别的累计超常收益率。(3)各组别在上市日附近累计超常收益率都有所下降，除大盘下跌组别不明显外，其他组别上市后的累计超常收益率在下跌后都会反转上升，并且上市日附近累计超常收益率变化的趋势和幅度都十分接近。(4)分别考察公告日前后累计超常收益率的差异和除权日起累计超常收益率的差异，可以发现大盘的涨跌对累计超常收益率的影响始终是不变的，大盘上涨期样本的累计超常收益率始终要高于大盘下跌期样本的累计超常收益率。
在对配股事件日的研究中，尽管我们得出了一些有意义的结论，但由于研究方法的局限，配股当中有些问题仍未得到清楚的解释。比如说，在上市日为什么大盘的涨跌对平均超常收益率的影响与公告日恰好相反；影响公告日前的累计超常收益率的因素为什么对除权日起的累计超常收益率有不同的影响；在小股本规模和高流通股比例下，是否存在着流通股股东的反应过度行为。这些问题都有待进一步的研究。
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