宏观经济因素与上市公司资本结构选择，本文主要内容关键词为：宏观经济论文,上市公司论文,资本论文,因素论文,结构论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、研究背景介绍
Modigliani和Miller于1958年发表了具有开拓性贡献的论文《资本成本、公司财务与投资管理》，提出了著名的MM理论。自此以后，有关公司资本结构决定因素的分析就成为了现代金融学研究的一个中心课题。特别是在20世纪70-80年代中期，西方金融经济学家从不同角度提出了一系列基于资本市场现实环境的新模型，主要有权衡理论(Trade-off Theory)，代理成本理论(Agency Cost Hypothesis)，优序融资理论(Pecking Order Theory)等。然而这一课题经过了几十年的研究以后，直到今天也没有得到一个能对公司资本结构的决定给出完全合理解释的理论。而现有的各种资本结构决定理论提出的解释因素大多比较抽象，难以被直接观察到并被量化，使得实证检验工作远远落后于理论的发展。这也充分说明了这一问题的复杂性。
国内有关资本结构的研究起步较晚，现有成果也比较有限，这可能是由两方面原因造成的。首先，长期以来发展经济学忽视了企业在经济发展中的重要作用，作为国家工业化和发展潜在领导力量的企业在发展理论中没有得到应有的重视。其次，由于长期实行计划经济体制，我国企业尤其是国有企业在资金来源的选择上受到严格的行政管制，缺乏包括财务决策权在内的自主权，其资金来源先是全部由财政拨款，后又主要依赖于国有商业银行，因此企业资本结构决定的问题显得无关紧要，并不受到关注。20世纪90年代以来，随着我国社会主义市场经济体制的建立和不断完善，我国的金融体制改革和国有企业改革不断向纵深推进，以证券市场为代表的资本市场逐步发展壮大，对整个中国社会经济发展的巨大推动作用日趋显著。对于中国企业而言，资本市场的快速发展使企业的融资方式和渠道发生了历史性转变。企业现在可以通过以发行股票和债券的方式直接融资，银行贷款已不再是唯一的获取外部资金的方式。外部融资环境的改善和内部经营管理机制向适合市场经济要求的转变使中国企业，特别是上市公司开始重视起自身的资本结构问题。在这样的背景下，国内学者有关公司资本结构的研究逐渐增多，特别是近几年来发表了不少优秀成果。
尽管国内关于公司资本结构影响因素的研究已经取得了不少进展，但大多数都是集中于公司自身的微观因素的分析上。本文试图突破上述限制，把注意力主要转向宏观经济指标，考察这些指标对公司资本结构的影响。在比较完善的市场经济条件下，能够获得直接融资的企业其资本结构必然会受到宏观经济变量的影响，企业会根据宏观经济环境和自身微观经济条件来确定其最优的资本结构，以实现企业价值最大化。因此本文的目的还在于通过分析宏观经济变量对公司资本结构的影响，从一个角度检验中国企业（主要是上市公司）对市场经济环境的适应程度。
二、模型的初步构建及理论含义分析
（一）模型的选择
由于上市公司更符合本文研究课题的要求，在资料搜集等方面有更多的公开渠道，所以本文选取的研究对象全部为在上海证券交易所和深圳证券交易所上市并发行A股的公司。迄今为止中国证券市场的发展时间仅仅10余年，还有很多不完善的地方，尤其是数据的缺乏使得对中国资本市场进行实证研究的努力面临很大困难。本文所进行的研究也面临同样的问题。为了克服样本容量的限制，单单采用横截面数据和时间序列数据都不可行，因此本文采用建立面板数据模型(panel data)的方法，同时使用横截面数据和时间序列数据进行分析。
（二）模型的构建
1.被解释变量的选取
现有的通行研究方法中，负债／权益比(B/S)常常被作为衡量资本结构的主要指标，本文也采用该指标代表上市公司的资本结构。由于我们所获取的上市公司数据都是来自于它们的各年年报，所以本文中的负债／权益比都是以年度数据计算的。
2.解释变量的选取
在宏观经济变量中，可作为上市公司资本结构解释变量的有很多。本文初步选取了通货膨胀率、实际贷款利率、实际经济增长率以及狭义货币中(M1-M0)的实际增长率几个宏观经济因素作为解释变量。
(1)通货膨胀率
长期以来，通货膨胀始终是经济学和金融学研究的一个重点。从宏观层面上讲，通货膨胀可以被看作是一种社会疾病，它使社会产生了福利成本。这一成本的大小取决于通货膨胀是否被预期到，然而即使完全被预期到的通货膨胀也会造成收入和社会福利分配的扭曲，它给各个不同的微观经济主体带来的利害关系是不一样的。对于上市公司而言，持续、稳定的通货膨胀将导致公司的实际财富从债权人手中向股东转移。但是国外学者所作的研究大多表明通货膨胀通常都是非预期的。在这种情况下，通货膨胀通过扭曲相对价格作为经济活动的调节器，造成了市场效率的降低和资源的非优化配置，从而带来了社会福利的损失。对于公司来说，通货膨胀率或者说价格波动率对其资本结构的影响主要表现在以下几个方面：
首先，价格波动提高了公司的经营风险。价格波动使得公司的销售量、产品价格和成本结构的波动性加大，导致公司收入的波动性加大，从而提高了企业的经营风险。公司在决定自己合适的资本结构时，企业现金流量与同债券相联系的固定费用的比例大小和稳定性是必须考虑的重要因素。在一个价格极不稳定的环境下，公司现金流量率会增加，因而公司在选择外部资金来源时会更倾向于股权融资。因为如果企业在价格不确定的条件下增加债务，而经营环境是趋于恶化的，那么公司将来就必须以较为不利的价格发行新股。换句话讲，对公司而言，考虑到目前现金流量的高度不确定性，保持一定的灵活性，为将来使用债务融资留出一定的余地不失为一种明智的选择。
其次，价格波动在提高公司经营风险的同时也提高了企业丧失税省利益的可能性。在一个不确定的环境下，当债务融资超过了一定的界限，于债务使用相联系的税省利益就会变得高度的不确定。税省利益的丧失减少了股东从债务融资中获得的好处，股东因而会倾向于降低财务杠杆比率。
最后，价格波动使得公司从投资项目中获得的预期现金流量变得不确定，迫使公司在对投资项目进行评估时使用更高的折现率，这往往会导致只有很少的项目被采用，企业的成长性因此而受到损害；这对资本结构也会产生间接的影响。
(2)实际贷款利率
除了通货膨胀率外，实际贷款利率是影响企业资本结构的另一个重要的因素。这一点很好理解。因为企业的外部融资渠道不外乎有两个：一个是股权融资，另一个是债权融资。这两种融资方式在很大程度上具有可替代性。具体到每个企业，它更多的使用哪一种融资方式要考虑到很多因素。其中最主要的是获取的难易程度和融资成本的大小。对于中国的上司公司来说，能够上市就说，明它是有比较强的融资能力的，不论是发行股票还是向银行借款，都不会遇到什么政策上的阻碍，因此它更多的是考虑融资成本的大小。发行股票的融资成本有多种度量指标，例如股东权益收益率(ROE)。而债务融资的成本主要是取决于贷款的利率，尽管考虑债务带来的税省收益也会得出同样结论，因为债务本息的支付在税收之前。考虑到通货膨胀的因素，这里的贷款利率指的是实际贷款利率，按照通常的方法，实际贷款利率二名义贷款利率一通货膨胀率。因此可以认为，当实际贷款利率上升时，意味着贷款（债权融资)的成本上升，企业此时会更多地采用股权融资和较低地采用财务杠杆比率。本文以银行三年期贷款利率与通货膨胀率的差作为衡量实际贷款利率水平的指标。另外由于目前我国还没有实现利率市场化，利率的调整并不频繁，企业在确定自己的融资成本时通常以目前的利率水平为标准。因此在假定企业的财务政策是在年初决定的条件下，本文选择以上一年实际利率水平作为解释变量。上一年利率水平有调整时，以其加权平均水平作为标准。
(3)狭义货币中M1-M0的增长率
为什么要把狭义货币中M1-M0的增长率考虑进来呢？因为按照中国现行的对M1的定义，M1＝流通中现金流量(M0)＋企业单位活期存款＋农村存款＋机关团体部队存款。由此可见，从M1中扣除掉M0后，剩余的部分中有相当大的比重是企业的存款。商业银行给企业的贷款也包括在其中。长期以来，不管是在理论上还是在实践中，M1增长速度的快慢都反映了国家货币政策的取向。M1增长较快，则说明国家的货币政策较为宽松，企业获得银行贷款相对容易；M1曾长速度放缓则表示国家正在紧缩银根，企业获得贷款的难度加大。因此货币政策的取向应当会对企业选择融资方式产生作用，进而会影响到企业的资本结构。考虑到货币政策的时滞，本文采用上一年M1-M0的增长率作为一个解释变量。
(4)国内生产总值(CDP)的实际增长率
一国GDP的增长率是反映该国整体宏观经济状况的最具概括性的指标。GDP增长率的波动在一定程度上反映了经济周期性波动的情况。当经济增长率较高时，经济处于高涨、繁荣时期，企业的盈利水平较高且有良好的预期。这时企业会更倾向于债权融资，财务杠杆应较大。相反，当经济增长减缓时，企业盈利的实际水平与预期水平都会降低，债权融资的优势减弱，企业更倾向于股权融资方式，财务杠杆相应减小。因此从理论上讲，企业财务杠杆的变化应与经济增长率的变化成同向关系。
三、实证分析及结果
（一）样本的选取
选取样本的工作主要要做两件事情。一是确定研究的对象。本文研究的重点对象是中国的上市公司，为了保证数据的完整性和可靠性，我们把其所发行股票被“ST”和“PT”以及被摘牌的公司从样本中剔除。二是确定时间跨度。由于我们采用的是年度数据，所以即便从沪深两个证券交易所成立之日算起，到现在也不过10来年时间。这里就出现了一个矛盾，如果把时间区间的起点定得过早，那么由于当时的上司公司很少，因此横截面数据的量会过小，这样得出的研究结果会缺乏一般性；但如果时间跨度太小，则时间序列数据的量会过小，因而会看不出长期趋势。特别是从20世纪90年代初到现在中国经济经历了一次明显的通货膨胀(1993-1996)，而1997年以后又出现了通货紧缩的趋势，物价连续下降，这是宏观经济环境的一个显著变化。因此本文所选时间跨度尽量包括这两个阶段，这对于考察宏观经济因素是否对中国上市公司资本结构有显著影响很重要。综上所述，我们的样本选择时间跨度为1994年到2001年，由于在1994年及其以前上市的公司数量不是很多，加之数据收集渠道的限制，我们最终选取了72家上市公司为考察对象。研究所用数据来源于“中国资讯行网站(www.Infobank.com.cn)”、“证券之星网站(www.stockstar.com)”以及1994年到2002年各年的《中国统计年鉴》和《中国金融年鉴》。
（二）面板数据模型
面板数据模型主要有两种，一种是固定影响模型(Fixed Effect)，另一种是随机影响模型(RandomEffect)。本文采用的是固定影响模型，因为它的形式与本文所要研究的问题更加吻合。我们所建立的模型具体形式如下：
BSit=β[,0]+β[,1]P[,t]+β[,2]R[*,t-1]+β[,3]M1[*,t-1]+β[,4]GDP[*,t]+α[,i]ν[,i]+ω[,it](1)
其中i=1,2,…72;t=1994,1995,…2001。BS[,it]表示第i个企业在第t年的负债／权益比，β[,0]为截距项，P[,t]表示第t年的通货膨胀率（按零售商品物价指数计算），R[*,t-1]表示第t-1年的实际贷款利率（由名义贷款利率减去当年通货膨胀率计算而得），M1[*,t-1]，表示t-1年较t-2年M0-M1的实际增长率（计算方法同R[*,t-1]），GDP[*,t]表示第t年实际的GDP增长率。Pt、R[*,t-1]、M1[*,t]、GDP[*,t]均为宏观经济变量，因此只随时间变化而变化。参数β[,1]、β[,2]、β[,3]、β[,4]对所有的上市公司在整个样本期间都是相同的。ν[,i]是第i个企业对应的虚拟变量，它反映公司各自的特征。这些特征不易被量化而且在一定时期内可以看作是稳定的。在(1)式中对第i个企业ν[,i]=1时，其他企业ν[,i]=0。为了避免出现多重共线性，只能取71个虚拟变量。ω[it]为随机误差项，
这对所有的i,j,t都成立，ρ[,i]＜1是为了保证ω[,it]是一个平稳的零均值随机过程。
本文按照前面所述的原则选定了72家在94年或94年之前上市的公司作为样本单位。变量的统计性质如下：
表1 变量的描述性统计量
变量名称 变量符号 样本容量 最小值 最大值 均值 标准差
权益－负债比
BS
576 0.005
10.500 1.009 0.883
通货膨胀率 P 8 -0.0300.217 0.044
-
实际贷款利率 R[*]
8 -0.1260.084 0.014
-
(M1-M0)的增长率 M1[*]
8 -0.0130.389 0.158
-
GDP实际增长率
CDP[*]
8 0.0710.132 0.089
-
（三）实证检验结果
我们采用Eviews统计软件对(1)式进行了估计，回归结果见表2。由于我们着重考察的是宏观经济变量对企业资本结构的影响，所以在表一中我们只列出了各个企业所共有的变量系数β[,1]，β[,2]，β[,3]和β[,4]的值。
表2 (1)式回归结果
注：括号中的数字为各个系数的值，其中带*号的表示在显著性0.05的水平上是显著的。
从估计结果可以看出，该模型整体上是有显著性的，各个解释变量的系数符号也符合经济理论的预期。当然如表2所示，M1[*]和GDP[*]分别对应的系数β3、β4未能通过检验。我们将M1[*]和GDP[*]从模型中剔除，从而得到修正的模型：
BS[,it]=β[,0]+β[,1]P[,1]+β[,2]r[*,t-1]+α[,i]ν[,i]+ω[,it](2)
我们按照(2)式重新做了一次回归。重新回归的结果见表3。
表3 (2)式估计的结果
β[,1]
β[,2] R[2]调整R[2] FDW
-0.268
-0.3730.900 0.886 45.35 1.303
(-2.641)(-3.079)
表3的估计结果进一步证明通货膨胀率P和实际贷款利率R*对上市公司资本结构有着显著的影响，这与前文的理论分析是一致的。表2跟表3的结果表明，M1*和GDP*对我国上市公司资本结构决策的影响在方向上是符合理论预期的但不具有显著性。之所以会出现这样的结果，有两个原因值得考虑。首先是样本容量的限制，这在前文已说明。另外更重要的是中国正处于经济转型期的历史大环境中，社会主义市场经济体制本身还不完善，资本市场发展还处于起步阶段。不管是一般的企业还是上市公司，其本身的行为都要受体制环境的影响和制约，我们不能期望这些微观经济主体的行为和现代经济理论所描述的完善市场经济条件下经济主体的行为完全一致。实证分析的结果表明宏观经济运行确实对上司公司的资本结构决策有着重要的影响，通货膨胀率和实际贷款利率的影响更显著。
四、结论与启示
随着我国经济体制改革的深入进行，我国社会主义市场经济体制正处在不断完善的过程中。资本市场的发展使直接融资的作用不断加强，企业融资渠道呈现多样化趋势。以企业为代表的微观经济主体对于市场经济的适应能力正逐步提高，企业正越来越自觉地按照市场环境的变化调整自己的经济行为。在市场经济条件下，最优资本结构的选择是企业财务政策的中心环节，对于实现企业财富最大化的目标有着重要影响。而企业在确定最优资本结构时，不但要考虑微观经济因素形成的技术约束影响，也要考虑宏观经济因素形成的市场约束的影响。宏观经济因素已成为中国上市公司资本结构选择时必须考虑的一个重要方面。我们的实证检验结果从一个角度支持了这一观点。
另外我们也应看到，同许多发展中国家一样我国还存在着一些不同于完善市场经济体制国家的体制结构特征。例如银行在金融体系中的优势地位明显，国有银行的垄断地位没有发生本质变化，国有银行和企业的改革包括其他所有制企业的改革还有很长的路要走，政府对于利率及证券价格的管制、干预仍然存在，银行信贷过程中的非市场行为时有发生。体制因素对于企业的财务决策仍然产生着重要的影响，这是在中国研究资本结构问题所必须考虑的。