双重保荐声誉、社会诚信与IPO过会，本文主要内容关键词为：声誉论文,诚信论文,社会论文,IPO论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一 引言 2001年，我国的新股发行审核制度从原来的“额度制”过渡到“核准制”。在“核准制”下，企业申请上市过程中最重要的“关卡”是要通过证监会发行审核委员会(以下简称发审委)的审核(即实务界所称的“过会”)。根据证监会的统计数据，每年均有一定比例的IPO企业无法通过审核，从2001到2012年这段时间，我国资本市场共有335家申请IPO企业未能一次成功过会。自2012年以来，由于资本市场的持续低迷和IPO企业上市后业绩频繁变脸，证监会发审委放缓审批进程，并采取了财务报告专项检查等严厉的监管措施，从而导致企业获取上市资格的难度越来越大。截至2013年2月，等待过会的IPO企业已经多达875家。数量如此众多的IPO排队企业也再次引发了市场对IPO审核制度的关注。那么，究竟哪些因素影响着企业的过会成功率？发审委的审核决定除了基于企业自身的财务质量和治理状况，是否还会受到其他外部因素的影响？探究这些问题对于完善和健全我国的新股发审制度，促进我国资本市场的有效运行有着迫切的现实意义。 我国新股发审制度从2004年开始推行核准制和保荐制相结合，新制度突出强调了拟上市企业在提交上市申请前必须得到保荐机构和保荐代表人(以下简称保代)的双重保荐。然而，这一更具市场化的制度改革还是未能从根本上改变新股发审制度行政色彩浓厚的本质，证监会发审委依旧掌握着申请企业能否过会上市的唯一裁量权，这种行政权力高度集中的发审制度导致上市资格至今仍是一种稀缺资源。事实上，关于发审委用以衡量企业是否满足上市条件的标准存在着模糊的界定和极大的不确定性。在应对不同的市场行情和监管形势时，发审委甚至通过调节“上市标准”以实现最终控制证券市场股票供给总量的目的。大多数企业在核准制下对自己能否成功过会并无把握，在提高公司质量满足上市条款硬性规定的同时，他们也尝试通过其他途径和渠道传递积极信号，为自己在发审委心目中塑造“综合实力强”的正面形象，以为最终成功过会增加筹码。这其中，选择高声誉的保荐机构和保代就有可能是一条行之有效的渠道和途径。 作为双重保荐制度下的中介桥梁，保荐机构和保代拥有拟上市企业所不具备的接触发审委的机会和经验，他们通过自身的鉴证作用能在一定程度上降低申请企业和发审委之间的信息不对称程度。已有的研究表明，保荐声誉的高低在很大程度上体现了其所保荐公司的优劣程度(Balvers et al.，1988；郭泓和赵震宇，2006)。一般来说，选择高声誉保荐机构的企业往往能向市场释放自身“公司质量好”的信号。那么，当企业选择高声誉的保荐中介时，是否更有机会赢得发审委的认可，增加IPO过会的成功率呢？此外，考虑到我国各省区之间的社会诚信水平不一，信息质量差别较大，而地区信息环境的好坏又决定了企业对保荐机构和保代双重保荐声誉鉴证职能的依赖程度。因此，对于不同社会诚信质量的企业而言，双重保荐声誉对其IPO过会率的影响是否存在差异呢？ 本文以2007-2012年向发审委提交IPO过会申请的公司作为研究样本，结合公司上市后的业绩表现综合考察了双重保荐声誉对IPO过会率的影响，以及地区社会诚信的差异对双重保荐声誉和IPO过会率关系的影响。本文的贡献在于：(1)拓展了IPO过会现象的研究领域。本文选取IPO过会这一转型经济国家所特有的现象进行研究，创新性地从双重保荐中介声誉发挥信息传递机制的视角探寻影响企业IPO过会率的因素，并进一步探讨了社会诚信对保荐声誉效应的影响。(2)丰富了保代的研究内容。目前国内外关于保代的研究还不多见，这与保代制度，尤其是双重保荐制度并不是当今国际IPO市场的通用制度有着一定关系①。然而，随着保代在我国新股发审制度中扮演日益重要的中介角色，保代制度正逐渐成为一个新的研究热点。本文将保代的声誉引入对IPO审核过会现象的研究，实证考察保代监督鉴证职能的有效性，这一研究思路在国内现有文献中尚属首次。 二、理论分析与研究假设 (一)双重保荐声誉和IPO过会率 在IPO市场上，保荐中介的声誉一直以来都被视为是一种有效的信号传递机制，它通过自身作为中介桥梁的信息优势起到鉴证公司质量的作用，在一定程度上解决了上市公司和外部投资者信息不对称的问题(Booth & Smith，1986)。通过长期对企业进行直接的实地检查和正面的沟通交流，保荐中介拥有着获取企业内部信息和了解企业真实状况的便利性，为便于其有效发挥鉴证作用创造了条件。由于我国实行的双重保荐制度规定了保荐中介职责由保荐机构(即投行)和保代共同承担，他们相互依存且相互监督，共同享有着作为保荐中介所特有的信息优势和鉴证效应。因此，在本文中，基于我国双重保荐制度的现状，保荐声誉包含两方面内容：分别是保荐机构声誉和保代声誉。 目前国内外关于保荐声誉的研究主要集中在考察保荐机构声誉的作用效应。现有的一个公认观点是，市场可以借助保荐机构声誉的高低间接评判企业价值的优劣。一般说来，拥有高保荐声誉的公司，其IPO抑价较低，经营业绩较好，且长期回报高于其它公司(Chemmanur & Fulghieri，1994；Carter et al.，1998；Jain & Kini，1999)。因此，在信息不对称的情况下，企业有动机选择高声誉的保荐机构来向市场传递信号，以吸引潜在的投资者从而降低上市风险(Carter & Manster，1990)。 本文认为，对于保荐机构而言，声誉越高，意味着社会关系资源越广，上市公关的能力越强，这是因为他们凭借良好的声誉能够争取到更多更好的保荐项目，长期大量的保荐工作使他们拥有更多与交易所、发审委等行政监管部门接触与交流的机会，从而积累了较多的人脉资源和实务经验，而以往所保荐项目的优良业绩也使他们在发审委心目中留有“监督严格和择优推荐”的形象，这些都为他们增进与发审委委员之间的信任，进而为发行人有效传递积极信号并促其通过发审委审核提供了便利和可能。虽然，不可否认，市场上可能存在部分业绩不佳的发行人，为寻求声誉的“正信号”传递效应而选择与高声誉的保荐机构进行串通合谋的现象，但是，大部分保荐机构基于长期可持续发展的考虑，还是会十分看重自身声誉资本的构建。因为一旦因保荐职责缺失或监督排查不力而招致证监会的处罚，保荐机构不仅将遭受即期利益损失，其声誉资本的受损更将严重影响自身在发审委心中的形象和地位，进而潜在制约着今后长期的保荐项目过会率。因此，高声誉的保荐机构为了维护自身已有的声誉资本，往往会以更严格的标准选择和监督拟上市企业。综合以上分析，本文提出如下假设： 假设1.1：保荐机构良好的声誉有助于提高拟上市企业的IPO过会率。 按照我国现行双重保荐制度的要求，拟上市企业在提交上市申请前必须得到保荐机构和保代的双重保荐。这种“双保险”式保荐制度所赋予保代的权力和责任之重，是在其他实行保荐制度的国家及地区所不曾出现的。在我国，保代是上市企业保荐过程中的直接负责人和执行者，他将参与包括推荐遴选企业、定期实地检查与出席上会聆讯在内的各项重要事宜，并最终协助企业完成上市申请。在这过程中，保代必须依照《证券发行上市保荐业务管理办法》的要求独立行使职责，对拟上市企业进行独立地审核和监督并最终对是否满足保荐要求发表独立意见，这一系列工作过程均不应受到其他方意见的影响。作为保荐工作的核心参与主体，保代声誉不仅关系到双重保荐制度的运行效率，还可能影响着监管机构的审查力度。这是因为保代的专业保荐能力越强，声誉越高，也就越能赢得监管机构的信任，监管机构对其的监管审查也就会相对宽松一些(宁文昕，2012)。因此，声誉越高的保代所保荐的企业，往往凭借发审委对保代专业能力的信赖，更能得到发审委的认可并最终获得审核通过。 保代与保荐机构之间相互依托，但也相互独立。由于保代承担了大部分的保荐工作，直接与发审委沟通，其个人掌握着不少通关资源，因此，一个声誉良好的资深保代是众多保荐机构争夺的对象。近年来，保代跳槽易主的情况并不少见，在实际工作中保代并不完全依附于保荐机构，而是相对独立，因此保代的声誉也并不完全隶属于保荐机构声誉。一般来说，保荐机构的声誉是由以往所有保代的努力长期积累构建起来的，而这些保代有可能不少早已离开该公司而转向服务于其他保荐机构。因此，保代出于个人职业发展和长远利益考虑，不能永远依托于现任保荐机构声誉，而需要通过自己个人的保荐能力和社会关系构建并维护属于自己的保代声誉。Chen et al.(2010)的研究指出，保代的个人职业发展与IPO项目的信息披露质量及IPO前后财务表现密切相关。如果保代不考虑自身声誉，缺乏独立判断和监督意识，并完全依赖保荐机构的保荐建议，一旦其所保荐的公司出现财务造假、业绩变脸等违规行为，不仅将同保荐机构一起遭受严厉的经济利益处罚，其自身的声誉资本受损更将大大降低今后保荐项目的过会成功率，而声誉效应的这一长远影响是不会因为保代通过更换受雇的保荐机构而改变，最终将影响自己作为保代的职业生涯。因此，理性的保代会谨慎从业并独立决策，以求维护自己在IPO市场上的声誉，从而获得额外的声誉溢价(罗党论和汪弘，2013；Voon，2009)。基于上述分析，本文提出以下假设： 假设1.2：保荐代表人良好的声誉有助于提高拟上市企业的IPO过会率。 由以上分析，保荐机构声誉与保代声誉都有助于企业成功通过发审委的审核，那么，这两种声誉在影响IPO过会率方面就可能存在着一定的交互作用。在双重保荐制下，这种交互作用究竟表现为“制度设计初衷的相互促进”还是“事与愿违的相互替代”呢？ 从理论上而言，在双重保荐制度下，保荐机构和保代共同承担着保荐中介的职责，他们相互依存且相互监督。长期以来的业务合作和沟通交流使他们相互之间形成了彼此的促进和协同作用。具体来说，高声誉的保代为了维护自身的声誉资本和个人发展前景，除了以较为严格的标准做好本职工作，也会协助监督保荐机构完善其不规范或不符合相关规定的做法。当保代认为发行人质量难以符合发行要求时，可能通过提出反对意见，拒绝签字，甚至离开公司等多种方式实施监督保荐机构的保荐职责，从而最终保证双重保荐制度运行的有效性。同样的道理，高声誉的保荐机构基于自身已积累的来之不易的声誉水平，也会从自身公司层面和保代个体层面双方面，同时施以高标准的保荐要求，严格落实保荐职责，共同保荐。因此，双重保荐制度下，由声誉较高的保荐机构和保代“双保险”保荐的企业，更容易得到市场和投资者的认可，在一定程度上也能保证更高的上市通过率。据此，本文提出以下假设： 假设1.3：在双重保荐制度下，保荐代表人声誉和保荐机构声誉之间的作用是相互促进的，共同发挥着监督鉴证职能，有助于更大程度的提高拟上市企业的IPO过会率。 (二)地区社会诚信水平对双重保荐声誉效应的影响 对于拟上市企业而言，保荐声誉的信号传递机制在很大程度上依赖于当地的社会诚信水平。在社会诚信较好的地区，人与人之间普遍存在着较高的信任度，企业经营发展过程中更愿意进行高质量的信息披露，以换取来自其他市场主体的有价值的信息，因而这些地区的企业信息具有较高的市场价值且普遍得到投资者的认可，企业申请过会所呈报资料的真实性更能为发审委所信任。因此，这些地区的企业不需要通过聘请高声誉的保荐中介，即可凭借地方诚信资本在IPO申请过会竞争中处于优势地位。反观那些社会诚信水平落后的地区，欺诈、造假甚至经济犯罪事件时有发生，社会整体效率低下，企业往往出现较为严重的诚信危机，难以通过信任寻求合作和发展(潘越等，2009)。在这种背景下，因为缺乏市场和投资者的承认，企业难以依靠自身盈余质量信息来满足融资需求。更多时候他们需要借助自身的声誉效应、更换审计师、选择变更投行等信息传递的替代机制加以鉴证自身质量，从而获得所需资金(Choi & Wong，2007；罗炜和饶品贵，2010；叶康涛等，2010)。 本文认为，当来自社会诚信水平较低地区的企业申请上市时，一方面，从企业的角度来说，考虑到本地区信息质量差且市场认可度低的问题，他们会更加依赖于通过聘请高声誉的保荐机构或高声誉的保代的方式来传递关于“高质量公司”的信号，以实现通过发审委审核进而获得上市融资机会的目的。另一方面，从发审委的角度来说，虽然相较普通投资者，发审委委员们拥有更丰富的资本市场实践经验和更专业的判断能力②，但因为根据相关法律规定，发审委委员是严禁私下接触发行项目的，这就意味发审委委员和普通投资者一样，是处于市场信息不对称的一方，他们与拟上市企业并没有直接接触，缺乏对其直观、全面的认识，因此，发审委委员对拟上市企业真实质量的判断也必须依据其所呈报材料和保荐中介的推荐。对于来自社会诚信水平较低地区的拟上市企业，发审委委员往往更容易产生不信任和质疑的态度，就更可能依赖保荐中介的声誉来做出判断，高声誉保荐中介所推荐的企业更能赢得发审委委员的认可。基于上述分析，本文进一步提出如下假设： 假设2.1：社会诚信水平会显著影响保荐机构的声誉效应，即在社会诚信水平较低的地区，当地拟上市企业会更倾向于依赖保荐机构的声誉来提高IPO过会率；反之则反是。 假设2.2：社会诚信水平会显著影响保荐代表人的声誉效应，即在社会诚信水平较低的地区，当地拟上市企业会更倾向于依赖保荐代表人的声誉来提高IPO过会率；反之则反是。 三、研究设计 (一)研究样本与数据来源 (1)IPO过会数据：为了保证研究样本所处区间的政策一致性和连续性③，本文选取2007-2012年向发审委提交IPO过会申请的公司数据作为研究样本④，数据来自Wind数据库的发审委审核情况。(2)双重保荐声誉数据：双重保荐声誉包括保荐机构声誉和保代声誉两部分。其中，保荐机构声誉的数据来自中国证券业协会网站。保代声誉的主要数据来自中国证监会网站中“保荐信用监督”栏目。(3)社会诚信水平数据：来自于张维迎和柯荣住(2002)基于“中国企业家调查系统”对中国大陆企业进行的信任度调查。(4)会计师事务所声誉数据来自中国注册会计师协会网站。(5)其他数据来源于Wind和CSMAR数据库。 (二)检验模型 为检验假设1.1和1.2，本文构建模型(1)：
(三)变量说明 (1)因变量 IPO过会情况(Approval)：拟上市企业获得发审委的审核通过，赋值为1，否则为0。 (2)实验变量 ①保荐声誉1(Reputation1)：表征保荐机构的声誉，参照Megginson & Weiss(1991)的研究，以市场份额为基础对保荐机构的声誉等级进行度量，当主承销机构的排名前10名赋值为1，否则为O。当部分公司因IPO规模较大而聘请多家主承销机构时，本文选取排名最高的保荐机构的声誉作为衡量保荐声誉1的指标。 ②保荐声誉2(Reputation2)：表征保代的声誉，通过收集所有1939个IPO项目的保荐代表名单数据，经剔除二次和多次申请上市记录后，保留首次过会成功记录，统计并获得各保代过往保荐的IPO成功数量，作为体现保代专业保荐能力的指标。 由于拟上市企业都是由2名或2名以上保代共同保荐上市，而其中专业保荐能力较强的保代往往发挥着更为重要的保荐作用，因此，本文选取保荐能力最强(即过往保荐IPO成功数最高)的保代以往保荐成功的IPO数目作为衡量保荐声誉2的指标。 ③社会诚信(Trust)：参照潘越等(2009)和崔巍(2011)，社会诚信数据为张维迎和柯荣住(2002)的中国31个地区信任指数。该指标数值越大说明该地区社会诚信水平越高。 (3)控制变量 公司特征指标：拟上市企业要通过发审委审核，首先必须满足上市条款中有关公司财务质量的硬性规定，因此本文从公司盈利能力、负债水平、公司规模以及公司成长性等方面选取净利润增长率(NI)、净资产收益率(ROE)、公司规模(Size)、公司成长性(Growth)以及负债水平(Lev)作为研究的控制变量。 其他中介声誉指标：会计师事务所(Audit)和律师事务所(Lawyer)作为上市中介同样发挥着声誉效应(张强和张宝，2011)，因此，本文根据中国注册会计师协会网站的排名对会计师事务所声誉进行赋值，连续3年前10名赋值为1，否则为0。根据Wind公布的律师事务所IPO项目排名对律师事务所声誉进行赋值，连续3年前8名赋值为1，否则为0。 发审委关系指标：如果拟上市企业所聘请的会计师和律师事务所有人曾经任职发审委委员，那么，利用这一与发审委的直接“关系”肯定会大大降低企业通过审核的难度(杜兴强等，2013)。因此，本文选取拟上市企业所聘请的会计师和律师事务所是否具有发审委关系(Audit-relation和Lawyer-relation)作为控制变量，根据证监会公布的发审委名单对变量进行赋值，如果会计师事务所有人曾出任发审委委员，则Audit-relation赋值为1，否则为0；如果律师事务所有人曾出任发审委委员，则Lawyer-relation赋值为1，否则为0。 上市板块指标：考虑到本文样本包括了申请在主板、中小板和创业板上市的企业，而不同上市板块对企业的上市标准有所不同，从而导致不同板块的企业过会成功率存在差异，因此本文控制了上市板块的影响。如果企业申请在主板上市，则Main赋值为1，否则为0；如果企业申请在中小板上市，则Small赋值为1，否则为0。 保荐机构和保代特征指标：考虑到保荐机构或保代部分特征可能对IPO过会率产生影响(Chen et al.，2011；Piotroski et al.，2012)，我们在模型中控制住保荐机构注册地Bj、承销商具有保荐机构资格的年限Inst5 y、保代的年龄Agemax、保代的从业年限Nianxian、保荐机构产权性质Inst。此外，本文还在模型中控制了年度和行业的虚拟变量。 四、检验结果与分析 (一)描述性统计 表1所列示的是IPO过会情况与双重保荐声誉的描述性统计结果。(1)Panel A显示，国有企业在过会率指标上占有一定优势，通过率为84.18%，大于民营企业的成功率。这说明在现行发审制度下，国有企业仍然较为容易通过发审委的审核并获得上市资格。(2)Panel B说明，无论是民营企业还是国有企业，与声誉较高的保荐机构合作的企业，其IPO成功过会的概率都要略高一些。这一数据结果初步符合研究假设1.1。(3)Panel C的结果显示，相对于未能成功过会的企业，那些最终成功上市的企业所聘请的保代往往拥有较强的专业保荐能力，其过往保荐的IPO项目成功过会数量更多。这一结果初步验证了假设1.2。
(二)回归结果与分析 1.双重保荐声誉与IPO过会率 表2第1列显示了假设1.1的回归检验结果。结果显示，保荐机构声誉Reputation1的回归系数虽然为正，但没有通过10%的显著性水平检验。这一结果并不支持本文的假设1.1。 区别于以往关于保荐声誉的研究文献，本文认为，在双重保荐制下，保代声誉有可能独立于保荐机构声誉之外，但同样发挥着有效的鉴证作用，在一定程度上影响所保荐企业的IPO过会率。因此本文在假设1.2中探讨保代声誉与IPO过会率之间的关系。检验结果如表2的第2列所示，Reputation2的回归系数在5%水平下显著为正。这一结果证实了上文关于保代声誉发挥鉴证作用的假设，说明通过聘请高声誉保代能显著提高企业IPO过会成功率。
在控制变量方面，第2列中NI和Size的系数都显著为正，Lev的系数显著为负，Lawyer-relation显著为正，这与杜兴强等(2013)的研究发现基本一致。此外，申请主板上市和中小板上市的企业其过会率更低。而其他控制变量对IPO过会结果的影响不大。 为了进一步探究保荐机构声誉与保代声誉对IPO过会率的综合作用机制，本文通过模型2进行假设1.3的研究。结果如表2第3列所示，虽然保荐机构声誉Reputation1的系数不显著，但保代声誉Reputation2的系数通过了5%水平的显著性检验，而Reputation1和Reputation2交乘项的回归系数也显著为正。这一结果说明虽然保荐机构的声誉单独不起作用，但在双重保荐制下，却有助于保代声誉作用的进一步发挥，拟上市企业如果选择的是高声誉的保荐承销商，那么在影响企业IPO过会率方面，保代的声誉作用会更加明显，这一结论在一定程度上支持了本文的假设1.3。 由以上结果来看，假设1的实证发现与我们最初的预期并不完全一致：在企业上市申请过程中，保荐机构的作用并不明显，真正起到关键作用的是保代。由于保代是保荐工作的核心参与主体，在IPO申请过程中发挥至关重要的作用，因此高声誉的保代能够大大提高企业的过会率，而仅仅依靠保荐机构的声誉企业是无法为自己成功过会增加筹码的，但在双重保荐制下，保荐机构声誉与保代声誉必须同时发生作用，结果证实，在影响企业获得上市资格方面，保荐机构声誉与保代声誉之间的作用是互补的，虽然保荐机构声誉单独的影响并不显著，但高声誉的保荐机构却能促进保代的声誉效应，从而更大程度上增加企业通过审核的概率。这一发现为我国在新股发审制度中实行双重保荐制的有效性提供了绝佳的经验证据。 考虑到我国特殊的政府主导型制度背景，不同产权性质的企业获取社会资源的难易程度存在较大差别，其在申请上市过程中对双重保荐声誉的依赖程度也有所差异。因此，本文根据申请上市企业的实际控制股东背景将总样本分为国有企业和民营企业两类，分别考察保荐机构声誉与保代声誉对IPO过会率的影响。根据表2第4列和第5列的研究结果显示，对于民营企业，Reputation2的系数通过了5%的显著性检验，Reputation1和Reputation2交乘项的系数在5%水平下显著，这一结果与总样本一致；但在国企样本中，无论是Reputation1和Reputation2的单变量，还是两者交乘项都不显著。这一结论符合我国资本市场的现状：当前我国实施的发审制度决定了政府掌握上市资源配置的事实，这种高度集权的决策方式存在着巨大的政治寻租空间。国有拟上市企业通常不需要借助保荐声誉的鉴证作用即可通过权力施压和关系运作等方式获取上市资格。相比之下，长期以来，民营企业因缺乏政府支持在市场竞争中一直处于劣势地位，他们清楚地意识到，即使自身在公司盈余质量、治理水平等方面满足上市条件的硬性规定，却仍有可能因为政策调控和行政干预等因素在上市申请过程中失去竞争力。因此，民营企业更需要通过其他途径和渠道传递积极信号，为自己在发审委心目中营造“高质量上市公司”的良好形象，以避免过会失败的厄运。 2.双重保荐声誉效应的业绩影响 前文的检验结果表明，双重保荐制度下，高声誉的保代能够和高声誉保荐机构一起发挥协同作用，共同促进提高所保荐企业的IPO过会率。为了进一步检验双重保荐声誉效应的有效性，本文将样本根据保荐中介声誉分为四类，分别检验企业上市后三年内(t=l，t=2，t=3)的业绩水平。具体四类分别为：I由高声誉保荐机构且高声誉保代所保荐的企业、Ⅱ高声誉保荐机构且低声誉保代所保荐的企业、Ⅲ低声誉保荐机构且高声誉保代所保荐的企业和Ⅳ低声誉保荐机构且低声誉保代所保荐的企业。其中，高声誉保代在本文中定义为，至少有一名保代已成功推荐超过1家企业的情况，低声誉保代是指保代至多仅保荐1家公司的情况。 本文参照杜兴强等(2013)的研究，选取ROA作为企业上市后的业绩度量指标，考察保荐机构和保代双重保荐声誉效应对企业上市后业绩的作用机制。结果如表3，其中Rep1为保荐机构声誉，Rep2为保代声誉。表3的结果显示，总体上，四类企业的平均ROA业绩在未来3年均出现业绩下滑，说明中国资本市场普遍存在着上市后“业绩变脸”现象，这一结果与杜兴强等(2013)的研究结论基本一致。 具体而言，从表3的第1-3列可以看出，四类企业中第Ⅰ类企业在上市后3年内均表现出最高的ROA均值。第Ⅳ类企业上市后三年ROA均值则最为不佳。其他的第Ⅱ和第Ⅲ类企业，较之第Ⅰ和第Ⅳ类企业，其IPO后的ROA业绩处于中间水平。
以上结果进一步说明了在双重保荐制度下，保代声誉在一定程度上能够促进保荐机构共同发挥鉴证监督的职能，这一效应不仅表现在二者对企业在IPO发审竞争中获取上市资格的促进效应，同时也反映在双重保荐加强了对公司质量的严格甄别筛选，使得其所保荐的公司拥有较为稳定和高水平的业绩。因此，我们可以认为，现阶段实行的双重保荐制度对于完善和规范IPO发审制度是行之有效且十分必要的。 3.地区社会诚信水平对双重保荐声誉效应的影响
本文在假设1的基础上，运用模型(3)对假设2进行更为深入的检验，考察不同地区社会诚信水平的差异是否会影响双重保荐声誉和企业IPO过会率之间的关系。由于假设1.1被检验证实不成立，则无需进行假设2.1的检验，因此此处仅考虑假设2.2的检验。同时，鉴于假设1.3的结果显示保荐机构声誉对保代声誉存在促进效应，本文在模型(3)中将保荐机构声誉作为控制变量进行检验回归。 通过表4的第1列，本文描述了加入社会诚信(Trust)以及社会诚信与保代声誉的交乘项(Trust×Reputation2)后对总样本的回归检验结果。结果显示，Reputation2的系数通过了1%显著性水平的检验，而交乘项Trust×Reputation2的系数在1%的水平下显著为负，这说明在社会诚信水平较差的地区，当地拟上市企业依赖保代的声誉获取上市资格的意愿更为强烈，因此假设2.2成立。 为了更深入地理解地区社会诚信水平的差异对保代声誉与IPO过会率关系的影响，本文同样细分样本研究。结果显示，国有企业样本中Reputation2和Trust×Reputation2的系数均不显著，而民营企业样本中Reputation2的系数在1%的显著性水平下通过了检验，交乘项Trust×Reputation2的系数在1%的水平下显著为负。这一结果与假设1.3的分样本检验一致，在社会诚信较差的地区，国企并不依赖保代的声誉来获得上市资格，而民营企业在申请上市过程中却更为依赖保代的高声誉。存在这一结果的原因可能是，相较于国有企业，民营企业在公司规模、政策支持以及资源配置等方面都处于相对弱势的地位，因而更容易受到信息环境和中介传媒等外部因素的冲击影响，所以在民企样本中，地区社会诚信质量对保代声誉机制的影响更为明显。 五、稳健性检验 为进一步确认以上结论的可靠性，本文在上述理论假设的基础上进行以下几方面稳健性测试，总体上并没有改变原有的研究结论⑤。 第一，本文对相关变量两端各1%的样本进行了Winsorize极值处理，消除极端值对结果产生的偏差影响，并通过重复上述模型的回归检验，检验的结果并未发生实质性变化。 第二，在保荐机构声誉度量指标方面，参考Bruch et al.(2005)的研究，以保荐机构的行业承销经验⑥来替代衡量保荐机构声誉。并以此对假设1.1和假设1.3重新进行模型回归检验，数据结果没有发生变化。 第三，在保代声誉度量指标方面，本文在稳健性检验中采用保代过往的IPO成功过会率这一相对指标替代前文的保代过往的IPO成功过会数，针对假设1.2、假设1.3和假设2.2重新进行模型回归检验，同样支持假设。 第四，考虑到发行人质量与保荐机构和保代声誉可能存在高度共线性，我们采用两步回归法⑦进行稳健性检验。结果显示，本文的主要结论并没有改变。 六、主要结论与启示 迄今为止，国内关于IPO过会现象的研究文献并不多见，学术界对于哪些因素可能潜在影响IPO过会率的问题缺乏足够的理论研究和实证支持。鉴于此，本文选取企业申请上市过程中发挥重要作用的保荐中介声誉作为研究切入点，并将社会诚信因素纳入双重保荐声誉对IPO过会率影响效应的研究中，探究社会诚信差异是否影响企业上市申请时对保荐声誉的依赖程度。本文的主要结论如下：(1)在企业上市申请过程中，保荐机构的作用并不明显，真正起到关键作用的是保代。仅仅通过聘请高声誉的保荐机构，并不能够提高拟上市企业获得IPO审核过会的成功率。但是，企业却能通过保代高声誉的监督鉴证职能为自身传递积极信号，进而显著影响企业获得上市资格的概率。(2)双重保荐制度的设计具有一定的合理性、有效性和必要性，这不仅体现在保荐机构和保代声誉对所保荐企业上市申请过会率的影响，也反映在由不同声誉水准保荐机构和保代所保荐企业上市后的业绩表现。研究还发现，保荐机构声誉对保代声誉的促进效应仅对民营企业有效。(3)地区间社会诚信水平的差异将显著影响企业在申请上市过程中对保荐声誉的依赖程度，即身处社会诚信较好地区的企业，其依赖保荐中介的声誉来提高IPO过会率的意愿较不强烈，而社会诚信较低地区的企业则更为依赖保荐声誉的作用。另外，在民企样本中，社会诚信质量对保代声誉机制的影响更为明显。 结合以上结论，本文得到的研究启示在于：第一，保代在我国企业申请上市过程中所发挥的重要作用甚至超越了保荐机构，其声誉的高低直接影响着所保荐企业的IPO过会成功率。正因如此，保代长久以来被视为“金领中的金领”。然而，当企业上市后迅速业绩“变脸”的现象屡屡发生时，保代这一“金色光环”留给我们更多的是教训和反思。因此，保代这一职业亟待规范，需要拥有合理的选拔机制、规范管理模式和市场化的权利监督，对保代问责制度应从法律和行政层面加以落实，真正实现保代权力和职责的相匹配。第二，本文的实证结论为我国新股发审制度中实行双重保荐制的合理性和有效性提供了绝佳的经验证据。虽然在企业申请上市过程中，保荐机构声誉单独的影响有限，但在双重保荐制下，保荐机构的高声誉却能在一定程度上促进保代声誉发挥鉴证监督职能，大大提高所保荐企业的过会率。因此，企业在申请上市时，除了应谨慎选择保代，也应注重选取声誉较高的保荐机构作为保荐中介。 作者感谢匿名审稿专家的建设性意见，文责自负。 ①目前，世界上仅有英国的AIM市场(Alternative Investment Market)、香港的创业板市场和中国大陆市场实施保荐代表人制度(罗党论和汪弘，2013)。 ②发审委是由25名(创业板35名)来自律师事务所、会计师事务所、券商或基金、政府部门(包括证监会、发改委、国资委等)、其他机构(包括交易所、大学等)等具有不同专业背景、不同行业的专业人士和监管部门人员构成，他们以保护投资者利益、健全市场秩序为导向，审核并把关拟上市企业质量。 ③2005年4月30日，我国正式启动股权分置改革，并于2005年5月25日到2006年6月2日’暂停IPO的发审工作。 ④筛选样本标准：(1)剔除同家公司再次提交过会申请，仅保留首次提交过会申请数据；(2)剔除金融、保险业公司；(3)剔除同时发行B股或H股的公司；(4)剔除数据缺失的公司。 ⑤限于篇幅，该部分检验结果在此未予报告，留存备索。 ⑥先计算保荐机构承揽与IPO公司所属同一行业公司发行业务的次数，然后将在该行业承揽发行业务4次以上的保荐机构定义为经验丰富的保荐机构，即高声誉保荐机构。 ⑦第一步：以保荐机构或保代声誉为因变量，以发行人质量的表征指标，包括NI、ROE、Size、Growth以及Lev为自变量，得出回归残差项ε1(保荐机构)和ε2(保荐代表人)。第二步：以第一步的回归残差项ε1替代保荐机构声誉、ε2替代保代声誉加入假设1和假设2的回归中。
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