基于治理主体视角的财务舞弊治理机制研究综述，本文主要内容关键词为：视角论文,主体论文,机制论文,财务论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
世界范围内财务舞弊案的持续发生，使得财务舞弊的治理在21世纪重新面临着严峻挑战。2000年以来，安然、世通等一系列公司财务舞弊使投资者损失达5000亿美元(Rezaee，2005)，严重造假的银广夏自复牌后连续14个跌停，流通市值估计损失达66.67亿元人民币。惨痛的代价促使各国证券监管机构不断寻求有效治理财务舞弊的系统框架。在此背景下，国内外许多学者以财务舞弊治理主体为视角，将公司治理理论应用于上市公司财务舞弊治理机制的研究中，美国2002年的萨班斯法案就是这些研究成果的一个结晶。Chen et al.(2006)指出，我国公司治理改革主要沿用英美模式，但有增无减的财务舞弊案却一直困扰我国证券市场的良性发展，事实证明直接应用英美治理模式并非十分有效。目前，有关我国财务舞弊的治理机制研究尚处于初步探索阶段，少量零散的经验证据不足以为我国上市公司财务舞弊的有效治理提供清晰的系统方案。基于此，本文以治理主体为视角对此领域的相关文献进行述评，以期为我国上市公司财务舞弊治理展开系统研究提供一个新的框架。
一、股东治理：自我保护论
两权分离情况下，股东保护自身利益的积极措施是通过股东大会，运用投票权影响董事会决策，此所谓“用手投票”。为增加投票权，股东应持有大量股份，因此股东积极的自我保护会使股权相对集中。股东增持股权并取得控制权的自我保护措施源于其利益很难得到法律等外部保护，这以LLSV(1998)的“替代假说”最具代表性。他们认为，高度集中的股权结构源于较弱的投资者法律保护，在法律保护较差的国家，投资者需持有大量股权来监督管理者，以避免经理人的剥夺。与此同时，中小投资者面临较大剥夺风险时只愿以较低价格购买股票，这造成公司外部股权融资异常困难。因此，股权高度集中是投资者在外部保护缺失时寻求自我保护的一个必然结果，高集中度的股权结构有利于抑制财务舞弊。
有关股权结构与财务舞弊关系的经验证据与此观点并非完全一致。Chen et al.(2006)利用被中国证监会处罚的公司作为舞弊样本，对股权结构、董事会特征与舞弊的关系进行研究，单变量分析表明股权结构和董事会特征对财务舞弊都有重要影响，但在Probit回归模型中，董事会特征更重要。上述结果表明，股权集中并没有起到自我保护作用。不过，陈国进、林辉、王磊(2005)和张翼、马光(2005)却发现第一大股东持股比例与财务舞弊负相关。导致这些经验结果不完全一致的原因，可能是舞弊样本与对比样本的选取方法不同，但更可能是忽视了股权集中的负面作用。集中的股权结构会产生大股东与中小股东的利益冲突。当小股东成为大股东后，其可能不再是保护自身利益而是侵害他人利益。Shleifer & Vishny(1997)认为，股权集中在少数控股股东手中会导致控股股东掠夺小股东。这表明股权集中具有两面性，既可用来保护大股东自身利益，又可用来侵害其他小股东利益。因此，有关股权结构与财务舞弊关系研究的一个未来扩展是进一步区分股权集中的正面效应和负面效应。
在股权集中具有两面性的情况下，机构投资者的作用备受关注。机构投资者一般为持有大量股份的外部股东，具有通过监督管理层来减少公司代理成本、保护自己投资的动机。其监督活动能为所有股东带来收益，且不具有内部大股东利用控制权谋取私人利益的渠道，因此可以有效改进公司治理以监控财务舞弊。Leland & Pyle(1977)、Grossman & Hart(1982)、Kaplan & Stromberg(2001)、Gillan & Starks(2001)等证明了机构投资者的积极作用。①
二、董事会治理：内部制衡论
代理理论意义上的董事会是股东为保证与经理人的合作效率而在企业设立的代替自己行使剩余控制权和监督权的机关，它代表全体股东监督经理人。内部制衡论强调董事会与经理人之间权力的合理配置。董事会治理效率的主要影响因素有：(1)董事会规模。(2)董事会独立性。不过他们也认识到内部董事比外部董事在信息管道方面有天然优势，更可能发现潜在的财务舞弊。这可认为是外部董事“信息劣势”假说。(3)领导权结构，即董事长与总经理两职位是否合一。②
国外有关董事会特征与财务舞弊关系的实证文献颇为丰富。Beasley(1996)较早发现了董事会规模与财务舞弊显著正相关。Beasley et al.(2000)考察了技术、医疗、金融三个行业中舞弊与未舞弊公司的治理特征，却发现它们的董事会规模没有明显差异。Sharma(2004)的研究表明二者之间不存在相关关系，虽然其系数为负。上述文献表明董事会规模与财务舞弊的关系并不明确，可能的原因是董事会构成不同，因此许多文献关注董事会构成对财务舞弊的影响。
外部董事作为抵制经理人机会主义行为的手段，有利于强化内部治理机制，从而减少舞弊发生的概率。外部董事的监督作用不仅依赖于独立性，还依赖于其专业水准。Agrawal & Chadha(2005)研究发现，当有财务会计专家时，董事会或审计委员会才能有效防范盈余操纵行为。
在领导权结构方面，Forker(1992)的研究支持两职合一会威胁到内部监控和信息披露质量，并发现两职合一与公司信息披露质量负相关。Beasley(1996)、Sharma(2004)和Uzun et al.(2004)等都发现两职合一与财务舞弊正相关。Persons(2006)对公司非财务报告舞弊与董事会特征的研究也发现，CEO与董事会主席不是同一人时舞弊可能性比较低。这些结论与委托代理理论—致，而与管家理论不同。
在国内，为数不多的经验研究结果与国外差异较大。张俊生、曾亚敏(2004)的研究表明，独立董事比例、董事会规模、董事长与总经理两职合一这些董事会特征对财务舞弊的解释能力有限，张翼、马光(2005)，梁杰、王璇、李进中(2004)的结论与此基本一致。刘立国、杜莹(2003)发现董事会规模虽然与财务报告舞弊正相关，但并不显著，他还发现执行董事、内部董事比例越高，公司越有可能发生财务报告舞弊。
董事会特征与财务舞弊的关系实际上是董事会效率影响因素与财务舞弊的关系。委托代理框架下的内部制衡论假定董事的效用函数与股东相同，完全能代表股东监督经理人。但董事会成员往往由大股东决定，并不能完全代表全体股东利益，董事与股东之间同样存在利益冲突，因此影响董事会效率的主要因素可能不仅仅是其规模、独立性和领导权结构，而且不同国家的主要影响因素肯定不同，这可能是导致我国经验研究与美国等发达国家结果不同的原因所在。因此，我国财务舞弊与董事会特征关系的研究不应只是借用发达国家的分析思路，还应考虑我国董事会效率的特有影响因素。
三、经理人治理：报酬激励论
委托代理问题产生于信息不对称条件下委托人与代理人的目标不一致，建立合理的薪酬结构以激励代理人为委托人利益服务是解决代理问题的原则之一。因此，人们期望通过强化报酬激励来治理财务舞弊。经理人报酬激励主要有两种方式，一是现金报酬激励。经理人的工作难以监督，给予其高工资会提高其不努力工作的机会成本，从而促使其努力工作。另外，将经理人报酬与企业绩效挂钩，让经理人参与企业剩余收益分配也是一种有效的报酬激励方式，即股权激励或期权激励。Jensen & Meckling(1976)与Fama(1980)认为代理成本是企业所有权决定因素之一，赋予经理人股权以分享企业收益，可将经理人利益与股东利益紧密联系在一起，从而降低代理成本。Beasley(1996)，梁杰、王璇、李进中(2004)发现高管持股比例与财务报告舞弊显著负相关。张翼、马光(2005)发现董事长持股比例、领酬监事比例与财务舞弊负相关。这些文献肯定了报酬激励有助于防范财务舞弊。
在肯定经理人激励降低代理成本的同时，还应注意激励强度和形式不同而导致经理人舞弊的可能，此观点最初由Becker(1968)提出。他在《犯罪与惩罚：经济分析》中指出，当预期收益效用超过被抓住和起诉而受到的惩罚时，代理人会选择犯罪。Robinson & Santore(2006)认为所有权激励在诱导经理人努力工作的同时，也会促使经理人采用欺诈性手段刺激股价上涨。他们建立了一个三阶段博弈模型来分析经理人报酬最优合约设计、舞弊概率与舞弊严重程度以及公司价值之间的联系。其结论是：所有权激励会增加财务舞弊概率并刺激股价，加强经理人监控在减少舞弊概率的同时会增加舞弊严重程度。Johnson et al.(2003)发现那些因舞弊而被起诉公司的管理人员拥有更多所有权报酬。Bruner et al.(2005)的实验研究也发现高管持股比例与舞弊次数正相关，虽然其努力程度也会增加。对公司舞弊期间经理人股权出售行为的分析也为此观点提供了证据。Summers & Sweeney(1998)发现，舞弊与未舞弊公司在内部人交易方面截然不同：舞弊公司内部人通过出售股份(以交易次数、出售数量或出售股票的价值来衡量)来降低持股水平。Beneish(1999)研究发现，受SEC处罚的公司管理层更可能在盈余高估期间出售股票和执行期权，此期间公司股价往往被高估。此外他还发现被解雇风险与SEC的处罚并不能有效阻止经理人出售股票。
美国的研究主要集中在股权激励方面，原因在于近年来股票期权激励的盛行，而且大量公司舞弊的动因都是经理人为获取巨额股票期权报酬而伪造利润、刺激股价上涨。大多数实证研究支持所有权激励会增大舞弊概率。不过这些文献并没有详细讨论高管现金报酬激励、经理人持股与股票期权三者之间的差别，在实证设计中只关注某一激励方式对舞弊的影响，这可能会导致结果存在片面性，从而难以确定不同的经理人报酬激励合约对财务舞弊的总体影响。
四、独立审计治理：审计监督论
对独立审计必要性的论述来自于Jensen & Meckling(1976)，他们认为在完善的资本市场，代理问题较严重的公司会积极地引入外部监督来降低内部代理成本、提高企业价值。外部监督与内部委托代理机制之间存在相互替代关系：若内部委托代理机制较为完善，则企业较少求助于外部监督；若内部委托代理机制较为薄弱，则企业将更多依赖于外部监督机制来降低代理成本。独立审计便充当了这种角色。公司对独立审计的需求来自于降低代理成本的需要，不同程度的代理冲突将产生不同审计需求。代理冲突程度越高，代理人降低代理成本的动力越强，公司对高审计质量的需求就越大。Balachangon & Ramakriaman(1980)在《对有激励报酬计划的内部控制和外部审计》一文中对其进行了较为全面的阐述。
然而，独立审计总能发挥监督作用吗?利益冲突可能会导致审计师丧失独立性。利益冲突主要源于被审计单位支付过高审计费用或非审计业务费用等。Rezaee(2005)认为，管理咨询收费远高于审计收费、审计师不独立是导致安达信未能揭露废品管理公司财务报告舞弊的主要原因。Sharma(2004)发现审计费用与舞弊正相关，审计质量与舞弊相关性不显著，此结论与“利益冲突”假说一致，舞弊公司存在购买审计意见的可能。基于利益冲突损害了审计独立性，萨班斯法限制审计机构为客户提供非审计服务。不过，Agrawal & Chadha(2005)的证据既不支持“中立”假说也不支持“利益冲突”假说。他们发现舞弊公司与对比公司在外部审计上没有差异：舞弊公司(对比公司)中由五大会计公司审计的比例为89％(90％)，由安达信审计的比例为13％(17％)，非审计业务收费占总费用比例为51％(52％)，向外部审计支付超过100万美元的公司比例为30％(27％)。
五、市场治理：声誉机制论
Fama(1980)最早提出了经理人市场竞争作为激励机制的开创性想法，在完备市场假设下，证明了隐性激励可以作为显性激励的不完备替代。他认为，长期看，即使没有基于产出的显性激励契约，声誉机制也会促使经理人努力工作以提高在经理人市场的声誉，进而增加自己人力资本价值，达到长期治理经理人道德风险的目的。Holmstrom(1982)用委托代理理论将Fama的思想模型化为“代理人市场一声誉模型”，成为声誉理论经典模型。按声誉机制，经理人为追求长期利益，将不会进行财务舞弊，而是通过努力工作来提高自己的报酬。
有关声誉机制与舞弊的实证研究主要从舞弊造成的公司声誉损失和市场对高管人员的惩罚这两方面展开。Karpoff & Lott(1993)的研究表明，公司舞弊行为被发现后，公司股价显著下跌。据他们估计，公司损失中有1/3是声誉损失。Fich & Shivdasani(2006)分析了声誉机制对外部董事的惩罚。其结果是：面临财务舞弊诉讼后，外部董事在其他公司的董事职位显著下降；当外部董事对舞弊负有更大责任和舞弊更严重时，外部董事在其他公司的董事职位数下降更多；与舞弊公司有相同董事的其他公司价值会下降；在治理良好的公司，与舞弊有牵连的董事更可能离职，其离职增加了这些公司的价值。Desai et al.(2006)研究了声誉机制对经理人的惩罚。研究发现：60％的舞弊公司在24个月内至少有一名经理人离职，而对比公司只有35％；舞弊公司离职经理就业前景更暗淡。
这些证据表明，劳动力市场和资本市场会惩罚舞弊公司及其高管人员，声誉机制对抑制财务舞弊起到了一定作用。与国外研究相比，我国在这方面的研究比较少。陈国进、林辉、王磊(2005)利用是否聘请世界五大会计师事务所、公司舞弊前的上市年限及其平方值、公司资产自然对数四个指标来衡量公司声誉，并发现声誉机制约束上市公司违法违规行为的作用非常有限。不过这四个指标是否能作为公司声誉的代理指标值得探讨。
六、小结
本文以治理主体为视角对财务舞弊治理机制的相关研究进行了综述。根据本文的综述，我们可以得出以下几点结论：(1)不同治理机制与财务舞弊的关系存在不确定性，可能与财务舞弊的定义有关，也可能与不同国家的治理环境有关，毕竟不同国家的公司治理存在较大差异。(2)目前财务舞弊的经验研究基本是在委托代理框架下，围绕着如何保护投资者利益来说明问题。这些治理机制之间是相互关联的，仅仅依赖于一种治理机制可能达不到较好效果。因此，未来的一个研究方向便是如何在实证研究中发现在不同治理环境中不同治理机制之间的补充、替代或协同效应。(3)现有财务舞弊治理机制的实证研究主要是从成熟资本市场特别是美国市场得出的，而新兴市场上公司财务舞弊比例远高于欧美等资本市场发达国家。因此，如何以新兴市场为背景对财务舞弊的治理机制展开创新性研究是未来的一个重要研究方向。
已有研究对我国上市公司财务舞弊治理机制的构建具有重要的借鉴意义：(1)在小股东很难保护自身利益的情况下，引入机构投资者可以加强对内部控制人的监督。(2)在董事会方面，不仅要引入独立董事，还必须强调独立董事的专业性和工作能力，以保证其真正能为全体股东利益服务。(3)通过完善聘用机制、薪酬结构，使激励机制与声誉机制对高管人员形成有效制约。未来对我国上市公司财务舞弊治理机制的研究，必须考虑以下几点：(1)我国证券市场与西方成熟证券市场存在较大差异，同时我国上市公司治理一直处于较频繁的改革进程中，这决定了研究中必须同时关注我国上市公司治理和财务舞弊的特有影响因子。(2)财务舞弊治理的研究不应局限于委托代理框架，法律环境、经济环境和社会规范等同样会影响投资者保护程度，这些方面也许能为我国财务舞弊的成因及其治理提供更好的解释。
注释：
①不过，Beasley(1996)、Abbott et al.(2000)发现机构投资者持股比例对财务舞弊并没有显著影响。Sharma(2004)将此结论不一致的原因解释为两国股权结构上的系统性差异。
②与代理理论相反，管家理论认为，经理人与委托人的利益和目标是一致的，多数情况下他们会兢兢业业地为股东工作。
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