对我国央行货币政策工具成本的估计与比较，本文主要内容关键词为：央行论文,货币政策论文,成本论文,我国论文,工具论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
近年来，许多国内学者都分析了上述各项货币政策工具的作用与有效性。武剑(2005)从理论上分析认为，货币冲销操作可以调节通胀率和稳定汇率，但也有负面效应；方先明等(2006)通过实证检验发现央行的货币冲销政策在总体上是有效的。易纲(2009)回顾了改革开放三十年来的货币政策演进，讨论了2003年后公开市场操作、存款准备金率调整和利率调整三大工具的作用和意义。
央行应当选择哪一个货币政策工具是一个重要的研究课题。要回答这一问题，除了要比较不同货币政策工具的作用与效果之外，还必须要比较各项工具的成本差异。现有文献中，曾秋根(2005)，蔡超(2006)和谢海林(2009)等均涉及到了央行发行票据这一项操作的成本。本文的贡献在于把另外两项货币政策工具——利率和存款准备金率——也包括了进来，同时估计并比较了这三项货币政策工具的成本。在此基础上，本文进一步讨论了央行在实际操作中是否会考虑政策工具成本问题。
二、近年我国央行货币政策工具演变
近几年来，我国央行货币政策的主要任务是在经常账户、资本账户双盈余下同时保持人民币汇率的稳定与物价稳定。要保持人民币汇率稳定，央行就必须参与外汇市场交易，买入从两个账户流入中国的外汇并卖出人民币；要保持物价稳定，央行就必须控制货币供给，使货币供给的增长与货币需求的增长一致。外汇流入规模较小时，汇率稳定与物价稳定这两个目标可以保持一致；但如果外汇流入量过大，以至于人民银行买入外汇时被迫放出的人民币数量超过了计划的货币增长量，上述两个目标就会发生冲突。对此，央行采用的解决办法是在不改变汇率政策，持续购入外汇的同时，应用货币政策工具来冲销外汇流入引起的过量货币供给增长，保持物价稳定。
图1显示了最近这一段时期央行执行冲销货币政策的情况，可以分为三个阶段：第一阶段是2002年8月之前，国外资产增长速度较慢，不需要冲销。第二阶段是2002年9月至2006年8月，国外资产积累速度加快，超过了流通中货币的增长速度；央行主要采用发行央行票据的方式来对冲额外的流动性。2006年8月末央票余额为2.9万亿，占此期间央行国外资产增长量的53%。第三阶段是2006年下半年开始，国外资产增长速度进一步加快，央行除了发行票据外，更多运用了提高存款准备金率的方式来冻结多余流动性。在此期间存款准备金率由8%上调至最高17.5%。
除通过上述数量工具直接控制货币供给量之外，在此期间央行也多次调整了存贷款基准利率，用调价格的方式调节货币供求。此外，在流动性过于充裕的年份（如2007年、2008年）央行还对各个银行的新增信贷规模进行直接限制。
同样是为了消除过剩流动性的影响，保持物价稳定，为什么央行在不同时期会使用不同的货币政策工具组合？第一个原因当然是各项政策的效果存在差别。发行央票、提高存款准备金率和提高基准利率都可以起到控制货币供给量，稳定物价的作用，但效果略有不同。发行央票可以直接从市场回收货币，减少基础货币供给量；提高存款准备金是通过约束银行放贷行为，使货币乘数降低的方法来限制广义货币增长；提高基准利率则是直接调节资金价格，减少货币需求。可见，三项政策对M0、M1、M2各层级货币量、市场利率、金融机构行为的影响存在差异。
那么，除此之外还有没有其他原因？本文对此提出一个假说，即各项货币政策工具的成本差异也会影响央行的选择。
三、货币政策工具成本：估计与比较
为估计货币政策工具的成本，建立如下计量模型：
等式左边，被解释变量Profit是央行月度利润除以流通货币量。央行并未公布月度或年度利润数据，我们使用的是熊奕、邹雨童(2009)中基于央行资产负债表对央行利润的估计结果。对于直接使用上述估计结果作为解释变量，需要说明的是：
第一，由于无法获得央行的管理运营成本，熊奕、邹雨童(2009)对央行利润的估计中并未考虑这一项成本。这将使估计得到的利润值偏高，但对我们计量估计结果的影响有限，对我们所关心的不同货币政策变量的系数影响很小。这是因为央行的日常管理运营成本应当是稳定的，不应随货币政策工具的变化而变化。
第二，熊奕、邹雨童(2009)中对央行利润有两个估计，一个计入汇兑损益，即汇率变化导致的外汇资产价值变化；另一个估计则不包括汇兑损益。我们并不清楚央行自身在计算利润时是否会计入上述汇兑损益。因此，我们直接将两种利润分别代人(1)式左边，对两种情况都进行了估计。
等式右边的解释变量包括央行三个主要货币政策工具：存款利率(depr)、法定准备金率(rrr)、央行票据(note)。解释变量还包括了depr和note的交叉项。X表示控制变量，包括央行外汇资产规模、国外利率、人民币主要汇率等，具体见表2。
回归所使用的样本是2000至2008年的月度数据，共计108个样本点。
单位根检验发现，样本区间内被解释变量与大部分解释变量均为非平稳序列，因此不能对(1)式进行直接OLS估计。对(1)式一阶差分得：
经检验知(2)式中所有变量均平稳，可用OLS方法估计。
图1 央行冲销操作：债券发行与存款准备金
我们估计了三个式子，其中回归式(1)的被解释变量是包括汇兑损益的利润，第二个回归的被解释变量是不包括汇兑损益的利润。我们使用了White异方差估计(White Heteroskedasticityconsistent Estimator)来得到稳健的置信区间。估计结果见表3。
从回归结果可以看出，不同货币政策工具的成本是不同的。具体讨论如下：
一年期基准利率：在第三个回归式中，存款利率本身是不显著的，但是存款利率与央票的乘积是显著的。这表明提高存款利率确实会增加央行的支出（即减少央行利润），这是由于提高存款利率会使央票利息增加，从而央行支付的央票利率会增加。在第一个回归式中，存款利率的系数是负的并且非常显著。这是由于存款利率上升会使人民币产生升值压力，而人民币升值导致发生汇兑损失，使得利润减少。结果表明在控制了其他变量的情况下，增加一个百分点的存款利率，会导致央行利润与流通现金的比下降五个百分点。
法定准备金率：法定准备金率在所有回归中都不显著。尽管央行需要向商业银行支付存款准备金利息，回归结果表明，央行提高存款准备金率的会计成本并不明显，存款准备金的增加并不会给央行带来很大负担。
央行票据：在回归结果(3)中央行票据这一项的系数为正。是否说明发行的票据越多，央行利润反而越高？并非如此。如果把这一项和基准利率与央票的交叉项合起来看就清楚了。将这两项的系数代入(2)式：
可见，0.004/0.269=1.5%是一个临界值。当存款基准利率depr小于1.5%时，△note一项的系数为正，发行央票将会增加央行利润；反之当存款基准利率大于1.5%时，发行央票会导致央行利润减少。利率越高，央票的成本也相应越高。这是因为，央票的利率由市场决定，而市场利率与存贷款基准利率又密切相关，当存款利率较高时，央票的票面利率也相应上升，因此发行央票的成本增加。样本期间一年期存款基准利率最低为1.98%，因此央票增加对利润的影响一直是负的。需要注意的是，这里的1.5%只是一个估计量，与真实值之间可能会有一定误差。
总之，提高存款利率和发行央行票据都会降低央行利润，给央行带来成本，尤其当考虑汇率变化时，利率的成本尤为突出。相比之下，提高存款准备金率的成本较小，对央行利润的影响并不显著。
四、央行考虑货币政策工具成本吗？一个实证检验
那么，央行在实际操作中是否会考虑货币政策工具的成本？
表1 变量描述
表2 单位根检验
观察央行近年来货币政策工具的运用情况，我们发现央行确实在有选择地使用货币工具。我们提出下述假说：当美元利率高于国内利率，票据冲销与利率工具的成本压力相对较小时，央行可能倾向于使用这两种工具；当美元利率低而国内利率高，上述工具成本压力较大时，央行转而使用存款准备金率进行调控。
2006年之前，央行主要使用票据冲销外汇流入。这段时间内国内利率水平一直较低，美元利率则处于上升周期，故票据冲销的成本相对较低。2007年，美元利率处于高位，央行在此期间数次提高存贷款基准利率，抑制货币需求。2007年下半年开始，美元进入降息周期，从2007年末开始至今，三个月期限的央票利率一直高于同期限的美元国债利率。尽管2008年上半年CPI仍处于高位，央行停止了加息，减缓了央票的发行，主要通过提高存款准备金率来冻结流动性。2008年四季度，受金融危机冲击，中国经济转弱；央行迅速降低了存贷款基准利率，但存款准备金率的降低则比较缓慢。
表3 货币政策工具成本，OLS回归结果
注：括号中为t值。*，**，***分别代表在10%，5%和1%水平上显著。
我们用实证方法检验了上述观察假说。我们采用了类似Deuker(1999)中检验美联储基准利率是否符合泰勒法则的模型，检验中国基准利率与存款准备金率的调整是否与中美利差有关。在两个回归式中，被解释变量分别为基准利率与存款准备金率的选择，解释变量除了CPI通胀率和GDP增长率与潜在增长率之差外，还加入了中国央票与美国国债利差这一项。被解释变量的定义为
这是一个有排序的选择(Ordered Logit)模型。回归结果如表四所示。
从结果可见，被解释变量为基准利率选择时，中国央票与美国国债利差一项的系数显著为负；在被解释变量为存款准备金率时，利差一项的系数不显著。这表明，中美利差确实会影响央行对货币工具的选择。当美元利率高于国内利率时，央行会更倾向于不调整或者降低基准利率。但央行调整存款准备金率的决定则不受利差影响。
需要注意的是，证明了央行选择货币政策工具时考虑利差，并不能必然推出央行会考虑货币政策工具成本。利差不但会影响货币政策工具成本，还会影响人民币升值预期，因此央行出于稳定人民币汇率的目标，也可能将利差纳入考虑范围。因此，利差并不是一个理想的代表货币政策工具成本变化的变量。央行货币政策工具选择与成本的关系问题还需进一步研究。
表4 货币政策工具的选择，Ordered Logit回归结果
注：括号中为t值。*，**，***分别代表在10%，5%和1%显著水平上显著。
五、结论
基准利率、央行票据和存款准备金率是近年来我国央行在实践中逐渐形成的三大货币政策工具。无论是央行的货币政策的制定，还是经济主体对宏观经济政策的判断，弄清楚这三项货币政策工具的区别都很有意义。本文的贡献是从成本的角度估计并比较了这些货币政策工具。本文的主要结论是，第一，提高存款利率和发行央行票据都会给央行带来成本，并且两项的成本是相关的，利率较高时央行票据的成本也相应较高。上调利率还会增加人民币升值压力，可能使央行额外承受外汇贬值的损失。相比之下，提高存款准备金率的成本较小，对央行利润的影响并不显著。第二，近年来央行在选择货币政策工具时会考虑到国内票据与美国国债的利差，当国内利率高于国外时，央行使用利率与票据工具的倾向下降，但存款准备金的调整不受影响，这可能与货币政策工具的成本问题有关。
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