股票收益率与通胀关系的实证研究，本文主要内容关键词为：通胀论文,收益率论文,实证研究论文,关系论文,股票论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
股票市场收益与通货膨胀之间的关系可以表明股票能够在多大程度上规避通货膨胀风险而发挥保值作用，这种效应将反馈给实体经济，使得通胀防御性行业获得较好的发展机遇。中国股票市场经过近20年的发展，市场广度和深度不断扩张，截止到2010年10月底，股票总市值达到23.23万亿，与GDP的比率达到69.26％。而中国股票市场由于特有的制度和环境因素，在股票实际收益与通货膨胀之间的关系上是否与发达市场有所不同，能否发挥保值作用，这些问题值得研究。
一、文献回顾
股票收益与通货膨胀的最早思想来自于费雪的利率理论。Fisher(1930)指出在有效市场中，任何资产的名义利率由预期实际利率和预期通胀率组成。价格水平的任何变化只是相应地提高了资产的名义价值，而没有改变实际收益。经济的实际部门与货币部门是独立的。费雪假说适用于所有资产，在有效市场中，名义收益与预期通胀是同步调整的。
在20世纪早期，学术界普遍认为股票可以很好地规避通胀风险，这一论断的理论基础是“费雪效应”理论：既然股票代表对实体资产的所有权，那么其收益应该能抵御通货膨胀。但后续更为深入的理论和实证研究均显示，股票市场收益率和通胀之间的关系较为复杂。目前实证研究的结论分三类，一类认为股票收益率和通胀正相关，即有费雪效应；另一类研究显示两者负相关，即股票资产不能抵御通胀；此外也有研究表明两者之间的关系不明确。
在20世纪90年代之前，大多数研究似乎倾向于给出通货膨胀和股票收益率负相关的结论。费雪效应似乎并不显著，资本市场无法有效抵御通胀。表1是有关研究观点的简要的总结。
20世纪90年代之后，更复杂的计量方法给出了更为多样化的结论。一些学者采用向量自回归模型来研究股票收益与通胀之间的相关关系，如Lee(1992)和Balduzzi(1995)等。这些研究显示股票收益与通胀之间没有确切的关系。
此外，相当多的研究则显示股票收益与通胀正相关。例如，Boudoukh和Richardson(1993)利用美国和英国近200年来的数据分析发现股票名义收益在长期与通货膨胀正相关。Ely和Robinson(1997)使用16个工业化国家1957-1992年的季度数据检验后发现，11个国家支持股票价格、商品价格、实际产出与货币之间的协整关系，这种长期关系表明股票价格与价格指数正相关。Hasan(2008)使用英国1968-2003年的月度数据检验发现股票收益与通胀正相关(见表2)。
这些研究有现实的政策含义。一是费雪假说与稳定政策的理性预期学派货币主义观点相一致，Sargent(1976)指出，费雪效应的存在要求宏观政策的持续稳定，避免凯恩斯主义倾向。二是费雪假说的实证有效性表明，股票市场能够通过收益上升来消化通胀预期，因此股市具有抵御通胀的能力(Al-Khazali和Pyun，2004)。三是不少学者均认为，所谓股价与通胀的负相关很可能是一种虚假的因果关系，政府不能通过刺激股市来释放通胀压力，也不必担心调控股市会影响通胀水平。
二、模型的设立与检验
在中国的股票市场，历来有所谓“通胀无牛市”的说法，也就是说，投资者普遍认为股市和通胀负相关。一种可能的解释是，在通胀高企时，往往经济过热，政府更倾向于采取趋紧缩的货币政策，从而也导致股市下挫。但是质疑者认为，股市收益较好时，往往也是经济景气周期，如果宏观经济不处于高涨期，通胀就未必较高。因此，我们必须更为谨慎地进行初步的定量检验。根据费雪假说，设立基本模型如下：
实证研究采用1991年1月至2010年9月的月度数据。以消费价格指数(CPI)的变化率作为通货膨胀指标，由于所获得的CPI数据为CPI同比指数，为了计算本月价格相对于上月的变化率，需要将同比指数转化为定基价格指数。本研究以1990年各月的CPI指数为基期100，根据同比价格指数能够转化获得CPI的定基价格指数，并据此计算月度环比通货膨胀率。股票价格以上证指数来度量，名义收益率以上证指数的对数差分表示。行业指数采用2005年1月至2010年9月的中证800行业指数数据，名义收益率仍然以指数的对数差分表示。上证指数数据和CPI同比数据均来自Wind数据库。上证指数以及各行业的实际收益率和通货膨胀率的描述统计见表3，这些数据基本服从正态分布。
为了初步定量分析股市收益和通胀之间的关系，除了进行定基的通胀和上证指数间相关性的分析，还进行了两项辅助分析。一是将通货膨胀划分为不同周期，分别和股市收益进行测量；二是运用中证分行业指数和通胀进行测量，以大体甄别哪些行业可能具有防御通胀的特性。
三、结论与建议
1991-2010年上证指数和CPI定基指数走势如图1，能够看出1991-1995年、2006-2008年这两个时期为高通胀时期，其余时间段为低通胀甚至是通货紧缩时期。从各区间通胀率的平均市盈率图(见图2)可知，通胀率越高，股票市盈率越低，即股价越低实际收益率越低，直观地说明了股票收益率与通货膨胀率负相关。
对通货膨胀率及各指数收益率进行ADF检验，结果显示各数据列不存在单位根，均为平稳序列，能够进行时间序列的OLS回归分析。从OLS回归结果(见表4)可知，股票指数的实际收益率与通货膨胀率显著负相关，这说明股票不是通胀时期的有效保值工具，“通胀无牛市”大致成立。
进一步考察不同通胀时期，通胀率对于股票实际收益的影响后发现，虽然不同通胀水平下，通胀对股票实际收益的影响均为负，但是大小不同，这意味着通货膨胀对于股票收益的影响是不对称的。在通胀较高时，股票收益率更有可能下降。
进一步考察不同行业的收益率和通胀的关系可知，对于整个样本期，材料、医药、消费、公用和电信五个行业指数的收益率与通胀显著正相关；在高通胀时期，材料、消费和医药三个行业的收益率与通胀显著正相关；在低通胀时期，材料、医药和公用三个行业的收益率与通胀显著正相关。这大致说明，在中国A股市场，材料、医药和消费这三大行业更具有防御通胀的能力。
从针对A股市场的分析来看呈现以下几个特点：一是“通胀无牛市”的结论大致成立，并且当通货膨胀持续在较高水平时，股市收益水平更有可能下降；二是在通货膨胀率维持在降低水平时，股市收益的变动受通胀变动的影响较小；三是通货膨胀对不同行业的影响有差异，有些行业具有较为明显的抵御通胀功能，其中较为典型的是材料、医药和消费这三个行业。
从股市收益和通胀之间的实证分析结果来看，包含以下几点政策含义：第一，面对持续较高的通货膨胀压力，货币当局不必特别担忧居民部门的资金将从银行流向股市，因为股市不完全具有规避通胀的能力。第二，费雪效应在中国A股市场整体上不成立，货币当局有可能通过货币超发获得刺激经济增长的效果，居民部门的利益将受损。第三，在有持续的通胀预期时，一些防御性行业可能持续走强，从而导致股市的结构性泡沫，对此应予警惕。