香港创业板踏上改革之路，本文主要内容关键词为：之路论文,香港论文,创业板论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
香港创业板（GEM，growth enterprise market）设立于1999年11月15日，GEM在英语中的意思为“宝石”，股票代码基本以“8”字开头，很明显，香港联交所期望创业板市场成为“觅宝”的场所。香港联交所设立创业板的主要目的：1.为具有增长潜力的企业提供集资渠道，这些企业增长很快，但是未能符合香港联合交易所主板在盈利/业务纪录方面的规定，因而不能获得主板上市地位。创业板就是特为填补这类企业而设；2.使投资者多一个可投资于“高增长、高风险”业务的选择；3.促进香港以至区内高科技行业的发展；4.促进创业资金投资的发展，给创业资金的退出提供渠道。
创业板“鸡肋”现状分析
创业板发展速度缓慢，与世界知名二板市场之间的差距加大。一方面，随着上市公司数的不断减少，其融资功能严重萎缩；另一方面，由于交投清淡，流动性差，导致其投资功能也在逐渐丧失。最终，它无法担当促进香港地区科技发展的重任，也无法给创投资金的退出提供出路。创业板已经成为联交所的“鸡肋”，迫切需要改革。
融资功能萎缩
创业板成立以来，新上市公司数持续减少，融资功能不断减弱（见下表）。在设立的前3年，赶上全球科技网络股热潮，香港创业板吸引了大批企业上市，甚至超过同期主板上市公司数。除了中小型企业之外，主板公司旗下的科技网络业务亦纷纷寻求创业板上市。其中2000年集资额高达148.15亿港元，平均每家上市公司集资近3亿港元，可以说为具有增长潜力的企业提供较好的集资渠道。受全球网络股泡沫破灭的影响，2003年以后，香港创业板的新上市公司数目逐年减少，新股上市陷入倒退的状态。企业融资方面，首次公开发行融资金额在2000年达到峰值148亿港元，随后逐渐下降，2005年IPO融资额只有6.65亿港元，平均每家融资区区0.6亿港元。很多公司不愿意到香港创业板上市，保荐人也不鼓励客户到香港创业板融资。融资企业数和集资额都处于极度萎缩，创业板渐渐失去融资功能。
截至2008年5月底，在创业板挂牌上市公司数为191家，而累计上市公司数为236家，有45家离开创业板市场，原因包括3个方面：（1）由于公司经营业绩达不到上市要求，被交易所要求退市，如格林柯尔、成都托普、楼兰控股等公司；（2）主动私有化退市，原有经营的业务已经完成，宣告退市，如2007年9月TOM在线被控股股东私有化；（3）转板上市，从创业板转到主板上市，如郑州燃气、才库媒体、京客隆、安徽天大石油管材等等。
投资功能萎缩
指数持续走低，低价股泛滥，总市值多年徘徊不前。香港联交所曾于2000年推出创业板GEI指数，基点为1000点，但该指数推出后一直下滑，最低时只有103点。港交所2003年4月停止使用该指数，启用新GEM指数（标普香港创业板指数），基点为1000点，2007年7月26日达到最高1793.85点，随后一路向下，截至2008年6月10日，该指数为827点。
从股价来看，香港创业板低价股非常多。以2008年6月12日收市价为例，192家公司中股价高于1港元的仅20家，而低于0.1港元的占14家。
从总市值看，虽不断有新企业上市，但总市值长期没有太多变化（2000年底为672.9亿港元，2005年底为666亿港元），而且市值主要集中于部分大公司。2006年以来，由于整个大环境的变化，总市值有所增加，2008年5月底创业板总市值为1238亿港元，但是主要由部分较大公司支撑，其中最大的50家市值为949.68亿港元，占总市值的76.72%。而前5大市值公司天下媒体、凤凰卫视、网龙科技（08288）、金卫医疗、威高股份所占比例就达到22.47%，这反映了香港创业板上市企业市值过小、成长乏力。而市值排第三位的网龙科技已在6月份从创业板转往主板上市。
股票成交量减少，流动性不足。香港创业板市场的交易量在设立之初的3年间保持着良好的增长态势，2000年为307.2亿股，2001和2002年交易量分别增长42.7%和43.5%。但从2003年开始，香港创业板市场交投清淡，交易量逐渐萎缩，2003、2004、和2005年分别比上一年减少19%、24%和46%。成交额在1999年至2000年达高峰，一度接近主板的40%。由于股票指数的持续下跌，香港创业板的交易金额几乎连续5年减少。2006～2007年间，受全球股市上涨、特别是全球创业板市场的复苏，香港创业板各项指标都有所提升，但是升幅没有主板明显。2008年5月，创业板总成交额为65.98亿港元，而最活跃的20家公司的股票总成交额为49.18亿港元，占到74.54%。截至2008年5月底，创业板的市值仅相当于主板市值的0.8%，成交额相当于主板成交额的0.6%。市场总体的流动性很差，故一些公司不惜花费巨资转向主板上市。
与知名的二板市场相比差距扩大
与世界上其他比较知名的二板市场相比，香港创业板起步并不晚，从2000年的资料来看（见下表），香港创业板的市值排名靠前，与世界最大的二板市场AIM相比，差距仅为2倍，但是到2007年差距则扩大为8倍，说明香港创业板市场的发展明显滞后。
存在的问题
上市标准设计不合理，上市公司质量普遍较差
香港创业板对申请上市企业没有明确的财务指标要求，也没有根据不同企业特点设计多套标准，上市公司质量普遍不高，而且参差不齐，部分企业运作非常不规范。以2004年为例，在204家创业板上市公司中，盈利公司不足50%。在104家亏损公司中，平均亏损额2390万港元，最高亏损1.45亿港元。创业板上市公司因公司治理不完善、运作不规范等原因而涉及财务报告数字失实、虚报利润、关联交易损害小股东利益等违规案例频频发生，丑闻不断。从2005年6月30日这一时点看，香港创业板上市公司中因各种违规行为处于长期停牌状态（3个月以上）的公司达25家（不含因股价异常波动、交投量变动及公众持股量不足而停牌的公司），有的公司停牌2年以上，有的被除牌。
在市场建立初期，香港联交所本身作为上市公司，过度追求商业利益（上市公司越多越好），使得其监管职能招致利益冲突，一度对违法违规行为从宽处理，客观上促成了香港创业板目前的困境。
香港创业板与主板转板过早，劣质公司在创业板内沉淀
从2002年起，香港创业板市场就开始出现上市公司转板到主板上市的情况，当年实现转板的公司为两家。由于香港创业板市场2003年交投清淡，后续融资不甚理想，不利于企业品牌知名度的提升，符合主板上市条件的公司纷纷转到主板上市，全年转板公司高达6家。2004年4月，香港联交所修订《上市规则》，降低主板的上市门槛，即使公司亏损，只要公司市值超过40亿或20亿港元，最近一个财政年度的营业收入不少于5亿港元，并符合其他条件，便可在主板上市。而此前，公司必须连续3年实现盈利5000万港元才符合主板上市要求。香港主板上市条件的降低为创业板公司，特别是为大型公司的转板提供了便利。按低标准上市的劣质公司和没能在创业板内成长起来的公司在创业板内大量沉淀，导致创业板上市公司整体素质动态下降。
上市公司行业过于集中，行业因素对市场整体影响较大
香港创业板设立之日，正值互联网热潮的高峰之时，吸引了大批以计算机和网络为背景的企业上市，目前软件、电子、网络和通讯行业的公司依然占据香港创业板上市公司的很大比例。在互联网泡沫破灭后，这些企业普遍发展受挫，业绩不理想，影响到香港创业板上市公司的整体质量。
改革方案
为了改变香港创业板市场形象不佳、吸引力下降的局面，港交所从2006年开始启动了对创业板的改革探索。大致形成3种改革方案：（1）创业板大致维持现行的架构，并定位为公司到主板上市的“踏脚石”。监管模式与主板基本相同，交易所旨在鼓励创业板公司成长，然后转往主板上市。只要申请人符合资格，转往主板的手续会尽量简化。（2）将创业板与主板合并。合并而成的板块可以不分，也可以分为两个级别：增长型市场和高规格市场。将现有创业板公司转到这个合并的板块。（3）建立全新的另类市场。现有的创业板公司转到主板，再为增长型公司重新开展一个新的另类市场，市场制度要比先前的严格。新市场将有别于主板，为发行人提供一个可供长期挂牌的上市场地。这个市场的审批制度可以更具有弹性，但对保荐人的监管更加严格，可能只限专业的投资者参与。
最终，第一种方案占据上风。根据香港联交所于2008年5月2日公布的“咨询总结”，对创业板上市规则作出修订，但是现有架构保留，联交所提高创业板上市的门槛（见表1）。同时，联交所将创业板重新定位为第二板及跃升主办的“踏脚板”，简化了转板上市的程序（见表2）。因此，在创业板上市规则与转主板要求方面都重新安排。
总体来看，香港联交所的上述制度安排是合理的。首先，强调在创业板上市公司的质量，可以避免以后的一系列麻烦。针对业绩差的公司，联交所通常只能宣告摘牌，但是最近香港高等法院在“三元集团复牌案”裁定香港联交所败诉的事件表明，联交所必须具有客观标准才能行使摘牌权，而这个客观标准是很难量化的；其次，提高创业板公司上市门槛后，可以避免公司大进大出，因为香港市场仍然有很多散户投资者，不能承受每年有大量公司除牌的冲击；第三，监管机构不能把审批上市的权利交给保荐人。一方面是因为香港市场有大量的中小投资者，另一方面香港的保荐人制度刚刚建立，保荐人的诚信和职业素质尚待检验；第四，对发行人而言，简化转板上市程序，降低转板成本，从某种意义上增加了到创业板上市的吸引力。
发展前景仍存在不确定因素
联交所作为上市公司，自然希望上市的公司越多越好、交投越活跃越好。如果能将现行的创业板改革成功，自然是好事。但是，考虑到国际国内环境，香港创业板的发展前景仍旧存在诸多不确定因素，改革成效尚待观察。
如何保证上市资源
香港地区是国际金融中心而非科技中心，高新技术产业比重小，研发气氛不足。囿于地域特征，香港不可能建立自己的高科技园区。由此导致香港本土上市资源禀赋严重不足，过分依赖外部（特别是中国内地）上市资源，香港创业板的发展更容易受外部环境的影响和制约。第一，在自身竞争力不突出的情况下，上市资源很难把握。香港创业板的主要上市资源依靠中国内地，在香港创业板融资功能减弱的情况下，随着其他创业板市场的兴起，内地高科技企业多转赴美国、新加坡、韩国等创业板上市，深圳中小企业板也分流了部分香港创业板的上市资源。2007年，在纽交所、NASDAQ、伦敦AIM市场新上市的中国内地企业分别为20、19、17家，而没有一家内地企业在香港创业板上市。第二，在大部分上市公司业务活动不在本地的情况下，投资者与上市公司之间的信息不对称问题更加突出，一旦出现恶性违规事件，将极大影响投资者信心，破坏市场整体形象。香港创业板恰恰多次发生了恶性违规、造假和逃逸事件，包括2002年的数码库公司（8162）配股款项不翼而飞、高管人员辞职，集团主席失踪案件，以及2004年的艾克国际公司管理层突然失踪、一夜之间“人间蒸发”的案件等。
2008年，中国内地的创业板市场建设如火如荼，如果不是因为最近的大盘形势不稳，可能早就已经推出，内地市场的市盈率明显高于香港市场，流动性更好，内地企业自然更期望在内地创业板上市，这就使得香港的上市资源面临更大的竞争压力。
如何保证创业板市场的流动性
按照市场微结构理论，交易证券数量和交易者少的市场属于薄市场，薄市场采用指令驱动交易制度往往会使市场的流动性受到挑战。因此，世界知名的二板市场（包括美国NASDAQ）通常采取做市商制度，由做市商保证市场的流动性。而香港创业板采用完全的指令驱动交易制度，流动性受到挑战的事实得到了印证。创业板设立之初，由于受到网络潮的影响，创业板的高科技股票尤其是网络股成交活跃，指令驱动交易制度满足了交易需求，交易的连续性和市场的流动性得以保持。但是，随着网络股的迅速下跌、价值回归，成交量和成交金额均大幅萎缩，二板市场流动性严重不足。近期，香港创业板市场正考虑引进做市商制度，但由于相关配套措施繁杂而迟迟未能落实。
如何确保机构投资者对创业板市场的兴趣
香港资本市场的投资者群体以机构投资者为主，多数机构投资者不愿意投资规模小、质量不稳定的上市公司，创业板市场难以吸引机构投资者的参与。而机构投资者对上市公司的分析报告往往成为散户投资者了解公司情况的重要渠道。由于专业机构和市场人士很少对这些公司进行跟踪分析，散户投资者缺乏入市的参考信息，很难买进卖出，散户投资者的参与也受到了限制。最终，香港创业板变成“机构投资者不愿意投资，散户投资者难以投资”的市场，市场流动性受到严重影响。
如何维持创业板公司整体质量
新措施实施后，一方面，创业板上市的门槛提高，普通企业到创业板上市变得困难，导致它们可能寻找另外的二板市场上市；另一方面，转主板的条件又放宽了，由于流动性等问题的困扰，一旦达到条件，质量好的公司会迅速、坚决地离开创业板市场，这种“逆选择”会导致创业板公司整体质量越来越差。实际上，全球二板市场普遍难以成功就在于难以维持公司整体质量，而美国NASDAQ市场现在之所以能够摆脱“二板市场”的阴影，原因在于成长起来的绩优公司如微软、思科、苹果、戴尔不离不弃，一直坚持在NASDAQ上市，使得其整个市场的流动性得到保证。
标签：香港创业板论文; 创业板上市公司论文; 创业板指数论文; 创业板论文; 融资公司论文; 股票论文; 主板市场论文; ipo论文; 流动性论文;