全球流动性的变动趋势及治理政策，本文主要内容关键词为：流动性论文,变动论文,趋势论文,政策论文,全球论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
全球流动性与金融稳定密切相关，由全球流动性波动引发的金融危机不断重复上演，本次全球金融危机也不例外。金融危机之后，发达经济体开启了量化宽松货币政策，通过官方流动性来缓解全球流动性短缺，但这也埋下了巨大隐患。目前，全球流动性面临两难：如果发达经济体的宽松货币政策长期持续，可能导致全球流动性泛滥和风险过度承担；而如果退出宽松政策，则又可能导致全球流动性短缺或断崖式下降，加剧全球流动性波动。美元走强给新兴经济体的流动性带来威胁，并导致全球流动性失衡加剧；当前希腊退出欧元区的风险重燃，更或许是全球流动性剧烈波动的前奏。 同样，不断开放中的中国也面临全球流动性带来的冲击。今年以来，外汇占款持续下降，意味着资本外流和央行传统基础货币投放方式出现变化，流动性波动加剧或将是中国未来面临的常态问题。同时，中国还将面临汇率稳定、货币政策有效性和资本完全流动的“三元悖论”，需要提升应对流动性意外变化的能力。在过去的半个多月中，中国股市从一个日成交额高达2万亿元人民币、流动性很强的市场，突然陷入流动性断崖式下跌的黑洞，就是流动性剧烈波动的最好例证。 一、全球流动性的定义与构成 流动性通常是指由一种金融工具转化为现金而不受损失的能力。一个国家的流动性从中央银行角度主要指货币流动性，即货币总量及其层次划分；更广义的流动性还包括金融机构、经济主体融资难易程度，或金融市场上交易规模和风险承担程度等。 全球流动性是指全球范围内获取资金用于购买货物或资产的难易程度。由于能在国际上流通的只是少数国家货币，因此全球流动性不是所有经济流动性的简单加总，而是主要储备货币的流动性，即美元、欧元、英镑和日元。IMF和国际清算银行从不同的角度定义了全球流动性。 IMF认为，全球流动性包括核心流动性和非核心流动性。核心流动性是指传统的货币供应量；非核心流动性是指以抵押为基础的融资，如资产抵押商业票据、杠杆贷款以及资产抵押证券等。近年来，随着金融创新的涌现，非核心流动性在数量和波动性上都超过了核心流动性(见图1)。
国际清算银行将全球流动性划分为官方流动性和私人流动性。官方流动性是指货币当局无条件用于支付的资金，包括基础货币、外汇储备、货币互换和特别提款权等。央行通过货币政策工具创造官方流动性，而IMF不创造流动性，只引起流动性跨界流动。私人流动性是建立在银行和其他金融机构跨境业务基础之上的融资活动。目前，大部分全球流动性都是私人通过跨境业务，借助银行或非银行的金融机构来创造的(见图2)。全球流动性还会在国际收支表上体现出来。
IMF和国际清算银行都将全球流动性扩张到货币供应量之外的大部分金融部门负债，但都没有考虑政府和企业部门的高流动性负债。不同的是，IMF的非核心流动性突出了金融创新的作用，核心流动性强调商业银行派生流动性。总体看，IMF认为全球流动更加偏向内生性，与经济周期等因素相关，弱化了央行货币政策在流动性创造中应有的关键作用。国际清算银行区分了全球流动性的外生性和内生性因素，认为官方流动性是外生性的，凸显了央行的作用；私人流动性具有内生性，与国家宏观政策、经济周期和信贷条件密切相关。因此，国际清算银行的定义有利于对全球流动性实施有效管理。从金融稳定角度来看，国际清算银行以负债方的基础货币和资产方的贷款来衡量全球流动性，便于实践中对流动性的监测(IMF和国际清算银行对全球流动性的划分见表1)。
二、对全球流动性的监测、管理与央行的作用 根据国际清算银行的测量框架，全球流动性监测指标主要有两个：价格指标和数量指标。价格指标反映获取流动性的条件，数量指标测量流动性的累积规模。官方流动性监测方面，价格指标有官方利率和短期货币市场利率，数量指标主要是基础货币、广义货币以及外汇储备变化。在私人流动性监测方面，由于其变化复杂，因此需要将价格指标和数量指标相结合，从而捕捉私人机构的融资意愿动态和风险积累。价格指标有伦敦同业拆借利率、风险波动指标(VIX)等，数量指标有全球信贷指标、银行流动性和商业票据市场融资等。 在全球流动性的动态传导中，官方流动性对私人流动性的引导作用是央行监测和调控流动性的关键。在正常情况下，官方流动性变化可以改变私人流动性的融资环境。比如，扩大基础货币投放或降低政策利率来刺激私人融资意愿，或者在私人流动性短缺时官方直接向市场注入流动性。在危机阶段，私人部门流动性基本消失，官方流动性是全球流动性的重要支撑。如果私人部门预期官方将提供流动性，那么私人部门将愿意承担一定风险，从而缓解流动性困境。 央行监测和调控流动性常用的工具是政策利率，即价格调控。自20世纪90年代到此次金融危机之前，发达国家普遍采用泰勒规则来指导政策利率制定。而政策利率的变化会引导市场利率变化和银行风险承担水平，进而引起私人流动性的变化。 近年来，各国央行开始重新重视货币数量调控。货币供应量是20世纪70—80年代中央银行货币政策调控目标。但由于在利率管制和金融创新的背景下，传统货币供应量与经济增长和通货膨胀的相关性弱化，因而发达国家纷纷放弃了货币供应量这个中间目标，转向利率调控。不过，20世纪90年代以后，为了应对通缩、流动性短缺和金融危机，发达国家纷纷开启量化宽松货币政策，通过数量调控来调节流动性供给；与此同时，各国央行还不断完善对广义货币的监测。此次金融危机中，主要经济体央行纷纷采取了非常规货币政策，向经济体注入流动性，以阻止经济进一步下滑，推动经济复苏。由此可见，央行在全球流动性监测和管理中的作用非常关键。 三、全球流动性变化的驱动因素 1.货币与汇率政策 货币政策将诱导私人流动性变化。利率水平是影响私人信贷增长率、资金总量以及流动性的重要因素。央行通过调节政策利率来决定国内短期利率和影响无风险收益率曲线。银行间同业拆借利率和其他金融资产收益率则都是建立在无风险利率基础之上的，而风险溢价反映了特定市场的流动性和交易对手风险以及风险偏好。长期利率水平不仅受货币政策影响，也受到全球储蓄率和投资模式的影响。宽松的货币环境或较低的长期利率往往与过度乐观和过高风险忍耐度联系在一起，在增加私人流动性的同时也导致过度宽松的信贷标准，从而带来金融脆弱性(见图3)。
货币政策是官方流动性的外生因素。货币政策也可以独立增加或减少基础货币供应量，或通过货币互换以及央行的流动性政策来调节官方流动性。金融危机期间，中央银行特别推出临时性流动性工具，大量买入私人部门不接受的抵押资产，释放基础货币，直接支撑了金融市场的流动性。 汇率政策通过不同汇率制度影响私人流动性。浮动汇率有助于缓解货币政策的溢出效应，减少货币错配引起的资本流动，但不能完全隔离境外宏观经济运行的溢出效应。其主要原因在于资本市场的高度开放和关联性。固定汇率制则被认为是一种隐性担保。实行固定汇率制度的国家将被动接受被钉住国的货币政策取向，并将诱导无对冲的国外货币借贷行为和资本流动；如果资本项目完全开放，将导致系统性风险的积累。因此，汇率制度的灵活性和国内的金融结构，是决定流动性接受国信贷增长和流动性增长的重要因素。 汇率政策通过外汇储备投资影响官方流动性。在固定汇率制度下，主要储备货币国的宽松货币政策可以触发跨境资本流动，随后接受国家会积累外汇储备。这些外汇储备如果再投资到储备货币发行国家，会进一步导致宽松的货币环境，造成额外的资本外流和外汇储备积累。该机制不仅是官方流动性的放大机制，也是货币发行与资本流动的放大机制。浮动汇率制度需要的外汇储备规模较固定汇率制度要小，对官方流动性的影响也小于固定汇率制度。 2.金融监管 金融监管对私人流动性有着重要影响。随着经济全球化的发展，私人部门，尤其是银行和其他金融中介机构，在全球范围内进行投资组合以实现收益最大化。资金跨境流动与金融监管态度高度相关。金融监管的态度决定了一国金融市场的深度和广度、金融工具和金融基础设施，以及金融机构开展国际业务的方式；同时，金融监管也影响着金融机构和交易对手的行为，例如银行往往面对严格的资本和流动性监管，而非银行金融机构受到的监管则较为宽松，因此非银行金融机构对全球流动性的影响要大于银行。 3.金融一体化与金融创新 金融一体化和金融创新促进了私人跨境资金流动。金融一体化不仅便于全球性银行机构开展业务，也使其他金融机构高度活跃。例如，全球投资基金等金融机构增加了市场参与者的数量和多样性，从而增加了市场的流动性。金融创新使金融工具日益丰富，提高了市场资金的流动性。例如，资产证券化产品将流动性不佳的资产转换为流动性更强的资产，回购协议也是创造全球流动性的一种重要工具。金融衍生品对全球流动性的影响是两面的：一方面由于其成本和灵活度较高而成为标准化的投资和套期保值工具，增加了全球流动性；另一方面，也可能成为导致全球流动性突然中断的潜在因素。 金融一体化和金融创新使央行货币政策工具更加丰富，从而更加有利于央行提供官方流动性。金融危机期间，美联储运用创新的金融工具，为市场注入了大量流动性；而欧央行和英国央行在流动性工具创新上远逊于美联储，因此在市场流动性供给方面也表现不佳。 4.风险偏好 风险偏好主要影响私人流动性。风险偏好与流动性之间的关系是双向互动的：风险偏好决定了参与者愿意提供流动性的数量，同时，也受流动性状况的影响。具体而言，宽松的流动性鼓励投资者扩大杠杆率和提高风险承担水平，推高资产价格和抵押品价值；而更高的资产价格和抵押品价值可以获取更多的流动性(见图4)。
由于风险偏好呈现一定的周期性，风险偏好突然变化并与杠杆率变化相结合，可以放大私人流动性的变化周期和变化规模。在繁荣时期，投资者将增加市场流动性；而在萧条时期，他们对市场流动性的影响取决于其负债和投资标的。例如，当他们的资产负债表有着高杠杆或货币错配时，便成为负面冲击流动性的加速器。 四、当前全球流动性的波动特征 没有单一的指标可以准确地衡量全球流动性变化的特点，需要结合数量和价格指标来描述。价格往往用来描述获取流动性的难易程度，数量用于描述潜在的风险。 1.全球流动性处于不稳定的扩张状态 1995年至2007年全球流动性处于宽松时期。尽管期间发生了亚洲金融危机，但是对全球流动性影响较小。这与当时金融自由化和金融创新相关。此次金融危机则使流动性骤然收缩，全球流动性进入收缩阶段。对此，发达经济体采取了量化宽松货币政策，向经济体注入了流动性，通过官方流动性的扩张来抵补私人流动性的收缩。由于此轮流动性扩张主要表现为官方流动性增长，私人流动性增长较为缓慢，因而使得全球流动性处于高度不稳定状态(见图5)。如果货币政策持续宽松，可能导致全球流动性泛滥；但如果退出宽松货币政策，则可能导致全球流动性枯竭。当前，希腊问题和美联储加息预期使得流动性更加脆弱，流动性波动催生泡沫的同时可能导致系统性崩溃。
2.全球流动性周期受货币政策主导 金融危机之前，主要经济体经济增长较快。2000—2004年期间，主要发达经济体纷纷采取了宽松的货币政策，多次下调政策利率。过于宽松的货币政策环境降低了银行信贷成本和投资的机会成本，使广义货币迅速增长，导致了全球流动性在较长一段时间处于过剩状态。此后，为了应对通胀压力，美联储连续17次加息，全球流动性由过剩转为紧缺(见图6)。
金融危机之后，全球经济增长放缓，主要经济体央行采取了量化宽松的货币政策，向经济体注入流动性，通过官方流动性的增长来摆脱全球流动性不足的困境。未来货币政策仍将是主导流动性变化的主要因素，因而央行在流动性管理上起着至关重要的作用。 3.全球流动性失衡进一步加剧 金融危机之前，全球经济失衡已广受诟病，被指为是引发全球金融危机的主要原因之一。而导致全球经济失衡的一个重要因素，就是全球流动性失衡。不同经济体对跨境流动性的供给和需求不相匹配，发达国家成为全球流动性的供给者，发展中国家则成为全球流动性的需要者。进一步看，发展中国家往往又是以国际收支顺差的形式获取所需的流动性(见图7)，逆差国则往往是流动性的供给者。从这个角度看，全球流动性失衡是全球金融危机的真正原因。
金融危机之后，宽松成为全球经济政策的主旋律。各国促进经济增长的方式是引入更大规模的债务，全球债务规模因此迅速攀升。许多国家正在对债务进行货币化，债务上限不断突破，央行和政府的资产负债表严重失衡。债务规模上涨将提高风险贴水，需要央行保持宽松货币政策来抵消对经济的冲击。新兴市场国家利用全球宽松的货币条件，进行海外融资，加大杠杆。同时，发达国家投资者为了寻找更高的收益，则将资金大规模投向新兴市场经济体。如今，面对美联储的加息预期，私人资本又开始从新兴市场回流美国。未来，随着各国央行退出宽松货币政策时间点的临近，全球流动性失衡局面将进一步加剧。 4.全球流动性传染性更强 由私人部门产生的全球流动性占主导地位。在私人流动性传染效应上，风险偏好受流动性状态的影响，而流动性又取决于投资者承担风险的能力和意愿。因此，风险(或风险偏好)与流动性之间的关系是双向的。在全球金融一体化快速发展的背景下，风险偏好与流动性自我强化的相互作用机制使得传染加剧。尤其是当受到负面冲击时，一个触发事件对其他投资者起到“唤醒效应”，导致投资者风险偏好快速下降，并重估国家、区域的资产状况，减少风险资产头寸，从而引发流动性危机。大量实证检验表明，金融危机往往都是在风险偏好下降后立即出现的，1997年的亚洲金融危机和2008年的流动性断崖均是如此。私人流动性与跨境银行业务和跨境投资组合密切相关，私人流动性变化既对金融中介的资产负债表规模产生重要影响，又是资产负债表错配和系统性风险的重要来源。私人流动性变化的传染性表现在两个方面：一是跨境传染，尤其在资本管制宽松的市场之间；二是金融市场间传染，流动性困境往往始发于短期信贷市场，再传导到证券市场、外汇市场等。 多数发展中国家和新兴经济体内部的金融市场发展不充分，储蓄直接转化为投资的效率较低。在资本管制比较宽松的国家和地区，投资本土化倾向更低，导致金融体系对外部市场的风险暴露较高，容易受到国际流动性冲击。最近，由美联储宽松政策退出预期引发的恐慌情绪蔓延，导致了2013年6月的全球流动性收缩，大量资金从新兴市场流出。2014年俄罗斯卢布暴跌导致恐慌情绪，也引发资金由新兴市场大规模撤出。 五、全球流动性治理的相关政策与中国的应对策略 面对当前全球流动性的多重困境，相关的治理政策主要针对以下两个问题：一是减缓全球流动性的周期性、加速机制和负面冲击；二是应对全球流动性的突发性短缺，防止金融体系和经济增长之间的断裂。 (一)加强金融监管，降低全球流动性的周期性和加速机制的冲击 金融监管措施将对金融部门的行为产生重要影响。更严格的监管框架可以降低金融体系的顺周期性，从而缓解全球资金流动性的周期性和加速机制带来的冲击；同时，加强金融监管还可以提升金融机构抵抗风险的能力，缓解全球流动性的负面冲击。当前，宏观审慎政策应从时间维度上实施逆周期监管，通过动态拨备、杠杆率工具、逆周期资本要求、对流动性错配和期限错配的监管来降低金融系统的周期性；同时，通过资本工具对系统重要性金融机构、影子银行和金融机构短期债务进行监管，以提升金融机构的抗风险能力，缓解流动性的负面冲击。具体监管措施可包括：第一，实施更加严格的资本与流动性监管，比如制定较高核心资本比率和限制杠杆率等，提升本国银行机构抵挡外部流动性冲击的能力，制约银行无限扩张负债表的冲动，降低流动性周期波动的幅度。第二，监测银行表外业务，降低影子银行的系统性影响。应提高金融衍生品交易和表外业务的资本金和保证金的标准，提升信息披露水平，同时实施其他的风险隔离措施。 (二)实施官方流动性政策，解决流动性短缺 私人流动性本质是非常脆弱的，因此监管政策只能减少全球流动性对金融体系的不利冲击，而不能避免私人流动性供给的突然中断。鉴此，必须有足够的途径提供官方流动性。一国政府解决流动性短缺的能力受其获取外汇流动性能力的限制，而解决外汇流动性短缺风险的方法主要有：建立预防性外汇储备、依靠IMF资金或区域援助计划、央行之间的直接安排等。 建立预防性外汇储备计划。外汇储备具有向国内企业和居民提供流动性的能力。一国持有适当的外汇储备，可以确保本国免受储备货币发行国政策不稳定的影响。同时，外汇储备可以增强外国债权人和投资人的信心，减少降低风险溢价。当然，建立外汇储备本身也是昂贵的，一方面将减少进行储备的央行的利息收入，推动货币升值；另一方面，如将外汇储备再投资到发行国，还可能扭曲资产价格。 依靠IMF资金。IMF可以向有偿付能力但流动性差的经济体提供贷款，主要方式为提供或承诺供应官方流动性。目前，政策方案主要为弹性信用额度(FCL)、预防性信贷额度(PCL)和特别提款权(SDR)。 区域财务措施(RFAs)。RFAs是指在流动性危机时期区域间各国，可以通过提供外币官方流动性达成国家间的互助。现有的RFAs主要在东亚、拉美、北美和中东的一些国家及地区实施。尽管RFAs规模相对较小，但有自身的优点，例如拥有区域的专门知识和对区域风险的事前分析，可以有效预防流动性风险和增强市场信心。 央行之间的直接安排。在最近的危机中，各国央行之间的直接安排成功地解决了大规模全球流动性短缺问题，雷曼兄弟的破产减债过程就是最好的例证。央行之间直接安排的常用措施包括货币互换协议、跨境抵押协议和回购协议。央行之间的直接安排可视为是“信用凭证”，可有效缓解风险，树立市场信心，对终结私人流动性短缺带来的恶性循环十分关键。但是官方流动性的干预也存在风险，会扭曲私人部门的行为和市场有效性，并会受到技术和法律层面的限制。 (三)中国应对全球流动性风险的策略 随着中国经济对外开放的不断推进，中国金融市场正快速融入国际金融市场，全球流动性对中国金融市场的冲击风险也随之日益上升。作为最主要的新兴市场国家和G20重要成员国，中国应在全球流动性治理中发挥积极作用，提升应对流动性突发事件的能力。 首先，中国应积极推进宏观审慎框架的建立和实施，将微观审慎监管与宏观审慎政策相结合，借鉴巴塞尔协议的最新资本监管要求和流动性监管标准，结合中国金融业的特点，制定严格的流动性监管制度，加强对国内金融机构的监管。 其次，实施灵活、有效的资本项目管制，以应对跨境流动性冲击，提高货币政策的独立性和有效性。灵活的资本项目管制需要处理好资本项目自由化的次序和时间点的选择。 再次，加强双边和区域合作。在双边合作方面，金融危机以来货币互换成为最有效的救援形式。截至目前，人民银行已与32个境外货币当局签订了货币互换协议。预计中国的货币互换网络和规模还将继续扩大。在区域合作方面，中国成为东亚地区流动性救助机制即清迈协议的最大出资国，在推进区域货币基金建设中发挥了核心作用。未来，中国还将积极推进区域金融基础设施建设，促进区域投资本土化，减少全球流动性对区域的冲击。 最后，积极参与全球金融安全网建设和国际货币体系改革，发挥在全球流动性多边治理中的作用；同时，积极推进“一带一路”和人民币国际化战略的实施，提升人民币在多元化国际货币体系中的国际货币功能。
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