国有企业控制权收益与最优重组契约，本文主要内容关键词为：控制权论文,契约论文,最优论文,国有企业论文,收益论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F062.9
文献标识码：A
文章编号：1002-5766（2005）16-0013-06
一、引言
企业的控制权一般是指企业经营策略、日常管理以及财务上的决策权。在股份制公司中，这种控制权通常掌握在经营者而不是股东手中。处于公司控制地位的企业经营者很可能为了追求自身的效用而偏离公司价值最大化的目标（Holmstrom&Tirole，1989；Grossman&Hart，1986）。由于企业经营者对自身利益的追求引导着公司控制权的使用，因此，公司控制权问题的核心是企业经营者的控制权收益问题。
在国有企业体制转换过程中，私有股份制企业之间很容易实现的、提高企业价值的重组，在国有企业间却很难进行；与此同时，私有企业之间不常发生的、低效率的兼并，在政府的操纵下却频频出现。张维迎（1998）指出，由于控制权收益的不可补偿性导致了重组不足（兼并障碍）和重组过度（重复建设）这两种看似矛盾的现象在国有企业中同时出现。本文借鉴Chun Chang（1992）的分析框架，采用3阶段博弈模型（谢识予，2002；张维迎，2001）分析经营者控制权收益与国有企业重组契约的关系，试图对上述现象进行解释。
国外学者对于控制权收益的构成尚有一定的分歧。张维迎（1998）认为，控制权收益主要包含一些难以量化的内容，比如荣誉感、名片上印有“总经理”字样的满足感等；也有学者认为，控制权收益可分为货币收益和非货币收益，其中的非货币收益包括各种在职消费、较高社会地位带来的精神回报等（刘先兵，2002）。随着现代公司制度的演进，职业经理人正享受着越来越多的控制权收益。本文所提到的控制权收益主要指经营者的非货币收益。在国有企业中，经营者显性的货币收入由于受到各方制约，并没有体现其市场价值，因此，其货币收入通常不会随着企业被重组或者兼并其他企业而发生显著改变。但是，经营者一旦获得或者失去对一个企业的控制权，其隐性的非货币收入将发生很大的变化。与私有股份制企业不同，这种非货币的隐性收益在国有企业经营者总收益中占有很大比重。因此，本文着重考察在这种定义下的控制权收益对国有企业重组行为的影响。
二、控制权收益不可交易时的企业最优重组契约
本文采用3阶段博弈模型：
（1）时期0：完全竞争的投资者和企业经营者签订契约，契约的内容包括时期1的重组计划、时期2向投资者支付回报的计划（注：在投资者回报决定的同时，经营者的报酬也同时被确定。本文中的真实产出定义为企业收入与营业成本（不含经营者报酬）之差。真实产出减去经营者报酬后表示企业的营业收入，也即付给投资者的回报。）。假定投资者风险中性，并追求预期投资回报最大化，由于投资市场完全竞争，因此，投资者所要求的回报至少为v。经营者的目标是期望效用（注：包括货币带来的效用和非货币效用，本文假定两者线性可加。）最大化，其目标函数满足资本市场的约束条件（即投资者的预期回报至少为v）。在投资市场完全竞争的假定下，v=初始投资×市场利率。模型中的经营者指公司的经理层以及其他核心员工。
（2）时期1：没有现金流产生，企业的投资者和经营者可以根据企业运行的情况确定预期产出x，做出在时期1是否重组（注：本文将分两种情况分别考虑企业内生的重组要求和作为外部企业主动兼并其他企业时的重组。）的决定，该决定将影响企业在时期2的最终产出。其中x是该企业投资者和经营者的公共信息。由于重组与否的决定仅与x有关，可用s（x）表示公司重组的概率，1-s（x）表示不进行重组的概率。
（3）时期2：根据时期1的不同决策，真实产出y被确定，然后投资者回报p和经营者报酬w被同时决定。随机变量y表示时期2的真实产出，它的值取决于企业在时期1是否进行重组。重组既包括企业内生的重组要求，也包括作为外部企业对其他公司进行的兼并。内生的企业重组指企业经营上的重大调整，包括出售资产、关闭工厂等，它会导致原企业经营者因控制权丧失而遭受损失。而作为收购方去兼并其他企业，将使该企业（作为外部企业）经营者的控制权收益增加。假定企业从当前经营中可获得的预期产出不佳时可以通过重组增加企业产出，同时，有效率地兼并其他企业也可以提高自身的公司价值。由此可推导企业最优的重组契约（包括作为内生的重组和作为外部企业进行的兼并）：
如果企业在时期1不发生重组，则时期2的产出为：
y=x+ε
（1）
式中，x是在时期1的预期产出，表示在时期1不发生重组时预期的y值；ε是均值为零的随机变量，与模型中其他随机变量独立。
如果企业在时期1重组发生，则时期2的产出为：
y=T（x）+δ
（2）
式中，T（x）表示在重组情况下时期1的预期的y值；是均值为0并且独立于其他变量的随机变量。
关于企业重组，本文作以下假定：内生的重组使经营者失去对企业的控制权，也失去了包括在职消费在内的很大一部分收益，从而蒙受损失。而作为外部企业去重组（兼并）其他企业，可以使外部企业经营者的控制权范围扩大，从而提高其社会地位和享受更高规格的在职消费，增加控制权收益。由于在国有企业经营者总收益中，在职消费等非货币收益所占的较大，因此，控制权收益的改变将对经营者的行为产生重大影响。
令P等于时期2给投资者支付的回报，由于给投资者的回报不仅与时期1是否重组的决定有关，也和时期2的真实产出y有关，所以，给投资者的回报可以表示为x和y的函数，即P（x，y）。支付给投资者回报后的剩余部分是企业经营者的货币回报：w=y-P（x，y）。
如果没有发生重组，经营者的总效用为U（y-P）+V[，不重组]；如果发生了重组，经营者的总效用为U（y-P）+V[，重组]。其中，U（□）表示由货币带来的效用；U（□）表示非货币效用，也就是本文所指的控制权收益。经营者偏好的定义类似于詹森和麦克林（Jensen，Meckling，1976），即经营者追求其预期效用最大化。效用函数U（□）是严格单调递增的而且严格凹的。而V[，不重组]，V[，重组]分别表示没有发生重组和发生重组时企业经营者不同的控制权收益。对于企业内生的重组而言，因为重组会导致控制权收益的减少，所以V[，不重组]-V[，重组]＞0。当企业作为外部企业去兼并其他公司时，可以使经营者的控制权收益增加，所以V[，不重组]-V[，重组]＜0。为了表述方便，本文用Q表示V[，不重组]-V[，重组]。
因为经营者对于货币是风险规避的，而投资者是风险中性的，所以，最优化的契约应该对经营者的货币收入予以完全保险（Hart & Holmstrom，1987），这可以通过支付给经营者固定报酬
来实现。因此对于任意契约，经营者的最优报酬为w。如果企业不发生重组，投资者的回报支付为P（x，y）=y-w=x+ε-w；否则，投资者的回报支付为y-w=T（x）+δ-w。该结果表明，经营者的求偿权应该优先于投资者的求偿权。
假定控制权收益是不可交易的，上述投资者和经营者的收益情况如表1所示。
表1
控制权不可交易时企业经营者和投资者的回报
经营者收益 投资者
重组（s）
U（w）+V[，重组]
y-w=T（x）+δ-w
不重组（1-s） U（w）+V[，不重组]
y-w=x+ε-w
考虑经营者效用最大化的问题，时期0的最优契约可用（3）式的最优规划来表示（蒋中一，2002）：
附图
假设（3）式有解，用λ表示拉格朗日乘子。根据库恩塔克条件，最优契约满足U′（w）=λ，并且，当T（x）-x＞Q/λ时，s（x）=1；否则，s（x）=0。
将最优重组契约与使公司价值最大化的重组契约进行比较是有意义的。企业不发生重组时，投资者期望回报为x-w；发生重组时，投资者期望回报为T（x）-w，当且仅当T（x）-x＞0时，企业进行重组，并使投资者预期的回报最大化。
（1）企业内生的重组契约：此时企业不进行重组和进行重组对企业经营者的控制权收益的差别为Q=V[，不重组]-V[，重组]＞0。因此，最优契约时T（x）-x＞Q/λ时，s（x）=1，表明在控制权收益损失不可交易的情况下，只有当重组带来的好处T（x）-x大到能够弥补企业经营者的控制权收益损失时（Q/λ），重组才可能发生。最优重组契约与企业价值最大化的重组契约的区别在于，前者包含与控制权收益相关的Q/λ。企业经营者考虑到重组会使他们丧失控制权收益所产生的重组成本，因而，最优重组契约使内生重组需求不足。并且这种控制权收益的差别越大，重组契约就越没有效率（Buchholtz & Ribbens，1994）。
国有企业经营者一旦失去了对公司的控制，将不能继续享受高额的在职消费和拥有较高的社会地位，并且由于这种控制权收益往往是不可交易的，使得企业一旦被兼并，企业经营者将面临巨大的效用损失。正是由于担心重组会使自己失去对公司的控制权，使得在私有股份制企业中很容易实现的能使企业价值提高的并购，在国有企业间难以进行。
（2）作为外部企业的最优重组契约：作为外部企业（收购方）时，不进行兼并和进行兼并对企业经营者的控制权收益的差别为Q=V[，不重组]-V[，重组]＜0。因为对其他企业的兼并无论是否有效（注：使企业价值最大化。），都可以使原企业经营者的控制权收益增加，所以，不进行兼并，企业经营者就会蒙受控制权收益损失。此时，T（x）-x＞Q/λ表明，只要当兼并带来的好处达到Q/λ（小于零），重组就会发生。对于企业来说，兼并并不是最优的决策，但却因为可以给收购方企业的经营者带来较大的控制权收益，因此可以实施。通过兼并其他企业获得的控制权收益越大，外部企业的经营者就越具有积极性进行兼并，这样的重组契约显然会导致过度进入和重复建设，因此，也就没有效率。
由于国有企业经营者的控制权收益在其总收益中占有较大比重，并且可以通过兼并其他企业使得自己的控制权收益增加，在这种情况下，作为外部企业的经营者为了追求自身效用最大化，将会采取过度的兼并行为。这就是为什么在私有股份制企业中不会出现的、无效率的并购，在国有企业之间却频频出现，而重复建设也屡禁不止的原因。
三、控制权收益可交易时的企业最优重组契约
从上述分析可以看到，由于控制权收益的存在使国有企业同时存在，过度进入和重组障碍，导致企业价值低下。如果能够通过制度革新使企业经营者的控制权收益在其总收益中的比重下降，或者使其可以交易，就会使企业最优重组契约的效率有很大提高。
首先考虑在企业重组过程中能够对被兼并企业经营者进行货币补偿的情况。假设在对国有企业进行重组时，股东或者外部收购者可以对被重组的企业经营者给予一定的货币补偿w[，0]，只要选择恰当的w[，0]使企业被重组时经营者的效用U（w+w[，0]）+V[，重组]与企业不进行重组时经营者收益U（w）+V[，不重组]相等，就可以提高重组契约的效率。此时的投资者和经营者收益如表2所示。
表2
控制权收益可交易时被兼并企业的经营者和投资者的回报
被兼并企业经营者收益
被兼并企业投资者回报
重组（s）
U（w+w[，0]）+V[，重组] y-w=T（x）+δ-w
不重组（1-s） U（w）+V[，不重组]y-w=x+ε-w
此时，企业经营者的最优化问题改写为：
附图
利用库恩塔克条件解该问题，得到该最优规划的解满足U′（w）=λ，并且当且仅当T（x）-x≥0时，s=1；否则，s=0。
如果被重组企业的经营者控制权收益可以交易，并且能够以货币进行补偿时，企业的最优重组契约就是有效率的。
在私有股份公司进行重组的过程中，即使企业经营者的利益与外部股东的利益发生冲突，只要兼并的货币收益足够大，收购方或者股东就可以通过“赎买”（金伞降落，golden parachute）的办法，使经理层不再抵抗兼并（Singh & Harianto，1989；Harris，1990）。但是，国有企业的股东是全体人民，因此，他们不可能用“赎买”的方式贿赂企业的经营者，且不论这样做的合法性，严重的“搭便车”行为也在国有企业中会导致没有任何人有积极性去作。正是这样的产权障碍，使得私有股份公司中缓解经营者抵抗兼并的赎买机制并不存在。
接下来考虑在可以对收购方企业经营者进行货币补偿的情况。在企业的兼并过程中，对不进行收购的外部企业的经营者给予一定的货币补偿w[，0]，只要选择恰当的w[，0]，使企业重组时经营者的效用U（w）+V[，重组]与企业不进行重组时经营者收益U（w+w[，0]）+V[，不重组]相等，就可以提高重组契约的效率。此时，投资者和经营者的收益如表3所示。
表3
控制权收益可交易时收购方企业经营者和投资者的回报
兼并企业经营者收益兼并企业投资者收益
重组（s）
U（w）+V[，重组] y-w=T（x）+δ-w
不重组（1-s） U（w+w[，0]）+V[，不重组] y-w=x+ε-w
该最优化问题可以改写为：
附图
最优规划的解满足U′（w）=λ，并且当T（x）-x≥0时，s=1；否则，s=0。
由此可见，如果可以对外部收购企业的经营者进行“贿赂”以补偿他们的控制权收益，那么，就可以减少国有企业间无效率的兼并发生。但是，国有企业的产权障碍使这种行为的合法性遭到质疑。
四、结论
本文就国有企业经营者的非货币形式的控制权收益与企业重组契约的关系进行了研究。结果发现，由于控制权收益的存在，使得企业内生的重组行为不足；但是，如果能对经营者的控制权收益进行适当的补偿，则最优重组契约可以使企业价值最大化。作为收购方的企业同样由于控制权收益的存在导致兼并过度，然而，这种无效率的重组可以通过对收购方的经营者进行“贿赂”而达到最优。
国有企业重组效率低下的一个重要原因是，非货币的控制权收益在企业经营者的收益中占重要的地位，因此，追求最大化自身效用的国有企业经营者对于重组时机的选择不能使企业价值最大化，也不能使企业股东的利益最大化。
导致国有企业重组障碍和过度进入这两种无效率的重组行为的一个主要原因是，国有企业经营者的薪酬制度不合理。目前我国国有企业经营者的总收益中显性的货币报酬过低，明显低于竞争市场中相应经理人的货币报酬，但同时却享受着较高的非货币收益（控制权收益）。在国有企业经营者的收益中，非货币的控制权收益（在职消费等）占据了其收益的较大比重。正是这种非货币的控制权收益导致国有企业经营者在企业重组时机的选择上不能使企业价值最大化。因此，在我国国有企业中应全面推行职业经理人制度，使国有企业经营者的货币收入达到市场化的收入水平，这同时也可以使非货币的控制权收益在企业经营者的收入中的比重下降。
通过放松对于控制权不可交易的假定，我们发现即使控制权收益存在，但只要其可交易，或者可以进行货币补偿，就可以引导国有企业经营者采取有利于增加企业价值的行为。但是，现行的产权制度不允许对企业经营者进行“赎买”。因此，积极推进企业产权制度改革，减少控制权收益在国有企业经营者总收益中的比重，创造出有赎买积极性和能力的股东或收购方，才是解决这一问题的根本所在。只有这样，才能更好地推进有效率的企业重组，避免无效率的企业重组，实现国有企业价值最大化目标。