股权结构、合并对价支付方式与控制权私利
——基于同一控制下企业合并的自然人民营上市公司
李轶彤1史玉光2
【摘 要】 在同一控制下的企业合并中，第二类委托代理问题是否严重，终极控股股东是否会通过影响合并对价支付方式的选择来获取控制权私利，值得深入研究。本文以发生同一控制下企业合并的自然人民营上市公司为样本进行分析，发现样本公司的股权集中度较高、股权制衡度低，两权分离度较高，第二类委托代理问题突出，终极控股股东可能会影响资产价值评估，并且还可能会影响合并对价支付方式，其最终动机是获取控制权私利。
【关键词】 股权结构；现金支付；定向增发；控制权私利
一、引言
同一控制下的企业合并，是指参与合并的企业在合并前后均受同一方或相同的多方最终控制且该控制并非暂时性的。交易费用内部化是同一控制下企业合并发生的经济动因，很多同一控制下企业合并发生在内部资本市场的公司之间，通过内部资本市场完成同一控制下的企业合并能够节约交易费用，终极控股股东通过同一控制下的企业合并能够迅速集中资本以提高企业集团的竞争力。现有文献充分论述了终极控股股东利用控制权获取控制权私利。Grossman and Hart（1988）研究发现，两权分离会导致公司内部人利用其控制权来获取控制权私利，向终极控股股东输送利益。Shleifer and Vishny（1997）认为，在股权结构集中的情况下，终极控股股东凭借其控制权优势，侵占上市公司的利益，进而侵占中小股东的利益，随着两权分离度的加大这种侵占行为将加剧。曾春华等（2013）认为，两权分离程度越大，终极控股股东通过企业合并攫取中小股东利益的动机越强烈；两权分离度对公司合并绩效的负向影响与终极控制股东的产权性质也密切相关，并且这种负相关关系在民营上市公司更加显著。但是，在同一控制下的企业合并中，第二类委托代理问题是否严重，终极控股股东是否会利用控制权获取控制权私利，现有文献没有论述。
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现有文献对控股股东的持股比例与合并对价支付方式的关系论述较多。Faccio et al.（2005）发现，当控股股东的控制权水平在20%-60%范围时，购并方偏好于现金支付。Swieringa et al.（2007）认为，如果控股股东持有被购并方股份所占比例适中，则可能选择现金支付；反之，如果控股股东持有被购并方股份较高或较低，则可能选择股权支付。但是，在同一控制下的企业合并中，终极控股股东是否会通过影响合并对价支付方式的选择来获取控制权私利，现有文献没有论述。鉴于此，本文以沪深两市发生同一控制下企业合并的148家自然人民营上市公司（结合已有控股结构理论，本文将终极控股股东为自然人的民营上市公司界定为自然人民营上市公司）为研究样本，分析样本公司的股权结构、合并对价支付方式和控制权私利之间的关系，以期获得同一控制下企业合并的终极控股股东获取控制权私利的研究证据。
二、股权结构和控制权分析
在同一控制下的企业合并中，购并方和被购并方受控于同一方或相同的多方，购并方向终极控股股东（或被购并方的直接控股股东）支付的合并对价以及合并对价支付方式的选择，受到终极控股股东的影响。整个合并过程受控于终极控股股东，这源于企业集团的股权结构——股权高度集中、股权制衡度低。
（一）股权结构分析
1.股权集中度较高
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股权集中度分析的指标主要有第一大股东持股比例、前五大股东持股比例和前十大股东持股比例。本文以第一大股东持股比例为统计标准，分析样本公司的股权集中度。
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其中
为第i条控制链的所有链间控股比例。控制权用控制链上最弱的投票权相加之和表示，即：
样本公司的股权集中度较高，很少出现股权分散或股权高度集中。由于股权还没有达到高度集中，终极控股股东与上市公司还没有完全形成利益协同效应，依然存在侵占中小股东利益的动机，利益侵占效应明显。
其中：P1代表定向增发发行日前一日的股票收盘价，P0代表定向增发发行价格。
股权制衡度，通常称为Z指数，指公司第一大股东与第二至N大股东之间股权比例的比值。即：
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其次，是对生产工艺的改进过程中，可以采用对多个对象、多个指标之间存在的关系进行分析的多元统计分析法，可以针对多种因素、多种水平采用正交试验方法，还可以使用方差分析或者回归分析等方法，对相关数据进行统计和分析，实现对生产工艺的改革与创新，实现对影响产品质量的主要因素及次要因素的判断与辨析，实现对新产品的开发与推广，实现对最佳生产条件的创设，实现对新材料的应用探索等等。此外，通过数理统计分析还可以对市场发展前景及竞争对手的实力情况有一个准确的判断，可以推动企业更加快速地发展。
本文主要考察样本公司第二至第六大股东对第一大股东的股权制衡。按照上述公式计算样本公司的Z指数值。Z指数值小于1的公司数量为118家，占比为80%，说明样本中大部分公司的股权制衡度比较低；Z指数平均值为0.60，说明“一股独大”是样本公司股权结构的主要特征，第二类代理问题没有得到缓解。
综上可知，发生同一控制下企业合并的自然人民营上市公司股权结构呈现的基本特征是：股权集中度较高、股权制衡度低。
（二）控制权分析
我国上市公司控制权的实现方式主要包括：直接持股、金字塔控制和交叉持股。148家样本公司中，有139公司采用金字塔控制方式。本文采用La Porta et al.（1999）、Claessens et al.（2000）提出的方法计算现金流权和控制权。
用终极控股股东通过所有控制链累积持有目标公司的所有权权益比例来表示终极控股股东的现金流权比例α，其中，每条控制链顶端对目标公司的所有权权益比例，等于该条控制链上各层股东持股比例的乘积，即：
在148家样本公司中，第一大股东持股比例主要集中于10%-50%之间，这个区间共有111家公司，占样本总数的75%；第一大股东持股比例低于10%和超过90%的各有1家公司，占样本总数的0.7%。第一大股东持股比例最大值为91.58%，最小值为8.06%，平均值是40.31%。
其中
为第i条控制链的所有链间控股比例。
两权分离度可以用终极控股股东的控制权与所有权之差表示（VRCR）；也可以用终极控股股东的控制权与所有权之比表示（VR/CR）。在139家金字塔控股的样本公司中，终极控股股东拥有的控制权比例均值为40.34%，终极控股股东所有权的均值为23.81%。二者绝对偏离的平均值为16.53%，二者相对偏离的均值为2.49，由此可知，发生同一控制下企业合并的自然人民营上市公司两权分离程度较大。
在这27家样本公司中，有7家公司存在折价发行。用Disc表示定向增发折扣，用定向增发价格相对于发行日前一日收盘价的折扣来衡量，具体公式为：
三、合并对价支付方式与控制权私利
很多同一控制下的企业合并在内部资本市场完成，内部资本市场行为的经济后果之一是可能会产生财富转移效应（即终极控股股东将持股比例较低的子公司资产转移到持股比例较高的子公司，侵占中小股东利益）。终极控股股东在内部资本市场中处于主导地位，可能会影响资产价值评估，进而影响合并对价，并且还可能会影响合并对价支付方式，其最终动机是获取控制权私利。
（一）资产评估价值较高
在同一控制下的企业合并中，不论评估资产还是评估净资产，价值评估都是核心内容。评估价值和合并对价的关系①，在披露评估价值的142家公司中，121家公司（占比85.21%）被购并方净资产的评估价值和购并方支付的合并对价完全相符，7家公司（占比4.93%）被购并方净资产的评估价值和购并方支付的合并对价基本相符。亦即，购并方支付的合并对价主要参考被购并方净资产的评估价值，而且两者经常相等。由此可见，资产评估价值已成为样本公司在同一控制下的企业合并中的定价依据，为购并方和被购并方提供了有效的价值参考和客观的价值标准。
148家样本公司中，115家公司采用现金支付合并对价，其中有63家公司存在合并溢价。现金支付合并对价时的合并溢价率均值为59.6%。本文借鉴Sergio Sanfilippo Azofra等和廖俊杰、陈家妤的研究成果界定：当合并溢价率高于30%时，购并方在同一控制下的企业合并过程中存在过度支付。现金支付方式下存在合并溢价的63家公司中，有34家公司（占比53.97%）的合并溢价率超过30%，其中，有18家公司的合并溢价率甚至超过100%。购并方在同一控制下的企业合并过程中合并溢价较高，合并溢价较高意味着过多支付，过多支付意味着财富转移。例如，样本公司中有17家公司被购并方在合并后贡献的利润较低，甚至明显低于合并溢价，通过支付的合并溢价向终极控股股东转移财富的迹象比较明显。
试剂及耗材：美国MO Bio公司生产的Power-Soil DNA Isolation Kit、百迈克微生物高通量测序建库试剂盒、美国BioLabs公司Phusion HF MM高保真PCR酶、德国Qiagen公司MinElute®PCR Purification Kit、美国Illumina公司Sample Preparation Kit、全式金Taq DNA Polymerase、北京华大公司的合成引物、西班牙琼脂糖Agarose、全式金Marker DL5000、Goldview Nucleic Acid Gel Stain等。
（二）现金支付合并对价
在样本公司中，有98家公司（占比为69%）被购并方净资产的评估价值大于账面价值。被购并方净资产的增值率最大值为8106.18%，均值为118.17%，增值幅度较大，价值增值部分成为合并后的企业获取转让收益（即投资收益）的主要来源。
现有研究结论认为，当终极控股股东的持股比例适中（20%-60%）时，终极控股股东的控制权地位不稳固，易失去控制权，购并方倾向于选择现金支付合并对价。采用现金支付合并对价时，有23%的公司的第一大股东持股比例超过50%（其中，有17.4%公司的第一大股东持股比例介于50%-70%之间）。这种现象偏离现有研究结论，说明终极控股股东可能会利用现金支付合并对价从上市公司（购并方）转移财富，从而获取控制权私利。
现金支付方式下被购并方在合并以后年度会计盈利不稳定，有的被购并方盈亏不定甚至出现连续多年亏损，为购并方贡献会计利润的能力较弱。原因在于：现金支付方式下，购并方将现金支付给了终极控股股东，存在合并溢价时，支付的现金形成了财富转移，而终极控股股东的持股比例没有变化，被购并方的盈利与否与终极控股股东没有直接关系。因此，较高的合并溢价有利于同一控制下企业合并的顺利完成，被购并方在合并发生后的盈利不稳定，支付的合并溢价在以后的会计年度得不到补偿。
S1表示第一大股东的持股比例，Si表第i大股东持股比例。
（三）定向增发支付合并对价
148家样本公司中，33家公司涉及定向增发来募集资金完成同一控制下的企业合并，其中有2家公司的数据不全，剩余的31公司中，27家公司（占比为87.1%）是向终极控股股东及其关联方（包括控股股东）定向增发完成同一控制下的企业合并，其余的4家公司（占比为12.9%）是向机构投资者定向增发募集资金。在27家样本公司中，只有2家公司被购并方净资产评估价值略高于支付的合并对价，其余的25家公司的评估价值等于支付的合并对价。
凭借控制权优势，终极控股股东通过影响上市公司的经营决策、关联方交易等方式获取控制权私利。两权分离度越大，由控制链的杠杆效应带来的控制权私利就越多，终极控股股东可能将同一控制下的企业合并作为谋取控制权私利的一种手段。发生同一控制下企业合并的自然人民营上市公司的控股结构大多具有较长的控制链，导致第二类代理问题突出。
2.股权制衡度较低
用上述公司计算单纯面向终极控股股东及其关联方定向增发的7家公司的折价率，定向增发折价率均值为59.1%，折价率高，表明终极控股股东有可能操控定向增发发行价格。
综上所述，终极控股股东会通过影响合并溢价和合并对价支付方式来获取控制权私利。在现金支付合并对价时，合并溢价较高，购并方过度支付现金给终极控股股东，形成财富转移；定向增发时，终极控股股东通过高估被购并资产或净资产的价值和提高定向增发折价率来从购并方攫取利益。这两方面是同一控制下企业合并的终极控股股东获取控制权私利的主要路径。
四、结论
为了防止终极控股股东通过一系列内部资本市场运作方式将资金或资源转移出去，除加强监管、完善上市公司信息披露制度外，还可以推进企业合并中的整体上市，促使内部资本市场的合理构建和功能发挥。实现内部产业整合、增强协同效应，在降低交易费用、融资成本的同时，提高资本配置效率。如果条件允许，可以适当改善现有股权结构，逐步增加中小股东的持股比例，改变现在股权集中、股权制衡度低的状况。
在同一控制下的企业合并中，合并对价主要依据资产评估价值来确定。由于经济上的不独立，导致资产评估机构的独立性缺失，资产价值的评估值有时会被终极控股股东左右。因此，合并对价应为合并双方通过充分博弈形成的交易价格，合并对价的确定不能主要依靠资产评估值，可以适当加大企业合并时的市场价值的参考比重，设立合理的合并溢价率区间。
定向增发下，20个交易日的平均值不足以反映这只股票的合理价位，作为交易定价的依据缺乏合理性。修改上市公司发行股份定价的规定，适当延长均价计算时间，可以以董事会首次公告日前120个交易日的平均值作依据。允许以双方的估值结果为参考进行折价交易和溢价交易，即允许出现溢价收购和折价收购，也允许出现溢价出售和折价出售，实现交易双方充分博弈。
注释：
所有数据运用SPSS 21.0软件进行统计分析。计量资料以x±s表示，采用t检验进行组间比较。P＜0.05为差异有统计学意义。
①本文按价值评估和支付的合并对价之间的差异比例分为完全相符、基本相符和不相符等三组：价值评估和支付的合并对价相等定义为完全相符；价值评估和支付合并对价的差异度处于1%-5%之间定义为基本相符；价值评估和支付合并对价的差异度大于5%定义为不相符。
参考文献：
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[5]Claessens,Stijn,Simeon Djankov,and Larry Lang.The Separation of ownership and control in east Asian corporations[J].Journal of Financial Economics,2000.
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（1.国家广播电视总局机关服务局，北京 100866；2.对外经济贸易大学，北京 100029）
作者简介：
李轶彤（1968—），男，供职于国家广播电视总局机关服务局，研究方向：会计理论。
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