中国上市公司的非理性投资分析，本文主要内容关键词为：中国论文,上市公司论文,投资分析论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
对投资者与上市公司来讲，2001年中国股票市场是不寻常的一年：上半年二级市场继续着自1999年5月份以来的大牛势走势， 上证指数节节上升，并屡创新高，从2001年1月2日的2075点，上升到2001年6 月14日的2245.43点的历史新高。 在众多业内人士与投资者热情高涨看好后市，并断言上证指数要冲击2450的高点的时候，殊不知二级市场上巨大的危机已悄悄降临。在国有股减持、有关部门清理违规资金、查处恶庄事件和扩容阵容不断壮大，增发、配股公告接二连三见诸报端等利空消息以及二级市场本身因上涨积累的风险等各种因素的引导下，六月份稍作盘整便在七月份上证指数急转直下。2001年7月30日， 上证指数跳低低开从2056.76点大跌100余点，至1955.97点， 创下了近几年中国股票市场上极少有的当日跌幅超过100余点的历史。 投资者们还在惊惶失措中不知该怎样时，不等他们缓过神来，上证指数便屡屡大幅下探，1800点、1700点、1600点等心理关口轻而易举便被洞穿，最低下探至2001年10月22日的1514点，短短四个月内，上证指数便大跌700余点。 要不是证监会10月22日晚出台国有股暂停减持的利好消息，不知股指要下跌到何处才肯罢休。
对不少投资者，特别是中小散户投资者来讲，现在回头看一看仍心有余悸。试想，短短四个月，股指大跌700余点，跌幅达30％以上， 上万亿元的股票市值被蒸发掉，这在有上百年历史的NYSE也少见。问题究竟出在什么地方？
中国股市主要是依赖资金推动持续上升，但上市公司治理结构及经营业绩始终没有相应地提高。现在的股票，大多数净资产只有1元多， 而股价一般10多元。按照经济学原理，1 元多的净资产能够高于价值10倍左右出售，必须具备两个条件：一是这些净资产本身具有非常高的增值能力；二是预计买进的资产，未来的现金收入很高，值这个价。实际情况是企业在上市前都进行过资产评估，谁都担当不起国有资产流失的罪名，所以一定会有所高估，大多数上市公司的厂房、机器、设备等在技术更新快、折旧磨损等因素下，净资产只能是随时间慢慢贬值，对未来现金收入的期望更不现实，许多个股价格在10多元甚至20元以上，每股税后利润达到二、三毛钱算不错，甚至有不少股票税前利润就是负值，相当多上市公司不分红，就是分红能到手的也很少，不少公司更谈不上分红。这样看来，预期的收入甚微，上市公司长期不分红，股权投资失去原来意义上的“价值”，相比投入的资本，是根本无法维持股价的，从而异化为纯粹的市场“炒作”，股价在长期演变中逐渐攀高。投资者在这里求生存，是环境逼出来的。大量资金在股市自己“找饭吃”，不把股价拉高，股市在“负收益”下如何长期运作，一旦投机力量阶段性耗尽或有利空消息的风吹草动，大盘不大泻才怪呢？看来，只有给投资者尽可能多的回报，即分派股利，才能抑制股市的过渡投机，从而促进证券市场健康稳定地发展。而这就要求上市公司规范治理结构，提高经营业绩。经营业绩不仅与上市公司的管理有关，而且与上市公司的投资经营有密切关系。对于中国的上市公司，为什么每股税后利润只有一、二毛，二、三毛钱，甚至有些为负值；为什么中国上市公司的税后利润增长缓慢，甚至有不少是负增长呢？这与上市公司的非理性投资不无关系。
一、中国上市公司的非理性投资现状
众所周知，公司的目标是最大化股东财富，它也是公司的最佳生产／投资决策。股东的财富被视作以资本的机会成本（市场决定的利率）贴现的现金流的现值，当以资本预算为目的的现金流得到合理的预测而且以加权平均资本成本得以贴现时，项目的NPV 值正好等于股东财富的增加，因而股东们将会一致接受所有具有正的NPV值的项目。 朝着最大化股东财富的目标，做为代理人的经理层应当选择那些边际收益率高于市场决定的贴现率的项目，即从高到低依次选择那些有正的NPV 的项目，直至最后一个可接受项目的NPV值为零， 这也是公司生产投资决策的基本准则。也就是说，经理们应把股东们有限的资金依次投入到收益尽可能高的项目，且这些项目的净现金流必须大于零。
然而，在中国特色的大背景下，多数中国上市公司不缺乏资金，缺乏的是真正意义上的好项目，缺的是对可能投资的项目进行的尽可能的分析选择，以达到投资收益最大化。面对较易获得资金的资本市场，不少上市公司没有充分利用好这一资源，没有充分提高资金使用效率，在投资决策上表现出相当的非理性成分。具体表现在如下几个方面：
1.盲目多元化。这是中国多数上市公司的一大通病。企业要进入一个新的行业，需要具备一系列条件，而相当多公司恰恰受制于一系列限制：主要决策者和经营者的知识、经验、所接受的信息、对行业相关的了解有限；企业进入该行业所需的人才、社会关系网络、市场网络有限。这二者的存在就为企业进入新行业埋下了举步维艰的隐患，还谈何盈利。这且不说，还得与该行业的在位者进行博弈。相当多上市公司正是带着这一系列尚未解决的矛盾进入新的行业，在没在掌握应有的知识和信息的前提下盲目决策；在没有合适人选的条件下盲目委任；在自己的监督和控制能力之外盲目扩张。这样的例子举不胜举。远的且不说，就以近期发表公告从事地产项目的几家上市公司为例。去年，全国楼市“万里江山一片红”，上半年全国商品房平均价格比上年同期增长11％。国家统计局固定资产投资司房地产处处长贾海认为，从整体上判断，现在房地产业进入了一个新的景气发展周期。这个行业利好使不少目前主营并非房地产的上市公司开始有计划、大规模的向房地产进军。2001年10月11日，主营开发、销售计算机及应用软件的经纬纺机公告称：公司拟受让城开集团拥有的位于北京朝阳区安贞西里之区十二号五路居地区商业服务中心T段“仟村”房地产的部分物业，建筑面积约为24887.64平方米，总价款约为3.22亿元。同日主营汽车配件制造与销售的湖北车桥公告称：第一大股东湖北华通车桥集团拟将全部股份分别转让予北京嘉利恒德房地产公司（22.4％）和坦博风险投资公司（13.72％），由此可能预期，湖北车桥很可能向房地产转型。10月12日，主营彩色电视机、数字音响制品的数源科技公告称：控股子公司杭州中兴房地产公司向西湖电子集团购买位于杭州万塘路2号的土地，面积15163平方米，进行中兴智能楼宇开发建设的事项，投资金额应在2亿元左右。也是在10月12日，主营服装的开发设计及来料加工的ST黎明公告称：公司与南湖科技进行资产置换，置入公司的资产也主要位于沈阳高新区和浑南新区的楼房、土地及相关配套资产，金额在4.6亿元左右。在短短几天内，3家公司拟在房地产上投资就在10亿元左右，足见房地产对上市公司的巨大诱惑，而上市公司的投资力度比2000年的网络热潮有过之而无不及。撇开其它不谈，就现象而言，上市公司的这种房地产热，有没有非理性的成分呢？8月份，有关领导就表示“目前的房价是虚高”，因此为了给持续上涨的房价降温，建设部采取的措施之一是加大经济适用房建设，根据国家下达的计划，年内经济适用房施工面积将达到2.25亿平方米，年度投资规模1700亿元。对于国家的宏观调控及由此带来的风险，上市公司可有足够准备？毕竟1992年全国上下曾有过一轮异常凶狠的地产热，而当时的上市公司也多以地产为主业，但经过多年的拼杀后，只有深万科一家凭规范的运作、高度的专业化获得了成功，多少家当年曾无限风光的老地产股倒下去了，可见，地产这口饭并不好吃。同样因造假闻名的“丑星”银广厦，因涉及到经营中药材、葡萄种植、房地产、二氧化碳超临界萃取装置等项目，盲目扩张，盲目多元化，业绩不能支撑虚高的股价，便弄虚作假，并假戏真做，一掷亿金，竟投资2.8亿元人民币，于去年6月在安徽芜湖开通在产品产量和价格上均被专家证实不具可能性的“超临界萃取”的生产线，以示扩大生产姿态，从而引爆惊天业绩大骗局。
2.盲目资本运营。近两年有一种比较时髦的提法：业务经营是企业经营的低级形态，资本运营是企业经营的高级形态。许多上市公司正是在这种口号的鼓动下，盲目地从事资本运营，结果走入误区。同样以最近的例子来说明，目前，飞乐音响公告称，公司出资6700.3万元向汇龙电子受让上海盛昌天华电子57.5％股权。该公司主营彩电偏转线圈，2000年获净利润716万元。对于上市公司的这种运营， 我们实在不敢恭维。一方面因为盛昌天华的盈利能力实在太差，根本无法为飞乐音响的业绩（2001年中期净利润9155万元）带来什么样的贡献；另一方面因为偏转线圈亦不过是彩电的上游产品，其市场前景可想而知。而与其产品最相似的咸阳偏转的股价亦从去年初的27元跌到如今的10元，其业绩亦已下滑。的确，我们无法将盛昌天华视为优质资产。
3.盲目投机。企业投机，的确有一些赢家，正是这些赢家，不费吹灰之力，一夜暴富，给许多企业产生了极强的示范效应。但是应当看到：在投机活动中，赢家毕竟是少数，少数赢家的暴富，正是以多数输家的暴亏为条件的。即使是少数赢家，也不是常胜将军，而是各领风骚三五年。任何企业，不可能没有一点点投机，但我国上市公司当前存在着过度投机的心理和行为，这可能将一大批上市公司引向灾难。近一两年，不少上市公司开展委托理财业务，把上市“圈”来的钱用于炒作股票，进行投机。去年上半年，蓝筹股雅戈尔就从参股的中信证券那里获得的分红共计7600万元，为其贡献0.13元／股的业绩。在许多上市公司投资理财获益的带动下，今年公布中报的1153家上市公司中，有172家上市公司进行了委托理财，占所有上市公司的14.92％，委托理财金额累计216.65亿元，平均每家1.25亿元。其中，委托理财金额超过1亿元的上市公司有69家，超过了3亿元的有19家，这19家委托金额达93.53亿元，占了近一半。在本次的下跌行情中，有近三分之一的券商在理财与自营业务方面出现亏损，其它多为持平，赢利的券商很少，其它一些非券商投资理财机构损失更为惨重。沪深股市从6月份开始调整， 两市流通市值缩小过3000亿元。假定上市公司进行委托投资的216亿元资金在6月份已全部入市，若按平均损失计算，到目前为止将缩小40.6亿多元，以统计的委托投资的上市公司为172家计，则平均每家可能要面临2360万元的损失，委托理财的风险由此可见一斑。使人担忧的是，如果市场继续下行，持续低迷到年底，进行委托投资的上市公司有可能出现业绩大幅下滑，部分公司甚至亏损，这对寄委托理财予厚望的上市公司来讲，可就大失所望了。
二、中国上市公司非理性投资的诱因
种种迹象表明，中国上市公司在投资决策上表现出相当的非理性成分。是决策者的知识与经营能力不够？是激励约束机制出了问题？还是其它原因？不管是何种原因，问题是这些现象在何种情况下出现，为什么要出现？这充分暴露出深层次的一些问题。
1.在二级市场上投机谋利。中国股票市场普遍存在着上市公司业绩偏低，股份偏高，投机偏强的特点，投资者又过分看重期望收益，因而中国股市流行“炒预期”的说法，任何上市公司，不管它过去是绩优股还是绩差股，也不管它过去从事的行业，只要跟着流行趋势走，不管通过何种方式，新投资流行项目也好，搞重组兼并也好，只要与流行沾边，得到流行的题材，二级市场上股价必定是云中飞车，直往上窜，有人便借机谋利。就以1999年5月至2001年年初的大牛市来说吧， 启动大牛市的是冠以“新经济”的高科技股、电子商务题材股，因为众多媒体、风险投资都认为新经济会给上市公司带来巨大的收益，于是高科技股、电子商务板块便受到各种投资者青睐，中国股票市场便流行起电子商务、高科技等新经济的产物。众多上市公司便通过各种方式向高科技、电子商务靠，或花巨资收购别人的网站，或投巨资自己做，或更名，或重组等，不一而足，只要沾上电子商务，股价便成倍地翻。接下来还有“纳米”题材、“电信”题材、“生物医药”题材、“申奥”概念、“世贸”题材等等，上市公司有真投资的，也有只为了追求概念挂名而投资的。我们撇开这些题材所提到的行业的前景不说，单就投资来讲，有多少上市公司是在做决策前对项目进行充分论证并深思熟虑后作出的，而不是为了套上流行的概念？英豪科教为了追求流行这几年“南征北战”，从化纤到养花、再到教育产业，再全面进军林产业，转而信誓旦旦改做“奇树”，计划投资金额近7亿元，据该公司介绍“奇树浑身是宝，对提高学生身体素质非常有益，全国有3亿多学生， 又正好与公司的教育产业互为支持，市场前景很广阔”。曾是高速成长、上市公司典范之一的东方电子，在2000年3月8日，为了冠以电子商务的概念，公告称拟投资人民币1亿元在北京成立东方网络管理有限公司。但至2001年中报，网络项目仍下落不明。这不禁使投资者怀疑上市公司有迎合机构炒作而杜撰题材的嫌疑。以玻璃深加工和建筑施工业务为主业的国栋建设，为了上市圈钱，硬是打出了高科技、生态农业及环保卫士的招牌，居然还迷住了不少投资者。国泰股份自2000年7 月公司第一大股东海南农业租赁股份有限公司将其所持1678.3万股法人股转让给长沙新宇科技发展有限公司后便更名为新宇软件，从而使国泰股份完成了向高科技公司转型的一次重大资产重组？股份是涨上去了，而业绩就真的提高了吗？谁又能保证泡沫不会破灭呢？
2.进行再融资圈钱。增发热已成为证券市场不容回避的问题，据统计，深沪股市共有645家上市公司先后实施过配股或增发， 但资金的使用效益远没有募集金额那样让人振奋。通过对募集资金金额前30名的上市公司的统计发现，1996年以前，上市公司实施配股后，净资产收益率和净利润一般都有稳步上升，而1996年以来，再融资金额虽然不断提高，但在这30家公司中有14家公司的净资产收益率在再融资后却出现显著下滑，有的甚至出现负值，如厦新电子、济南轻骑等。不仅如此，30家中更有11家公司净利润大比例下降，这一事实表明近5年来上市公司中，曾经或现在戴上ST帽子的有59家，2000年底出现亏损的有55家。由此看来，相当部分上市公司再融资的资金使用出现败笔。
一些上市公司在申请配股或增发前，没有或根本就不打算对项目进行充分的论证，一个能只需投入1000万的项目，动辄募集几千万甚至上亿元，结果可想而知，哪有什么资金使用效益！有些项目正在或即将失去投资价值，如一些行业正面临技术更新换代，或产品逐步被淘汰，但上市公司仍理直气壮地向证券市场要钱，并吹嘘项目前景如何如何好，结果募集资金仿佛投入了一个无底洞，烂摊子越铺越大，导致经营情况每况愈下。
3.大股东利益最大化。中国上市公司由于治理结构没有得到明显改善，往往由大股东控制着公司的经营决策权，因而在经营决策上常常体现大股东利益最大化。表现为：（1）无偿占用资金。据统计， 深市去年披露年报的516家公司中， 存在股东占用上市公司资金和资产情况的公司有171家，占上市公司总数33.2％， 占用资金和资产总额达271.28亿元。如近期曝光的三九医药和麦科特，三九医药大股东及关联方大量占用上市公司资金，其总额已占到上市公司净资产的96％。（2 ）往来帐欠款。猴王集团从1994年起开始大肆以往来挂帐的方式从ST猴王拿钱。上市仅一年多，到1994年底，ST猴王的应收款项就高达5亿元。大股东通过大量关联贸易将应付款长期拖欠直至成为上市公司的坏帐。（3）高价出卖劣质资产。PT农商社大股东农工商集团曾将价值8919.7万元的“优质资产”——上海前卫柑桔公司注入股份公司，但此后柑桔公司连年亏损，最终PT农商社不得不于2000年以4298.39 万元的价格退还总公司，亏损超过50％。（4）巨额担保。据深交所统计， 深市上市公司中存在为大股东担保情况的上市公司有155家，占总额的30.1％，上市公司为大股东或下属公司提供担保总金额近300亿元， 占到相关上市公司净资产的10％以上。（5）获取商标使用费。 大股东将所谓由集团公司持有的商标、品牌所有权等无形资产高价转让给上市公司抵偿债务，转让金额超出常规。2000年粤宏远以6.6 亿元的价格购买大股东宏远集团所持有的宏远品牌所有权。万家乐向大股东购买万家乐商标专用权，转让价格为3亿元。这些大股东把上市公司作为圈钱、融资的工具，通过多种方式获取大量资金，抽干上市公司的“血”，使上市公司隐藏着巨大的财务风险，更削弱了上市公司的可持续发展能力。
三、中国上市公司非理性投资的改进
中国上市公司非理性投资的实质原因是治理结构与委托代理出了问题，在企业经济活动中，由于行为主体目标函数的不同，因而其实现自身利益的行为表现也具有较大的差异性。由于股东不能无成本地监督代理人的经营决策，因而明显在所有权与控制权间存在差异，没有理由认为作为股东代理人的经理，将总是以股东的最大利益作为行为准则。对于经营者而言，他们有自己的行为目标，诸如享有更多的津贴，追求更高的待遇，豪华的办公室、昂贵的午餐、高速的交通工具等。对于投资者来讲，他们所追求的目标是自身收益的最大化，由于投资方式不同，就会产生他们对企业约束和监督的动力差异。因而，在投资决策上，就容易产生非理性行为。
1.改进中国上市公司的委托代理关系。中国上市公司在市场经济条件下是以分解的形态而存在并由众多的产权主体加以行使，多元产权主体的形式以及产权能在多层次上进行分解，实际上形成了国有产权多层次的委托代理关系。由于委托代理层次繁多、关系复杂，容易产生产权主体模糊、行政推动和外在行政监督的缺陷。按照我国上市公司的产权模式，国家作为上市公司控股的股东，是事实上的委托人，它面对众多的代理人，就产生了较高的代理成本，并且难以防止代理人利用信息优势向委托人提供错误信息，从中作弊。因而要改进中国上市公司的非理性投资，首先须改进中国上市公司的委托代理关系。
要改进中国上市公司的委托代理关系，至少要从以下几个方面入手。一是在给予企业经理人员充分经营自主权的基础上，科学设计相应的奖励制度。同时，为了充分反映经理人员的真实绩效和防止经理的短期行为，应以反映较长时期的业务指标来考核经理人员，根据经营状况予以奖励或惩罚，以此来约束和激励经理人员。二是建立公开的竞争性的经理市场。假若经理人员的产生没有竞争机制，那就相当于存在一个代理人垄断性市场，这样代理人谋私利而无视委托人利益的代理问题会十分严重，代理成本会很高。把经理人员视为人力资本并在企业之外形成竞争机制是对经理人员进行有效约束和激励的必然选择。每个经理人员都面对着许多潜在经理人员，后者会努力搜集有关企业业绩的评价以及经理人员收入等信息，来选择企业。一个企业如果业绩好并给予经理人员的收入越高，那么对经理人员的吸引力越大，这样会加大经理人员机会主义或道德风险的机会成本，迫使经理人员为了不使自己的相关收入受损而兢兢业业为企业工作。与外部人才相对应，企业内部的现有各级经营者也会组成一个人才市场，它所产生的监督机制来自企业作为一个整体和一个合约的性质及企业管理的多层结构，因此企业内部都有内在的动力对经营者实施监督。这种内部监督直接作用于经理人员，使其努力为企业工作。这样不仅可以大大降低委托者的监督成本，而且提高了监督的效率，是增强企业激励、弱化代理问题的重要途径。三是对经理人员的具体激励措施。可以通过予以部分剩余索取权，如股票期权，使经营者更加关注企业的资产增值和长期发展，股票期权是指企业赋予经营者在一定时间内以一定价格购买一定股票的权利，其收益来源于股价的增长，而股价又与企业的经营业绩及企业的成长性密切相关。这样，使经营者的个人收益与其行为结果相结合，产生一定的自我约束机制。
2.加强规范与监管。管理层可制定一系列指标对上市公司进行考核，并加大处罚力度，对不符合考核标准的上市公司启用退市机制。建立“上市公司分类管理制度”，即先对上市公司经营风险、信息披露风险进行综合分析和评价，然后再实施分类监管，对于高风险公司将予以重点关注和监管。在完善法人治理结构的基础上实行三分开，规范上市公司和大股东行为，优化股权结构、降低股权集中度、流通股份权适度集中、发展机构投资者和战略投资者，建立外部强有力的监督约束机制，强化市场监管。
3.加强对投资者的教育，引导理性投资。当前大多数中、小散户投资者投机心态较浓，加上券商和上市公司的推波助澜，很容易盲目跟风，并最终成为“套牢一簇”。由于中、小投资者的非理性成分，助长了庄家和上市公司的投机行为，引发上市公司的非理性投资。因此，要做好中小投资者的教育工作，引导他们进行理性投资，使投机失去生存的土壤。只有这样才能使投资理念得以发扬光大，从而促进股票市场健康稳定地发展。