期货市场交易结构、价格形成机制及其效率研究，本文主要内容关键词为：期货市场论文,效率论文,机制论文,结构论文,价格论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
期货市场是一种远期性质的衍生品市场，其价格形成过程具有多方面的性质。德姆塞茨(Demsetz，1968)认为，在做市商市场中，瓦尔拉市场均衡是可以达到的。其价格形成过程可以看成做市商通过调整价格来平衡不同时点的供给和需求的存货匹配问题。在动态的市场信息不对称状况与市场价格调整过程的关系方面，特伊诺和巴格哈特(Treynor & Bagenot，1971)引入信息模型，首次将交易者区分为知情交易者(InfoFmed Trader)和非知情交易者(Uninformed Trader)。高斯顿和米尔更(Glosten & Milgrom，1985)通过序贯交易模型将动态因素纳入信息分析框架；在信息模型中，市场信息非均衡迫使做市商从订单流的变化中获得动态信息，并对报价进行调整以获得对预期损失的补偿。
在斯塔尔(Stahl，1972)和鲁宾斯坦(Rubinstein，1981)的开创性论文中，轮流出价的讨价还价行为被用来模拟动态交易中的价格形成过程。盖尔(Gale，1987)在鲁宾斯坦——沃林斯基模型的基础上区分了交易者类型，同时给出了有关交易策略集和均衡形成路径的严格数学定义。盖尔本人则在最近的研究中开创性的将随机匹配的马尔可夫过程(Markov Process)引入讨价还价模型，研究了价格形成过程中的交易者“博弈学习”问题对价格形成的影响。连续竞价的价格形成理论日趋完善。
二、期货市场的动态结构及价格均衡
从博弈理论的角度看，期货市场的价格形成过程是一个不完全信息动态博弈过程。这一过程中，期货合约的买方和卖方对有关交易对手的出价策略、报酬函数以及行为类型等方面的信息均有一定程度的不确定性。
理论上可以按交易体制中对报价方式和成交时间间隔的不同组合，把期货市场的交易方式分为连续竞价市场、集合竞价市场以及连续做市商市场和集合做市商市场四种类型。在集合竞价市场中，期货交易所将不同时点的订单集中起来，在规定的时间匹配成交；连续竞价市场中的合约订单匹配则在交易日的各个时点连续不断的进行；而做市商市场(报价驱动系统，Quote-driven System)中，做市商的买卖活动的实质是通过做市行为为市场提供即时性服务(immediacy)。指令驱动系统的交易成本与管理成本低，透明度高，价格公正，但在维持稳定、提高流动性方面不足；报价驱动系统能维持良好的市场流动，减小价格波动，但交易管理成本高，价格公平性差。亚洲发展中国家的期货市场普遍采用了电子撮合的竞价制度，一般均结合集合竞价和连续竞价两种形式，通常开盘价由集合竞价决定，期间交易则采用连续竞价制。
1994年，中国证监会颁布了《关于进一步完善试点期货交易所章程和交易规则的通知》(证监发字[1994]181号)，系统规定了计算机自动撮合竞价交易方式和程序：交易所期货合约采用计算机集中、公开竞价交易方式。具体交易方式结合了集合竞价和连续竞价两种方式的特点，同时对价格形成过程中的开盘价、收盘价确定程序、涨跌幅限制、信息披露、大宗交易程序、交易离散构件等细节进行了详细规定。对竞价交易方式和做市商交易方式的效率差异分析。
我国及大多数亚洲新兴国家的期货市场均采用了电子连续竞价的价格撮合机制，做市商制度在这些国家和地区均未形成较大的规模和影响。而做市商制度代表了未来期货市场规范交易机制的发展方向，因而对两种交易机制的效率比较，将是本文的分析核心。为定义的严谨和分析的方便，我们对期货市场的价格形成过程作出如下假设：
(一)随机匹配及其假定
期货市场实行“逐日盯市”制度。在每一交易期间，买卖双方作为一对博弈行为人(i[,t]，j[,t])相互匹配，(i≠j)，假设匹配按照泊松分布进行。
假定期货合约的价值为
，在时间1时其实现价值为V；市场上有两类交易者，一类为信息交易者(知情交易者)T，一类为流动性提供者(做市商或连续竞价市场中的限价订单下达者)M。信息交易者在0-1的时间内随机的进入市场，其进入的时间为｛t[,i]｝[∞][,i=1]。Q[,i]为第i个交易者(i=0，1，2……N)在t[,i]时的交易量(Q>0为买进，Q<0为卖出)，P[,i]为Q[,i]交易量时的成交价格。交易者的效用函数如下：
u(W[,li])=-e[-PW[,li]]
(2-1)
式中，W[,li]表示第i个交易者在1期(即终期)的财富，p>O为绝对风险规避系数。交易者的初始财富向量为(X[,i]，C[,0i])，X[,i]为初始现金持有量，C[,0i]为初始现金持有量。期货合约持有量在交易者之间以均值0和确定性ψ呈正态分布。这样第i个交易者在终期的财富值为：
假设φ[,i]表示第i个交易者在t[,i]时的信息集合，如果W[,li]是根据φ[,i]正态分布的，则交易者预期效用极大化的结果为：
其中E[W[,li]|φ[,i]]和Var[W[,li]|φ[,i]]表示与φ[,i]相关的条件期望和条件方差。
在0期，期货合约以均值μ和确定性Τ正态分布，Τ为信息交易者和流动性提供者的公共信息。假设市场噪声服从白噪声过程，则交易者的预期效用先验分布为：Y[,i]=V+e[,i]，其中，e[,i]为均值为0，并服从确定性为θ的白噪声过程。这样，第i个交易者的私人信息为(X[,i]，Y[,i])。
设流动性提供者的风险偏好中性。流动性提供者的数目大于2，且相互之间竞争，市场初始的信息不均衡状态为
，θ越大，Τ越小，γ则值越大，信息不均衡程度越高，反之反是。
(二)连续竞价下的市场均衡
设在竞价市场上，有N个信息交易者和M个流动性提供者，信息交易者的需求函数向量为
，流动性提供者的需求向量函数为
。则两期的期货市场价格形成过程可以看作两阶段博弈
。由信息交易者i(i=1，2，……，N)和流动性提供者j(j=1，2，……，M)的策略函数可以求出Γ的贝叶斯—纳什均衡解P[*]。在均衡处，满足：
(1)市场在均衡价格出清，即：
(2)在给定的均衡价格和其他参与者的策略函数情况下，第i个交易者的交易策略应当使得预期效用极大化，即：
(3)流动性提供者的策略是对其他流动性提供者和信息交易者策略的最佳反应，即：
连续竞价市场可以看作N=1的特殊竞价市场。其匹配的订单并不总是存在，可能发生订单不平衡的现象。当交易机制以某种稳定的方式影响到价格时，价格波动不再像有效市场理论所描述的那样是“资产价值的无偏估计”，而要受到交易机制设计的影响。
连续竞价市场均衡价格存在的条件是：
在均衡点：
(1)流动性提供者的策略函数为：
(2)信息交易者的需求函数为：
(3)均衡价格为：
其中，
。
如信息不确定程度大于一定水平，即
足够大，交易将出现中断，交易者的订单不能成交。当私人信息θ越大而Τ越小时，信息不均衡程度越大；当私人信息θ越小而Τ越大时，信息不均衡程度越小；当风险规避系数ρ和初始证券资产的变化ψ[-1]越小时，交易中断的可能性越大。
三、交易机制的效率比较分析
(一)流动性分析
在连续竞价市场，流动性是靠限价订单提供的，在给定的信息变化下，限价订单的深度与市场流动性成正比。在买卖订单不平衡程度很高时，交易甚至可能出现中断。而做市商市场不会因为买卖双方的供需不平衡导致交易中断，做市商市场的流动性要高于竞价市场。根据我们的假设，做市商风险偏好为中性，而知情交易者的风险偏好为风险规避，这时做市商市场优于竞价市场；但如果做市商与知情交易者一样偏好风险规避，则竞价市场优于做市商市场。此外，在市场价格波动很大时，竞价市场在流动性方面优于做市商市场，反之，市场价格波动很小时，做市商市场优于竞价市场。
在存在私人信息的情况下，由于相对于同一时刻的流动性提供者而言，内幕信息交易者可获得更好的合约执行条件，因此，在垄断做市商条件下，市场流动性随着信息不均衡程度的增加而增加，私人信息越多则市场流动性反而越好(Glosten，1989)。
从交易量方面考察，研究表明期货市场交易机制遵循从集合竞价到连续竞价再到做市商市场的所谓“进化模式”。即随着交易量的增大，交易机制通常由集合竞价转向连续交易再转向做市商机制。卡勒和沃尔(Kalay & Wohl，1998)的研究发现，在交易机制由集合竞价转向连续交易时，就订单流而言，连续交易机制具有明显的优势。德·荣和汉恩(De Jong & Haan，2001)发现，对流动性较差的证券设立做市商制度后，将增加这些证券资产的流动性，同时该资产的相对价差也会增大。
(二)交易成本分析
做市商在为市场提供流动性的同时也要承担较大的成本和风险，做市商通过提高买卖报价对成本和风险进行补偿，因此，做市商市场的平均交易成本一般要高于竞价市场。但如果做市商市场是充分竞争的，则两种机制的均衡价格和交易量将趋于一致(Madhaven，1992)。
在集合竞价市场，价格反映了全部的市场供求信息，具有价值V的金融资产可能在高于V的价格V[,H]或低于V的价格V[,L]上成交(设其概率分别为50％)，设风险中性的知情交易者在市场中的比重为q，缺乏信息的流动性提供者和噪音交易者的比重为z，他们提交买入订单或卖出的概率各为50％，则在竞价市场，流动性买进者的期望价格为：
在做市商市场，每一个订单都是根据做市商的买卖报价成交的，在每一笔订单执行时，并不知道下一笔订单将处于什么样的状况。因此，卖出报价是合约的预期价值，即：
连续竞价市场是上述两种方式的混合，第一笔交易以做市商价格成交，第二笔交易以集合竞价价格成交。
因此，只要下式满足：
则集合竞价市场的平均风险溢价就低于做市商市场的价格溢价。而当q=z时，三种机制的平均交易成本相等。
尽管做市商市场的价格所反映的信息质量很高，但要付出高昂的交易成本；而集合竞价市场尽管交易成本较低，但对新的市场信息反应不灵敏。
(三)有效性和波动性分析
从本质上讲，金融市场交易机制的有效性是指该机制将有关资产的信息快速、准确地整合到价格中的能力。麦德海文(Madhavan，1992)的研究表明，在集合竞价市场中，更多的交易者参与了价格形成过程，降低了信息布对称的程度，价格更倾向于反映价值。因此，集合竞价提供了更有效地价格。但阿米哈德(Amihud，1997)的研究发现，在连续交易系统中，价格对信息的反应和调整更快，价格中的噪音更小，因而，连续竞价机制的价格发现效率更高。
在集合竞价市场、连续竞价市场和做市商市场中，集合竞价市场的开盘价最接近资产的真实价值，期货交易所大量采用集合竞价决定开盘价格的做法是合理的。而做市商市场在乎均价格方面的有效性具有优势。做市商市场的价格所表达的信息质量也很高，尽管交易成本较高，但在竞争充分时，做市商市场的交易成本将与竞价市场趋同；
在波动性比较方面，由于做市商通常具有维持市场稳定、有序的义务，因此，做市商市场的波动性较小。做市商在小额交易中表现得更为活跃，更可能在价差扩大时提供流动性。而提供流动性的同时，做市商也同时抑制了期货合约价格的波动性。
(四)信息披露
在连续竞价交易中，电子系统实时传递买卖订单的成交情况，因此信息披露的透明度较高。在集合竞价市场，价格本身反映了全部订单流的累积信息。而在做市商市场，没有买卖订单汇总机制，价格由分散的做市商报价作出，因此，交易者无法了解市场供需的基本情况，市场透明度较低。此外，在做市商市场上，大宗交易的信息通常也是延迟披露的。
四、结语
我国的期货市场起步较晚，经过近15年的发展，我们在交易规模、交易品种以及市场交易微观规制方面得到了长足的发展。我国期货市场的交易机制从期货市场创立之初基本上是借鉴了西方发达国家成熟市场的经验。由于我国正处于经济体制转型时期，在产权制度基础、投资者行为习惯、投资者素质、市场信息传递方式乃至文化背景等方面都与西方成熟市场有较大的差异。因此，对我国期货市场价格形成的微观机制进行深入研究，从期货价格动态形成以及形成过程中的各影响因素的角度入手，找到证券市场微观结构理论与具有中国特色的期货市场交易实践之间的契合点。是本文应运而生的宗旨。
标签：期货市场论文; 做市商论文; 连续竞价论文; 期货论文; 交易者论文; 交易结构论文; 竞价交易论文; 投资论文; 流动性论文;