我国中小民营企业境外上市融资策略研究，本文主要内容关键词为：民营企业论文,融资论文,境外上市论文,策略论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、我国中小民营企业融资概况
据调查显示我国36.01％的中小企业认为自己没有稳定的融资渠道，根据《中国新兴民营企业》的调查，中国中小民营企业的融资构成（上市公司除外）中，自有资金约占65％；向银行贷款占10％左右；民间借贷（主要是亲友之间借贷和从地下资金市场获取）占15％左右；而股权直接融资还不到2％。融资难一直以来是困扰着中国中小民营企业的一个大问题。许多中小民企都把融资作为孜孜不倦的追求目标。具体来说，中国中小民企的资金国内来源主要分为以下两个渠道：间接融资（金融机构融资）和直接融资（发行股票或债券）。
（一）国内间接融资——商业银行的贷款难
从中国人民银行公布的情况看，我国商业银行对非国有经济的贷款比重逐年上升，从2000年到2005年的5年间，全国金融机构贷款余额年均增长15.66%，其中对非国有经济的贷款年均增长15％。但是从贷款的总量来看，截至2005年末，银行向民营企业提供贷款只占其总贷款规模的5.92%。1998年以来，虽然国家政策对民营企业尤其是民营中小型企业有所兼顾，但民营企业仍贷款困难。造成这种现象主要有以下几个原因：
1.我国商业银行在确定信贷计划时，授信额度的绝大部分安排给了国有企业。民营企业不仅较难获得国有商业银行的贷款支持，而且在同等条件下贷款的使用成本也较高。
2.信贷市场结构不合理。目前对民营企业提供商业性金融服务相对较多的机构主要是民生银行、各地城市商业银行和城乡信用社，各项存款和贷款的规模占同期金融机构全部存款和贷款的比重仅为6.2%和5.7%，且其中的一半以上是贷给国有或集体企业。
3.民营企业寻求贷款抵押和担保不易。我国民营企业要申请贷款，要么有房屋、土地、有价证券等容易变现的资产作抵押，要么能找到信誉较好、实力较强的公司作担保。
4.银行对申请授信的中小企业既没有充分的时间、又没有合适的渠道进行了解，由于信息不对称，对民营企业的融资存在一定的市场失效现象。
（二）国内直接融资——债券市场基本上未向民营企业开放
我国公司法规定，发行公司债券的主体为：所有的股份有限公司、所有的国有
独资公司、特定的有限责任公司（两个以上的国有企业或者两个以上的国有投资主体投资设立的有限责任公司）。如果是独资公司或是有限责任公司发行公司债券融资，公司必须是国字招牌的，中小民营企业不敢奢望。股份有限公司制的中小民营企业在公司法中并没有禁止其发行公司债券，但实际上国家为了避免公司债券违约可能给社会稳定带来的风险，主管部门对公司债券发行人的资质、发行额度进行严格控制，只有极少数资质良好的国有大公司可以发债融资，且多为中央企业或具有市政背景的大公司，而大量的中小民企，虽然有强烈的融资需求，却一直受到政策的排斥，很难通过发行公司债券的方式解决融资问题。而且，债券发行办法还规定，发行企业债券的股份有限公司的净资产不低于人民币3000万元，还要有实力雄厚、信誉良好的单位作担保，这一系列条件也限制了民营企业进入债券市场。
（三）国内直接融资——股票上市一直受到所有制形式及资本规模的限制
在深、沪两个交易所股票发行上市过程中，部分国有企业能得到包装上市的优先权，而资信程度较高、业绩显著的优秀民营企业要获得上市融资却相对困难。2005年国家统计局的数据表明，国内GDP增量的80%以上来自民营企业，而反观我国证券市场，在目前沪深两市1400多家上市公司中，通过直接上市和买壳上市的民营企业所占比例只有18%左右，这与民营企业的地位、作用形成了鲜明的反差（陈共，2003）。用最简单的数据来概括我国中小民企股票上市的融资现状就是：对国民生产总值新增部分的贡献已达60％，但只获得了不到20％的金融支持，而对工业增加值贡献率不到30%的国有部门，却占用了80％以上的国内上市融资资源。
1.中小民营企业国内上市融资之主板市场。对于中国的企业来说，选择在本土上市，理应是自己的首选。但是，面对《公司法》规定的中国企业的上市（主板）要求，很多企业特别是中小民企只能望之却步。《公司法》当初对企业上市的要求是为国有大型企业定制的，所以定的门槛比较高。随着中国经济的发展和转型，越来越多的中小民营企业成为经济中活跃力量，他们中的许多有很强烈的上市愿望和需求，于是，《公司法》对上市的规定，严重阻碍了这些中小民企在国内上市的步伐和可能性。
2.中小民营企业国内上市融资之中小企业板市场。2004年6月25日，中小企业板块在深圳证券交易所正式推出，为中小企业在国内上市带来了希望。这对于中小民企来说无疑是一个强心剂，于是出现了2500多家企业排队申请在中小企业板块上市的景象。但是，这些企业仍然面临着很重要的问题：中小企业板的门槛不会比主板低很多，一样需要漫长的审核等待。目前符合创业板基本条件的申请企业有1200多家，已经改制和正在接受改制的企业有500家，已经完成辅导期的企业有335家，而每年获批上市的中小民企也就几十家，也就是说，现在开始进入辅导期的企业，至少也需要3年才能进入发审会；而且目前发审会的通过比例一般是60%～70%，即使排到了，也有1/3的企业可能无法成功上市（陈国进，2003）。
二、我国中小民营企业境外上市融资的优势
对于发展前景良好，急需资金来发展壮大的中小民营企业，可以另辟蹊径去境外上市融资。中国企业在境外上市，将按国际惯例及本国的制度来规范企业行为，信息的披露将更透明和及时，这将使境外投资者易于产生良好的信心，也易受到投资者的欢迎，具有战略目光的民营企业已经迈出了第一步。1999年2月，中国第一家乡镇企业鹰牌控股公司，在新加坡正式公开招股上市，激励着更多的民营企业将目光投向境外。
（一）申请境外上市相对境内上市而言时间较短、成功率更高
在目前A股发行上市审批制度下，企业要在国内主板上市，从改制、辅导1年，到通过证监会的发行审核委员会的审查，再到最后的发行上市，往往需要2至3年的时间，从而影响了中国企业在国内申请上市的积极性和成功率。相反，中国企业到境外上市由于上市程序相对简单，准备时间较短，符合条件的拟上市公司一般都能在1年内实现挂牌交易。这非常有利于中国企业及时把握国际证券市场上的商机，在较短时间内完成融资计划，为他们的进一步发展获得必要的资金。此外，上市准备时间的缩短也有利于拟上市企业控制到境外上市的成本。
（二）境外上市后再融资的灵活性强、难度低
国内上市企业的再融资成本相对较高。据有关统计，目前证监会发审委对国内上市企业再融资申请的审批通过率仅为50％。而境外证券市场再融资则相对灵活，可随时进行增发。目前，相当一批中资企业通过增发或配股获得的融资额，已经大大超过了企业进行首次公开发行获得的融资额。
（三）可以改善公司治理和管理水平
通过境外上市接受更高层次投资者和更规范的国际市场监督，对企业自身治理结构和管理水平的提高有很大的促进作用。如国外资本市场对企业上市以后持续的信息披露要求比较高，上市是融资的开始而非结束，按时真实地披露信息，维持与监管机构和投资者长期良好的关系对于再次融资从而实现长期发展非常重要。
（四）可以提升公司国际知名度和品牌
公司因境外上市往往赢得声望，并加入了国内和国际大公司的行列。新闻媒体对境外上市的公司也通常予以高度关注，这必然带动起公众对上市公司财务表现和股票的广泛持久的兴趣。同时，可以带来丰富的国际合作资源，可以通过吸引高质量的投资者来提高企业本身的信誉度。国际知名度的提升和来自各方面的合作机会完全可以成为促进企业走向大规模发展的契机。
（五）可以提高公司与股东的价值
在境外全流通市场的任何一种公司购并中，上市公司均占有优势。经验证明，在账面价值接近的情况下，上市公司的卖价常常比非上市公司的卖价高。此外，较好的流通性也便于提高交易价格。
三、我国中小民营企业境外上市融资的地点选择
目前，全球范围内比较适合中国企业上市的股票交易市场主要有：美国市场、香港市场和新加坡市场等（徐桂华、郑振龙，2003）。各交易市场都有其不同的特征。对于计划在境外上市的中国企业而言，应根据企业自身特点制定相应的发展战略，根据投资者的认可程度、市场供需状况等，在全球范围内选择适合的交易所。
（一）美国上市
美国拥有现时世界上最大最成熟的资本市场，纽约是世界的金融中心，这里聚集了世界上绝大部分的游资和风险基金，股票总市值几乎占了全世界的一半，季度成交额更是占了全球的60％以上。美国的证券市场具有立体多层次、为不同融资需求服务的鲜明特征。除了纽约证券交易所（NYSE）和美国证券交易所（AMEX）两个证券交易所之外，还有纳斯达克自动报价与交易系统（NASDAQ），这个世界最大的电子交易市场（Kaplan，Steven，Per Stromberg.2000）。美国各个交易所和交易市场的上市要求可以在表1中大致表现出来（N/A表示该市场对此指标无要求）。
但我国中小民营企业上市也面临一些难题，如世界风云变化敏感触击纳斯达克指数，使股指上下浮动较大；中小民企被国际大公司“覆盖”，无人追宠；文化、语言差异，时差相反，不利做业；飞行距离太远，耗时太长，上市费用巨大（仅美国律师与会计师的飞机票的费用就不小）。
（二）香港上市
香港是中国企业境外上市最先考虑的地方，也是中国企业境外上市最集中的地方，这得益于香港得天独厚的地理位置与金融地位。根据香港联交所的统计数据，截至2005年底，中国企业通过H股和红筹的方式在香港主板和创业板上市的企业达到了约300家，发行新股以及收购业务所涉及的资金已达8700亿港元。对于在香港主板和创业板（GEM）上市的要求，可以用表2来进行简单的比较。
从香港上市条件可以看出，香港比较适合中国大型国有企业上市，但香港投资者对中国国情缺乏了解，对中国企业股票有较多担心；我国中小民企通常只能上香港创业板，此板块融资额、交易量及市盈率都比新加坡主板低2～14倍，且规定管理层股权上市后两年内不能抛售，严重制约企业融资及股东套现；上市程序复杂，需要通过中国有关部门的多项审批，操作时间及上市费用高于新加坡1/3以上；外国企业占当地企业的1.1%，这表明外国企业对香港的证券市场不很看好。
（三）新加坡上市
新加坡是近年来中国企业所热衷的又一个境外资本市场。
中国与新加坡关系由来已久、情同手足，加之新加坡的制造业不很发达，因此，中国高科技类以及制造业等企业股票备受新加坡投资者的认同和追崇。新加坡政府一向廉正、亲商，近年来，新加坡非常欢迎中国民营企业，这无疑给中国民营企业带来了千载难逢的机遇（张亦春、郑振龙，2004）。前几年，由于新加坡在中国的上市顾问机构非常稀少（香港则有数百家），宣传力度不够，使中国企业对新加坡证券市场缺乏足够的了解，导致一些中国优秀企业贻误了大好时机，现在新加坡已成为中国企业上市融资的最热门的证券市场。这是因为新加坡市场具有自身独特的优势：
1.新加坡拥有来自几乎全世界所有国家的金融机构800余家，是世界知名的国际金融中心，在新加坡所管理的基金总额超过3000亿新元，为来此上市企业提供了国际化融资渠道及交易平台。
2.新加坡市场对制造业尤其是高科技企业有更深的认识，估价较高。中国“世界工厂”的概念已经被全世界的投资者接受，这使新加坡投资者看好中国概念板块。
3.企业上市售股，可以选择发售新股或由股东卖出原有股份。公司上市后亦可以根据自身业务发展的需要及市场状况，自由决定在二级市场上再次募集资金的形式、时间和数量。
4.新加坡没有外汇及资金流动管制，发行新股及出售旧股所募集的资金可自由流入、流出新加坡。
5.新加坡是中西文化交融之地。中国公司既可在新加坡得到文化上的认同，又可以登上国际舞台。
6.从企业的角度看，真正关心的是在新加坡能否筹集到资金，并且速度更快、市盈率更高、成本更低。显然，新加坡股市的投资者对“龙筹股”的信心正在加强。“龙筹股”在新加坡股市筹集到的资金每年都在增长。2006年前三季度有38家民企在境外上市，其中在港上市12家，在新加坡上市18家，在英国上市5家，在美国上市3家。18家企业共筹集资金8.34亿元新币(按1∶4.7的汇率，约合39.2亿元人民币)（中国境外上市研究中心，2006）。并且总体的认购率很高，最高达到460倍。
7.相对于香港市场，新加坡交易所在吸引超大型国企方面没有优势，赴新上市的中国企业主流仍将是中小型民营企业。但是，中国民营企业在未来5～10年会成长为大型企业，新加坡应该能从这个趋势中获益。在中国板块初现的情况下，新加坡市场会加大对我国中小民企赴新上市的服务力度，以吸引更多的中小民企到新加坡上市融资，从而使中小民企成为中国概念板块中的主力军。
在新加坡上市最难能可贵的是其政府的支持，新加坡于2002年在中国北京成立了经济发展局驻中国代表处，其是新加坡的官方机构，主要职责是寻找、帮助中国的中小企业和民营企业到新加坡上市。
四、我国中小民营企业在境外上市融资方式的选择
（一）境外上市的方式
国内企业境外上市的途径虽然非常多，但归纳起来无外乎两大类：直接上市与间接上市。
1.境外直接上市（境外直线IPO）。境外直接上市即直接以国内公司的名义向国外证券主管部门申请发行登记注册，并发行股票，向当地证券交易所申请挂牌上市交易。
2.境外间接上市。境外间接上市是指我国企业不直接在境外发行股票挂牌上市，而是利用在境外注册公司的名义在境外上市，上市公司与国内企业的联系则是通过资产或业务的注入、控股等方式来实现，从而使国内企业达到境外上市的目的。境外间接上市包括两种模式，即买壳上市和造壳上市（又称曲线IPO）。买壳上市是指国内企业通过收购已在境外上市公司的部分或全部股权，购入后以现成的境外上市公司作为外壳，取得上市地位，然后对其注入资产，实现公司境外间接上市的目的。所谓造壳上市，即我国企业在境外证券交易所所在地或允许的国家与地区的独资或合资重新注册一家中资公司的控股公司，我国企业进而以该控股公司的名义申请上市。现在越来越多的中国中小民营企业都采用这种方式来进行境外上市。
（二）在新加坡选择造壳上市比较合适
在新加坡造壳上市，它属于外国公司在国外上市，受中国证监会的监管较少，而且中国证监会于2003年4月发布通知，宣布取消“无异议函”，这也大大促进了国内企业采用造壳方式境外上市的进程。造壳方式上市是这三种方式中成本最低、风险最小的一种方式，因为其壳公司可以在避税型的离岸金融中心注册，比如在英属维尔京群岛（BVI），当地政府只向壳公司征收每年300～1000美元的管理费，除此之外不再征收任何费用。在新加坡的主板市场上市有3年营业记录的要求，但在新加坡二板市场上市就没有此营业年限的要求，只要发行者能够证明其募集资金是用于项目或产品开发就可，所以注册后的BVI公司可迅速申请二板上市，比IPO方式要快，但比买壳上市要慢，买壳上市是此三种方法中最快的，根据经验时间在4～6个月。造壳上市次之，上市的时间要半年多，但多出这几个月的时间可以减少几百万的成本还可以降低风险，从这点看其机会成本是较小的，决策是优化的（邱永红，2005）。再加之《关于境内企业到境外发行股票和上市审批程序》中明确指出：“境内企业到境外上市必须经证券委批准，否则一律不准买壳上市”，使国内企业的买壳上市之路变得曲折起来。即使广大国内企业能绕过这一规定，股市中可供选择的壳资源也越来越缺乏。因此，所以对我国的中小民营企业在新加坡采用造壳方式上市是较合适的。造壳上市的流程：
1.实际控制人决定将旗下公司资产到境外上市；
2.造壳，即公司在境外避税岛注册一个或若干相互关联的壳公司；
3.资产跨境转移，即境内企业将所控制的境内资产从法律上全部转由壳公司所控制；
4.壳公司将境内资产证券化，在境外上市募集资金；
5.上市公司以外商投资或外债形式将大部分募集资金调回境内使用（但不强求，可自主决定投向和运作模式）。
（三）境内企业设立海外公司的运作程序
一般情况下，除了经营境外销售、劳务等业务的境内企业具有外汇资金来源外，大部分境内企业的股东自身并不具备外汇资金来源，没外汇资金如何造壳？这正是国内公司能否实现造壳上市的关键所在。为解决这一问题，有关投资银行或保荐机构可安排境内企业依据以下方式转型为境外控股架构：
1.在境外设立公司。在企业家甲、乙分别持有中国内资企业股权的情况下，甲、乙必须先在境外设立公司（以英属避税岛公司为例），作为转型成功的关键因素，必须寻找境外策略性投资者向甲、乙于境外设立的英属避税岛公司，以先债后股的方式投入不少于内资企业经评估的净资产金额，作为向英属避税岛公司的贷款（见图1）。
图1 设立境外公司运作图
2.英属避税岛公司在获得贷款后运用贷款资金向境内的甲乙双方、按《外国投资者并购境内企业暂行规定》收购内资企业的全部股权，从而将内资企业转型为由英属避税岛公司，持有100％权益的外商独资企业。
3.完成以上的收购程序后，英属避税岛公司向海外策略性投资者发出股份取代偿还贷款（William F.Shape，Gordon J.Alexander，Jeffrey V.Bailey.1998）。完成发股后，股份架构的组合便如图2所示的状况。
图2 向海外策略性投资者发股后的股份架构
上述程序仅为基本的转型步骤，按照实际个案还可能牵涉其他方面，例如股东背景、业务类型、资产规模及结构、业务相关的行业法规等等，而不同背景及条件的境内企业的转型程序，也可出现多种变化及组合。
总之，我国中小民营企业在国内的银行信贷、发行公司债券、上市发行股票等融资渠道不畅的情况下，可以采取境外上市的融资方式进行融资。在上市地点的选择上，我国中小民营企业应本着不要最大的，只要最合适的思想去进行选择。所以就我国中小民营企业的现有规模来说，选择新加坡市场上市还是合适的，美国市场和香港市场适合那些有相当实力的大型企业和中大型企业上市融资，而且这其中的中型企业大多只能在二板市场上首发上市融资，而在新加坡证券交易所却可以比较容易地进入到主板首发上市融资，这里的融资规模是香港主板市场的融资规模的数倍；而且上市费用低，上市的周期短，净融资的规模会更大。在上市方式的选择上，对于我国中小民营企业来说采用造壳上市比较合适，因为中小民营企业的经济实力不是很强，而造壳上市的成本又比较低，而且在上市的审批程序上又比较简单，可以规避国内证监会的系列限制，上市成功率高、时间短，可以及时和灵活地上市融资和增资，给予企业的发展及时的资金支持。
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