CEO股权激励会影响上市公司的并购决策吗——来自中国上市公司股权并购事件的经验证据，本文主要内容关键词为：上市公司论文,中国论文,股权论文,证据论文,股权激励论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
DOI编码：10.13781/j.cnki.1007～9556.2015.12.009 [中图分类号]F832 [文献标识码]A [文章编号]1007～9556(2105)12～0091～12 一、引言 没有哪种经济现象能够比并购更能吸引如此多的公众关注，Manne(1965)[1]在他的实证研究中把这种多样的交易形式称为“公司控制权市场”。收购是公司将要进行的风险最大的投资活动，通过并购进行对外扩张已经成为企业唯一的增长策略，是否参与并购是公司管理者所面临的一项重大投资决策。管理者缘何发起并购?早期的研究集中在经济效率原因，如规模经济与范围经济、垄断力量的优势、财务和经营的协同效应、财政优势、从有潜力的股票中获利及应对变换的商业环境的战略。从这个角度看，并购的动机是管理者为了股东财富最大化(刘淑莲，2013)[2]。然而，管理者也是自利的个体，他们不仅能对公司实施有效的控制，同时也基于自身利益进行决策并采取行动。现代企业所有权和控制权的分离引起代理问题，最常见的解决代理问题的机制是薪酬激励与董事会监管(Agrawal & Knoeber，1996)[3]。股东通过股权激励将股东财富和管理者财富联系在一起，作为解决代理问题、降低代理成本的一种有效的长期激励方式，促使管理者做出最优的投资决策。股权激励，其设计、实施的合理与否直接影响公司高管人员的行为，投资作为公司高管人员决策的一种结果，必然会受到股权激励机制的影响(罗富碧，2008)[4]。 我国上市公司的股权激励制度经历了逐步形成和发展的过程。最早于20世纪80年代初，随着我国国有企业改革深化，逐步引入股权激励制度，先后尝试过内部员工持股、公司员工持股和工会持股，然后到管理层激励试点，再到MBO盛行，直到2005年股权分置改革后，真正意义上的股权激励才正式拉开帷幕。股权激励制度在我国资本市场的正式建立，对完善上市公司治理机制，降低代理成本，推动所有者与经营者利益趋同等发挥了巨大作用。《上市公司股权激励管理办法》规定，股权激励模式可以有股票期权、限制性股权以及股票增值权计划等。从目前执行情况来看，绝大部分公司选择了期权模式和股票模式，仅有极少数公司(仅有16个)采用股票增值权模式。从时间上看，央企和地方国企推行股权激励高峰在2008年左右，民企在2008年高峰后不断跟进股权激励方案，并且在2011年之后不断再创新高。上市公司高管薪酬中，股权性的薪酬所占比重越来越大，股权激励已经成为上市公司高管激励的主要方式。尽管股权激励在减少代理成成本，激励员工追求企业价值最大化，推动所有者与经营者利益趋同等发挥了巨大的作用，但实施的过程中，上市公司股权激励也存在很多问题，使得现行股权激励无论在激励效果还是激励约束上均大打折扣。首先，股权激励机制与企业的风险联系紧密，由于股权激励的“凸性”，①管理者的财富会随着企业环境不确定性而增长，进而影响股权激励效果。其次，股权激励作用受制于公司内部治理环境。作为一种长效的激励机制，股权激励必须在完善的治理结构下才能发挥作用。董事会是公司治理的核心，主要的职责是监督和决策，不同的董事会治理结构必然会影响股权激励效果。再次，股权激励效果还受管理者自身对风险态度的影响，过度自信可能导致管理者更多的冒险，增加激励合约中的“凸性”，和管理者的风险投资决策并不相关。股权激励对于过度自信的管理者可能是一种浪费的成本，对于非过度自信的管理者更有效。 基于此，本文利用2010～2014年上市公司发起的股权并购事件作为样本，考察上市公司CEO股权激励与并购决策之间的关系，实证检验股权激励是否会影响CEO的并购投资。同时，在以往学者研究的基础上，考虑到股权激励效果的影响因素，将环境不确定性、CEO过度自信和董事会结构纳入到股权激励与并购决策关系的研究框架中，分别检验它们对股权激励与并购决策关系的影响。首先，引入环境不确定性，考察环境不确定性对上市公司CEO股权激励与并购决策关系的影响，拓展和完善股权激励理论。其次，考虑到管理层对风险的态度也是影响股权激励效果的重要元素，过度自信的管理者更愿意承担风险，与股权激励的凸性无关。因此，我们进一步检验了股权激励和并购决策之间的关系在过度自信与非过度自信的CEO之间是否存在差异，丰富了行为金融学理论。最后，考虑到公司治理机制与管理者激励形成替代效应能够减少代理成本，而董事会作为公司治理的核心机制，能够约束高管行为，影响公司战略决策，本文进一步实证检验了董事会结构是否会影响股权激励与并购决策关系，丰富并完善了公司治理研究内容。 二、文献综述与假设提出 Modigliani & Miller(1958)[5]认为，在完美市场中，投资机会的盈利能力是影响公司投资决策的唯一因素。但是，现实中的市场存在代理问题和信息不对称，公司投资行为会受到其他因素的影响。股权激励作为解决代理问题的重要机制，一方面可以降低代理成本，促使管理者按照股东价值最大化进行决策；另一方面股权激励机制有助于风险回避的管理者接受风险，促使管理者做出风险投资决策。国外大量实证研究得出基本一致的结论，认为股权激励计划能够诱使管理者做出风险投资决策。但是，股权激励是否会影响我国上市公司的并购决策目前尚缺乏实证研究，本文在国外学者研究的基础上，从风险角度阐述CEO股权激励与上市公司并购决策之间的关系，同时结合我国上市公司股权激励实际存在的问题，将环境不确定性、管理者过度自信和董事会治理结构纳入到股权激励和并购决策关系的理论分析框架。 (一)股权激励与并购决策的关系 公司并购是一个理想的检验管理者激励和风险投资决策间关系的平台，因为并购是企业战略扩张所进行的大规模高风险投资，公司的其他投资与并购投资相比规模较小。正如Harford & Li(2007)[6]所论述的，并购决策是CEO所做的最重要的公司资源分配决策，但并购也是NPV不确定的投资项目，并购可能改变公司现状并增加风险。不论是否所有的并购都会增加公司的风险，并购都被认为是风险比较高的投资，因为它使CEO暴露于一定程度的风险中。如果并购的结果是不好的，CEO可能会被解雇或者降职，同时主并公司反而可能成为潜在的被收购目标(Mitchell & Lehn，1990)[7]。 最近的理论研究证实，风险厌恶的CEO被授予更多的风险激励，诱使他们去从事高风险的并购项目(Edmans & Gabaix，2011)[8]。国外学者研究证实，管理者的投资决策与其薪酬结构相联系。高管的薪酬由工资、奖金、限制性股票、股票期权构成。长期激励收益(LTIPS)构成了长期和短期激励计划。短期激励与企业绩效挂钩，与企业风险无关。长期激励与风险联系紧密，股票和期权激励都具有“凸性”，但期权激励的“凸性”更大。股权激励的“凸性”将风险厌恶的CEO的个人财富和股东利益联系在一起，通过薪酬激励促使风险厌恶的管理者进行风险投资。Jensen & Meckling(1976)[9]代理理论的中心原则是，风险和激励具有正相关性。基于绩效的薪酬激励会促使管理者选择风险较低的投资项目，随着管理层所持股权的减少，管理者会放弃越来越多的增值行动。CEO财富对股价的敏感性(delta)②将管理者和股东的利益联系在一起，同时CEO财富对股票收益波动的敏感度(Vega)③——“凸性”的增加，能够诱使CEO进行风险投资，因为他们可能从股票价格波动的收益中受益(Guay，1999)[10]。如果薪酬激励是有效的，我们可以认为管理者的投资决策就是薪酬激励诱使下的投资行为。股权激励可以通过协调股东与管理者利益达到降低代理矛盾的目的，其设计的特点还可以激励管理者接受风险，增加投资(Edmans & Gabaix，2011)[11]。Datta & Raman(2001)[12]的研究表明，如果投标企业的CEO基于股权的薪酬份额较高，那么市场反应会比较积极；反之，亦然。薪酬结构还影响了目标企业的选择，基于股权的薪酬份额较高的管理者会以较高的M/B寻找目标企业；相反，如果CEO的薪酬激励较少，那么他对目标企业发展前景的要求也会降低。因此，基于股权薪酬份额较高的管理者更愿意冒险并进行有价值的并购活动。 国内学者研究证实，高管股权激励与企业投资正相关(罗富碧等，2008)[12]，股权激励能够减少代理成本，增加管理者的风险承担(吕长江，2011)[13]。但是，股权激励与并购决策之间的关系缺乏实证研究，国内既有文献大多从CEO权力和私有收益视角来解释企业并购行为，CEO权力和私有收益是企业并购的主要推动力(张洽，2013)[14]，通过发动并购高管获得更高的薪酬和在职消费(李善民，2009)[15]。虽然并购是一项风险投资决策，但CEO薪酬结构中股权薪酬占比越多，可能增加管理者的风险承担，股权薪酬中的“凸性”能使管理者的个人财富增值更大，管理者能够从并购中获得更多的私人收益。因此，股权激励强度越大，上市公司越有可能发起并购。基于以上分析，本文提出假设1。 H1：股权激励强度与并购决策正相关。 (二)不确定性对股权激励与并购决策关系的影响 企业的战略投资决策和股权激励计划，都离不开对企业风险的分析与评价，环境不确定性是管理者进行投资决策需要考虑的重要内容之一。最近的实证研究表明，企业风险和管理者投资策略有很强的联系(Gilchrist，2013)[16]。在外部环境不确定性高的情况下，决策者通常需要结合外部环境的影响状况权变地采取相应的行动。为实现企业的价值增值，管理者并非被动地应对环境不确定性，而是主动地采取有利于企业经营的管理战略(冯巧根，2014)[17]。环境不确定性能够影响管理者的投资行为。一方面，环境不确定下，管理者倾向过度投资的可能性提高。不确定性增加了企业信息不对称程度，管理者可能将企业自由现金流用于净现值(NPV)为负的项目，以谋取私利。并且，当企业面临较高的不确定性时，管理层可以将投资失败的原因归因于外部客观环境，较高的环境不确定性也增加了股东监管的难度(Jensen，1993)[18]。环境不确定性提高了公司的投资，管理层在环境不确定下可以通过无效率的投资以追逐私人收益(申慧慧，2012)[19]。另一方面，环境不确定性增加了取得项目成功所需承担的私人成本，导致管理者风险回避，抑制其投资动机(Panousi & Papanikolaou，2012)[20]。企业所面临的环境不确定性会降低企业投资效率，导致过度投资或投资不足(徐倩，2014)[21]。 股权激励机制设计与企业风险相关，那么，上市公司环境不确定性是否会影响股权激励作用的发挥?在环境不确定下，股权激励有助于缓解企业管理者风险厌恶情绪，同时较大的风险波动增强了股权激励的“凸性”作用，会促使管理者增加企业风险投资。但是，在环境不确定性和股权激励共同作用下，代理问题驱动并购可能会更加严重。较高的环境不确定性会使高管更换与并购绩效敏感度降低，公司治理的约束机制在环境不确定性下会被弱化(Duchin & Breno，2012)[22]，管理者可能不会因为糟糕的并购结果而受到惩罚。在这种情况下，加剧自由现金流问题等代理冲突，管理者更可能冒险发起并购，通过并购扩大自身的权力范围，创造“企业帝国”。我国受制度环境影响明显，股权结构复杂，信息不对称和代理问题更加严重，这些因素都会加剧上市公司的环境不确定性。环境不确定性下对高管监督和约束的机制会减弱，管理者在缺乏监管的环境下，更容易通过并购广泛建立“帝国”，扩大公司的规模，牟取私利。同时，在股权激励的“凸性”作用下，管理者更容易冒险，环境不确定性造成风险波动更大，这也可能使管理者的个人财富获得更大的增值。因此，环境不确定性能够增强股权激励与并购决策的正相关性。基于以上分析，我们提出假设2。 H2：不确定性增加股权激励与并购决策之间的正相关性。 (三)高管过度自信对股权激励和并购决策关系的影响 行为金融学理论认为，错误定价可能存在于人类心理，管理者不会总是完全理性，有限理性会导致其行为偏差。管理者过度自信会使自己对目标公司的估价高于市场股价之上从而导致错误定价，也会导致主并公司支付更高的溢价。Roll(1986)[23]认为，正是由于经理人的过度自信导致高估公司并购的收益，即使大多数的公司并购案例并不成功，但投标经理们仍然相信自己的能力高于他人，因而过度自信的管理层更容易发起并购。国外学者对CEO过度自信与并购关系的研究发现，过度自信的CEO更愿意去并购，并且对公司长短期收益都有负面的影响。过度自负的管理者比非过度自负的管理者更容易发起并购，尤其是多元化并购。国内学者傅强(2008)[24]、李善民(2010)[25]的研究也证实，CEO过度自信与并购决策正相关。 那么，管理者的股权激励效果是否会受自身的这种过度自信的情绪影响呢?鉴于股权激励的效果取决于管理者对风险的厌恶程度，本文进一步提出思考，股权激励和并购投资之间的关系在过度自信和非过度自信CEO之间是否存在差异?Ross(2004)的研究表明，股权激励的“凸性”发挥作用的前提假设是，管理者是理性的，并且还是风险厌恶的。管理者对待风险的态度才是影响股权激励机制的重要因素。Gervais(2011)认为，过度自信会增加CEO的风险承担意愿，会减少股权激励的“凸性”与投资决策之间的相关性。过度自信的CEO会低估项目的风险，从而更容易发起并购。事实上，CEO的过度自信可能会是传统的管理者风险厌恶理论的另一种替代解释。在这种情况下，对过度自信的CEO进行股权激励可能是一种多余的浪费成本的无效激励。因此，我们提出假设，即：股权激励会增加并购的可能性，但这种关系仅仅局限于非过度自信的CEO，对于过度自信的CEO并不存在这种关系。 H3.1：对于非过度自信的CEO，激励强度与并购决策正相关。 H3.2：对于过度自信的CEO，激励强度与并购决策无关。 (四)董事会治理机制对股权激励和并购决策关系的影响 董事会是公司治理的核心机制，其主要功能是监督和决策，董事会治理和高管薪酬激励都能够降低代理成本，不同的董事会结构能够影响公司绩效。杨青薛等(2011)提出，董事会的监控作用表现为以薪酬激励监督CEO为间接手段来改善公司业绩，战略咨询则体现为董事会能对公司业绩做出直接贡献。谢志华等(2011)认为，董事会的基本功能是决策，其监督职责主要源于决策功能。董事会为保证决策得到执行，必须实施监督，形成决策制衡。有关董事会结构与公司绩效相关性的实证研究，都是通过CEO两职合一、独立董事占比和董事会规模作为衡量董事会特征的指标来考察董事会的治理机制。理论上对于CEO两职合一与公司业绩的关系尚没有一致的结论。有的学者认为，两职分离对公司更有利，并且两职合一的公司通过分离可以提高公司绩效。有的学者认为，两职合一与公司绩效负相关。关于独立董事与公司绩效关系的研究也存在两种相反的结论。一方面，独立董事通过降低代理成本提高公司绩效；另一方面，董事会决策效率会因独立董事比例的提高而下降。独立董事能否发挥应有的公司治理作用，取决于独立董事在履职过程中所掌握的信息，以及所拥有的权力和所负的责任，它们直接决定了独立董事进行监督的能力和动机。国内学者认为，独立董事可以减少因大股东的利益输送而造成的投资不足问题，但没有证据显示独立董事可以减少因管理者代理问题而产生的过度投资间题。关于董事会规模的影响，学者们得到一致的结论，即董事会规模过大会导致董事会成员之间缺乏沟通，并增大协调的困难，这可能进一步导致许多好的创意与策略因沟通的困难而无法实施。搭便车问题同样会造成规模相对较大的董事会的功能障碍，规模较大的董事会可能更为低效和官僚。 股权激励作用受制于公司内部治理问题，作为一种长效的激励机制，股权激励必须在完善的治理结构下才能发挥作用。董事会机制是公司治理的核心，有效的公司治理不仅能够对管理者进行监督还会影响决策效率，良好的公司治理环境能够降低代理成本，使得CEO在股权激励下做出增加股东价值的投资决策(Chen et al.，2006)。Bauguess & Stegemoller(2008)指出，董事会治理特征会影响高管做出价值增值的并购决策。因此，我们将董事会治理变量纳入到股权激励与并购决策关系研究框架之中。根据管理者权力理论，CEO通过并购获取私有收益的多寡与管理权力的大小存在正向关系。两职合一的CEO权力更大，当公司需要进行重大的战略决策如并购，会增加决策效率。因此，在股权激励作用下，两职合一的CEO更容易发起并购。独立董事所占比例会影响董事会的决策效率和监督效率，独立董事有效性会减少CEO通过并购广泛建立“帝国”，巩固自己地位和权力的可能性。我国的独立董事一般不授予股权薪酬，固定薪酬的独立董事可能会降低风险并购决策。因此，独立董事占比的提高会降低CEO股权激励和并购决策的正相关性。董事会规模越大，董事会成员越难达成一致的意见，规模比较大的董事会能够降低企业战略决策的效率。因此，董事会的规模过大可能会降低CEO股权激励与并购决策之间的正相关性。有效的公司治理机制能够影响股权激励的效果和并购决策的效率，在不同的董事会结构下，股权激励对并购决策可能会产生不同的影响。因此，我们引入股权激励与董事会特征变量的交乘项，同时检验二者对并购决策的共同影响。基于此，我们提出假设4。 H4.1：CEO两职合一下，股权激励和并购决策正相关。 H4.2：独立董事占比的提高以及董事会规模的扩大，会降低股权激励和并购决策的正相关性。 三、样本、数据与模型设定 (一)样本与数据 上市公司财务数据来自于CSMAR中国上市公司财务报表数据库，股票收益、CEO股权激励等其他相关数据来自于CSMAR中国上市公司股票交易数据库和公司治理研究数据库，剔除ST上市公司和金融、保险业的上市公司，以及财务指标缺失或异常的公司，并根据万得数据库对样本数据进行补充与核对，最终得到2183家上市公司的观测数据，构成了上市公司样本数据库。 并购样本数据来自于国泰安数据库及CSMAR中国上市公司并购重组研究数据库，样本选择标准如下：(1)剔除ST上市公司和金融、保险业的上市公司；(2)并购事件的样本区间为2010～2014年，对一个公司在一年内发生多次并购的事件，仅取第一次；(3)并购类型为股权并购的交易；(4)剔除并购方不是上市公司的并购事件；(5)选取交易价值大于500万的并购事件。按照上述样本筛选标准，最终得到2907起并购事件数据，构成上市公司并购样本数据库。 我们将上市公司样本数据库与并购样本数据库进行匹配，最终得到1354家上市公司(6770个观察值)发起的2034起并购事件的观测样本数据。 (二)模型设定和变量定义 1.模型构建。由于观测到的上市公司并购决策为二元虚拟变量，故我们使用Logit模型来估计股权激励对并购决策的影响，并逐渐引入环境不确定性变量和董事会结构变量分别与股权激励的交乘项检验对其并购决策关系的影响。我们将样本分为CEO过度自信与非过度自信两组，分别对两组样本进行回归估计，进一步检验CEO情绪不同的主并公司的股权激励对并购决策的影响是否存在差异。为避免内生性的影响，除二元变量外，其他变量都取滞后一期。本文构建模型(1)来验证前文假设。
2.被解释变量——并购可能性(Acquisitions)。Acquisitions为虚拟变量，用来衡量公司发动并购的可能性。如果上市公司在特定年份发起了并购交易，则被解释变量赋值为1；如果上市公司在特定年份没有发起并购交易，则被解释变量赋值为0。 3.解释变量——CEO股权激励。CEO股权激励通过股权激励强度来刻画，对于股权激励强度指标的度量方法，本文借鉴胡国强(2014)的研究模型：
4.环境不确定性。借鉴徐倩(2014)[21]的方法，本文使用公司股票收益的波动程度对不确定性进行衡量。具体计算方法为，用第i个企业第
周的周个股回报率
，对按市值加权平均的周市场回报率(
)与按市值加权平均的周行业回报率(
)进行回归，即将第i个企业第
周总的回报率分解为周市场回报率、周行业回报率与企业个体的回报率：
其中，
表示周数，
。对第i个企业第t年面临的不确定性程度的衡量用该企业年度中各周数据回归得到的残差的标准差表示，即：
其中，
越大，表示企业面临的风险或不确定性越大。本文引入不确定性和激励强度的交乘项来检验在不确定环境下的股权激励是否更容易引起并购决策。 5.CEO过度自信。关于管理者过度自信的程度，国外学者多使用两种方法来度量：一种是股票期权法，④CEO在本公司股票价格上涨的情况下仍旧长期不行权；另一种是通过网络媒体披露的信息分析来得出CEO是否过度自信。但是，这两种方法在中国都很难适用。国内学者在实证研究中多采用企业景气指数⑤和年度业绩预告来度量管理者过度自信，但有学者认为这两种方法并不能反映CEO本人的心理状态。本文借鉴国外期权度量思路，认为CEO没有通过出售所持有本公司的股票变现，CEO持有本公司股票的数量增加或者保持不变，则认为其存在过度自信，因为这表明管理者对自己的经营策略过度自信并对公司的前景过度乐观。同时，本文还借鉴研究过度自信的心理学实验思路，以被实验者对自己能力与全体的平均能力的比较来判断其是否过度自信。如果某CEO所在公司的股票收益低于市场平均收益，那么他可以通过减持自己公司股票来购买股票指数基金从而获得更多的收益，即在本公司股票价格收益小于市场平均收益的情况下，CEO增持自己公司股票或者保持不变，则认为CEO存在过度自信。鉴于此，本文判断CEO是否过度自信的两个条件为：
6.控制变量。本文建立两组控制变量。其一，反映公司财务特征的控制变量。本文用收入的自然对数衡量上市公司规模，前人学者研究表明，规模较大的公司更容易发起并购。根据并购的市场驱动理论，并购浪潮与较高的M/B比率是一致的，当上市公司的股票被市场高估时，管理者会择时发起并购。⑥现金持有水平也会影响并购，现金充足的企业更容易参与并购(Faccio & Masulis，2005)。财务杠杆也是影响并购决策的重要因素之一，一方面财务杠杆会增加主并公司进行风险投资的可能，另一方面过度负债的水平会减少主并公司的融资能力从而降低风险投资的可能。Faccio & Masulis(2005)研究证实，财务杠杆和并购决策正相关。Uysal(2011)认为，过度负债会降低并购的可能性。现金流变量在Titman et al.(2004)的研究中被运用，能产生大量现金流的公司不受融资约束的影响，增加了并购的可能性。其二，反映CEO个体特征的控制变量。货币薪酬、性别、任期和年龄都是管理者风险厌恶的代理变量。有很高货币薪酬的CEO风险厌恶程度较低，更容发起多元化并购(Guay，1999)[10]，货币薪酬较高的CEO更容易进行管理者防御并寻求避免风险的投资策略。关于CEO性别，Barber & Odean(2001)指出，男性CEO比女性CEO更过度自信，有更高的风险偏好，容易发起并购。Yim(2013)认为，CEO年龄和并购可能负相关。除此之外，CEO任期是管理者防御的代理变量，任期很长的CEO比新上任的CEO有更大的权力，会运用他们的权力去影响并购决策。所有变量定义与计算见表1。
四、实证结果分析 (一)描述性统计 为避免模型中存在严重的多重共线性对回归结果产生不利影响，采用Spearman相关系数对模型的解释变量和全部控制变量进行相关性分析。各变量之间的相关系数均小于0.5，说明解释变量与控制变量之间的相关性较弱。同时，本文还进行了方差膨胀因子VIF测试，VIF的最大值为2.09，均值为1.43，排除了多重共线性对模型回归结果的影响。由于篇幅限制，本文不列示VIF测试和Spearman相关系数检验结果。 变量的描述性统计如表2所示。Panel A报告了二元变量的描述性统计；30％的样本公司在特定年份发起并购，44％的样本公司CEO过度自信；董事长和CEO两职位合一的观察值占样本比为27％；只有少数公司CEO是女性，占比为6％。Panel B报告了连续变量的描述性统计结果。为处理离群值，我们对所有非二元变量进行了Winsor双边缩尾处理。上市公司股权激励价值占总薪酬的26％，最大值为69％，最小值为0，整体上看上市公司股权激励强度有较大的差异，说明股权激励使用不均衡。不确定性UC平均值为4％，最大值为86％，说明主并公司面临较高的环境不确定性。董事会特征变量表明，独立董事平均值为37％，董事会规模平均为8.8。CEO特征描述性统计显示，CEO年龄的均值是48，任期均值为2.86，CEO货币薪酬均值为590000，最大值为140000000，上市公司CEO货币薪酬个体差异也非常悬殊。 (二)实证分析 1.股权激励与并购决策关系的回归结果分析。运用固定效应面板Logit模型检验了股权激励与并购决策之间的关系。将风险不确定性、CEO个人情绪特征和公司治理纳入研究框架中，以考察是否影响股权激励和并购决策的关系。为体现研究的连续性，逐渐加入激励强度及其他因素的交乘项并列式相关结果。为减少内生性，所有变量都取滞后一期，同时也控制了年份和行业的固定效应，表3为实证结果。模型1显示，股权激励强度与并购决策的回归系数在1％的水平上显著正相关，说明股权激励强度越大，上市公司越可能发起并购；CEO过度自信与并购可能性在1％的水平上显著正相关，和前人学者的研究结论一致，过度自信的管理者容易发起并购。模型2显示，加入股权激励强度和不确定性的交乘项后，ESI和UC的回归系数仍然在1％的水平上显著，表明环境不确定性增强股权激励与并购决策之间的正相关性，验证了假设2的结论。模型3和模型4是将CEO分为两组分别检验股权激励对并购决策的影响，一组为非过度自信，另一组为过度自信。模型4表明，股权激励对非过度自信的CEO组在1％的水平上显著正相关，而模型3则表明，股权激励对过度自信的CEO的并购决策并不产生影响。这说明，CEO自身情绪特质影响了股权激励的效果，过度自信可能减轻了管理者的风险厌恶程度，使得股权激励并不发挥作用，股权激励的“凸性”与过度自信的CEO并不相关。正如Ross(2004)所说的那样，增加激励的凸性并不一定会使管理层更愿意承担风险，管理者对待风险的态度才是决定激励效果的因素，股权激励增加了风险厌恶的CEO进行并购投资的可能性。这个研究结果说明，在管理者薪酬激励和并购决策关系中，过度自信是重要的因素，支持了Gervais et al.(2011)的理论。模型5将股权激励和董事会结构纳入模型中，检验了董事会治理因素对并购决策的影响。具体地，将CEO两职合一、独立董事占比和董事会规模与激励强度的交乘项纳入并购决策模型。实证结果显示，CEO两职合一下股权激励与并购决策的回归系数在5％的水平上显著正相关，表明CEO权力和股权激励能够共同驱动上市公司并购；董事会规模与激励强度的交乘项的回归系数在5％的水平上负相关，表明董事会规模越大会减少股权激励下的并购可能性；独立董事占比与激励强度交乘项的回归系数在5％的水平上负相关，在股权激励下，独立董事占比越多会减少CEO并购的可能性。 控制变量中，反映公司财务特征的控制变量中，财务杠杆的回归系数在1％和5％的水平上显著负相关。Uysal(2011)认为，过度负债会降低并购的可能性。过度负债会减少主并公司的融资能力从而降低风险投资的可能。B/M比率的回归系数在1％的水平上与并购决策显著正相关，说明管理者会择时发起并购，验证了并购的市场驱动理论。收入对数的回归系数与并购可能也是在1％的水平上正相关，这与前人学者的研究结论一致，规模较大的公司更容易发起并购。现金流变量的回归系数在1％的水平上与并购决策正相关，说明能产生大量现金流的公司不受融资约束的影响，增加了并购的可能性。在反映CEO特征的控制变量中，CEO年龄与并购决策在1％的水平上显著正相关，年龄越大的CEO越容易发起并购。CEO货币薪酬与并购决策在5％的水平上显著正相关，国外学者研究证实有很高货币性薪酬的CEO更容进行管理者防御并寻求避免风险的投资策略。但是，国内学者研究表明，高管有为获取更高的货币性薪酬的驱动并购。对于过度自信和非过度自信的CEO，货币性薪酬与并购决策的相关性并不显著，说明货币性薪酬对并购决策的影响与管理者自身对风险的态度无关。
2.稳健性检验。为体现研究结论的可靠性，本文用Probit模型以及股权激励强度的增加进行稳健性检验。如果股权激励强度能够增加并购可能性，那么股权激励强度的增加对并购决策影响也应该显著为正，检验得到与前文一致的结论(表4)。表4中的模型1显示，Probit模型下的股权激励强度与并购决策在1％的水平上仍然正相关，表明在更换估计方法后仍然得到一致的结论。表4中的模型2显示，股权激励强度的增加与并购决策在1％的水平上仍然正相关，结果稳健。
3.股权激励和并购绩效的回归结果分析。CEO股权激励强度能够影响并购决策，那么，在此条件下CEO发起的并购质量如何呢?本文采用事件研究法，以主并公司首次并购公告日前60天至前30天，即把[-60，-30]定义为事件估计窗口，以市场模型计算主并公司在估计窗口的正常收益，以并购事件首次公告日前2天和后2天，即[-2，2]为事件窗口，计算围绕公告日附近5日内的累计异常收益，衡量主并公司的短期并购绩效。表5运用OSL估计(稳健标准误)检验了CEO股权激励对短期并购绩效的影响。 国内学者研究证实，产权性质对上市公司股东价值的创造有两种不同的影响。一方面，国有企业在竞争的环境中会降低公司价值，制度和政府干预的影响，会导致国有企业决策效率低下；另一方面，国有企业在税收、融资等方面受到特殊的照顾，这些优惠政策会增加公司价值。同时，股权激励的效果在国有企业和民营企业也存在差异，国有企业受过多的政策限制和内部控制人的问题导致激励不足，而民营企业的股权激励设计更为合理有效。因此，本文按主并公司实际控制人性质，将样本分为国有和非国有两组来考察股权激励对短期并购绩效的影响。既有的实证研究也表明，过度自信的CEO主导并购所创造的价值，低于理性的CEO主导的并购所创造的价值。因此，本文将CEO分为过度自信与非过度自信两组，分别检验股权激励与主并公司短期并购绩效的影响。模型1的结果显示，在全样本下，CEO激励强度对短期并购绩效的影响并不显著，但主并公司的环境不确定性与短期并购绩效在5％的水平上显著正相关，说明不确定性风险可能会降低股权激励对短期绩效的敏感性。模型2和模型4的估计结果显示，CEO过度自信和上市公司实际控制人性质不同，股权激励强度对短期并购绩效的影响仍然不显著。
五、研究结论 (一)研究结论 本文以2010～2014年我国1354家公司发起的2034个股权并购事件为研究样本，采用面板Logit模型实证检验了CEO股权激励与并购决策间的关系。研究结果表明，高管的股权激励能够影响上市公司的并购决策。同时，结合上市公司股权激励实施中存在的问题，本文检验了主并公司环境不确定性、董事会治理结构和CEO自身情绪对股权激励和并购决策关系的交互影响。本文的研究结论，可以概括为四个方面。(1)CEO股权激励强度越高，上市公司越容易发起并购投资，说明股权激励的确能诱使管理者进行风险投资决策。(2)引入环境不确定性因素，股权激励强度仍与并购决策正相关，说明环境不确定性增强了股权激励与并购决策之间的正向关系。(3)股权激励与并购决策的正相关性仅存在于非过度自信的CEO，对于过度自信的CEO，股权激励与并购决策无关，说明管理者对风险的态度能够影响股权激励的效果。对风险厌恶的管理者进行风险相关的激励更为有效，而对于过度自信的管理者，股权激励可能是一种多余的无效成本的浪费。(4)董事会作为重要的公司治理机制，能够显著影响股权激励与并购决策的关系。CEO两职合一增强了CEO股权激励与并购决策的正相关性，权力大的CEO在股权激励下更容易发起并购。独立董事占比越高，董事会规模越大，显著降低了股权激励和并购决策之间的正相关性。股权激励对并购决策的影响效果依赖于上市公司治理环境，不同的董事会结构下股权激励作用效果不同。(5)CEO股权激励强度与短期并购绩效并无显著相关性。 (二)理论创新和政策启示 作为完善公司激励和约束机制，提高公司价值的重要举措，股权激励实施效果备受关注。本文利用上市公司并购事件作为检验CEO股权激励与风险投资决策关系的平台具有重要的现实意义。自2006年1月1日证监会颁布《上市公司股权激励管理办法》以来，上市公司对股权激励抱有越来越多的热情，股权激励已经成为上市公司激励高管的重要工具。股权激励将高管个人利益、公司利益与中小投资者利益有效结合，通过股权激励将上市公司高管的利益和上市公司市值的增长捆绑在一起，能为我国内生股市增长提供源源不断的动力。目前，国内有关高管股权激励和公司价值的实证研究不多，股权激励与企业并购决策的实证研究更为鲜见，现有文献大多从高管货币性薪酬和高管权力视角来研究并购行为，本文开创性地考察了主并公司股权激励对企业并购决策的影响，是对该领域研究文献的有益补充。我国上市公司受制度环境影响明显，复杂的股权结构使企业面临更高的环境不确定性，本文将主并公司的环境不确定性引入到研究框架中，对我国上市公司在新兴资本市场和经济改革环境下进行股权激励更具有现实指导意义。前人研究忽视了CEO情绪特征对股权激励的影响，本文揭示了股权激励下高管过度自信对并购决策影响的内在机制，丰富了行为金融学理论。本文还开拓性的将董事会治理结构纳入到股权激励与并购决策研究框架中，检验其对并购决策的影响，丰富并完善了公司治理研究内容。 结合本文的研究结果，我们提出相应的政策性建议。 第一，关于高管激励。(1)股东要加大监管，设计合理的股权激励方案。我国股市受制度影响比较大，投资者缺少成熟市场投资者的理智，容易使股票波动比较大，使得实施股权激励时存在一定的系统性风险。在较高的不确定条件下，管理层会根据市场择时推出股权激励计划。因此，股东要加大监督的力度，修改股权激励方案规则，增强弹性，加大约束和监管力度，提高激励的长效性。(2)培养市值管理理念，为实施股权激励提供有效的外部保障。股票市场健康有效的运行，才可以使股价的波动与上市公司经营状况高度相关，从而减少股权激励效果的噪音，保障激励对象有机会获得合理的回报；也才能使得股东价值变化和股权激励更相关，减少不确定风险下对管理者投资行为评价的难度。(3)股权激励的设计要考虑到激励对象的特点，针对激励对象对风险的态度设计合理的激励方案。 第二，关于公司治理。尽管我国上市公司已经形成了由股东大会、董事会、决策管理机构和监事会组成的内部治理机构，但在实际运作中，上市公司普遍存在“一股独大”、股东大会职能弱化、内部人控制现象严重等问题，导致在设计高管薪酬体系及股权激励方案时往往站在少数人利益上，甚至损害股东利益。因此，提高上市公司治理水平，引入股权制衡机制，加强董事会和股东大会的职能，是股权激励实施的内部保障。 (三)研究的不足与展望 本文的研究尚存在一些不足与缺陷。(1)基于上市公司并购信息披露精确度和全面性的局限性，只选取股权并购事件，样本容量有限，可能导致样本特征不准确。(2)股权激励是一种长效激励工具，利用事件研究法来考察股权激励与并购绩效之间的关系是否全面准确有待商榷。(3)本文在分析股权激励时，没有考虑高于均值或低于均值的股权激励强度对并购决策的影响是否有差异，也没有重点分析国有企业和民营企业股权激励是否存在差异。在现有混合所有制背景下，股权激励的实施效果对国有企业改革更有现实意义，这也是我们需要进一步深入研究的领域。 结合本文的研究分析，有两点值得关注。 一是要提高我国上市公司的股权激励水平。从国际经验来看，美国95％以上的上市公司都实行了股权激励，欧洲推行股权激励的上市公司比例超过80％，亚洲的期权激励在香港和新加坡等地区和国家十分普遍。我国上市公司的股权激励和以前相比有较大幅度提升，但仍然低于发达国家的激励水平，而且期权激励在我国才刚刚起步。西方国家的资本市场效率、公司治理水平和法律制度环境与我国有很大不同，如果简单照搬西方国家的股权激励模式，忽略中国新兴市场特有的关联经济发展模式和政治制度背景，那么必然会达不到稳定股市、提升股东价值的激励目的。 二是要创新股权激励方式。理论上说，股权激励的模式分为股权集权、限制性股票、业绩股票、股票增值权、延期支付等九种，但目前明文规范的股权激励方式有五类，即股票期权、限制性股票、股票增值权、管理层收购以及员工持股计划。对于其他激励方式，目前缺乏明确的法律规定和具体操作方法。国务院发布的“国九条”提出，要完善上市公司激励制度，允许上市公司按规定通过多种形式开展股权激励计划。然而，由于政策的种种限制，加之行政审批流程较长，使得部分公司特别是国有企业在进行股权激励时存在一定的障碍，市场上各种“类股权激励”的创新层出不穷。上市公司股权激励创新举措频出，有的甚至打得是政策的擦边球，其中一个重要原因就是目前的股权激励的监管政策过于严格。因此，除了鼓励市场主体进行创新外，更重要的是建立更加灵活的股权激励制度，满足企业激励管理层及员工的需要，在股权激励范围、规模、定价、考核指标等内容上赋予企业更大的自主权。对于国有企业，要放宽国有控股上市公司股权激励对象的激励收益限制，简化国资委关于国有控股上市公司实施股权激励的审批流程，降低授予和行权的标准，同时完善股权激励事中、事后监管措施。所以说，鼓励股权激励方式的创新，是值得进一步研究的问题。 注释： ①关于凸性的解释，参见Guay(1999)。如果两个公司的CEO持有的期权和普通股的数量一样，那么两个公司股价变动1美元引起的CEO财富变动是一样的，但由于薪酬绩效中凸性的存在，两个公司股票风险变动1％引起的CEO财富变动却不相同。Guay认为，普通股也是期权的一种，只不过期权比普通股的凸性更大。 ②Delta是指股票价格变动1％引起CEO个人财富变化的金额。 ③Vega是指股票收益年标准差变化1％引起CEO个人财富变化的金额。 ④参见Hirshleifer et al.(2012)文章中提到的，尽管从期权授予日起股票价格上涨了67％，CEO仍然在剩下期限内不行权，则表明CEO过度自信。 ⑤企业景气指数，是根据企业负责人对本企业综合生产经营情况的判断与预期而编制的指数，用以综合反映企业的生产经营状况。 ⑥ROA也是影响并购的另一重要因素，但由于ROA和BM变量多重共线性，因此本文没有加入ROA控制变量。
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CEO股权激励对上市公司并购决策的影响&基于我国上市公司股权并购事件的实证研究_股权激励论文
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