金融发展、收入不确定性与预防性现金储蓄，本文主要内容关键词为：预防性论文,不确定性论文,现金论文,收入论文,金融论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
本文的目的是研究收入不确定性对企业预防性现金储蓄倾向的影响，并从制度变迁的角度进一步分析这种倾向如何受到金融发展水平的影响及其在不同规模和产权性质企业间的差异。 近期关于企业融资约束的研究，已逐渐从投资—现金流敏感性转向现金—现金流敏感性(Almeida et al.，2004[1])。基于我国上市公司的实证研究也表明，现金—现金流敏感性是衡量上市公司融资约束的良好指标(连玉君等，2008[2])。但是，现有研究对收入不确定性的影响关注不够。Han和Qiu(2007)[3]指出，Almeida经典论文中被忽略的收入不确定性(表现为现金流波动)是影响企业现金储备的重要因素，即收入不确定性导致了企业的预防性现金储蓄倾向。现金储蓄是企业实现财务资源跨期配置的手段或工具，企业储蓄更多的现金，实际上是通过减少现在的投资增加未来的投资，而现金流波动是通过提高未来投资的边际收益，增强企业储蓄更多现金的动力。国内的研究更关注宏观经济不确定性与经济政策不确定性对企业现金持有行为的影响。王义中、宋敏(2014)[4]研究了宏观经济不确定性(表示为GDP变化率方差)对资金需求和公司投资的影响，发现宏观经济不确定性程度的提高，使公司预期的经营风险增大，管理者会变得更为谨慎，通过各种直接或间接融资渠道补充流动性，以提高财务弹性和保持财务稳健性。王红建等(2014)[5]探讨了经济政策不确定性对企业现金持有水平的影响，发现经济政策不确定性会促使企业持有更多的现金，并降低现金持有的价值。企业的财务行为除了受宏观经济波动和经济政策不确定性的影响外，还会受企业自身收入不确定性的影响，从某种意义上说，收入不确定性是宏观经济波动和经济政策不确定性的最终表现形式。Han和Qiu(2007)[3]、Riddick和Whited(2009)[6]分析了收入不确定性对企业现金储蓄倾向的影响，李春霞等(2014)[7]探讨了收入不确定性和融资约束对现金持有动机的影响。本文借鉴Han和Qiu(2007)[3]的研究，将企业针对收入不确定性形成的现金持有称为“预防性现金储蓄”。 从实践背景来看，受2008年美国次贷危机的影响，我国包括上市公司在内的很多企业出现了流动性问题，部分企业由于现金流枯竭而出现经营困难，甚至破产清算，“跑路”现象屡屡发生，企业的流动性管理问题也因此受到广泛关注。随着我国经济进入新常态，“增长速度换挡期、结构调整阵痛期和前期刺激政策消化期”三期叠加的经济背景，给企业经营带来极大的不确定性。那么，这种不确定到底如何影响企业的财务行为尤其是现金流管理行为，这是需要我们认真研究的一个重要问题。 以往关于金融发展与经济增长关系的研究文献给了我们一些启发。金融发展与经济增长的早期研究多是基于国家层面的横截面数据论证金融发展对经济增长的促进作用，认为金融发展通过动员储蓄、风险管理、交易便利等推动经济增长(King and Levine，1993[8])。但这种宏观层面的分析方法由于存在遗漏变量、反向因果及内生性等问题(Rajan and Zingales，1998[9])，难以确定金融发展与经济增长之间的因果关系，金融发展既可能是经济增长的原因，也可能是经济增长的表现，即金融发展与经济增长的正相关关系可能是由于经济增长提高了对金融服务的需求，从而诱发了金融的发展。比如，对未来经济增长的乐观预期可能促使股市繁荣，但这只是预示或反映了未来的经济增长，而不是未来经济增长的原因。为了解决这个难题，一些研究者从微观层面考察了金融发展促进经济增长的机制，为二者的因果关系提供了更坚实的理论基础。Rajan和Zingales(1998)[9]发现，金融发展能够缓解企业面临的融资约束，促使依赖外部融资的产业发展更快。Love(2003)[10]发现，金融发展缓解了融资约束，降低了外部融资成本，促进了投资，这对小企业尤为显著。 国内宏观层面的研究也受到上述问题的干扰，实证分析没有取得一致的结论。周立、王子明(2002)[11]认为，金融发展水平会影响经济发展，金融越发达的地区经济发展越快。卢峰、姚洋(2004)[12]却认为，金融发展与经济增长之间不存在因果关系。近年来，国内从微观角度探讨金融发展与经济增长关系的研究逐渐增多，而我国的经济发展状况为这方面的研究提供了现实条件。 我国是世界上最大的发展中国家，也是一个转型经济体，经历着由计划经济体制向市场经济体制渐进的制度变迁过程。经济增长和制度变迁在30多年的改革历程中相互影响、相互交织，金融发展不仅是经济增长的重要组成部分，也是制度变迁的重要表现和内容，是市场经济体制完善的重要部分。我国的金融业从无到有，股票、债券等资本市场相继建立起来，商业银行的商业化、市场化和股份制改革为经济发展提供了重要的支持和保障。因此，研究金融发展与经济增长的关系，尤其是从微观视角探讨金融发展对经济增长的作用机制，不但对深入理解我国的经济增长和制度变迁过程具有重要意义，而且能够为进一步深化改革、促进发展提供借鉴。 我国经济的现实情况也为相关研究提供了条件。国外的研究使用的是国别数据，如Rajan和Zingales(1998)[9]、Love(2003)[10]等都是基于跨国数据进行研究。我国的渐进式改革和分权化改革特性使得各地区在市场化进程及金融发展水平上存在很大的差别，这种地区金融发展水平差异为本文的研究提供了前提条件。同时，政治、法律制度等方面的统一性和相似性，也能避免由于使用国别数据而造成的估计偏差。国内学者已经开始进行这方面的研究，并取得了一些研究成果。沈红波等(2010)[13]从金融发展降低融资约束的角度，为金融发展促进经济增长提供了微观证据。解维敏、方红星(2011)[14]发现，金融发展能够缓解企业的融资约束，企业有了更多的资金募集渠道，提高了研发投入。刘行、叶康涛(2014)[15]f则从金融发展对企业税负影响的角度，为金融发展对经济增长的微观作用机制提供了新的证据。本文将从金融发展如何影响企业基于收入不确定性的预防性现金储蓄倾向入手，分析金融发展作用于企业行为的新渠道，为金融发展促进经济增长的微观机制提供新的证据。 本文基于我国A股非金融上市公司2003-2013年数据的实证分析表明，总体来说，企业现金流波动与现金持有增加量正相关，说明企业会出于预防性需求增加现金持有。分样本回归显示，这种正相关关系主要对融资约束企业成立，因为大规模和国企等非融资约束型企业在需要资金时，可以以很低的成本方便地从外部获得，不需针对现金流波动进行积极的现金管理。对金融发展影响的实证研究表明，金融发展显著降低了现金流波动的影响程度，且这种影响主要体现在融资约束企业。金融发展主要通过缓解企业的融资约束，削弱企业的预防性现金储蓄动机。 本文的主要贡献在于：(1)丰富了有关企业现金持有影响因素的研究，既考虑了收入不确定性因素以及收入不确定性与融资约束的相互作用如何影响企业的预防性现金储蓄，又将收入不确定性对企业现金持有的影响放在金融发展背景下进行考察，发现金融发展水平是影响企业现金持有的重要外部因素；(2)从金融发展的角度对企业预防性现金储蓄行为进行了研究，为金融发展促进经济增长的微观机理提供了进一步的经验证据，有助于更深入地理解金融发展对经济增长的影响，即金融发展缓解了融资约束，减少了针对现金流波动而建立的预防性现金储备。 二、文献回顾与研究假设 (一)收入不确定性与预防性现金储蓄 在MM定理描述的完美无摩擦世界中，企业的内外部融资没有差异，企业的投资与融资无关，因而企业的价值也与融资无关。现实中的信息不对称等因素导致市场不完美，使得企业的外部融资成本高于内部融资成本，企业受到融资约束的困扰，这时企业的投资就在很大程度上受内部资金可得性的制约，投资与企业内部产生的现金流密切相关。Fazzari等(1988)[16]最先使用投资—现金流敏感性对融资约束进行了衡量，发现融资约束企业表现出显著为正的投资—现金流敏感性，而非融资约束企业则不显著。FHP的方法受到了Kaplan和Zingales(1997)[17]等的质疑，他们发现，按照FHP先验标准定义的非融资约束企业也表现出显著为正的投资—现金流敏感性。其后的一些研究也发现，投资—现金流敏感性可能不是良好的融资约束度量标准。其原因主要有：一是划分融资约束企业的先验标准可能不合适；二是衡量发展机会的指标存在测量误差，托宾Q不能很好地控制企业的发展机会，现金流中可能包含企业增长的信息；三是这种方法没有很好地考虑企业投资与融资政策的整体性和跨期性(Gatchev et al.，2010[18])。Gatchev等(2010)[18]认为，相对于调整企业的融资和现金，调整投资的成本更大，当企业受到现金流冲击时，其更倾向于调整融资或现金而不是投资，以适应和吸收外部冲击的影响，从而使投资保持相对平稳。Booth和Cleary(2006)[19]也发现，高现金流波动的企业投资—现金流敏感性反而更小，这对融资约束和非融资约束企业来说都成立，因为企业面对波动会建立“财务松弛”(financial slack)，即将前期的财务资源通过现金储蓄等方式转移到以后各期使用，从而保持投资的相对平滑。这些研究表明，融资约束企业面对现金流冲击时可能会更积极地进行现金流管理，融资或现金持有变化而不是投资变化能够更好地衡量企业的融资约束状况。 Almeida等(2004)[1]创造性地采用了现金—现金流敏感性来研究企业的融资约束，发现融资约束企业表现出显著为正的现金—现金流敏感性，而非融资约束企业则不显著。他们利用企业可以在完美市场的公平价格下对现金流波动进行完全对冲的假设，消除了收入不确定性的影响。Han和Qiu(2007)[3]模型化了收入不确定性对企业现金储蓄行为的影响，认为融资约束企业会出于应对现金流波动的需要而产生预防性现金持有动机，也就是说，企业从现金流中保留现金的行为部分是出于对冲现金流不确定性的需要，这种针对现金流波动而储蓄现金的行为可称为“预防性现金储蓄”。Opler等(1999)[20]的实证研究表明，企业所在产业的平均现金流波动越大，企业就倾向于持有越多的流动资产。Booth和Cleary(2006)[19]认为，现金流波动会促使企业通过持有现金等手段实现“财务松弛”，从而避免投资的大幅度波动。Riddick和Whited(2009)[6]、Almeida等(2004)[1]、Han等(2007)[3]则认为，企业的现金—现金流敏感性系数可能为负，但随着现金流波动的加剧，现金—现金流敏感性系数的绝对值会减小，因而企业会针对现金流波动建立预防性现金储蓄，且收入不确定性对企业现金储蓄的影响要超过外部融资约束。Espallier等(2014)[21]也发现，高现金—现金流敏感性的企业收入的波动通常也更大。Bates等(2009)[22]认为，现金持有的增加至少有一部分可以用竞争所导致的收入不确定性来解释。国内关于企业现金持有行为的研究主要集中于融资约束、代理成本及公司治理等因素的影响方面，对收入不确定性的关注远远不够。李春霞等(2014)[7]研究了收入不确定性对企业现金持有的影响，发现在融资约束企业中，现金流波动增强了现金持有动机，而对非融资约束企业来说，现金流波动增加了投资支出，对现金持有的影响则不明显。 近年来，国际学术界关于财务柔性(financial flexibility)的研究，也确认了企业面临的风险与现金持有的正相关关系。Gamba和Triantis(2008)[23]认为，财务柔性代表了一种能力，它可以使企业低成本地获取或重组财务资源。具备柔性的企业在面对负向冲击时可以避免财务困境，同时能够为未来可能出现的投资机会融资。融资约束和不确定性是财务柔性的两个重要前提，而低杠杆和现金持有是建立财务柔性的两个重要手段。现金的价值在于为处理未来的不可预见事件提供一种选择权，不确定性的存在使得现金持有具备了更高的期权价值。Almeida等(2011)[24]通过模型分析认为，储备现金是企业实现跨期财务资源转移和重新配置的重要手段，储蓄现金的成本是提高了企业当期的外部融资成本，而收益是降低了企业未来的外部融资成本，二者在边际相等时决定了企业的最优现金储蓄水平。现金流波动通过提高未来外部融资成本实现了储蓄现金边际收益的增加，从而促使企业持有更多的现金。基于以上分析，本文提出第一个研究假设。 假设1：企业会针对收入不确定性建立预防性现金储蓄，表现为现金储蓄与现金流波动正相关，且对融资约束企业的影响更为显著。 (二)金融发展与预防性现金储蓄 市场不完美所导致的融资约束，使企业内外部的融资成本出现差异，企业实现的投资显著小于只利用内部融资的水平。金融发展通过缓解融资约束，缩小了企业内外部融资成本的差距，促进了投资，从而促进了经济增长。金融发展至少从规模和效率两个方面缓解了企业的融资约束，进而降低了现金流波动对企业预防性现金储蓄倾向的影响。 资本结构“供给方效应”(Korajczyk et al.，2003)的研究表明，企业实现的外部融资及资本结构除了受与自身财务特征有关的资金需求影响外，还受到由企业外部宏观环境因素所决定的外部资金可得性的供给方影响。在金融发展的过程中，金融市场不断完善，金融中介机构在数量、质量上的进步都能为投资者提供流动性强、收益高且更安全的金融工具，更好地动员储蓄(Levine，1997)，扩大企业的融资渠道，促进储蓄-投资的转化(沈红波等，2010[13])。Leary(2008)发现，美国1961大额可转让存单的出现导致可贷资金的增加，使企业的负债率明显上升，这对规模小和债券信用等级低的公司来说，影响更为显著。李科、徐龙炳(2011)以短期融资券的推出作为外生冲击事件，利用自然实验的方法研究发现，金融工具创新缓解了企业的融资约束，提高了资金资源数量和分配效率。以上研究表明，金融发展创造了更多的资金供给，缓解了企业的融资约束，促进了企业投资和经济增长。 金融发展的另一个重要作用是降低信息不对称程度。信息不对称所导致的道德风险、逆向选择及各种代理问题使企业受到信贷配给问题的困扰，这也是造成企业内外部融资成本差异等融资约束问题的重要原因。在金融发展的过程中，金融市场及相应制度的完善、金融机构的发展都有利于降低信息不对称的程度。Demirguc-Kunt和Maksimovic(1998)认为，很高的金融发展水平能够确保投资者获得企业的投融资决策信息，促进资金分配效率的提高。Rajan和Zingales(1998)[9]认为，金融市场机构能够帮助企业克服道德风险和逆向选择，从而降低企业的外部融资成本及投资扭曲程度。Levine(1997)发现，金融发展除了能够动员储蓄外，还能对企业实施更好的控制和治理，从而改善资金的分配情况。解维敏、方红星(2011)[14]发现，金融发展缓解了融资约束，促进了研发投入的增加。刘行、叶康涛(2014)[15]认为，当市场机制不发达时，受到融资约束的企业倾向于利用税收规避等手段筹集资金，以维持企业的持续经营，而金融发展则通过缓解企业的外部融资约束，使企业通过税收规避融资的边际收益降低。税收规避会导致企业的盈余质量降低，影响企业获得外部融资的可能性和成本。随着金融发展所带来的企业利用外部融资机会增多和需求增加，税收规避的边际成本越来越大，因此，金融发展通过为企业带来融资便利，减少了企业的税收规避动机。总之，金融发展本身就是一个克服市场摩擦、缓解信息不对称、促进资金配置效率提高的过程。 融资约束是企业更积极地进行现金持有等流动性管理的首要影响因素，而现金流波动对企业预防性现金储蓄的影响依赖于企业的融资约束状况(Han and Qiu，2007[3])。Khurana等(2006)以现金-现金流敏感性为工具进行了分析，发现金融发展降低了企业的融资约束。王艳林等(2012)基于中国上市公司数据的研究也得出了相同的结论。因此，金融发展通过降低企业的融资约束程度，减少了企业针对收入不确定性而建立的预防性现金储蓄。余静文、李小龙(2012)以中国资本市场短期融资券的推出作为自然实验对象，发现金融发展缓解了企业的融资约束，削弱了企业的预防性储蓄动机。 金融发展还可以通过创造风险管理工具和风险交易的市场便利，使企业更好地管理风险，实现对企业预防性现金储蓄行为的影响。从本质上来说，企业针对不确定性而储蓄现金的行为就是为了对冲现金流波动，是一种风险管理行为。Levine(1997)认为，金融发展也是金融市场和中介机构发展的过程，其重要功能之一是方便企业的风险管理。Disatnik等(2014)认为，避险行为使企业更依赖成本低、由外部提供的流动性，现金流避险(cash flow hedging)减少了企业出于预防动机的现金需要，使企业更依赖银行的信贷额度(lines of credit)。Campello等(2011)发现，当企业面临严重的信贷短缺时，现金持有与信用额度之间存在着替代关系。Acharya等(2014)发现，当系统性风险增大时，银行信贷额度表现出更少的发行、更高的成本、更短的期限等特征，且企业的现金持有增加。Almeida等(2004)[1]认为，企业可以用公平的价格将现金流波动完全对冲掉，从而不用考虑现金流波动对企业现金持有行为的影响。但这依赖于完美保险市场的假设，同时也意味着，伴随金融发展，金融市场能够为企业提供更多、更有效的风险管理工具和手段，从而减少企业针对收入不确定而建立的预防性现金储蓄。基于以上分析，本文提出第二个研究假设。 假设2：金融发展减少了企业针对收入不确定性而建立的预防性现金储蓄，且对融资约束企业的影响更为显著。 三、数据、变量与研究设计 (一)数据与变量 本文的数据来自于CSMAR数据库，研究样本为1999-2013年的A股上市公司，并根据以下原则进行了筛选：(1)剔除了金融类上市公司；(2)剔除了数据缺失的公司；(3)剔除了负债率小于0、大于1的公司。为了克服极端值的影响，本文对变量进行了1%和99%水平的winsorize处理。此外，为了满足计算现金流波动的需要，实际参与回归计算的为2003-2013年6040个观察值的非平衡面板数据。 “金融发展”指标数据来自于樊纲等(2011)的《中国市场化指数——各地区市场化相对进程2011年报告》，我们选取“金融业市场化”指标作为“金融发展”的度量。需要说明的是，2011年的报告只给出1997-2009年的数据，而本文回归所使用的数据区间为2003-2013年，因此，2010-2013年的数据要根据1997-2009年的平均增长速度推算得出。从1997-2009年的数据来看，金融发展指数基本上呈现出逐渐增长的趋势，反映出我国的金融发展过程是坚持市场化改革方向不变前提下的渐进式制度变迁过程，因此，这种方法具有一定的合理性。表1给出了变量的计算方法及描述性统计。
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