资本结构视角下公司治理效率决定因素研究，本文主要内容关键词为：公司治理论文,视角论文,效率论文,资本论文,因素论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
低效公司治理是个长期且普遍存在的经验事实。低效公司治理指决策者在某些特定决策时点上，如上市或再融资，有激励通过使用削减研发预算、选择“短平快”项目等真实经营行为，以取得短期收益的快速增长，而这些行为对企业的长期价值增长可能是不利的。
在财务学意义上，决策即是资本结构决策。由于资本结构的效率从根本上决定着公司治理的效率，因此，有理由将造成低效公司治理的经济根源概括为资本结构决策短视。早在20世纪70年代甚至更早，经济学家就开始利用各种资本结构理论假说探讨公司治理问题。然而，公司治理的影响因素和后果非常复杂，严重制约着研究进展。本文从资本结构的角度重新解读低效公司治理。
一、文献评述
（一）资本结构决策短视
早在1970年代甚至更早，经济学家和财务学家就开始利用各种资本结构理论假说，广泛地探讨资本结构决策短视问题。然而，短视问题的影响因素和后果都非常复杂，严重制约了对短视机制的理论研究。
现有研究一般把资本结构决策短视分为三种类型：投资短视、营销短视和政策依赖短视。投资短视指的是企业不遵循最优投资政策，而选择那些具有短期效应的投资项目。投资短视通常出现在企业面临股价压力、兼并收购压力、管理层解散压力，以及财务困境等情况下。营销短视指的是企业将营销支出视为任意支出，管理者为控制和调节当期收益而任意操作营销预算。营销短视通常出现在当期收益预期低于预期收益目标的情况下。
政策依赖短视比较特殊，主要是由政府制定的产业政策和（或）宏观调控政策引起的。由于个人在企业内的权力和利益与管理职位挂钩、管理职位与政策执行绩效挂钩，造成企业目标偏离企业价值最大化目标，转向最大化地实现政策目标，致使“好多的产业政策最后可能变成利益的分配机制”和“增大政府权力”的机制。
短视造成的经济后果有多种形式。微观层面上，最常见的一种是企业破产、失业和财政破产；另一种是产品质量低劣或生产经营环境和条件恶化，对人身、食品及药品安全带来威胁；第三种表现是产业扶持政策造成的行业垄断、重复投资/建设（即产业政策造成的产能过剩和过度开发）及其引发的行业内过度竞争，贸易政策导致的出口倾销等。宏观层面上的表现主要是市场失灵、政府失灵和生态恶化，企业、市场和政府的决策效率降低或决策错误，最典型的实例是政府频繁地调整货币政策干预经济波动，以及为夺取战略资源而发动战争。
现有解释分为两类理论、三种模型：不对称信息理论和行为金融理论，前者有道德风险模型和逆选择模型，后者主要是短视损失厌恶模型。
以上两类理论及其模型的解释和结论都非常脆弱，而且政策涵义并不清晰。第一，已有理论及其模型中假定的短视动机是一种次生动机，即是一种严格依赖特定环境假设的自利动机变种，如管理防御动机。把这种动机作为前提是否合理，严重依赖管理职位的外生存在和管理权利的外生授权。管理防御动机假定忽略了有权授予职位和权利人的动机及其目标。第二，不对称信息理论最根本的问题是它从不讨论特定信息分布状态的博弈结构为什么和如何出现在经济当中，即博弈结构的建构问题，它把信息不对称当作决策环境和条件，外生设定参与者的信息状态、委托—代理权利和博弈策略，而回避了对造成信息不对称分布的原因的微观经济分析。由于微观基础不牢固，这类理论不可能对不同的信息分布状态下的博弈结构进行比较分析，即它不能解决它试图解决的激励问题（通常又称为委托—代理冲突）。第三，行为金融理论的根本问题是用决策者的心理行为特征代替自利动机，彻底抛弃了对自利动机的研究和讨论，导致对经济行为和现象的研究完全偏离比较成本与收益的经济学分析轨道，变成为发现和修正经济决策过程中存在的心理偏差或心理缺陷的应用心理学研究，往往导致理论研究出现同义反复和循环论证。
（二）资本结构理论
激励是资本结构理论和公司治理理论的核心主题之一。自20世纪70年代中期出现代理成本假说以来，各种相互竞争的资本结构理论假说有一个基本思想完全一致，即资本结构选择是一个委托人与代理人之间的博弈过程，资本结构是激励工具，最优资本结构不仅意味着企业价值最大化，而且意味着最优公司治理。然而，在解释许多更细致的激励问题时，现有研究成果却充满分歧和矛盾。
最优资本结构通常定义为可实现企业价值最大化目标的资本结构。依此定义，最优资本结构能事先确保企业家和管理者有激励与投资者及其它利益相关者保持一致的企业价值目标，从而有效预防并消除企业的过度投资和投资不足行为，企业不可能出现债务违约、信贷配给、财务困境、破产清算和公司丑闻等不利的财务状况。遗憾的是，古今中外的公司治理经验表明，现有理论对激励的理解是很模糊且混乱的。
现有理论与某些直观的融资经验的确比较吻合，如谈判与再谈判、不对称的企业质量信息分布和控制权配置等，但是，这种吻合恰恰表明，已有理论的激励观与其论述所运用的博弈思想是相悖的。博弈思想意味着资本结构不可能是针对博弈结构中某一特定的参与者而设计的激励机制——博弈行为是个体决策之间交互作用的行为。这就意味着：第一，在给定的博弈结构中，任一参与方的生产或消费决策的成本和收益都应当是待决策的变量；第二，选择和设计博弈结构的实质是决策是否有必要与博弈对手建立交易关系，这是分析给定博弈结构的前提和基础。决策与人建立交易关系意味着发生成本和收益的必然性，更意味着一方将获得的收益即是对方将支付的成本。忽略对博弈结构选择的经济分析，不可想象如何对被决策否定的博弈结构进行边际分析——不交易意味着不发生成本和收益，更谈不上交易的均衡和资源的最优配置。事实上，现有理论及其模型中的成本项和收益项全然不具有交易决策的涵义。
综上分析，博弈建构问题是个基础理论问题，建立并发展资本结构理论和公司治理理论的基点是从分析生产—消费联合决策的过程中定义交易的成本和收益。
二、资本结构决策的理论分析
（一）成本与收益的涵义及资本结构选择机制
成本和收益是财务学与经济学的两个基础概念。观察任意一项交易可发现，交易的目的是实现资源及其使用权的转移，以满足生产或消费的需要。资源及其使用权的转移会改变交易双方的事后（消费）效用水平，因此，任何一笔交易都必然发生成本和收益。成本和收益对交易的任何一方都具有双重涵义：在决策是否需要与人交易的阶段，成本和收益指的是交易可能引起的效用变化预期，可称为事前的决策成本和决策收益；在决策如何与人交易的阶段即资源定价阶段，成本和收益指的是事后实际发生的会计成本和会计收益。这两个阶段的决策通常都是在交易决策的瞬间或之前进行并完成的。显然，决策成本、会计成本和会计收益都发生在决策瞬间，而有限理性决定了三者在决策瞬间都是不确定的。考虑到交易一方实际支付的会计成本是交易另一方实际获得的会计收益，因此，可以断言，对于任何一笔现实的交易而言，第一，事前的决策收益一定大于决策成本（尽管二者都具有不确定性特征）；第二，事后的会计成本与会计收益之间的对比关系在决策瞬间也是不确定的；第三，有限理性意味着交易决策的原则是且只能是会计成本最小化；第四，当资源买方的会计成本不低于资源卖方的会计成本时，双方达成交易；第五，假如交易双方对资源拥有平等的定价权利，初始产权通常会使得资源卖方拥有定价优势，即卖方总有机会设法令其会计成本低于买方实际支付的会计成本，从而获得正的利润。产品交易如此，要素交易依然如此。
通常意义上的决策（即项目主题明确之后的最优配置决策）及其相应成本的发生，均基于一个隐含的事前决策之上——决策者已决策是否要从事某种项目，并愿意为该决策承担不确定的成本。显然，通常意义上的决策是资源配置决策，它是一个以明确的产品和项目选择决策为前提的“衍生”决策。资源配置决策能否实现企业价值最大化的目标，即是否符合边际最优条件，不仅取决于所选产品和项目的边际成本的最小化，而且取决于选择什么样的产品和项目。一项以价值/财富最大化为目标的财务决策，不仅要考虑综合资本成本的边际成本水平（有理由理解为单价水平的高低），更要先期考虑综合资本成本的构成及不同类型成本的成本水平（有理由理解为总价水平的高低）。
可见，财务决策的本质是资本结构决策，而资本结构决策的本质涵义是资源的最优组织决策。资源的组织决策包含着资源的配置决策，资源配置对象的选择是配置决策的前提，即财务目标的选择是最大化实现财务目标的基础。在决策者确定了财务目标之后，即在确定了综合资本成本限度水平的前提性条件下，通过分析和比较综合资本成本的边际水平，从备选项目中选择出边际成本最小化的项目。也就是说，由于财务收益是决策的事后结果，在决策时点上，财务收益是不确定的；而财务成本是决策给决策对手带来的可会计的财务收益，即决策对手过去决策的不确定财务收益在决策瞬间实现为确定的会计收益。只有会计收益才是可用于新决策的真实收益——一部分用于补偿过去决策所发生的财务成本，一部分用做新决策所发生的财务成本，其余部分成为过去决策的净收益或利润。因此，资本结构决策者并不是决策者通过比较预期收益与预期成本进行的，而是通过比较决策者的财务成本与决策对手的财务成本进行的。
（二）成本影响因素
以上财务决策思想意味着，产品和项目的选择远比资源配置组合的选择更为重要，不可能存在超出成本支付能力的决策。
从事新项目，既需要合理配置和有效使用资源，更需要取得并拥有必需的资源。资源的占有状态对任一交易方的未来利益具有根本性的影响。然而，取得、占有和使用资源都必然要逐项地为之付出代价，这些代价构成资源使用者的决策成本，同时也构成资源拥有者的决策收益。由成本与收益的相对关系可以推论：资源是决策者若不支付成本就无权使用的自然物或资源分配权利；财产是决策者在支付成本之后有权实现并占有资源的经济价值的自然物或资源消费/使用权利。
在资源的实际存在形态是自然物或资源分配权利的情况下，转移资源有三种交易方式可选：买卖、赠与（包括授权）或消灭拥有者人身。这三种方式的选择，对资源拥有者所意味的事前成本水平完全不同，且与他取得的事后收益的不确定性无关，即资源拥有者的成本补偿预期取决于资源使用者的价值目标和成本支付能力。毋庸赘言，买卖是一种买方承诺补偿卖方成本的交易方式；赠与是一种卖方主动放弃成本补偿要求权利的交易方式；消灭拥有者人身是一种买方主动消灭卖方执行成本补偿要求权利的能力的交易方式，这种交易方式给资源拥有者造成的事前成本水平为无穷大—他再也不可能从事新财富的创造了。
在产权制度一定的情况下，决策者对资源所拥有的选择权和定价权是由产权制度预先决定的。显然，产权制度决定着一笔交易会发生哪些成本以及成本的水平。
三、资本结构的动态特征及其均衡
财务学家一般认为资本结构决策与过去决策的历史资本成本水平无关，但他们的决策咨询意见却事实上依据着过去决策的历史资本成本水平。投资学和资产定价理论即是有力证明。前沿观点认为，最优资本结构不仅仅是简单且固定的债务比率，而是一个会随着时间变化而不断变化的目标区间，因此，企业的资本结构决策呈动态调整的特征。有趣的是，这种观点并不肯定其动态模型能够有效地“解释企业的融资行为”。
“目标区间”、“动态调整”等具有显著的统计学涵义的概念都没有触及成本和收益的涵义，都没有揭示现值与期值间的贴现关系其实是成本与收益在时间轴上的转化关系。实际上，无论是静态模型还是动态调整模型，其中的目标函数和约束条件仍然是新古典的消费函数或生产函数。错误的成本和收益定义决定了现有的资本结构理论无一能够有效刻画资本成本最小化的资本结构选择思想，而且，即使引入时间变量T、即使把博弈论和新制度经济学思想发展到最前沿，也无一能够内在地刻画成本与收益随时间变化而相互转化的动态涵义。没有正确的经济分析思想作基础，资本结构是新古典经济/金融理论的当然之谜。
从上文的分析可以推论，最优资本结构决策总是一种瞬间决策，最优资本结构总是一种瞬间最优的资本结构状态。换言之，企业目标——价值最大化和财富最大化是动态变化的，而且，决策的成本环境也是动态变化的。不过，决策目标和决策成本的动态特征并不意味着不同时间点上的最优资本结构是离散和随机的。成本与收益的相对性即转化关系，决定着资产的价格（即买方的成本，它同时又是卖方的收益）围绕着资产的真实价值波动。资产的真实价值等于交易决策博弈的均衡价格。在统计学意义上，一般均衡特征的均衡价格是特定决策时点的资产实际价格所围绕波动的价值中心点。决策及其成本的瞬间均衡特征意味着，决策及其成本和收益的变化是递进、连续且均衡的。
决策的有限理性意味着决策者内在地具有低估价值即高估价格的倾向，这种不可克服的自然倾向决定了低效资本结构和公司治理的普遍性。市场是否有能力克服决策低效？这是个具有理论和实践双重意义的重要问题。该问题等价于短视决策是否有可能成为所有决策者一致选择的永久性行为？回答的前提是如何理解市场。市场的本质和核心是通过交易行为对资产进行定价的机制。市场的定价机制涵义意味着资产价值的高估和低估都是获利机会，而能否抓住机会则依赖于是否拥有更充分的价值信息（即决策所必需的成本信息）。可见，低效决策不可能是一致的、永久性的行为。该论断可反证普遍的低效公司治理是由产权制度缺陷造成的。
综上所述，相对于本文的资本结构理论思想，有理由认为，现有的资本结构理论，包括专门的股权结构理论（如终极产权论、股权制衡论等）、债务结构理论等，由于都没能正确地甚至如行为经济理论那样根本忽略如何定义成本和收益，导致它们都无法有效解释“企业如何选择它们的资本结构”即所谓的资本结构之谜。现实中的每个人都明白什么是最优资本结构，但现有理论却不能一致地定义什么是资本结构。
以上讨论不仅是一个不同于新古典的简明的经济学新理论（内涵有制度因素和财务理论），更是一个直接由超边际经济学理论直接推演出的简明的财务学和公司治理理论（内涵有牢固的微观理论基础），准确的说，是一个使人清楚地知道“什么是企业”和“企业如何选择它们的资本结构”的资本结构新理论。
通过理论分析可发现，公司治理效率是由资本结构选择环境的成本水平所决定的，而成本水平以及成本的类型与结构又是由产权制度所决定的。因此，识别一定产权制度当中的成本影响因素，对提高资本结构效率和公司治理效率都具有重要的现实和理论意义，而且，该结论为实质性推进资本结构和公司治理的实证研究和检验提供了一个具有实证品质的理论参照点。
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