房地产抵押贷款证券化：对法律的影响及对策思考，本文主要内容关键词为：抵押贷款论文,对策论文,证券化论文,法律论文,房地产论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
抵押是各国民法中最重要的担保物权制度，被称为“担保之王”。抵押是指“债务人 或第三人以担保债务清偿为目的，不转移占有地就自己的财产为债权人设定处分权和卖 得价金优先受偿权”的一种担保形式(注：张俊浩.民法学原理[M].北京：中国政法大学 出版社，1997.422.)。在消费信贷中，抵押的担保形式受到广泛地运用，特别是在房地 产消费信贷时。房地产抵押消费贷款，顾名思义，是以房地产为抵押物，从债权人(金 融机构或其他信用提供者)获得消费贷款。房地产抵押的特别之处，在于其抵押标的是 不动产，而各国对于不动产，皆给予较为严密的法律规制，比如在抵押登记等方面(注 ：在实行土地公有制的中国，对房地产抵押的规定更加严格。根据《担保法》第四十一 条和四十二条的规定，有些特定的抵押应当办理抵押物登记，抵押合同自登记之日起生 效。房地产抵押贷款合同即以登记为生效要件“根据我国房改的有关政策，个人购买的 房改公房要5年以后才允许进入市场交易，即5年后才可进行抵押。)，并且，由于其价 值庞大，各国均想方设法盘活抵押资产，因此，也就有了本文所要论述的房地产抵押贷 款证券化。
一、房地产抵押贷款证券化产生的历史背景
房地产抵押贷款证券化(Real Estate Mortgage Securitizaiton，简称REMS)肇始于上 世纪70年代的美国，当时，美国住房金融制度受到《格拉斯——斯蒂格尔法案》分业经 营制度的严格限制，只能由地区金融机构性储蓄和信贷协会等储蓄机构依靠所在地区居 民储蓄存款向个人提供住房抵押贷款，资金来源极其有限，严重制约了住房金融业务的 发展，并且很难克服“短存长贷”现象的信用风险(注：所谓短存长贷，是指在提供住 房消费信贷时，银行的资金大多来源于居民储蓄存款，期限一般在6年以下，而个人住 房贷款发放的时间较长，最长达20年，使资金结构矛盾突出。)。为获得新的资金来源 ，转嫁风险，美国三大按揭贷款公司，政府国民抵押协会Goverment National Mortgage Association，简称GNMA)，联邦国民抵押协会Fideral Natzonal Mortgage Association，简称FNMA和联邦住房抵押放款公司Fedeval HomeMortgage Corporation ，简称FHLMC)，以及其他从事住房抵押贷款的金融机构，纷纷将其所持有的住房抵押贷 款按期限、利率等进行组合，以此作为支撑发行抵押支撑债券(Mortgage·Backed Securities，简称MBS)，这被称为住房抵押贷款证券化。
住房抵押贷款证券化的成功运作显示了证券化这一金融技术融通巨资、转嫁风险的强 大效用，该技术开始应用于其他具有长期稳定收入的资产，如信用卡应收账，汽车贷款 应收账，企业应收账，租赁分期付款合约甚至版权专利费收入等。这些可用于证券化的 资产，被称为证券化的基础资产。这种资产的证券化统称为资产支撑证券化(Asset-Backed Securitization，简称ABS)，相应的证券化投资工具称为资产支撑证券(Asset- Backed Securities)(注：李尚公，沈春晖.资产证券化的法律问题分析[J].法学研究， 2000，(4))。
美国的资产证券化(ABS)被其他国家纷纷效仿。上世纪80年代，英国首次发行英镑的AB S，90年代，出现于亚洲日本等国及拉美各国，ABS已成了一个全球化现象。证券化亦成 为20世纪70年代中期以来国际金融创新的三大趋势之一(注：另两大趋势是自由化、全 球化。)。
如今，我国亦开始了ABS在各种资产领域的试验性工作(注：1997年珠海市政府下属企 业珠光集团，以珠海大道的预期路桥收费收益作为抵押，发行珠海大道项目全球债券， 发行市场是美国144A证券市场，财务顾问及承销商是摩根士丹利公司。)，而作为ABS的 开端及重中之重的房地产抵押ABS由于在我国遭遇法律“瓶颈”，至今无法开展。
二、房地产抵押贷款证券化的流程探析
(一)ABS的一般流程
资产证券化是指“以资产所产生的现金流为支撑，在资本市场上发行证券进行融资， 对资产的收益和风险进行分离与重组的过程”(注：张伟.资产证券化的基本理论[J].北 京大学中国经济研究中心学刊，1999.(2).李尚公，沈春晖.资产证券化的法律问题分析 [J].法学研究，2000，(4).)。其基本交易结构可以简单地表述为：资产的原始权益人 ，比如需要融资的企业，将一定数量能带来稳定现金收入的资产，或称应收账(Rec eivable)出售给一个特设机构(一般称为特殊目的载体，SpeciaI Purpose Vehicle，SPV)，比如一个特别设立的公司，该公司以这项基础资产的未来稳定现金收益为支撑发 行证券，以证券发行收入支付购买资产的价款，以资产产生的现金流向证券投资者支付 本息。
(二)房地产抵押贷款证券化的概念及流程
房地产抵押贷款证券化是一种典型的资产证券化(Asset Securitization)。对于何谓 房地产抵押贷款证券化，从证券化的权利内容出发，目前学术界有三种观点：一是指金 融机构(主要是商业银行)以房地产抵押贷款为基础，将其拥有的抵押房地产(即抵押权) 组合起来转化为有价证券并出售给广大投资者，从而使长期债权得以流动。持这种观点 的是美国学者纣汉德森。第二种观点认为以房地产信托投资为基础，将房地产直接投资 (即房地产物权)转化为有份证券。持这种观点的是我国台湾学者张金鹊。第三种观点认 为房地产抵押贷款证券化包括上述两种情况。以美国学者彼得·钦洛伊为代表(注：邓 宏乾.我国房地产证券化问题初探[J].华中师范大学学报(哲社版)，1996，(4).)。笔者 赞成第三种观点，认为房地产抵押贷款证券化既包括房地产所有权和房地产直接投资的 证券化(房地产物权证券化)，又包括房地产抵押债权的证券化(房地产债权证券化)。
纵观住房抵押贷款证券化的基本过程，我们可以看出此定义与客观相符。贷款证券化 的基本过程是：第一，由政府机构或非政府信托机构甚至由原始权益人自己设立一个特 设载体(SPV)，第二，拥有住房抵押贷款的原始权益人(如商业银行、住房储蓄机构等) ，以“真实销售”(True Sale)方式或担保融资的方式将其持有的抵押贷款债权合法转 让给特设载体(SPV)。第三，信用评级机构和信用增级机构通过评估、担保或保险等形 式对SPV进行信用升级。第四，SPV以受让的基础抵押资产为支撑，经信用评级或增级后 ，在资本市场上发行抵押担保债券，发行的收入用来购买发起人所转让的抵押债权。第 五，服务人(通常由发起人兼任)负责向原始债务人(与原始权益人相对)即抵押贷款人收 款，然后转交给特设载体的受托人，再由该受托人向抵押担保证券的投资者支付本息。
三、房地产抵押贷款证券化过程中各当事人之间法律关系分析
在各国住房抵押贷款证券化的实践中，原始权益人将资产转移给SPV可以采用两种方式 ：出售和担保融资。第一种方式出售，依各国法律与会计准则满足“真实出售(True sale)”的标准，是指将资产组合的所有权彻底转移给SPV。另一种方式，即担保融资是 指原始权益人以资产组合(即抵押担保债权)为担保向SPV融资，在原始债务人履行债务 后，原始权益人再向SPV偿还借款，SPV再以此向资产支撑证券的投资者偿付。两种方式 相比，出售为常用的一般方法，因为它要求该资产的所有权从原始权益人处转移到SPV 处，从而将原始权益人与SPV的风险隔离开来，降低SPV的风险。
在第一种真空出售的情况下，SPV从原始权益人(或称一级抵押权人)处购买获得了完整 的附抵押权的债权，资产所有权及风险完全转移至SPV处，SPV由此成为新的债权人，一 旦以房地产作抵押进行贷款的原始债务人违约，SPV作为新的债权人，直接就抵押房地 产享有优先受偿权。
后一种担保融资的形式，在实践中较少见，其法律性质亦颇为复杂。有学者认为它巧 妙的运用了现存于日、德法律体系中的“让渡担保”，而类似于古罗马法中的实物质及 日耳曼法中的所有质(注：胡轩之，赵佩君.ABS融资模式中担保支持问题之探析[J].法 学杂志，1999，(2).)。但一般认为，这其实是大陆法上的以债权出质的权利质押(注： 李尚公，沈春晖.资产证券化的法律问题分析[J].法学研究，2000，(4).)，即原始权益 人以抵押担保债权作为标的，质押给SPV，以从SPV处获得融资。此时，原始权益人成为 质押人，SPV成为质押权人，而非前种方式的新债权人。因此，如果原始债务人违约， 直接受侵害并有权追究债务人违约责任的仍是原始权益人。如果原始权益人到期无法向 SPV偿还借款，则SPV可作为质押权人，就质押的该项权利享有优先受偿权。
而无论上述何种方式，SPV作为债券发行人与债券购买人之间的债权债务关系是一致的 。
四、房地产抵押贷款证券化对我国现有法律制度的冲击
(一)设立SPV与破产隔离对我国公司法、破产法的冲击
从西方国家开展ABS的实践来看，初期，一般由国家政府设立SPV以保证其良好的信用 ，待ABS发展较为成熟时，可再成立专门的证券化机构作为SPV。由此看来，在我国，由 政府设立SPV是不二之选。
资产证券化能够成功的一个重要原因在于其破产隔离的特点。所谓破产隔离，是指当 原始权益人破产清算时，证券化资产不作为清算财产，所产生的现金流仍然按照证券化 交易契约的规定由SPV拥有，并支付给ABS债券持有人，从而达到保护投资者利益，降低 投资风险的目的。实现破产隔离，除有赖于法律的明文规定，对于SPV的独立性与稳定 性要求甚高。从各国实践来看，SPV一般均要受到资产证券化法律的严格限制，体现在 ：
(1)目标与权力限制。除交易规定所必须进行的活动外，禁止SPV从事其他任何活动 和业务，其主要功能即在于发债和偿债；(2)债务限制。SPV除为履行交易中确立的债务 及担保义务外，一般不应再发生任何其他债务和担保；(3)独立董事。如果SPV设立董事 会，则应有至少一个独立董事。在实质性地改变SPV的目标和修改其组织文件时，应征 得独立董事的同意，独立董事应代表债券人的利益。(4)分立性。SPV应该保证遵循有关 保持SPV分立的契约，防止其信用等级的降低，导致投资者风险的增加。(5)不得发生重 组兼并，SPV应保证不与他人合并或转让原始权益，这是为了确保在评级债券未到期时SPV的破产隔离性不受任何破产兼并、资产出让的影响。(6)开支。SPV的开支应非常有 限，只限于年度商业登记费等(注：邹成勇.试论我国开展ABS的法律障碍及对策[J].学 海(南京)1999，(6).)。
SPV的设立与破产隔离，涉及广义上的公司法与破产法。目前我国对于SPV的专门立法 无疑是一项空白。在无专门立法的情形下，能否将现存的公司法的一般性法律法规作扩 大解释，为SPV的设立及存在提供法律条件?本文将在最后一部分详析之。
(二)关于基础资产的范围对于担保法的冲突
房地产抵押贷款证券化的基础资产是房地产抵押贷款应收账。基础资产必须符合稳定 性、安全性的要求。用作抵押的房地产事实上可分为两种，一种是完成形态的建筑，另 一种是尚未建成或尚未建设的期房，俗称“楼花”。在大陆法系传统理论上，由于楼花 并非现实的不动产，不是现实存在的所有权的客体，是不能作为抵押物的。因此，跟从 大陆法系的中国法律，如果要承认楼花抵押，进而承认以楼花抵押贷款作为证券化的基 础资产，就必须突破传统理论。
我国实践中，各商业银行普遍开展的住房抵押早已纷纷接受楼花抵押，甚至沿袭“按 揭”一词。已于2000年12月13日施行的最高人民法院关于适用《中华人民共和国担保法 》若干问题的解释第四十七条规定：以依法获准尚未建造的或者其他建筑物抵押的，当 事人办理了抵押物登记，人民法院可以认定抵押有效。此规定进一步在司法实践上确认 了楼花按揭的合法性，但是最高法院的司法解释并非严格意义上的立法，故而楼花抵押 在我国仍然可谓没有得到立法承认，而以楼花抵押贷款作为基础资产，显然不符合安全 性、稳定性的要求。如不首先立法承认楼花抵押，则我国的住宅抵押贷款证券化非但不 能转化银行之风险，反而有增加SPV风险之嫌。
(三)债券发行与交易对公司法、证券法的冲击
我国规定债券发行的法规是1993年生效的《企业债券管理条例》、1998年中国人民银 行发布的《企业债券发行与转让管理办法》，1993年的《公司法》和1998年的《证券法 》。表面看起来，住房抵押贷款直接体现的是SPV与投资者的债权关系，并以债券形式 存在，故应适用企业债券管理条例或公司法。当SPV为公司法人时，其发行的债券受《 公司法》或《证券法》调整，当SPV为非公司法人时，其发行的债券应受《企业债券管 理条例》和《企业债券发行与转让管理办法》办理(注：郝俊波.论我国住房抵押证券化 相关法律问题[J].律师世界，2000，(9).)，但是，由于抵押贷款证券在性质上与传统 的证券有很大不同，故在抵押证券发行方面的法律依据无法简单适用《企业债券发行与 转让管理办法》或《公司法》。以公司法为例，第一百六十一条第一款规定，发行公司 债券的条件：(1)股份有限公司的净资产额不低于人民币三千万元，有限责任公司的资 产额不低于人民币六千万元；(2)累计债券总额不超过公司净资产额的40%；(3)最近三 年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息。按此条件，SPV根本无法发债。因为 ，SPV的职能在于用发债的收入购买原始权益人的有稳定现金收入流的资产，再用所得 现金收入流来偿债，SPV本身并不需要多少净资产。其次，由于SPV本身的净资产并不多 ，它不可能仅仅发行本身净资产40%的债券，它发行的债券往往要超出其净资产数倍。 再次，SPV往往是一设立就发债，它本来就是发债而特别设立的，因此，它不可能有三 年盈利的经营历史(注：邹成勇.试论我国开展ABS的法律障碍及对策[J].学海(南京)199 9，(6).)。第二款又规定，“发行公司债券筹集的资金，必须用于审批机关批准的用途 ……”这里又涉及到ABS债券发行的审批机关及债券用途问题。ABS发行由什么机关审批 ?这是尚等探讨的问题。仅从一百六十一条规定来看，我国公司法无法将ABS特设机构发 债纳入自己的调整范围。至于证券法，其第二条规定：国务院认定的其他证券的发行和 交易，适用本法。这一条规定给ABS留下了生存空间——只要国务院同意将住房抵押证 券纳入证券法的调整范围，住房抵押债券就可以适用这部法律。但是，ABS由于其发行 过程中的特殊性，使其有别于一般的公司债券和股票，因此仍有必要制定新的法律或行 政法规来进一步明确和规范其发行。
(四)基础资产转让对民法的冲击
如前所述，原始权益人将基础资产转让给SPV有两种方式，一种是真实销售方式，另一 种是担保融资方式。
在后一种担保融资的操作方式下，因为我国尚无法律对SPV这种特别的机构组织的性质 作一界定，所以在实践中，它很有可能被视为普通性质的企业。而在我国，企业之间自 行借贷，是被禁止的。所以采用后一种方式，不可谓风险不大。因此，在我国开展ABS ，转让基础资产，明智的方式是选择真实销售。那么，如何界定一种资产的真实销售? 韩国政府在1997年金融危机之后，感到急需处置金融机构所拥有的大量闲置资产，于是 由国会在1998年9月2日通过了财产证券化法律和与此税收减免控制法修正案。该财产证 券化法对真实交易的条件明确规定如下：1.证券化财产的转移必须根据购销合同；2.除 了当受让人处置有关财产时，转让人享有最初拒绝权外，受让人对证券化财产必须享有 获取利润权和处置权；3.转让人无权要求受让人归还证券化财产，受让人也无须考虑对 证券化财产给予补偿；4.除了证券化财产的转让人承担一定时期的风险或提供缺陷担保 外(包括转让人为债务人金融能力提供的担保)，受让人承担被转让财产的一切风险(注 ：邹成勇.试论我国开展ABS的法律障碍及对策[J].学海(南京)1999，(6).)。显然，我 国若开展ABS，必须先以立法对“真实销售”这种特殊的所有权转移方式作出界定。
此外，依据我国《合同法》第八十条，债权人转让权利的，应当通知债务人。未经通 知，该转让对债务人不发生效力。如依此规定，原始权益人作为合同债权人，在向SPV 转让权利时，必须向抵押贷款的优惠政策办发出通知，否则，转让对抵押贷款债务人无 效。那么，在实践中，金融机构如何遵循此规定，通知广泛的数量众多的债务人?就算 金融机构可以去通知，但这势必大大增加基础资产转让的成本，影响金融机构谋求资产 证券化的积极性，从而不利于ABS在我国的推行。对于ABS特殊的基础资产的权利转让， 如果直接套用合同法关于权利转让的一般规定，后果将十分的不尽如人意。因此，极有 必要以特别法或专门法对基础资产在原始权益人与SPV之间的权利转让作出特别规定。
(五)ABS对其他相关法律的冲击
各国为鼓励ABS发展，一般会出台相应的税收减免条例，如韩国1998年的税收减免控制 法修正案。我国亦有必要在给予对ABS的发行者、交易者包括原始权益人的所得给予税 收优惠。
在资产证券化市场上，机构投资者，如保险基金，养老基金等是ABS的主力投资者。而 我国目前，对于机构投资者的业务范围的限制仍然比较严格。如果要使ABS成功发行并 交易，除一方面ABS自身必须尽量通过担保达到较高的信用等级外，另一方面，男女老 少相应放松对机构投资者的业务范围的限制。起码必须允许其投资范围扩展到信用等级 较高的抵押债券。
在我国，由于二级房地产市场不发达，抵押权执行困难等原因，房地产抵押权的实现 向来是令人头疼的问题。因此，金融机构将基础资产(包括主债权、房地产抵押权)转让 给SPV就像丢掉了一块烫手的山芋。但是SPV接下来如何克服房地产抵押权实现的障碍?SPV也只是私法主体，法律不可能赋予SPV比金融机构更多的权利去实现抵押权，只能依 靠整体房地产抵押法律制度的完善。此外，在我国，手续繁杂的房地产产权及其变更登 记，房地产抵押及其变更登记，也为房地产抵押ABS设置了重重障碍。
五、冲击之下的立法对策
房地产抵押ABS对民法、公司法、证券法、破产法、税法、基金法等诸多法律部门或部 门法造成了冲击(实际还不仅这些，本文只择主要问题析之)。犹如“入世”要求中国改 法和创法一样，房地产抵押ABS同样要求改法或立法。
首先，在公司法第五章公司债券中，有必要增加一个排除性条款，条文内容包括：为 资产证券化目的而设立的特设机构(SPV)，其资产支撑债券(MBS)的发行不适用本法。
其次，在破产法当中，应该增加条款，明确已经转让的基础资产，不属于企业(包括金 融机构)破产财产范围。我国的破产法目前正在修改，可乘此时机将条款列入。
再次，在合同法当中，同样有必要增加条款，规定基础资产的权利转让合同，可以不 适用合同法。
此外，税法、基金法等亦应做出相应的补充修改。
以上现行法律法规的补充和修改，只是一些基本的为避免ABS在我国法律中毫无立足之 地的基本工作。除此之外，最重要的立法对策是制定关于ABS的专项法律。
之所以要专门立法，是因为ABS的各项制度内容不可能分散规定在各个法律法规当中， 比如关于什么资产可做基础资产，何谓真实销售的条件，SPV机构如何设立，如何保障 破产隔离，SPV的信用担保机构如何设立及其对ABS证券的信用升级如何进行，SPV发行 债券的条件等等。
而关于ABS专门立法的等级，也是值得考虑的问题。中国人民银行从2001年开始对个人 住房抵押贷款证券化进行研究。2002年七八月份，中国工商银行和中国建设银行均已向 人民银行报送了发行住房抵押贷款债券的请求，力争作为全国首家试点推出这一在中国 金融市场上仍属全新的业务，而人民银行也在加紧制定《住房抵押贷款债券发行管理办 法》，使这项业务在开办之初就能有章可循。但是，人民银行制定的办法属部门规章， 立法层次太低。部门规章不可能对民法、证券法、公司法等由全国人大制定的法律作抵 触规定。因此，部门规章这一法律舞台实在太小，不能满足在我国推行ABS的要求。因 此，笔者大胆建议，由全国人大授权国务院制定ABS的专项法律。理由如下：1.我国因 为“入世”而必须制定大量的法律，全国人大及全国人大常委会为此承担繁重的立法任 务。尽管实践呼唤资产证券化法律尽早出台，但相对于“入世”制法而言，相对不那么 急迫。故国家立法机关可能无法旁顾。2.如果我国的ABS专门立法级别太低，一旦与现 行公司法、合同法等法律规定不一致时，将无法适用“新法优于旧法”原则，新的立法 根本起不了作用。因此，我国的ABS专项立法，不能由国务院制定行政法规，行政规章 就更不足取了。参考英美立法，调整资产证券化的有关法律皆有国会立法，法律效力级 别很高。3.采用全国人大常委会授权国务院立法，一来法律效力高于行政法规，二来授 权立法具有试验性的作用，依据《立法法》第十一条规定，一旦时机成熟，可以上升为 全国人大常委会立法，从而达到资产证券化立法应有的效力等级。
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