货币政策与汇率政策的三次冲突——1994-2000年中国的实证分析，本文主要内容关键词为：实证论文,汇率论文,货币政策论文,年中论文,冲突论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
1993年之前，货币政策和汇率政策的协调在中国的宏观调控中没有引起重视，当时货币政策和汇率政策几乎完全分离。1994年以来，货币政策和汇率政策出现了三次明显的冲突：1994年至1996年，外汇储备快速增加和较高的通货膨胀之间的冲突；1998年外汇储备增幅快速下降和物价持续下降之间的冲突；1998年至1999年，汇率稳定和本外币利差倒挂之间的冲突。汇率政策和货币政策的协调问题已越来越不容忽视。有些学者把货币汇率政策的协调形象地称为本外币政策的协调，这大概是由于外汇储备的升降直接影响基础货币投放的多寡，看上去似乎是本币（基础货币）和外币（外汇储备）的关系，但其实质是独立货币政策（基础货币投放适度、人民币利率水平可控）和汇率政策（稳定汇率）的关系问题。Laurence(1997)、李扬(1999)，谢多(2000)等对中国货币和汇率政策协调中的部分问题进行了研究和探讨。
一、三元悖论
Mundell-Flemming模型的一个重要结论是，对于开放经济体而言，在浮动汇率制度下，货币政策重要，财政政策无效；在固定汇率制度下，财政政策重要，货币政策无效。在此基础上，克鲁格曼(1999)进一步提出了所谓“三元悖论”，即固定汇率、资本自由流动，独立的货币政策是三个不可调和的目标，各国充其量只能实现这三个目标中的两个。各国只能在以下三种基本制度中进行选择：(1)允许完全自由的、使政府可以利用货币政策对付衰退——以货币反复无常的波动为代价——的浮动汇率制度；(2)以牺牲货币独立来确保货币稳定的固定汇率制度；(3)能把相对稳定的汇率同某种程度的货币独立协调起来，但却会带来其它问题的资本管制制度。
实际上，一国货币的价格至少有三种表示方式：(1)相对国内产品和服务，即价格水平的倒数；(2)相对外国货币，即汇率；(3)相对未来的本国货币，即利率。因此，物价、汇率、利率三者之间在本质上应趋于一致。购买力平价理论、利率平价理论的核心就是论述货币的不同价格要协调。国际上80年代以来的实践表明，在出现大量的资本流动，即使不是完善的资本流动情况下，货币和汇兑管理的最重要原则是：利率和汇率是一个问题的两个方面，从根本上讲，它们是同样的工具，而且不可能同时用来实现两个不同的目标。
二、现阶段货币政策和汇率政策所面临的政策环境
改革开放20多年来，中国经济在多方面发生了实质变化，与我们所讨论问题有关的显著经济特征有：
（一）经济的市场化程度极大提高，货币政策和汇率政策的调控工具也基本实现市场化。
中国在90年代之前并没有真正意义上的货币政策，对货币信贷的宏观调控主要依靠信贷计划和政府的行政干预。1993年之后，中国经济的市场化程度不断加深，商品和劳务等要素的价格已由过去的政府严格控制过渡到由市场供求决定（郭树清，1999）；各种价格信号（利率、汇率、税率等）对经济的影响越来越大。市场化程度的提高为货币、汇率政策的实施提供了必要条件。目前我国主要的货币政策工具包括法定存款准备金政策、再贷款、再贴现、公开市场业务和利率政策等，直接管理色彩最强的贷款规模管理已于1998年停止使用。同时，货币政策对宏观经济的影响增大，政府主动运用货币政策的意识增强。1994年的外汇体制改革确立了以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度，人民银行在外汇市场上以普通会员的身份入市进行交易和干预，人民币汇率比较真实地反映了银行间外汇市场的供求状况。汇率和利率方面的制度特征可概括为：一方面，人民币利率和人民币汇率都是相对独立、外生确定的变量：利率完全由央行决定，汇率也由央行控制在目标内；另一方面，国内的货币市场、股票市场、居民的储蓄、投资行为、涉外企业的贸易、资产组合等因素使利率和汇率在市场上平价关系密切。
（二）中国经济的开放度提高，资本流动的障碍减少。
中国的外贸依存度已从1978年的9.8%上升至近年来的约40%；2001年1月1日起，平均关税水平从16.4%降至15.3%；80年代以来，非关税壁垒的覆盖范围和程度大幅下降；截至2001年3月底，外商在华直接投资累计金额为3566亿多美元；截至2000年底，我国外债余额为1457.3亿美元，外资外债总额占GDP的比重约为50%；境外发行股票筹资金额（含红筹股）累计接近700亿美元；国际收支年交易额近4000多亿美元；人民币已经于1996年底实现经常项目可兑换。这些涉外经济指标的变动情况客观地说明了中国经济开放度的全面提高。根据萨克斯—瓦格纳“开放命题”，封闭经济应至少满足以下五项指标中的一项：(1)非关税壁垒覆盖贸易额的40%以上；(2)平均关税率超过40%；(3)黑市汇率与官方汇率的差价超过20%；(4)社会主义经济体制；(5)对主要出口实行国家垄断。对比上述标准，除含义模糊的第四点外，其它标准中国均不满足。
国内外不少学者认为中国资本市场还很封闭，即存在所谓的商品市场与金融市场开放的不对称性。我们认为，实际情况并不完全如此。首先，中国对资本项目的管理现状并不像外界所说的“严格管制”，很多所谓的管制实质上是真实性审核，如外商来华直接投资、外资企业对外借款、境内金融机构购买境外证券等，可以说，资本项目已经实现了部分可兑换。其次，近期对居民开放B股使境内居民第一次进入了一个与非居民直接进行交易的资本市场，与直接投资和债务资本相比，B股外资的流入和流出从时间和金额上均难以控制，具有较强的投机和不稳定性。此举给中国国际收支和外汇管理的影响都将是深远的，中国的资本项目可兑换自此将进入小步快跑的状态。再次，加入WTO后，外资银行逐步享受业务上的“国民待遇”，资本流动的障碍进一步减少，对利率、汇率信号异常敏感的跨境资金的流动规模和频率都会增加。随着资本流动自由化程度的提高，利率、汇率通过利率平价机制产生的联系日益紧密，最终会使独立于货币政策的汇率政策范围越来越受到限制。最后，资本管制的实际程度不同于法律规定的程度。通过运用储蓄和投资的相关性和利率差等研究方法，Montid(1994)和Dooley(1997)等人的研究结果表明，资本管制的实际程度往往要比法定程度松。毋庸置疑，逃避管制的情况在中国也时常发生，有时甚至相当严重。李羽中(1998)的研究支持了中国资本市场开放程度较高的观点。他从国际贸易、国际金融、国际投资三个方面对中国的对外开放程度进行了综合测度，结果表明中国的开放程度“在发展中国家中已接近达到中等发展水平的韩国”，“中国的对外开放在发展中国家中已达到较高的程度”，研究结果并没有发现中国开放存在不对称问题。
（三）金融机构、企业和居民个人持有的人民币、外币资产快速增加。
截至2001年3月，人民币储蓄存款余额68386亿元，国内外汇存款余额1288亿美元，其中居民外汇储备存款余额为743亿美元，仍将以较快速度增长。财富的增加刺激了保值、增值的需求，越来越多的机构和个人具备了充足的购汇实力。从前几年利率调整明显影响股市指数，到东南亚金融危机引发国内黑市价格暴涨、居民外汇储蓄存款激增，再到最近国内居民抢购B股，甚至不少逃汇出境投资H股和境外其它投资等一系列经济事件可以看出，机构和个人对利率、汇率的变化已相当敏感。当人民币与外汇之间存在利差或人民币贬值预期强烈时，货币替代问题就会随之产生，机构和个人就会千方百计持有外汇。
三、1994年以来货币政策与汇率政策的三次冲突
1994年以来，中国宏观经济的四大目标：经济增长、物价稳定、充分就业、国际收支平衡基本同时实现（参见表1）。但正如Mndell所指出的，经济逻辑的一个根本问题是，各国无法做到想要什么就能得到什么，人们总要牺牲一些重要目标来实现另一些目标（姜波克，1999）。1994年以来，中国宏观经济运行中内外部均衡呈现出诸多矛盾：
表1 1994-2000年中国主要经济指标的运行情况
GDP
登记 消费价格 M[,2] 经常项目 外汇储备
年份 增长率 失业率 指数变动 增长率 差额 增加额
(%)
(%)
(%)
(%) （亿美元） （亿美元）
1994 12.6
2.8 24.1 34.5
75.58
304.21
1995 10.5
2.9 17.1 29.5
16.18
219.59
1996 9.6
3.0
8.3 25.3
72.42
314.50
1997 8.8
3.1
2.8 17.3 369.63
348.62
1998 7.8
3.1 -0.8 15.3 314.7150.69
1999 7.1
3.1 -1.4 14.7 156.6797.16
2000 8.0
3.1
0.4 12.3 205.19
105.48
数据来源：《中国统计年鉴》：《中国人民银行统计季报》，2001年，第一期；《中国人民银行2000年报》。
（一）冲突之一：1994年至1996年，外汇储备快速增加和较高的通货膨胀之间的冲突。
1994年的外汇体制改革确立了强制结售汇体制和有管理的浮动汇率制度，在人民币汇率低估、出口退税政策优惠、国内经济过热，人民币利率高于美元、外资优惠措施的出台等综合措施的作用下，1994年，中国国际收支实现经常项目顺差76.58亿美元，资本项目顺差326.44亿美元。在强制结售汇体制下，国际收支的大额顺差必然反映为银行间外汇市场上的超额外汇供给。面临国际收支顺差，央行要么允许汇率升值，要么入市干预保持汇率稳定。在国际收支形势刚刚好转的情况下，人民币汇率大幅升值是不可取的，央行干预使1994年我国外汇储备增加了304.21亿美元，并进一步带来央行资产结构和基础货币投放渠道的重大变化，外汇占款增加额约占当年基础货币增加额的75%。为了保持基础货币投放额的稳定，在外汇占款大幅上升的同时，中央银行采取了中和操作，主要形式是收回对商业银行的贷款。截至1996年末，对存款货币银行债权占中央银行资产的比重由1993年末的70.3%下降至1996年的约55%（参见表2）。
表2 1995-2000年基础货币供应渠道
单位：亿元
金融机构
外汇
有价证券
证券
其它
合计
货款
占款
及投资
买卖
1995 增加额
890 23030 0 4113604
比重% 25
64 0 0 11 100
1996 增加额 3008 27650-12 3866147
比重%4945 0 0
6 100
1997 增加额 -112 3072
1133
0 -2883805
比重%-381 30
0
-8100
1998 增加额 1661
440875 702-3553323
比重%5013 26
21 -111000
1999 增加额 1222 1013 -5 1920-4683682
比重%3328
0
52 -13100
2000 增加额 3313
753
-319 -823-3542570
比重%129
29 -12 -32 -14100
数据来源：戴相龙主编：《中国货币政策报告(1999)》，中国金融出版社；《中国人民银行统计季报》，2001年，第一期。
尽管央行采取了一系列中和措施，但事后看，这些中和措施是不充分的，同时，在金融工具和金融机构增加的情况下，货币乘数放大（谢多，1996），结果是1994年货币供应量M2的增速仍然高达34.5%。从货币政策的效果看，1994年商品零售价格指数上升21.7%，居民消费价格指数上升24.1%，通货膨胀比1993年更趋严重，虽然1994年的粮食价格上涨和结构性经济改革给价格指数的上涨带来巨大压力，但最终使通货膨胀兑现的则是货币供应量的扩张(Aghevli,1996)。
基础货币投放渠道的变化是否引起了社会资金分配结构的变化？有些学者认为，外汇占款直接流向了有外汇收入的涉外企业，资金流向由过去的以内向型企业为主转变为以涉外企业为主，导致内向型企业（主要是国有企业）资金匮乏，这种变化给大多数国有企业的生产和效益带来了不利影响。我们认为，上述观点有待商榷。从微观机制上看，涉外企业收到外汇收入后，虽然可以通过结汇即刻获得人民币资金，但如果它把货物内销，同样可以在合同约定的时间内获得人民币销售收入，二者在本质上没有区别。1994年、1995年的确存在外贸企业资金相对充裕的现象，但这根源于当时外贸形势好转和外贸企业盈利增加，与基础货币投放渠道变化没有关系，如果内向型企业盈利大幅增加，其资金当然也会充裕。从货币创造和货币供应角度看，全部企业和个人的结售汇行为汇集为结售汇顺差，由银行卖给中央银行，同时中央银行的基础货币（外汇占款）流向商业银行在中央银行的准备金账户，引起商业银行的准备金增加进而引起货币供应量的多倍扩张。这种基础货币投放渠道和通过对金融机构贷款投放基础货币的渠道没有本质不同。
（二）冲突之二：1998年外汇储备增幅快速下降和物价持续下降之间的冲突。
亚洲金融危机对中国涉外经济的负面影响滞后半年左右后于1998年初开始逐渐加速显现。1998年5月，出口同比下降1.5%，这是在连续22个月的增长之后，外贸出口首次出现下降。国际收支总体顺差在这一年也大幅下降，资本项目出现逆差63.21亿美元，这是1993年以来中国资本项目首次出现逆差。作为国际收支平衡状况综合反映的外汇储备，在1998年仅增加约50亿美元，远低于此前年均300多亿美元的增幅。根据官方公布的数据，2月、4月、6月的外汇储备均较上月下降，这在1994年外汇体改以来是极为罕见的。
1994年以来外汇储备的连续大幅增加使基础货币投放对外汇占款的依赖性增强，1994年至1997年间，一半以上的基础货币是通过外汇占款的形式投放出去的。1998年外汇储备增幅的急速下降导致基础货币投放阻滞，1998年2月，出现了基础货币减少6亿元的现象。1998年5月26日，中央银行开始恢复于1997年停止的国债回购公开市场业务，政策调整的速度滞后了一个多季度。剔除存款准备金制度改革这一因素，1998年基础货币增加3323亿元，比1997年少增加482亿元，广义货币M2增长15.3%，增幅比1997年下降2个百分点。由于外汇占款的急剧减少导致的基础货币少增在一定程度上加剧了通货紧缩。
上述两点表面上是外汇储备和货币供应量的冲突，但实质上是货币政策和汇率政策的冲突，因为储备的大幅波动源自汇率稳定的目标。
（三）冲突之三：1998年以来，汇率稳定和本外币利差倒挂之间的冲突。
1998年以来，中国内部经济出现了以增长速度下滑，物价持续下跌为表象的有效需求不足问题，外部经济出现了国际竞争力减弱的问题。按照一般的经济学理论，对策应该是贬值和适当放松银根。但当时中国周边国家经济在经历了货币大幅贬值后，正缓慢进行调整，如果人民币贬值很有可能引发新一轮的亚洲金融危机。人民币在东亚货币中发挥了名义锚的作用。在面临国际经济政策协调的形势下，中国政府表现出极佳的，甚至有些不计自身得失的协作精神。为了避免出现竞争性贬值，利用汇率稳定维持公众对本国经济的信心，消除悲观的心理预期，中国政府决定不利用贬值应对危机，汇率稳定成为1998年和1999年这一特殊时期中国经济政策的最重要目标之一。
与此不相适应的是，由于中美经济周期不一致，人民币利率和美元利率出现倒挂。1993-1996年间，中国是高通货膨胀时期，而同期美国的消费物价指数年均仅上升2.9%。1997-2000年，中国国内经济有效需求不足，价格持续下降。为了扩大需求，减轻企业亏损，1996年以来，中国人民银行连续七次下调人民币利率，人民币6个月存款利率由9%降至2.16%，1年期利率由10.98%降至2.25%（参见表3）。而同期美国经济过热，1999年6月份以来，美联储连续六次加息，联邦基金市场利率由1998年的4.75%上升到2000年年中的6.5%。
表3 人民币和美元6个月和1年定期存款利率比较
数据来源：人民币利率数据来自《中国人民银行统计季报》；美元利率据来自中国人民银行货币政策司及《中国人民银行2000年报》
自1997年10月23日起，6个月的人民币存款利率便一直低于美元。人民币与美元1年期存款利率的变动关系要复杂一些。1998年7月1日，1年期人民币存款利率降至4.77%，多年来首次低于美元利率，同期1年期美元存款利率为4.875%。1998年10月27日至12月7日，因美元存款利率下凋，人民币存款利率高于美元。1998年12月7日至1999年3月9日，人民币存款利率与美元相当。1999年3月9日，美元利率从3.75%上调至4.4375%，1年期人民币存款利率显著低于美元，这种状况一直延续至今，利差最大时达3.25个百分点。本外币利差倒挂，至少给中国经济带来了以下几方面效应：
1.境内外币存款快速增加，外汇贷款下降。1997年底境内居民外币储蓄存款余额为291.29亿美元，2000年底余额达到729.5亿美元（注：有关数据来自中国人民银行网站www.pbc.gov.cn。），三年时间增加了438.18亿美元，增长1.5倍多。增加额逐年递增：1998年增加121.07亿美元，1999年增加141.07亿美元，2000年增加176.04亿美元。与居民储蓄存款相比，企业外汇存款的增长幅度要小得多。一个可能的经济解释是，由于中国实行外汇管制，一些有保留外汇存款需求的企业没有外汇账户，其中部分企业的外汇收入通过“公款私存”混入了居民储蓄存款。由于美元利率高，存在汇率风险等因素，1998年以来银行的外汇贷款需求急剧下降，不少地方出现了以人民币贷款购汇提前偿还国内外汇贷款或外债的现象。截至2000年底，境内中资金融机构各项外汇贷款余额为611.5亿美元，按可比口径计算，比1997年底减少约67亿美元。
2.逃汇、骗汇等非法行为急剧上升。在人民币贬值心理预期和本外币利率倒挂等诱因的驱使下，中国企业和个人持有外汇的动机空前强烈，其结果是1998年外汇管理受到自1994年外汇体改以来最为严重的冲击。根据国家外汇管理局公布的数字，1998年的外汇检查共查出假报关单13800多份，涉及骗汇金额110多亿美元（注：数据来自《中国外汇管理年报1998》。），外汇管理部门不得不采取更为严厉的管制措施。这使我们想起一个客观的论断：“在存在价格落差的情况下，社会中的每个人都会变为投机者”。同时也说明，在汇率市场化程度有限的情况下，利率对汇率的影响会以其它间接方式体现，如逃汇、骗汇增加，外汇黑市价格上涨，交易活跃等。汇率和利率间的内在一致性最终还是需要加以维护的。
3.外汇储备增幅下降，人民币贬值压力加大。一方面是企业和个人千方百计将外汇收入滞留境外，即使调回境内，也尽量不结汇；另一方面是尽可能用足购汇权，能多买就多买，能早买就早买，以及逃汇和骗汇，结果导致国家外汇储备增加额大幅下降。1998年外汇储备仅增长50.69亿美元，远低于1994年以来年均300多亿美元的年增长幅度。受外汇市场供求形势变化、公众心理预期等因素影响，1998年以来，人民币承受着较大的贬值压力。
四、对货币政策与汇率政策冲突的管理
1994年以来中国货币政策与汇率政策的三次冲突说明，克鲁格曼的“三元悖论”在中国是成立的，在国际资本进出越来越自由的情况下，中国独立的货币政策和稳定汇率的目标面临着严重的冲突。但总体而言，通过适时运用有针对性的宏观调控措施，包括强制性的制度安排，政府的过度干预以及政策工具的创新等，中国较为成功地对冲突实施了有效管理，为今后我国的宏观经济管理和有关发展中国家留下了宝贵的经验。
首先，中国通过加强资本流出的管制来维持汇率的稳定和货币政策的独立。1994年以来，政府多次组织大规模的打击逃汇、骗汇行动，声势浩大的打走私目的之一也是为了从源头上遏制逃骗汇。1998年，针对猖獗的逃骗汇形势，全国人大常委会对《刑法》进行了修改，增加了骗购外汇罪，规定对于外汇违法行为最严重的处罚是判处无期徒刑。这些措施收到了一定成效，尤其是在1998年，资本管制这道防火墙把中国经济与东南亚金融危机在某种程度上隔离开来。克鲁格曼(1998)指出，由于中国资本项下的货币是不可兑换的，即存在外汇管制，因此能够在危机期间降低利率，而不是提高利率，从而避免经济陷入衰退。（注：转引自冯晓明：《资本管制能抵御金融危机吗？——评智利模式的资本管制》，载《国际经济评论》，2001年，第2期。）当然，实践表明，加强资本管制的社会影响很大，所付出的制度安排成本相当高。
其次，中国通过特殊的外汇市场安排和对外汇市场的频繁干预（实践中，几乎是每日干预），实现了汇率的超稳定。根据规定，银行间外汇市场美元的交易价可在人民银行公布的交易中间价上下0.3%的幅度内浮动，日元、港币可在上下1%的幅度内浮动。在日常实际操作中，央行几乎没有用足过波幅，并且通过每日干预实现了对汇率中期走势的严格干预。汇率的稳定对于实际经济部门的增长、物价的稳定、维持社会的信心等产生了积极作用。
再次，中国通过回收商业银行再贷款、公开市场操作等政策工具创新，在一定程度上冲销了外部经济给内部经济带来的冲击。在外汇储备快速增加、外汇占款大幅上升的1994-1997年，中央银行通过收回对商业银行的再贷款来冲销外汇占款对基础货币的扩张作用。1998年以来，针对外汇储备和外汇占款增长速度迅速下降，中央银行加大公开市场业务操作，例如，1999年，通过公开市场业务投放基础货币的增加额为1920亿元，占全年基础货币投放的52%，保证了基础货币和货币供给增长目标的实现（谢多，2000）。
最后，中国通过对外币存款利率的频繁调整，加强了境内本外币利率政策的协调，表明央行开始重视货币政策与汇率政策的协调。在人民币利率不断下调、国际市场美元利率持续上升、国内外市场利率走向相悖的情况下，中国人民银行对境内金融机构美元存款利率坚持了略有调整、基本稳定的政策，即坚持根据本国经济形势需要，努力协调本外币利率关系，取得了既保持本币利率政策独立性，又防止资本外逃的双重成功。（注：参见《中国人民银行2000年报》。）
上述措施在有效缓和货币政策与汇率政策之间冲突的同时，也付出了很大成本。首先，推迟了国内的利率市场化改革进程，资源配置非效率。其次，汇率的过于稳定使有管理的浮动汇率制度名不副实，金融危机后，也削弱了中国的对外竞争力，使经济中隐含了汇率失调的风险。再次，为了维持出口规模，弥补出口产品竞争力不足的问题，中国多次提高出口退税率，平均退税率从1997年的8.3%提高到2001年的15%左右（《金融时报》2001年6月1日第一版），财政支付的出口退税金融大幅上升。2000年出口退税金额达到811亿元人民币，比1997年的432亿元上升87.7%，同期出口增长速度仅为36.3%。最后，由于汇率、利率、税率等价格存在落差和深层次矛盾，走私、逃汇、骗汇、骗取出口退税等不法经济行为呈上升趋势，有些领域的市场次序比较混乱，经济中的风险难以畅通释放。
从国别研究看，智利也应归属于对货币政策与汇率政策冲突进行成功管理的国家之列。20世纪80年代中期，智利中央银行试图通过将比索利率维持在高于国际利率的水平上（注：这一点和中国1997年以来的利率政策相反，但二者本质上都是要维持独立的货币政策。），以逐渐消除国内的高通货膨胀，这种货币政策在1989年资本大量流入时受到了严重挑战。1989年智利资本项目差额占GDP的比重由1988年的逆差2.8%转变为顺差4.8%，在比索汇率需要维持相对稳定、对冲措施不能长期实行的约束下，资本流入推动通货膨胀上升的风险逐渐显现。智利政府1991年6月引入非补充准备金要求(Un-remenerated Reserve Requirement)，限制外国短期资本流入。尽管这种做法对于防止实际汇率升值和金融危机到底有多大作用还存在争论，但实践证明它的确使得智利中央银行在本外币利率之间维持了一定的利差（Edwards,1999；冯晓明，2001）。
另外，需要说明的是，我们讲货币政策和汇率政策的协调，不是说汇率稳定的目标确定后，就不可以降息，而是想强调，政策制定者一定要知道为此需付出的代价。意识到降息对汇率稳定和外汇管理的冲击后，有利于权衡利弊，使出台的政策更加科学、周到。当然，货币政策与汇率政策的协调并非仅表现在负面的冲突上，在很多情况下，一项政策要达到效果离不了另一项政策的正面积极配合。贬值要发挥作用，就要对需求进行管理，以免名义汇率的贬值被高企的通货膨胀抵消，这时就需要实行适当紧缩的货币政策，维持较高水平的利率。面对高通货膨胀，一国在实行紧缩性货币政策的同时，往往还要保持汇率的相对稳定，发挥汇率的名义锚作用，以减轻通货膨胀预期。
五、中国货币政策与汇率政策的协调方向
（一）中国货币政策、汇率政策的框架
根据Mishkin(1999)的综合归纳，当前世界范围内有5种基本的货币和汇率操作框架：(1)以通货膨胀为目标；(2)以货币供应总量为目标；(3)以维持固定汇率，或其它官定汇率为目标；(4)多种混合目标；(5)以外汇储备和国内信贷为目标。实行外汇管制的国家，无非是增加了一种行政手段。《中国人民银行法》规定：“货币政策的目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”，这里的“目标”显然是指最终目标。根据中国货币政策的实践，对照Mishkin的归类标准，操作上，中国的货币政策是以货币供应总量为（中介）目标的，属于上述归类中的第二种。中国目前货币政策与汇兑管理的制度框架可描述为：经常项目可兑换，资本项目实行部分管制；非市场化的利率管制；货币政策的实现手段基本市场化。
我国货币政策和汇率政策的目标迄今存在很大差异。从近年来的实际运作看，央行一直致力于消除通货膨胀，维护人民币币值的稳定，1998年以来在物价持续下跌的情况下，央行又积极消除通货紧缩趋势。而在我国宏观调控的实际操作中，人民币汇率政策往往是为扩大外贸出口，改善外部经济平衡状况服务的，1997年以来还担当起维护信心的角色。中国在确定货币政策时，制度安排上和实践上都没有将汇率政策纳入到货币政策的大框架下。长期以来，在封闭经济下，货币政策、汇率政策的联系被割裂，时至今日仍存在依靠过去的惯性思维、漠视二者联动关系的现象。
（二）促进协调的几点建议
随着中国经济开放度的提高和资本流动障碍的减少，货币当局越来越难以用货币政策、汇率政策实现不同的经济目标，但在现实中，决策者往往面对的是一个多目标规划。在两种特殊的情况下，货币政策和汇率政策仍然可能被用以实现不同的政策目标：一是在短期内；二是存在外汇管制。中国要在明确大方向的情况下，用足货币政策和汇率政策的落差。从可持续运行的角度，我们提出了中国货币政策与汇率政策协调的若干建议，相信这些建议对有关发展中国家也具有一定的借鉴意义。
1.从关系上要明确汇率政策是货币政策的组成部分。要通过一系列制度安排，将汇率政策纳入到货币政策的大框架下，并使之从属于国内货币政策。在研究制定汇率政策时，要避免就汇率沦汇率；在研究制定货币政策时，要避免只考虑利率不考虑汇率。
2.政策操作上，在货币政策、汇率政策协调面临严重困境时，要及时引入创新的政策工具，提高调控目标集最优解实现的可能性。当国际收支顺差较大，涉外经济部门又不足以承受本币升值时，为了避免通货膨胀，可以考虑对国外资本征收托宾税，也可以进行对冲操作；当国内面临通货紧缩，同时外汇占款下降时，可以通过公开市场业务买进证券投放基础货币。
3.技术上看，外汇储备的变化是货币政策和汇率政策的一个重要结合点。储备的增加和减少已经成为影响基础货币投放和收缩的重要渠道，人民银行在进行货币供应量的调控时，要特别注意对外汇储备的变动进行预测，并尽可能按月预测，避免储备波动带来基础货币投放的不稳定。要深刻认识外汇储备规模对于中国经济发展和经济安全的重要性，但不能把外汇储备规模作为货币政策的内在目标。外汇储备内生于国际收支，外汇储备的增减是国际收支运行的结果和残差项，探讨储备的适度规模会使人们的注意力从主要目标（国际收支平衡）转移到次要目标（维持储备的适度规模）。另外，外汇储备规模与汇率稳定之间存在矛盾，两者的替换是市场的必然反映，如果要同时实现两者目标就要放弃其它选择。
4.如果通过提高外汇管制的电子化水平，能够最终让守法企业在多数情况下感觉不到外汇管制的存在，可以极大地降低制度安排的成本，为改革开放和独立的货币政策赢得更大的时空间。尽管很少有人反对禁止酒后开车这样的立法，但执行中，如果警察凡车必查，必会招致人人反对，原因是这样的执法手段妨碍了大多数人的正常活动。
5.目前情况下，维持人民币汇率的稳定的确对于我国涉外经济的发展和内部经济的稳定增长具有重要意义，但是，要对汇率的失调予以足够警惕。同时，外汇管理能够承受的货币政策和汇率政策的落差幅度不是无限的，有个临界值，外汇管理在临界点之外将难以发挥作用。
从中长期看，加强货币政策和汇率政策协调的根本出路在于稳步、深入推进结构改革，实现各类市场的良好衔接，以及扩大人民币汇率浮动区间等。中国将最终形成以货币市场为主的货币政策，与以外汇市场为主的汇率政策的良性互动的局面。
标签：货币政策论文; 基础货币论文; 外汇论文; 央行论文; 外汇储备论文; 人民币对美元汇率论文; 外汇交易论文; 汇率决定理论论文; 中国货币论文; 外汇政策论文; 汇率变动论文; 企业经济论文; 冲突管理论文; 汇率改革论文; 实证分析论文; 银行论文; 经济资本论文; 经济学论文; 交易员论文;