金融摩擦的宏观经济效应研究进展，本文主要内容关键词为：研究进展论文,宏观经济论文,摩擦论文,效应论文,金融论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
金融危机引发的经济衰退，揭示出金融摩擦是导致经济波动最重要的风险驱动因子。近年来，金融摩擦影响宏观经济的传导机制，已经成为了理论界和实务界研究的热点与难点。然而，金融学和宏观经济学之间长期存在分离，使得两门学科的融合面临巨大的挑战。宏观经济波动会影响金融体系，特别是影响家庭和企业(包括金融和非金融企业)的资产负债表；反过来，后者的变动也能作用于宏观经济。经济波动如何影响资产负债表，是当代标准宏观经济理论研究的主要内容之一，并且学术界已取得了一致结论：经济衰退会降低企业(包括银行)的收益和利润以及家庭部门的收入，进而导致家庭和企业部门净值增长缓慢甚至下降。但是，标准的宏观经济学模型通常假定，金融体系仅仅只有转移跨期收入以平滑消费这一基本特征，并未分析金融摩擦的作用。
金融体系中存在诸多摩擦，不研究金融摩擦的宏观经济效应，就无法深刻揭示风险在金融部门和实体部门间的传导途径。研究不对称信息、期限与货币错配、流动性错配、杠杆率、融资约束、银行资本、盯市会计制度、合同执行成本以及主权部门和中央银行的救助政策等金融摩擦因素的宏观经济效应，完全不同于标准的、完全信息的新古典以及新凯恩斯主义宏观经济学模型。厘清金融摩擦如何将负向冲击放大，进而影响宏观经济的传导途径，是研究金融稳定、金融体系和宏观经济互动性以及宏观金融政策的关键。特别是，在我国利率市场化改革稳步推进、企业部门去杠杆化持续展开、地方政府债务风险等系统性风险开始浮现、央行资产负债表规模全球最大以及本轮国际金融危机与欧债危机蔓延等国内外现实经济背景下，归纳与总结国际学术界关于金融摩擦的宏观经济效应的研究成果，有助于为我国制定财政政策、货币政策以及宏观审慎管理政策等宏观金融政策，维护金融稳定与经济增长提供坚实的理论基础。因此，评述金融摩擦宏观经济效应的相关研究，就显得非常重要与迫切。
然而，从何种角度来梳理与归纳现有文献最为合理呢？鉴于本轮国际金融危机以及欧债危机爆发后，金融部门不断地去杠杆化，家庭部门减少消费、增加储蓄，企业部门降低借债、减少投资等现象，都是各部门修复其资产负债表的具体表现，并且政府部门的资产负债风险以及中央银行对金融体系的救助政策，也能在各自的资产负债表中得到充分体现，因此本轮国际金融危机和债务危机在一定程度上可以归结为“资产负债表衰退”。遵循这一思路，从资产负债表视角出发，文章首先在诠释金融摩擦内涵的基础上，归纳与阐述金融摩擦影响宏观经济的三种传导机制，即金融加速器原理、流动性途径以及中央银行资产负债表途径；然后从方法论的角度，基于一般均衡理论和未定权益分析法，分别从会计的资产负债表和风险调整的资产负债表两个方面，理顺金融摩擦宏观经济效应研究的发展脉络，并进行简要评述。
一、金融摩擦的内涵
当经济中不存在摩擦时，资本具有充分的流动性，并会自动流向最高收益率的投资项目。尽管代理人生产效率、耐心以及风险厌恶程度的不同决定了资金的流动，但对整个经济产出而言，起决定作用的是总资本和总劳动。也就是说，在无摩擦的经济中资本将集中流向生产率高的代理人，而后者却可以通过发行债务和股权融资工具来筹集资本，进行规模化生产。此时市场具有完备性，可以用一个代表性代理人来研究宏观经济，这是20世纪70年代以来宏观经济学的基本假设前提。但是，由于现有宏观经济学理论研究没有引入金融摩擦，不能有效解释诸如金融危机、债务危机等现象，也受到了学术界诸多批评。
不过，现实经济并非如宏观经济学所假设的那样完美，而是存在种种金融摩擦，特别是金融市场的信息不对称以及不完备性等因素，使资本的流动性以及财富的分布显得至关重要，同时也使资本的再分配受到严重制约。在自给自足(Autarky)的特殊情况下，根本不存在融资工具，资本的分布与各代理人初始财富的分布完全一样。当代理人的生产率发生变化时，发行金融工具则能提高资本配置的效率，那么，金融机构就可以从非生产性或者生产率低的代理人吸收存款，向生产性或生产率高的代理人发放贷款。信息不对称等因素使金融中介机构在发放贷款时通常需要借款者提供抵押品，导致资产价格的波动能通过两种渠道来影响银行的放贷能力：一是直接影响抵押品的价值；二是影响银行资本和资产质量。更为重要的是，相对于基于留存收益的内部融资，借款方获得银行贷款等外部融资的成本更高，存在“外部融资溢价”效应(Bernanke & Gertler，1989)。不对称信息引致的代理人问题和激励机制问题，促使委托人发行大量的债务型融资工具来激励经理人发挥最大的努力。然而，债务工具有一个严重的内在缺陷，即一个负面冲击会消耗杠杆型融资者大量的净值，从而降低未来承受风险的能力。
由于生产性代理人通过内部融资来重构其净值需要很长一段时间，导致一个暂时的负向冲击具有持久性影响，同时金融摩擦也会通过放大机制对宏观经济产生显著的影响。在发生危机时，金融摩擦会引发四种放大机制(Brunnermeier，2009)。(1)借款人资产负债表效应会产生两种“流动性螺旋”(Liquidity Spiral)，即损失螺旋(Loss Spiral)和保证金螺旋(Margin Spiral)。随着资产价格的下跌，盯市的会计制度使金融机构的资本受到侵蚀，杠杆率显著增大，进而导致贷款标准和保证金的提高。这两个效应都会导致资产的抛售(Fire Sale)，进一步推动资产价格的下跌和银根紧缩。(2)银行对未来融资前景的担忧使其开始惜贷，并进行预防性贮藏(Precautionary Hoarding)，而银行贷款紧缩会导致流动性供给枯竭。(3)挤兑会导致银行资本的突然下降。(4)金融机构间同业拆借市场及回购市场形成的网络效应，使各交易方由于担心对手方的信用风险而不愿取消抵消性头寸(Offsetting Position)，进而导致整个金融网络出现僵局风险(Gridlock Risk)。
放大机制使得一个较小的负面冲击能导致巨大的经济波动，这就解释了金融体系内在的不稳定性及其对宏观经济的影响。当外生性风险很小时，由金融体系的相互联系所产生的内生性风险也会足够大。此时，与信用风险相比，流动性风险显得更为重要，一个小的冲击会引发价格发生大的非连续降低以及融资枯竭，导致流动性非常脆弱。当抵押品的价格下降和保证金要求提高时，担保融资市场特别是银行间回购市场会遭受“抵押品挤兑”。在无担保的融资市场中，如果市场参与者不能对其债务进行滚动融资，就会面临传统的“银行挤兑”或者“交易对手方挤兑”。
当金融摩擦导致的持久性冲击与流动性不足一同发生作用时，非线性放大效应就会出现。风险的内生性以及流动性螺旋会引发金融体系的不稳定性，而保证金螺旋会进一步限制杠杆率从而加速经济衰退。在看似经济比较稳定的时期，金融体系的不平衡性会逐步积累，直到导致显著并持久的财富破坏，进而冲击实体经济。因此，负向的反馈回路(Adverse Feedback Loop)和流动性螺旋引起的非线性效应会导致流动性紧缩(Liquidity Crunch)。
其实，金融摩擦放大机制与Koo(2008)所论述的“资产负债表衰退”不谋而合。Koo指出，上世纪30年代美国经济大萧条、90年代日本经济低迷以及2008年美国次贷危机等更深层次的原因，是资产价格的暴跌所引起的企业资产负债表问题，即资产负债表式衰退。在债务融资型泡沫破灭时，资产价格暴跌而企业的负债却没有减少，这就导致了很高的杠杆率；此时，企业的首要目标并不是正常情况下的利润最大化，而是追求债务的最小化，即通过增加储蓄等方式来修复资产负债表，重新获得稳健的资产负债状况和信用评级。因而，企业的去杠杆化导致了总需求的持续下降，并形成了资产负债表衰退。但与主流宏观经济学观点不同，Koo(2008)强调，由于企业的目标是债务最小化，即使在利率极低的货币政策下，企业也不愿向银行借贷。因此，他认为经济衰退的根源是企业不愿借贷的行为，而不是银行的惜贷行为。同时他还指出，在修复资产负债表以及促使经济复苏的过程中，财政政策最为有效。但是，文章通过对中央银行危机救助作用的分析也发现，货币政策和财政政策并非完全独立，本质上货币政策是一种准财政政策。
金融机构在一定程度上能够减轻金融摩擦的负面效应，但也会引发其他脆弱性。例如，在危机期间，金融部门的不稳定性可能加剧经济波动。金融机构的主要作用包括：(1)期限转换或者流动性转换，即通过发行短期债务工具，将获得的资金投资于流动性低的长期项目。这种转换使其面临流动性错配风险，会引发金融不稳定，特别是面临总体风险(Aggregate Risk)时银行很容易遭受挤兑(Diamond & Dybvig，1983)；不过，通过多元化投资，银行能够分散单个家庭或企业所面临的异质型风险(Idiosyncratic Risk)。(2)具有更好的监督技术，能够缓解信息的不对称性。金融机构能确保借款者发挥最大的努力使投资项目获得较高的收益，顺利偿还贷款(Holmstr
m & Tirole，1997)。(3)能够创造如同货币一样具有信息不敏感性的可承兑证券。信息不敏感的金融工具的一个显著优势，就是其支付不依赖于未来现金流信息，因此，收集有关现金流的信息就没有任何价值，这就有效解决了不对称信息问题(Dang et al.，2010)。(4)在确保未来现金流的稳定性方面也能发挥核心作用(Gorton & Pennacchi，1990)。生产性代理人可以进行重新谈判，通常不能确保其有稳定的未来现金流；而银行则可以通过提供有序贯服务约束的存款合同来避免重新谈判，但这会使自身容易遭受挤兑。由于银行的挤兑风险会降低银行家事后讨价还价的能力，这就迫使银行在事前必须持有更多的可抵押资产。
二、金融加速器原理
由于现实经济中存在大量摩擦因素，金融加速器原理认为，Modigliani-Miller的资本结构不相关定理因假设太苛刻而不具有很好的解释能力。该原理可细分为借款者(家庭和企业)资产负债表途径、银行资产负债表途径以及借贷双方资产负债表途径三类，都强调了信贷市场摩擦在借款者和银行净值影响信贷机制中的重要性。界定摩擦是来源于借款方还是贷款方，对于监管政策的制定具有重要意义。当借款者存在摩擦时，较为合理的政策是对借款方进行资本补充(recapitalize)或补贴；当金融机构的资产负债表会限制其放贷能力时，最优的政策则是补充金融机构的资本。
(一)借款者资产负债表途径
借款者资产负债表途径来源于三种因素：贷款方无法有效评估借款方的风险和还款能力；不能完全监督借款方的投资行为；债务合约的有限执行(Limited Enforcement)特征，即不具有完全强制借款方偿还债务的权利。这种途径主要通过以下两种机制来发挥作用。
1.借款人面临的“外部融资溢价”。Bernanke & Gertler(1989)和Carlstrom & Fuerst(1997)认为，外部融资成本要高于内部融资成本，存在“外部融资溢价”效应。如果借款者的净值受到总需求和宏观经济的冲击，外部融资溢价就会将冲击传递到宏观经济，从而放大经济波动。外部融资溢价来源于借款人有从事高风险投资的激励，而贷款人很难实时监督借款人所承担的风险。若在项目融资过程中考虑借款人的净资本，项目失败时借贷双方就会面临相同的损失。因此，净值是将借款方的冒险冲动和贷款方捆绑在一起的主要方法，而且借款方净值越多，贷款方索取的风险溢价越低。但是，拥有更多的股权或者抵押并不能完全降低借款方的冒险冲动。Stiglitz & Weiss(1981)就研究了不完全信息、道德风险和逆向选择如何导致利率不能使信贷市场出清，而存在信贷配给(Credit Rationing)等现象。他们还发现股权价值越高表明过去借方投资的风险越大，更多的抵押品也不能消除这些问题。另外，融资需要更高的抵押时，可能意味着仅仅只有利润率很低的项目才会获得融资。
在完全动态新凯恩斯主义框架内，Bernanke et al.(1999)改进了Carlstrm & Fuerst(1997)的模型，引入了能导致托宾Q值变化的非线性的资本调整成本。与Carlstrom & Fuerst(1997)的研究类似，他们发现对净值的冲击具有持久性影响，而且还存在另外一种放大效应：因为凸性的资本调整成本，净值冲击所导致的总资产降低会压低资产的价格，从而侵蚀净值，放大初始的不利冲击。
任何能影响借款方净值的冲击(如金融冲击或者降低企业利润和家庭收入的总需求冲击)都会影响融资成本及总成本，进而影响借款方的总需求。当对总需求和宏观经济的冲击影响到借款方净值时，外部融资溢价就会将冲击传导至实体经济，放大经济周期的波动，因此这种途径也被形象地称为“金融加速器”。
2.债务合约的有限执行特征。当借款者无法偿还贷款时，贷款者没有强迫其还款的权利。因而，放贷时贷款人要求借款方提供抵押品，以便违约时能顺利回收贷款。为此，Kiyotaki & Moore(1997)构建了一个模型，认为资产在经济中具有双重作用，既可以用于生产也可作为贷款抵押。债务合约的执行通过单期的静态乘数和跨期的动态乘数，导致了信贷额度(Credit Limit)和资产价格的互动。而且，还存在一种动态放大机制，即任何能引起抵押资产价值下降的金融冲击都会强化抵押约束，导致产出、支出以及资产价值的持久性降低，进而通过反馈作用放大原有冲击。但该模型主要分析的，是具有抵押约束时均衡状态不会出现违约的无风险债务的经济效应。鉴于金融危机所表现出的信用风险对宏观经济的巨大影响，Miao&Wang(2010)进一步考虑了金融因子，即异质型企业能够发行长期可违约债券的因素，他发现信用风险放大了总的技术冲击，风险传播机制则是债务—资本比例这一状态变量的内生变动，信贷市场的金融冲击通过托宾Q值变化能影响实体经济。
(二)银行资产负债表途径
对银行资产负债表的负向冲击会导致信贷的剧烈收缩，从而放大冲击的宏观经济效应。该放大机制的发生需要具备两个条件：一是在应对冲击时银行不能完全隔离其贷款供给；二是借款方高度依赖于银行信贷。通常可以分为三种传导渠道：传统银行信贷途径、银行资本途径以及预防性贮藏途径。
1.传统银行信贷途径。银行信贷途径认为货币政策冲击通过利率来影响信贷的可得性及成本。存在上述两个条件时，货币冲击能同时作用于银行的资产方和负债方。在负债方紧缩型货币政策会降低货币需求和供给，在资产方则会改变资产的组成结构，进而导致信贷供给的显著下降(Bernanke & Blinder，1988)。近年来，金融市场特别是证券化市场的发展对银行信贷途径产生了显著的影响，Nwogugu(2007)研究了法定准备金和证券化的相互关系后发现，证券化削弱了法定准备金政策抑制商业银行信贷扩张的效果。
2.银行资本途径。传统的银行信贷途径假定银行没有自有资本，仅仅通过外部债务来进行融资，并且不存在内生性信用风险。而银行资本途径所研究的恰为，将金融冲击传递到宏观经济过程中资本水平变化的作用和机制。按照银行资本途径，资本的降低会促使银行自身的融资成本上升，反过来又会加重借款人的融资成本。银行资本能影响信贷更深层次的原因是资本的监管要求，因为监管要求给银行资本设定了下限，会影响银行的信贷行为。基于风险调整的资本要求可能会进一步加剧银行资本对信贷的影响，恶化的经济形势通过增加贷款损失和风险加权资产会降低实际的银行资本比例。即使当监管约束没有发生作用时，银行资本也能影响放贷行为，如贷款违约和损失等对银行利润的冲击会对银行贷款行为产生持久性影响。
由于银行获得非存款性融资的成本和能力取决于自身资本，Stein(1998)分析了银行资本通过作用于银行自身融资条件来影响经济的途径。另外，监管机构特别是Basel Ⅱ协议的最低资本要求，使银行信贷行为表现出明显的顺周期性，加剧了宏观经济的周期性波动。Borio et al.(2001)和Goodhart et al.(2004)都注意到经济衰退导致的贷款损失会侵蚀银行资本，增加风险加权资产，从而导致银行信贷的萎缩，恶化原有的衰退形势。
3.预防性贮藏途径。金融危机时，银行间同业拆借市场和回购市场就是银行进行预防性贮藏的典型例子。当银行预期到可能受到暂时性冲击，并且需要为未来投资项目和交易策略筹集资金时，就会进行预防性贮藏。类似于经典的消费储蓄模型中的预防性储蓄，这种对未来冲击的预期会减少现期的信贷量。因此，预期到暂时性冲击的可能性会增加以及在受到冲击情况下更难获得外部融资时，银行预防性贮藏会显著增加。Gale & Yorulmazer(2013)就构建了一个具有预防性特征的流动性贮藏模型，指出流动性贮藏具有投机性动机，即银行持有现金是为了把握未来其他银行资产抛售时有利的购买时机。从政策视角来看，该模型的政策含义是，相比于社会计划者(Social Planner)银行体系贮藏了更多的流动性，进而迫使中央银行干预市场来解冻信贷市场。
(三)借贷双方资产负债表途径
综合分析借款方和银行方资产负债表途径的框架，发端于Holmstrm & Tirole(1997)的研究。他们的研究表明，由于银行具有更好的监督技术，金融机构在风险传递过程中就能发挥重要作用，抵押品在借款方资产负债表中也具有关键作用。借贷双方资产负债表途径假定，贷款都来源于银行自有资本，进而促使银行监督借款人。这就解决了投资决策过程中借款者的道德风险问题。但是，银行资产负债表的弱化会导致融资紧缩，降低银行的信贷供给，进而引发信贷紧缩，抑制支出和总需求。也就意味着，负面冲击通过金融机构的资产负债表对实际产出产生了负面影响。他们研究了金融机构提供的信贷(银行信贷)和投资者提供的信贷(非银行信贷)的差异后发现，虽然非银行信贷需要借款人提供更多的抵押，但由于不包含任何的监督，成本反而更低；如果借款方不能获得足额的非银行信贷，就必须从银行获得融资，但银行信贷需要高昂的监督成本，会收取更高的费用。然而，银行受制于有限的资本，只具备有限的监督能力，只有少量抵押品的借款人将无法获得银行信贷。另外，抵押品冲击进一步抬高了不能获得信贷的借款人的融资成本，而且这种效应对资本储备低的借款人的影响最为严重。因此，负向冲击可以同时通过借贷双方资产负债表来影响宏观经济。
不同于Holmstrm & Tirole(1997)的研究，Rampini & Viswanathan(2012)认为，金融机构并不在监督方面具有专长，但却是担保化专家(Col-Lateralization Specialists)，即向企业发放抵押贷款的能力比家庭部门强，他们构建了一个能同时刻画金融机构和企业部门资产负债表的动态模型。按此模型，企业可以从家庭部门和银行获得抵押贷款，同时银行也受到从家庭部门获得融资来提供贷款的硬性约束。这就表明，金融机构和企业部门的净资本都是影响间接融资与直接融资成本以及投融资等实际经济变化的状态变量；当企业和金融机构的资本化程度都比较低时，企业资本的边际产量要高于金融机构，中介机构获得融资的成本更高，使企业部门更容易积累财富。因此，影响到净值的负向冲击，使金融机构筹集资本的速度远远慢于企业部门；而金融机构净值的恶化会导致信贷紧缩，进而引起产出的下降并产生持久性的影响，最终经济只能缓慢复苏。
三、流动性途径
本轮金融危机揭示出了流动性是影响银行放贷能力的决定性因素，对银行信贷扩张意愿与能力以及经济波动有重要作用。流动性途径强调的是，金融危机中引起高度关注的资产负债表中的流动性头寸的作用，突出了资产负债表中变量刚性的重要性。有时，流动性仅能影响金融部门和宏观经济间传导途径的强度，Kashyap & Stein(2000)在货币政策影响银行信贷的框架中引入了银行资产负债表的流动性结构因素后发现，对于流动性资产越少以及规模越小的银行，货币政策对其放贷行为的影响越大。有时，则会产生一些新的传导途径，这也是本轮金融危机的一个重要风险因子。
(一)流动性的定义
界定三种流动性概念，有助于我们更好地理解流动性影响宏观经济的机制：技术流动性、市场流动性和融资流动性(Brunnermeier et al.，2012)。投资项目的可撤销性(Reversible，即技术流动性)或者资本具有迅速变现的能力(市场流动性)，使实物资本具备了流动性。具有较高的技术流动性或者市场流动性的资产拥有较低的抛售折现率，能弱化放大机制的效应。融资流动性主要由债务的期限结构和保证金(或折扣率)的敏感性决定，指银行通过卖出资产或获得新的贷款立即获得融资以支付到期债务的能力，即迅速获得融资的能力。因为抵押资产的波动能显著影响保证金，三种流动性就会相互作用。这些不稳定性效应的决定因素是流动性错配，即资产负债表资产方技术流动性及市场流动性和负债方融资流动性的错配，而不仅仅是杠杆率和期限的错配。高杠杆率、银行资产负债表大量的期限错配、融资流动性和市场流动性相互作用、盯市的会计制度，是将融资流动性冲击传导至银行信贷和宏观经济的关键因素。
(二)资产负债表和杠杆率
由于盯市的会计制度，金融机构的净值对资产价格波动非常敏感，促使金融机构(特别是投资银行)通过回购市场和无担保的货币市场来融资，以不断调整其资产负债表，进而引发杠杆率的顺周期性，即杠杆率在经济繁荣时非常高而在经济衰退时很低。Fisher(1933)曾描述了银行资产负债表的这些特征和资产价格螺旋间的显著相关性。Diamond & Dybvig(1983)在其经典的银行挤兑模型中发现，流动性冲击迫使银行出售资产导致了资产价格的下跌，反过来会进一步引起资产的抛售及价格的下降，形成价格下跌螺旋。由于银行通过存款等短期债务为长期贷款等非流动性资产提供融资，Diamond & Rajan(2005)强调了银行流动性不足和偿付能力问题的互动及强化效应。他们发现，如果存款者等债权人突然要求银行偿付或者不愿意滚动债务，银行被迫提前收回利润可观的贷款，将导致总体流动性短缺。Krishnamurthy(2010)和Gorton(2008)则研究了具有奈特式不确定性(Knightian Uncertainty)的新的或者不熟悉的金融产品是如何触发此类流动性冲击的。他们发现，这种新金融产品造成的巨大冲击会促使投资者从这些市场撤回资金，从而降低金融机构的融资流动性。
Adrian & Shin(2010)分析了杠杆率决定因素的微观基础。Kiyotaki & Moore(2012)则立足宏观，构建了一般均衡分析框架，研究了抵押资产价值变化的影响。Adrian & Shin(2008)认为，现有的盯市会计制度和银行资产负债表的高杠杆率使净值对资产价格的波动非常敏感。他们指出，银行基于净值的变动主动调整资产负债规模时，资产负债表规模的变化和杠杆率的变化具有很强的正相关性。在经济增长和资产价格上升时，银行资产负债表的规模会变大；不过，为了达到监管要求设定的杠杆率标准，银行必须买入更多的资产，这就强化了资产价格上升的趋势，扩大了资产负债规模；当经济衰退时，就会发生反向的放大机制；因此，杠杆率呈现出顺周期性是危机中一种重要的放大机制。在一个对银行有清偿能力监管要求和内部风险控制的模型中，Allen & Carletti(2008)也分析了盯市会计制度的作用机制。他们的研究结论是，市场冲击会导致资产市值的下降，银行被迫出售其资产来达到监管要求和内部风险控制目标；当资产供给出现过剩时，资产价格会进一步降低，导致了价格螺旋。
(三)融资流动性和市场流动性
本轮金融危机表明，在引起保证金螺旋和损失螺旋两种“流动性螺旋”过程中，融资流动性和市场流动性的相互强化发挥了关键性的作用。Brunnermeier & Pedersen(2009)研究了证券的市场流动性和交易商的融资流动性的相关性。他们发现，做市商、银行自营交易者、对冲基金等交易商，通过中介机构来买卖证券以提供市场流动性，因此其自身的融资能力会影响市场流动性，同时也受市场流动性的影响。融资流动性风险是指融资约束发生作用时的风险，即要求交易商在任何时候都能为其持有的证券头寸提供融资。最基本的融资约束就是可用的总资本必须低于其净资本与债务融资之和。在市场流动性降低导致更高的保证金要求或者交易商所持头寸损失的条件下，该模型存在着类似于Diamond& Dybvig(1983)银行挤兑模型中的多重竞争性均衡：在“流动性”均衡时市场流动性充足，对交易商的保证金要求比较低，有利于他们更好地提供市场流动性。而在“流动性不足”均衡时市场流动性匮乏，会导致更高的保证金要求或者损失，进而抑制了交易商提供市场流动性的能力。一旦形成了这种“坏”的均衡，两种“流动性螺旋”放大机制使市场流动性对冲击非常敏感。这样，该研究能解释市场流动性的很多特征：突然枯竭性、各种证券之间的协动性(Commonality)、与波动性的相关性、对安全投资转移(Flight to Quality)的影响以及市场具有联动性等。
更重要的是，融资流动性和市场流动性共存时，会形成公众融资流动性不足预期，进而引发流动性充足的银行都不愿意提供贷款(Diamond & Rajan，2009)。预期到受困银行将被迫抛售资产时，财务状况良好的银行就会储藏流动资金，以便把握未来的投资机会。金融危机中这种机制一直发挥着重要的作用。Strahan(2008)发现，在市场不完备性和信息不对称性共存时，融资流动性和市场流动性的互动是一个至关重要的风险扩散渠道。因为在不完备市场中无法完全对冲流动性风险，而信息不对称使市场参与者无法鉴别流动性不足和资不抵债的银行，从而会引发对交易对手方信用风险的恐慌。
(四)杠杆率和流动性
另外一个关于流动性途径的重要课题是杠杆率和流动性的关系。Gromb & Vayanos(2009)指出，本轮金融危机是银行资产流动性和金融市场流动性的结合体；对冲基金和投资银行等受融资约束的杠杆型套利者使资产价格趋向于基础价值，向金融市场提供了流动性；因此其资本水平对流动性有重要影响，套利资本越多则市场流动性越充足。基于有限套利理论(Limit to Arbitrage)，他们提出了一个分析金融市场流动性枯竭及其社会福利效应的理论框架。研究表明，保证金要求等融资约束限制了套利交易者获得外部融资以及新资本进入的能力，从而会降低套利者的投资能力，影响资产价格并且导致流动性枯竭。
Adrian & Shin(2010)将金融部门资产负债表规模的变化率作为流动性指标，研究发现，因为经纪商主要通过回购交易来调整资产负债规模，盯市的会计制度使证券经纪人的杠杆率有很强的顺周期性，进而通过影响回购市场中的保证金比例，能引起整个金融市场流动性的波动。Acharya & Viswanathan(2011)从杠杆型金融机构面临的代理问题出发构建了一个模型，模型解释了本轮金融危机中发生的流动性紧缩和去杠杆化的关系。金融机构用短期债务为其资产融资，经济恶化时就会引发风险转移，限制其滚动债务的能力。因此，受约束的金融机构只有向杠杆率更低的机构卖出资产，才能实现去杠杆化。然而，资产市场流动性又依赖于整个金融体系的杠杆率分布情形，并且后者内生于未来经济前景。他们的研究发现，经济繁荣时，较低的债务融资成本使金融部门杠杆率逐步升高，负向的资产价格冲击会导致更显著的去杠杆化现象，进而导致市场流动性和融资流动性的突然枯竭。
四、中央银行资产负债表途径
危机发生后，政策制定者应设计和采取何种政策措施来应对危机，以促进经济的复苏与稳定的相关研究？作为研究美国大萧条的权威学者，Bernanke的一系列研究成果都指出，当时经济复苏缓慢的重要原因，就是以中央银行为主的政策制定者没有及时有效地利用其资产负债表来实施货币政策，从而导致了市场流动性匮乏。
在应对本轮金融危机时，全球央行都从大萧条的政策失误中吸取了经验与教训。危机后，美英等国迅速实施的量化宽松货币政策、金融资产购买政策，欧元区的信用增级、日本政府的刺激政策和我国的扩张性财政政策等非常规政策，及时向市场注入了大量流动性，维持了金融体系的稳定，促进了经济的复苏。然而，这些非常规政策极大地改变了各国央行资产负债表的规模及其组成结构，使未来政策的制定面临着诸多挑战。因此，央行资产负债表在设计和理解相关政策时处于核心地位。
(一)中央银行资产负债表的作用
历史上特别是在危机期间，央行谨慎使用其资产负债表都具有重要的意义。早在19世纪央行就被赋予了货币发行的垄断权，最后贷款人的角色就自然落到了央行的身上。央行运用发行货币的权利可以为问题银行提供流动性资产，因而危机时期只有央行才能充当可信的最后贷款人角色。金本位时期，央行在维持全球货币体系稳定性和一体化方面起到了核心作用。1907年美国金融危机促使了美联储的成立，其主要职责就是利用其资产负债表，以提高货币的弹性来维持经济增长，特别是消除周期性金融危机的影响。而30年代美国大萧条的持续恶化，在某种程度上就是由于美联储没有正确评估债务通缩(Debt Deflation)的严重后果，各国央行也没有充分合理利用其资产负债表，以降低长期利率和解决破产引发的级联效应(cascading effect)。
经济稳定和繁荣时，特别是二战后的“大缓和”(Great Moderation)时期，货币政策的研究主要集中于利率，尤其是短期利率，而较少关注央行资产负债表。但是，90年代末以来爆发的两次金融危机使央行资产负债表再次成为了研究的热点。东南亚金融危机使亚洲货币当局意识到外汇储备的重要性。21世纪头10年，亚洲新兴国家的外汇储备出现了井喷式增长，至2011年其总和超过了GDP的45%，彻底改变了原有的央行资产负债表结构。在东亚普遍实施固定汇率制度的背景下，央行不得不通过储备金要求以及对冲操作来消除外汇储备增加所引致的流动性泛滥问题，从而对货币政策和金融稳定政策形成了巨大压力。本轮金融危机后，由于金融市场失灵，即使各国量化宽松货币政策使利率几乎达到了为零的下界，对实体经济的促进作用也极为有限。央行只有采取非常规的政策来应对实体经济的下滑，由发放短期信贷和购买短期资产以压低短期利率，逐渐变为购买长期资产以压低长期利率，致使主要发达国家央行资产负债表总规模空前高涨，2011年超过了GDP的20%，其中美联储的规模突破了3万亿美元。
综上所述，危机时期基于央行资产负债表的政策有三个目标：短期利率达到为零的下界时提供额外的刺激政策；扩大央行的中介作用以维持金融体系的功能；国内金融体系无法对冲巨额外汇资金流动时管理跨境资本流动(Caruana，2012)。
(二)中央银行资产负债表的传导机制
央行资产负债表的作用机理类似于企业和银行的资产负债表，任何资产的增加都对应着相关债务的增加。购买国内资产会直接影响其价格，进而影响信用价差、期限溢价和长期利率；以储备货币等形式存在的货币债务的增加对银行部门的短期流动性有直接影响，而长期负债的增加会挤兑私人部门的信贷。因此，基于央行资产负债表传递机制的研究主要聚焦于组合权衡(Portfolio Balance)途径，即由于信贷市场存在金融摩擦，私人部门投资组合中的资产不具有完全替代性。市场有效性低时投资者会偏好特定的资产，央行持有的资产负债组合及其结构的变化就能影响私人部门资产负债表，从而引起金融市场资产收益率及其结构的变化。并且，资产价格的变化又能作用于私人部门的消费、储蓄和投资决策，进一步影响宏观经济。Joyce et al.(2011)研究了量化宽松货币政策后发现，央行资产负债表的变化对长期利率有重要影响，而且改变了收益率曲线的斜率值和水平值。此外，对央行在外汇市场对冲操作的研究发现，央行资产负债表效应能够解释这类货币政策的效力，即央行购买本币资产会使私人部门增加其投资组合中本币资产份额，从而抬高了本币资产的价格，导致了本币的升值。
最近，Cassola et al.(2011)对欧元区的研究发现了另一种重要的传导渠道：信息不对称会使金融市场陷入周期性失灵。因为资产负债表的信息不对称，危机时逆向选择会使金融机构出现融资流动性困难，进而出现如Stiglitz & Weiss(1981)所述的信贷配给现象。正如Brunnermeier & Pedersen(2009)和Brunnermeier(2009)所揭示的那样，银行间市场特别是回购市场发生的流动性枯竭，是本轮金融危机最显著的一个特征。Adrian & Shin(2010)也发现，危机时金融部门的杠杆率在逐步提高，从而使非银行机构的借贷双方必须通过更多的金融机构才能获得融资，拉长了“中介链条”。此时，央行将其资产负债表作为政策工具，在银行间市场注入大量资金以提供流动性或者充当最后贷款人的角色，能缓解流动性紧缩的威胁。因此，央行可以通过扩张其资产负债表的规模及结构，将银行间市场的“抵押品挤兑”以及“银行挤兑”的负面冲击降至最低。
在此基础上，Joyce et al.(2011)总结了以资产购买为主的量化宽松货币政策五种可能的传递机制，即政策信号效应、组合权衡效应、流动性溢价效应、信心效应以及银行放贷效应。Chadha et al.(2012)主要研究了银行放贷效应以及流动性溢价效应后发现，央行向金融体系注入的流动性通过银行信贷渠道对经济活动具有重要的促进作用，并且还可能体现出组合权衡效应、政策信号效应以及信心效应等多种综合作用。
(三)中央银行资产负债表变化的风险
由央行资产负债表的作用机制可以看出，其规模及组成结构的急速扩张对实体经济部门和金融部门都有极大的影响，并且会催生出一系列风险。因此，Caruana(2012)就尖锐地指出，虽然在应对百年一遇的金融危机时需要采取非常规的政策措施，但央行资产负债表持续的极度扩张以及债务结构的改变加大了央行市场风险的暴露程度：外汇资产的贬值或者长期利率的上升都会降低资产的价值，而此时负债的价值并没有发生变化。他还进一步归纳了如今庞大的央行资产负债表可能引起的风险，如通货膨胀风险、金融稳定、金融市场的扭曲、主权债务管理的风险等。
Cook & Yetman(2012)分析了亚洲新兴国家央行资产负债表的变化，特别是拥有巨额的外汇资产后发现，不完全的外汇市场对冲操作增加了银行放贷量，加剧了金融稳定风险，使货币政策和金融稳定政策出现了冲突；随着各项救助政策的实施，政府债务和央行资产负债规模及其结构都呈现出大幅增长趋势，加剧了主权债务风险，并且货币政策和财政政策有了较大的交集。
五、金融摩擦与一般均衡理论
一直以来，无论是实际经济周期理论(Real Business Cycle，RBC)还是新凯恩斯主义(New-Keynesian)的动态随机一般均衡(DSGE)模型都认为，金融变量仅仅是对宏观经济变动的反映，对经济不产生任何影响，从而忽视了金融摩擦的经济效应。基于Arrow—Debreu定理的RBC理论认为，市场经济的竞争性均衡能使资源达到最优配置。换而言之，在满足资源约束条件下的资源配置，能使代表性代理人的期望效用实现最大化。然而，实际经济中存在着诸如信贷约束、技术约束等摩擦，特别是金融机构的融资约束、杠杆率、净值等因素，对经济都有显著的影响。虽然在不含资本的RBC基础上，新凯恩斯主义引入了产品市场的垄断竞争特征以及Calvo模式的离散价格变化等摩擦因子，但是大多都只停留在价格和工资刚性层面上，很少研究金融市场的摩擦因素。
本轮金融危机再次表明了金融摩擦的重要性，金融摩擦对金融机构资本、净值以及流动性头寸的冲击，通过资产负债表的非线性放大机制会产生持久并且巨大的宏观经济效应。因此，一般均衡模型应在已有研究基础上，进一步纳入金融市场摩擦因素的作用。基于一般均衡理论量化金融摩擦的宏观经济效应，成为了危机后理论界研究的前沿问题，主要包括将信贷市场、银行资本以及中央银行等金融摩擦引入DSGE模型的研究。
(一)考虑信贷市场的一般均衡模型
首次将金融摩擦引入一般均衡模型的是金融加速器框架，该框架发现信贷市场的摩擦对宏观经济有重要影响。Bernanke et al.(1999)发现，存在信贷摩擦时，货币政策冲击对产出的影响比无摩擦时大50%。Carlstrom & Fuerst(1997)研究信贷摩擦时发现，金融加速器削弱了产出对大部分冲击的初始反应，但产出受到的影响更为持久。Iacoviello(2005)在应用Kiyotaki & Moore(1997)模型时则发现，信贷摩擦效应具有非对称性：放大了需求冲击的影响，而削弱了供给冲击的效应。
从资本结构的角度出发，Jermann & Quiadrini(2012)基于RBC构建了一个一般均衡模型，分析了金融冲击如何通过影响股权和债务融资共存的企业的借款能力，进而影响实际变量和金融变量的机制。因为债务合约的有限执行性，借款人破产时贷款人无法强制其还款，使企业仅有有限的借款能力。这种执行约束(enforcement constraint)就会受到金融冲击的影响。他们的研究发现，同时考虑生产性冲击和金融冲击时，能更好地解释美国经济的波动，企业融资约束的加强导致了2008-2009年间GDP的下降，信贷市场融资条件的变化也是1990-1991年和2001年经济衰退的重要因素。
Gertler & Kiyotaki(2011)开发了一个标准框架来研究信贷市场摩擦对宏观经济的影响。他们的研究表明，引入代理问题后，就限制了金融机构从存款者那里获得融资的能力，特别是危机中所表现出的从银行间市场获得资金的能力，因此金融机构更容易受到异质型流动性冲击的影响。该模型全面分析了金融机构的紊乱(Disruption)影响实际经济活动的机制，以及央行和财政部的各种信贷干预政策在缓和危机时的作用。不过，此类模型并没有系统分析金融机构特别是银行资本的作用。
(二)引入银行资本的一般均衡模型
将银行资本引入一般均衡模型成为了近期研究的前沿问题。He & Krishnamurthy(2012)从Holmstrm & Tirole(1997)提出的道德风险角度对金融中介部门建模后，将其引入了动态一般均衡定价模型。他们的研究表明，金融部门的资本在决定资产价格时发挥重要作用，对金融机构资本的冲击会降低其风险承受能力，进而对经济产生负面影响。He & Krishnamurthy(2013a)进一步研究了危机时，在金融机构是边际投资者(Marginal Investor)并且受股权资本约束的资产市场中，风险溢价的动态特征及其与金融机构股权资本的关系。他们假定经济中有家庭和金融机构两个部门，家庭部门将其资金投资于无风险债券和金融机构股权构成的组合，但不能直接投资风险资产市场，金融部门则代表家庭部门进行风险资产的投资。而且，家庭部门只愿意将其一部分资金投资到金融机构的股权资产，就使金融机构面临着资本约束，因而金融机构的净值能影响其外部融资成本(类似于Holmstrm & Tirole，1997; Kiyotaki & Moore，1997)。当资本约束发生作用时，风险溢价将上升，从而反映了资本的稀缺性。该模型能较好地解释危机的两个重要特征：风险溢价的非线性特征和经济复苏需要较长时间。同时，他们探讨了包括降低中介机构的借款成本、注入股权资本与购买不良资产等三种政策的效应后发现，注入股权资本能缓解资本约束的作用最有效。
不过以上模型并没有考虑金融机构资产市场与股票市场、实际产出的相关性。因此，He & Krishnamurthy(2013b)就在RBC中引入了有股权资本约束的金融部门，分析了银行资本(银行家声誉表示)的变动影响资产价格、实际投资和产出的机制。他们发现，由于资本约束是否发生作用及其作用的大小内生地依赖于预期产出，金融部门和宏观经济间存在着双向的反馈机制。他们的文章量化了金融部门的紊乱，特别是金融机构资本的冲击对宏观经济的影响，证明了巨大的非线性放大机制在金融危机中起到了关键性作用。
Brunnermeier & Sannikov(2013a)将具有金融摩擦的金融部门纳入了DSGE模型中，认为风险的内生性和巨大的非线性放大机制，会使经济体系偶尔处于波动状态即具有不稳定性。他们指出，只要摩擦能对金融机构和家庭部门间的风险分担起到约束作用，总体冲击就能影响财富的分布及风险承受能力；在均衡状态时经济对冲击的反应具有非对称性，正向冲击的放大机制很小，而大的负向冲击很容易被放大并引发危机。该模型具有广泛的适用性，可以研究银行各种类型的资本结构(如债务融资、债务与股权融资并存)对宏观经济的影响。基于此，Brunnermeier & Sannikov(2013b)强调当金融摩擦能抑制资金流动时，财富的分布是决定经济活动水平的一个重要因素，此时金融中介部门的净值具有关键作用。他们发现，最关键的摩擦不是新凯恩斯主义所强调的价格或工资刚性，而是金融合约的摩擦；金融机构具有较好的监督技术，但也面临着Holmstrm & Tirole(1997)所述的道德风险。不过，通过发行货币能促使信贷资金从生产率低的代理人向生产率高的代理人流动，分散生产性代理人的风险，从而提高资本的配置效率及经济的总产出。因为金融机构受到偿债能力的约束，使其吸收风险的能力依赖于所拥有的总净值。一个负向的生产性冲击能影响其资产的价值，进而会降低金融机构的风险承受能力。因此在遭到损失时，金融机构就不能正常发挥其应有的作用来缓解金融摩擦。
注意到《巴塞尔协议》的资本要求会影响银行资本水平进而影响宏观经济，Blum & Hellwig(1995)首次构建了一个简单的宏观经济模型，分析了银行资本监管的宏观经济效应，发现对总需求的负向冲击通过影响企业的偿债能力会恶化银行的资本水平，因此对银行资本的监管降低了银行的放贷能力以及企业的投资活动，放大了经济波动。但该研究一个最大的缺陷是，没有考虑经济波动时央行政策的作用。为此，Cecchetti & Li(2005)在阐述了央行货币政策和监管机构资本要求两者追求目标的不一致性后建立了静态和动态模型，实证研究表明，银行资本约束导致了银行信贷和经济的波动呈现顺周期性，而货币政策充分考虑银行资本的状况后，可以抵消银行资本约束的顺周期效应。Covas & Fujita(2010)用一般均衡模型研究了资本要求对经济周期的影响，在Tirole研究企业家道德风险与银行流动性准备关系的基础上，发现Basel Ⅱ资本监管要求具有明显的顺周期性，能放大产出的波动。Repullo& Suarez(2009)则构建了一个资本缓冲和均衡贷款利率内生化的模型，研究了逆周期资本监管要求的效果，发现Basel Ⅱ协议下部分监管要求会显著地降低信贷波动。
2010年通过的Basel Ⅲ协议将逆周期缓冲资本作为一个重要的宏观审慎监管指标，用来确保经济衰退时银行有充足的资本来保持信贷供给。为了研究逆周期缓冲资本监管在维持金融体系和宏观经济稳定中的优势，Christensen et al.(2011)开发了一个含有银行部门和银行资本的DSGE模型，发现整体而言逆周期杠杆率监管能熨平经济周期，降低冲击对宏观经济的影响，但时变的杠杆率监管则会放大金融冲击的效应。他们认为，银行资本解决了银行和其债权人之间的信息不对称问题，银行杠杆率对贷款的监督、甄别和筛选强度有重要作用。
(三)内含中央银行的一般均衡模型
标准宏观经济学理论的市场完备性假设认为，央行资产负债表的规模及其构成特征仅仅反映了中央银行对不同债务类型的需求。央行资产负债表的不相关理论是基于这样一种理念，因为纳税人是公共部门财富的剩余要求权所有者，纳税人、政府和央行的资产负债表便相互交织在一起。Wallace(1981)就证明了在市场完备时，公共部门的资产负债表不会影响家庭部门的风险——收益决策，也不会改变金融资产的均衡价格。也就是说，纳税人或者投资者最优投资决策引起的私人部门资产负债表的变化，恰好抵消了公共部门资产负债表变化对经济的影响。然而，由上述中央银行资产负债表途径的分析可知，市场完备性假设并不合理。将央行资产负债表的作用引入到宏观经济模型中的关键，就是要保证其资产负债表的变化不会被其他经济参与者的决策自动抵消。此后，理论界从不同类型资产间的不完全替代性，私人部门面临的信贷约束，货币政策和财政政策的相关性等三个角度，系统扩展了Wallace(1981)的研究。
首先，不同类型资产的完全替代性是央行资产负债表不相关的前提。Eggertsson & Woodford(2003)证明，如果私人部门对央行的货币负债具有流动性偏好，央行资产负债表的规模和构成具有均衡效应，而且在利率受到下界为零的约束时，这种流动性偏好具有重要的作用。可以看出，他们的研究是组合权衡理论的一个特例。
央行资产负债表不相关的另一个关键条件是，投资者购买资产时不受任何约束，否则有限的投资能力就不能抵消央行资产负债表变化的影响。若假定投资者面临如Bernanke et al.(1999)的信贷约束等金融摩擦，则央行资产负债表就具有重要的经济效应。为此，Goodfriend & McCallum(2007)构建了一个能同时刻画金融加速器效应和“银行衰减”(Bankirg Attenuator)效应的DSGE模型，考虑了消费扩张时银行部门的监督技术以及伴随的银行扩张性放贷抬高的贷款边际成本和外部融资溢价。该模型的重要特征是包括了家庭部门、生产部门、银行部门以及货币当局，而且银行部门的放贷行为面临监督成本、自身资本质量以及准备金三种约束。在此基础上，Chadha et al.(2012)进一步假定经济中存在两种杠杆约束：基于抵押贷款的家庭部门面临杠杆约束，法定准备金要求使银行部门也面临杠杆约束，由此模拟分析美联储资产负债表对金融危机的反应。他们特别研究了准备金以及央行资产负债结构变化的影响，发现美联储政策改善了经济福利。另外，Curdia & Woodford(2011)构建了一个异质型消费者模型，借款者的融资需求不能完全从私人部门的储蓄得到满足。因此，央行直接对具有信贷约束的私人部门放贷能提高社会福利。Ashcraft et al.(2011)的研究指出，银行只有一部分资产可以用于抵押，此时只需较低折扣率的央行借款可以有效缓解信贷紧缩。
与以上研究央行购买国内资产的经济效应不同，Cook & Yetman(2012)将信贷约束的影响扩展到了开放经济体系中。他们分析了央行通过向银行体系发行央行票据对冲外汇储备增加的有效性，发现若银行不受杠杆约束的制约，类似于Wallace(1981)的结果，对外汇的干预不会改变私人部门的资产负债状况；而当杠杆约束发生作用时，外汇资产的增加会对投资产生挤出效应，进而损害经济的长期增长，加剧经常账户的失衡。因此，考虑了信贷约束的模型可以研究危机时期央行需要将其资产负债表扩展到何种程度才能消除由于私人部门的去杠杆化导致的信贷紧缩。
最后，对货币政策和财政政策相关性的分析也可以研究央行资产负债表的作用(Durre & Pill，2010)。基于价格水平的财政学理论发现，在政府不会发生违约的前提下，如果政府不能执行其跨期预算约束，会导致均衡时价格水平的变动；因而，价格水平的变化最终由财政政策决定。他们证明了信贷政策在本质上是一种准财政政策，从而被央行用以维持价格的稳定。
六、金融摩擦与未定权益分析法
虽然运用宏观经济学理论研究金融摩擦的宏观经济效应取得了可喜的进展。但是，在分析家庭部门、企业部门、银行部门以及政府部门和中央银行时，这些模型几乎都是基于流量数据或者会计数据的资产负债表来分析与预测宏观经济变量的均值特征。因此，并不能有效测度金融机构以及国家的风险暴露程度，也不能全面刻画各个部门通过资产负债表的风险传递及其放大机制。总之，这些方法并不能研究具有前瞻性特征的风险敞口，更不能分析金融变量的二阶矩和三阶矩等高阶矩特征。不过，近10年来学术界基于风险调整的资产负债表，运用Black & Scholes(1973)和Merton(1974)提出的未定权益分析法(Contingent Claims Analysis，CCA)来研究宏观金融问题，即运用微观金融学的方法来研究宏观金融问题，克服了现有标准宏观经济学理论的这些不足。
正如Gray & Malone(2008)所述，在东南亚金融危机与俄罗斯债务危机期间，其在IMF的工作经历，促使其开始思考如何将金融学的理论与方法融合到宏观经济学的分析之中。这样，Gray et al.(2001,2002,2004,2007，2008，2010a，2010b，2011，2012)率先将CCA方法的应用范围从微观提升到宏观来研究宏观金融风险，包括系统性风险、主权债务风险、宏观经济部门间的风险传播等。CCA方法所关注的不仅仅是金融学理论与方法适用范围的扩展，而是金融学与宏观经济学在更广泛领域与更深层次的融合。
CCA方法主要是基于Merton(1974)研究信用风险时提出的三个基本假设：债务(包括股权和负债)的价值来源于企业资产的价值，债务有不同的优先权(高级和低级索取权)，资产价值服从一个随机过程。CCA方法认为违约风险的根源在于未来资产价值的不确定性，债务到期时如果资产价值低于债务价值将发生违约；股权价值是以企业资产为标的，以债务水平为执行价格的隐含欧式看涨期权；风险债务的价值是以资产为标的资产的看跌期权。在风险债务看跌期权特征的基础上，Merton(1977)进一步推导出了存款保险和贷款担保的定价公式，为研究存款保险、隐性担保以及银行、企业和主权部门的风险互动等宏观金融问题开辟了一个新方向。
结构化的CCA方法内嵌了经济基本面的波动。该方法显示，对资产价格的冲击会内生地影响股权、风险债务以及信用风险溢价，能够解释金融系统的复杂性风险，特别是金融体系的预期损失以及一个较小的负向冲击由于凸性所引起风险的巨大变动，该方法还能分析风险敞口的非线性波动，从而可以通过多种方法与宏观经济学模型相融合。具体而言，CCA方法可以从四个方面拓展现有金融摩擦的宏观经济效应研究：部门间非线性的风险传导；系统性风险；主权信用风险与系统性风险的传导；宏观金融政策框架。
(一)部门间非线性的风险传导
资产负债表风险是理解信用风险以及危机发生概率的核心。Kiyotaki & Moore(1997)以及Shin(2008)就阐述了负向冲击经资产负债表在各经济部门间传导的概念性模型。Gray et al.(2008)揭示，风险调整的资产负债表能同时刻画各部门资产和负债对外部冲击的敏感性，特别适合捕捉风险的非线性变化以及量化资产负债表期限错配、货币错配和流动性错配等金融摩擦效应，进而他们基于CCA方法提出了一个测度和管理宏观金融风险以及金融稳定的新框架。他们认为，整个经济体系是由企业部门、金融部门、家庭部门和主权部门等4类经济部门经风险调整的资产负债表相互联系的整体，家庭和企业的风险债务是金融机构资产负债表中的资产，而对银行负债的显性和隐性担保则直接构成了主权部门的一种负债，因此，可以将一个国家的各经济部门看成由资产、负债、显性和隐性担保构成的投资组合；由于所有者权益和负债都可以看成是资产的隐含期权，通过风险调整的资产负债表，这些相互联系的隐含期权就展现了各部门间的相互联系：一个部门持有某一隐含期权，另一个部门就卖出该隐含期权；这些隐含期权就构成了复合期权，从而表现出高度非线性的风险传递机制。他们进一步指出，在经风险调整后的资产负债表中，如果资产波动率为零，各隐含期权的价值也为零，CCA方法就等价于传统的会计资产负债表和资金流量方法。
CCA方法可以解释各种风险传递机制通过资本结构以及资产负债表关联产生的放大效应，进而能够识别波动率放大以及负向逆反馈回路引发的危机。具体的非线性风险传递机制有多种，如从企业部门向银行部门的传播、从银行部门向主权部门的传播、从金融体系向宏观经济的传播以及金融部门、主权部门和宏观经济三者间的相互传播等。Gray(2001)就用CCA方法研究了泰国在东南亚金融危机期间由企业部门向银行部门和主权部门的风险传播机制，从中揭示了债务隐含看跌期权的非线性特征。
(二)系统性风险
2007年以来，系统性风险再次引起了理论界与实务界的高度重视。CCA方法由于综合了资产负债表和市场信息，能够估计出违约距离、违约概率、预期损失以及政府隐性担保等风险指标，得到了广泛的应用。为了刻画各金融机构风险的时变非线性相依性，Gray & Jobst(2010a，2010b，2012)在CCA方法的基础上，以政府对整个金融部门的隐性担保为基础，提出了系统性未定权益分析方法(Systemic CCA，SCCA)来研究系统性风险。由于金融机构风险的非线性相依性、金融数据的厚尾特征以及极端事件的联动性等，传统的相关系数等指标无法有效度量系统性风险，而解释金融机构资产价值变化高阶矩的时变线性和非线性相依性，能揭示金融机构联合尾部风险的一些重要特征，因此，最直接的方法就是将金融部门假定为由单个金融机构或有负债构成的一个投资组合；该组合的联合隐含看跌期权的价值，则是基于单个机构的市场隐含或有债务的边际分布及其时变相依结构的多元密度函数。
SCCA方法运用多元极值理论，以捕捉单个机构或有负债呈现出的极端情况及其尾部相依性，进而研究系统性风险特别是尾部风险所引起的预期及未预期到的损失。在分析单个金融机构资产负债表以及相应未定权益的相依性时，SCCA方法也能量化特定金融机构对系统性风险动态演变的贡献程度，揭示系统性风险如何影响政府对金融部门的或有债务，以及政策措施如何影响系统性风险随时间演变的大小和分布。因此相对于CoVaR、CoRisk、SES等其他系统性风险研究方法，SCCA方法更具综合性和适应性。Gray & Jobst(2010b)基于SC-CA方法，利用CDS价差推导出了由私人部门所承担的期望损失的比例。研究表明，将政府隐性担保定义为全部预期损失，即由股票价格推导出的看跌期权价格和CDS价差得到的隐含看跌期权价值之差，用CCA方法从市场隐含的预期损失来测度系统性风险，可以直接应用到政府隐性或有债务的分析。
(三)主权信用风险与系统性风险的传导
危机后，通过各部门相互联系的资产负债表，金融部门的风险逐步传递到了主权部门，增加了主权债务的风险。由于CCA方法能够估计出政府对整个金融体系的显性和隐性担保，很自然地能够扩展到主权债务危机的研究。为此，Gray et al.(2007)提出用CCA方法对主权部门的资产负债表进行建模来测度、分析与管理主权信用风险，预测主权信用价差，评估市场风险的影响以及从其他部门传递来的风险的大小。为了构建主权未定权益资产负债表，他们合并了政府部门与货币当局的资产负债表后，调整了资产负债方，在资产方减去了对重要经济实体的担保，在负债方也减去了担保。他们认为，主权资产的价值不足以覆盖外币债务的约定支付时，就会发生主权违约；因此，主权部门的外币债务具有风险性，风险主权债务与隐性担保之和就是无违约债务的价值；因而可以基于CCA方法，将外币债务假定是主权资产的高级或有要求权，而本币债务则是低级或有要求权，根据一系列风险测度指标来分析主权信用风险以及主权部门与其他部门间的风险关联性。该文以巴西这一以硬通货为主要外币债务的新兴市场国家为例，发现内含主权资产价值及其波动率非线性变动的CCA风险指标具有很强的解释能力，与实际数据高度相关。
在SCCA方法的基础上，Gray & Malone(2012)以本币债务为主的欧元区发达国家为样本，从银行部门风险调整后的资产负债表出发，研究了其与政府部门资产负债表的互动性。该文发现，由于处于困境或者违约条件下的银行会引发大量的政府或有负债，进而会降低政府资产，影响政府融资的信用价差，加大主权债务的违约风险；两个部门间最重要的连接点是政府对整个银行部门的风险敞口，即政府对银行违约时的预期损失都提供了金融担保；因此，当金融体系的规模远远超过政府部门时，金融体系发生困境会触发政府部门隐性担保的急剧增加，进而引发负向反馈效应。如果政府资产负债表不能对金融体系提供较好的担保，就会导致储户的挤兑甚至中断对金融部门的信用担保，引起银行和主权部门信用价差上升的破坏性反馈效应。在极端情况下，这种恶性的循环会失控，导致政府不能向银行部门提供充足的担保，引发系统性金融风险以及主权债务风险。
(四)宏观金融政策框架
为了应对金融危机和主权债务危机，迫切需要制定有效的宏观金融政策框架。幸运的是，相对于传统宏观经济模型，CCA方法既可研究单个机构的信用风险，也可以研究单个部门的风险特征，更适合研究国民经济各部门风险的非线性传递的显著优势，使其成为构建宏观金融政策框架的新方法。宏观金融政策的目标主要有通货膨胀率、GDP增长率、系统性风险以及主权信用风险等，相应的政策主要有金融稳定政策、货币政策以及财政政策等，相应的建模方法则有金融部门的CCA模型、货币政策模型以及主权部门资产负债表CCA模型等，而且这些目标之间和研究方法之间都是相互联系的有机整体。
Gray et al.(2007，2008)、以及Gray & Malone(2012)指出，通过风险调整的资产负债表，家庭部门、企业部门、金融部门以及主权部门相互联系在一起，因此必须将宏观金融政策在一个统一的框架内进行系统研究。然而，传统的有关货币政策的宏观金融模型没有纳入金融体系的信用风险指标以及主权信用风险指标。因此，结合宏观经济模型与CCA的研究方法应该最为有效，将成为未来研究宏观金融政策的重点。
Garcia et al.(2011)将违约距离引入DSGE模型，研究了智利的货币政策，分析了GDP和利率与金融部门信用风险的相互关系。具体而言，他们将违约距离直接引入到DSGE模型的产出缺口方程，发现在反应方程中加入违约距离能够降低通胀率与产出的波动；银行体系的稳定性可以通过两种途径来影响GDP的增长，即金融加速器中的银行信贷渠道与银行体系的违约。最近，Gray et al.(2012)指出，他们正与欧洲央行合作，基于CCA-GVAR(Global Vector Autoregression)研究欧盟和美国的银行部门风险、主权风险、GDP增长率、股票市场以及其他宏观经济变量的互动性分析框架，旨在为制定宏观金融政策提供全面的理论基础。
七、结论与展望
金融体系影响宏观经济的机制一直都是学术界与实务界的研究重点。金融危机引发的经济衰退深刻揭示出金融摩擦是导致经济波动的关键因素。理解不对称信息、资产负债错配、融资约束、流动性错配、杠杆率、中央银行救助政策等金融摩擦因素将负向冲击且放大影响宏观经济的传导机制，是研究金融稳定、金融体系和宏观经济互动性以及宏观金融政策的核心。
在诠释金融摩擦内涵的基础上，本文首先从资产负债表视角出发，评述了金融摩擦影响宏观经济的三种传导机制：金融加速器原理、流动性途径以及中央银行资产负债表途径。本文阐述了，金融加速器原理包括借款者资产负债表途径、银行资产负债表途径以及借贷双方资产负债表三种途径，强调了信贷市场摩擦的重要性；流动性途径突出了资产负债表中流动性头寸的作用，是本轮金融危机引发经济衰退最重要的风险传导机制；中央银行资产负债表途径可用于重点分析危机后各国中央银行实施救助政策时，其不断扩张的资产负债规模及结构变动的风险。金融摩擦会导致负向冲击的影响具有持久性，金融摩擦与流动性不足共同发生作用时会形成非线性放大机制，最终使一个较小的负向冲击都能引发巨大的经济波动。然后，从方法论的角度，基于会计的资产负债表，本文评述了将信贷市场摩擦、银行资本、中央银行等摩擦因子引入一般均衡理论，以量化其宏观经济效应的最新进展；基于风险调整的资产负债表，归纳了未定权益分析法在研究部门间风险的非线性传导、系统性风险、主权信用风险以及宏观金融政策等宏观金融问题中的应用。
鉴于现有研究文献的一些不足，本文认为可以从研究方法与研究内容两个方面来进一步深化研究金融摩擦的宏观经济效应。
第一，研究方法方面，现有一般均衡模型很少研究金融危机中出现的非线性放大机制、干预政策、金融机构的期限和流动性错配以及金融机构的违约等摩擦因素，很少关注危机期间和非危机期间金融摩擦作用机制的异同，而这些因素对于研究货币政策、财政政策以及宏观审慎管理政策等宏观金融政策，维护金融稳定都具有重要作用，值得更加系统深入地研究。而且正如Gray所预示，将CCA方法与DSGE、GVAR等宏观经济模型相结合，以实现金融学和宏观经济学在更深层次与更广泛领域的融合是未来研究的趋势。
第二，研究内容方面，现有文献主要分析信贷市场等一级市场中借贷双方面临的金融摩擦的宏观经济效应，但是，现实中大部分的交易活动都发生在股票市场和债券市场等二级市场，而且交易发生时并没有伴随着资本流入企业。二级市场中的交易成本、交易机制、信息不对称等金融摩擦因素如何通过资产的市场价格来影响企业的投融资决策，进而影响宏观经济，将是未来研究的一个重要方向。
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