新兴市场国家中央银行透明度计量分析，本文主要内容关键词为：中央银行论文,透明度论文,国家论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
(截稿：2005年10月)
一 引言
根据Fry等人对94家中央银行进行的调查，74％的中央银行认为透明度是其货币政策管理框架的重要组成部分(Fry et al.,2000)。大部分的研究文献都赞成中央银行透明度的发展方向(如Blinder,2002; Faust and Svensson,2002; Geraats and Eijffinger,2004等)。但有关透明度的内容与程度存在理论分歧，如是否要公布货币政策委员会会议记录与投票记录、中央银行内部的通货膨胀预测。这些理论分歧反映了中央银行透明度经验研究的不足。关于透明度理论上的好处只有得到经验事实的支持，才能得出政策性结论。然而有关透明度的度量方法各异，且缺乏公认的各国中央银行透明度指数。这些给经验分析带来困难，也间接降低了透明度理论的说服力。关于中央银行透明度现有的经验分析相对较少，其研究思路主要有两种：一种方法是编辑各国中央银行透明度的指数，然后进行跨国计量(Chortareas et al.,2002)；另外一种方法是对比分析中央银行透明度重大事件前后的金融市场反应与宏观经济表现(Swanson,2004)，以评价透明度的影响。
本文对新兴市场国家中央银行透明度与其宏观经济表现的关系进行计量分析。本文下面的结构为：第二节对中央银行透明度理论文献做一个简短回顾，第三节提出一个关于透明度的理论分析模型，第四节是对26个新兴市场国家中央银行透明度的经验分析，第五节是总结性评述。
二 文献回顾
Geraats(2002)认为中央银行透明度可划分为五个方面：政治透明度(political transparency)、经济透明度(economic transparency)、程序透明度(procedural transparency)、政策透明度(policy transparency)以及执行透明度(operational transparency)。上面每一个方面包括三个内容，例如政治透明度指公开中央银行政策目标，内容包括：中央银行有一个明确的中期政策目标、短期操作目标的数量化以及国内法律制度关于中央银行目标的明确安排。Hahn(2002)进一步简化了Geraats关于透明度内容的分类，提出中央银行透明度内容可分为下面三大块：目标透明度(goal transparency)、知识透明度(knowledge transparency)和操作管理透明度(operational transparency)。①
透明度有助于金融市场的正确预期，提高其预测准确度与市场效率，实现金融稳定。Carpenter(2004)与Poole(2003)认为随着全球经济金融的深入发展，预期成为影响中央银行政策效率的重要因素之一。中央银行向金融市场与公众披露其货币政策管理的更多信息，让市场形成恰当的预期，以减少对货币政策的无端猜测②。Sundararajan等(2003)认为中央银行透明度有助于市场与私人部门预期的形成，同时让私人更清晰了解货币政策传导机制，最终促进货币金融当局与市场的紧密联系。Blinder等(2001)认为透明度能够影响公众预期，有助于减少市场参与者的货币政策不确定性，从而减少风险溢价，这样有助于市场利率的降低。
透明度有助于稳定通货膨胀预期，降低通货膨胀的波动。Levin等(2004)指出透明度与交流给中央银行带来诸多好处：公布中央银行通货膨胀目标，会使中央银行获得可信度与锚住通货膨胀预期，获得公众对其独立性与政策的支持。Demertzis和Hallett(2002)则通过理论模型证明，缺少透明度不会改变经济的平均通货膨胀率或者平均产出，私人部门预期将会与他们在完全透明度下知道模型所有参数的情况一样。不透明将会使产出与通货膨胀变动更大，而产出波动比通货膨胀波动要大③。Stasavage(2003)认为透明度能够降低反通货膨胀的成本，原因是中央银行反通货膨胀的行动能够获得广大公众与金融市场的强力支持。Faust和Svensson(2001)认为更大的中央银行透明度能够获得一个良好声誉，均衡结果为低通货膨胀与社会福利的提高。Canzoneri(1985)指出产出与通货膨胀相对偏好的不确定，会增加通货膨胀的平均值与方差。
提高中央银行透明度也不是没有成本。Dotsey(1987)与Rudin(1988)通过模型分析发现，随着美国联邦储备银行储备目标的公开，市场利率预测的条件方差降低，但是无条件方差却变大，综合而言市场利率更加波动④。Cukierman和Meltzer(1986)通过建立在Kydland和Prescott(1997)基础上的模型证明，如果产出的边际收益较高，那么目标与工具的不透明让中央银行可以通过意外通货膨胀刺激产出；相反，中央银行透明度则有害而无益，因为在目标与工具透明的情况下货币政策增加产出的能力被弱化⑤。Jensen(2002)认为中央银行偏好的公开，使市场参与者能够推知中央银行未来政策行为，因而通货膨胀预期对政策行动更加敏感。结果是中央银行会过度反应通货膨胀预期，均衡通货膨胀会比社会最优水平更加平稳，这时通货膨胀与产出的社会权衡减少产出水平，此时透明度就不是有益的。上面认为透明度有害的结论基本上都建立在中央银行通过意外通货膨胀影响经济，但是他们没有考虑声誉问题。
有关中央银行透明度的经验研究文献相对较少，考察的对象主要集中在发达国家中央银行。Cecchetti和Krause(2002)通过对24个OECD国家平均通货膨胀、宏观经济表现以及政策无效率问题与透明度的跨国计量发现，中央银行透明度的提高有助于降低平均通货膨胀率、宏观经济表现的改善、减少政策无效率。Chortareas等(2002)通过对87个国家中央银行预测透明度的研究，得出透明度可以降低通货膨胀率的结论，但没有发现通货膨胀波动幅度减小。Demertzis和Hallett(2002)通过对OECD国家的跨国研究发现，透明度不影响平均通货膨胀率与平均产出水平，但是降低了通货膨胀率的波动。Kuttner和Posen(1999)通过对英国、新西兰与加拿大三国的研究，发现明确公布通货膨胀目标与通货膨胀持续性下降相关，中央银行对供给冲击的反应能力得到加强，同时没有造成货币政策无弹性问题与产出波动的上升。上面的经验分析有一个共同的缺陷是因果关系识别的失败。中央银行透明度与宏观经济变量可能都受到第三个变量(因素)的影响，而它们回归表现出来的结果只表明相关关系，并不必然表明它们因果关系的成立。总之，这些结果没有对因果关系做出令人信服的证明。
三 理论模型
本节给出中央银行透明度的理论模型。本节分析有下面四个基本前提。
第一，中央银行与公众存在信息不对称。中央银行由于特殊身份，拥有不为私人所了解的信息，即中央银行具有信息优势。公众难以观察到中央银行的偏好。例如，即使中央银行公布了其政策终极目标，但是对于实现它的手段与时限，公众还是无从知晓。如果存在多重目标，公众更难了解中央银行对于每个目标在其政策行动中的权重。这些信息不对称，给公众与金融市场带来关于中央银行政策行为的不确定性。增加透明度的目的就是消除上述信息不对称，提高公众与金融市场对中央银行政策的了解与预测能力，从而为他们做出更好的经济决策提供便利。
第二，行为人具有理性预期。所谓理性预期，就是给定行为人t-1时刻所能掌握的一切信息集合I[，t-1]下，他能做出的关于变量π[，te]的最好决定。此时，π[，t][e]=E[，t-1](π[，t]｜I[，t-1])，π[，t][e]等于给定I[，t-1]时的真正期望值。这里π[，t][e]表示t时期的公众对通货膨胀的预期，E[，t-1]表示在t-1期对t期变量的预期算子。
第三，除了本文分析中出现的不确定性外，中央银行与公众不存在其他不确定与信息不对称的地方。比如，除了我们分析中出现k与b为中央银行知道但是不为公众知道以外，中央银行与公众对下面模型完全共享。这样他们互相都知道对方的行为决策，有效保证了下面模型可解。
第四，中央银行决策方式有货币政策规则和相机抉择两种，中央银行决策方式不同，会导致行为方程的不同，本文分析采用相机抉择方式。
现在我们来看中央银行具有信息优势的情况。假定中央银行有下面的二元目标函数⑥，
Loss[，t]=(1/2)(π[，t]-π[，0])[2]+(1/2)b｛y[，t]-(y[*]+k)｝[2](1)
式中π[，t]、π[，0]分别为t时期的通货膨胀率与社会最优通货膨胀率。y[，t]、y[*]分别代表t时期的经济产出与潜在产出。b表示中央银行给出的社会产出相对于通货膨胀的偏好，b＞0。k代表经济中由于存在一些诸如税收与失业保险等扭曲人们劳动与闲暇决定的因素，导致市场就业率低于社会最优值的产出偏离⑦。中央银行由于有信息优势，知道k值；而公众是通过m=k+
猜测k值，其中服从均值为零、方差为σ[，
][2]的正态分布，即有～N(0，σ[，][2])。平均来说，公众能够猜透k，即E(m)=k。随着中央银行透明度的提高，公众能更准确预测k，此时σ[，][2]越小。
然后我们假定产出由下面Lucas供给曲线给出：
y[，t]=y[*]+θ(π[，t]-π[，t][e])+ε[，t](2)
式中θ代表意外通货膨胀对产出的影响，θ＞0；上式中最后一项ε[，t]表示白噪音，它服从均值为零、方差为σ[，ε][2]的正态分布，即ε～N(0，σ[，ε][2])。ε与不相关。
中央银行对下式求最小值，以便实现社会损失最小化：
式中ρ为贴现系数，随着时间流逝，损失的现值越来越小。E为预期算子。我们进一步假定各期产出与通货膨胀互不相关，只要求每一期损失函数最小值即可。这样，求(3)式最小值转变为求下面的(3’)式最小值：
L′+E(LOSS[，t])(3’)
通过求解上面模型，我们有下面定理1成立。
定理1 如果中央银行相比公众具有私人信息优势，那么通过中央银行信息透明度的提高，产出与通货膨胀波动将会随之减少，但是平均产出与平均通货膨胀不变。这样，社会损失将会减少，因而社会福利必然增加。
证明参见附录A1。定理1意味着通过中央银行透明度的提高，公众与金融市场的不确定性将会减少，社会不必要损失降低，最终使社会福利增加。平均产出不变，反映了真实经济周期的理论，社会产出最终由货币以外的因素决定。平均通货膨胀不变，表明通货膨胀是一种货币现象，最终由货币发行或者供给因素决定。货币政策透明与否对他们没有长期影响，货币具有长期中性特点。
接下来我们考虑中央银行偏好不对称问题。中央银行知道自身偏好，但公众不知道。此时对于方程(1)中的b，公众只能通过下面式子推测，β=b+ψ，其中ψ服从均值为零、方差为σ[，ψ][2]的正态分布，即有ψ～N(0，σ[，ψ][2])。这里同样假定ψ与ε不相关；同时经济存在扭曲，即k不等于零。这样有下面的定理2成立。
定理2 当中央银行偏好不为社会公众明确知道，那么随着中央银行偏好方面透明度的增加，产出波动与通货膨胀波动将会随之减少，但是平均产出与平均通货膨胀不变。这样，社会损失将会减少，因而社会福利必然增加。
定理2证明参见附录A2。从定理2知道，如果中央银行偏好不为公众所知，那么社会将为此承担一个额外损失，大小为：
L'=(1/2) (b/I+bθ[2])(k[2]θ[4]σ[，ψ][2])。
从上面定理1与定理2可以进一步得到下面的推论⑧。
推论1 如果经济存在扭曲，中央银行具有信息优势，则完全透明度要求σ[，][2]为零，此时公众能够准确推测k。同时社会福利损失最小，大小为：
L'=(1/2) (b/I+bθ[2])｛σ[，ε][2]+k[2](1+bθ[2])[2]｝。
推论2 如果经济存在扭曲、中央银行存在私人偏好，则完全透明度要求σ[，ψ][2]为零。此时中央银行偏好为公众所知，社会福利损失最小，大小为：
L'=(1/2) (b/I+bθ[2])｛σ[，ε][2]+k[2](1+bθ[2])[2]｝。
推论3 如果经济不存在扭曲，那么中央银行透明度与否对福利损失没有影响。此时社会福利损失为：
L'=(1/2) (b/I+bθ[2])σ[，ε][2]。
以上我们通过模型简单证明了透明度对于公众与社会福利的影响。如果中央银行不透明，那么社会将为此付出经济上的代价。为了降低公众与金融市场的不确定性，实现货币政策预期效率，提高社会福利，中央银行应该进一步提高透明度。这是从经济方面对中央银行透明度提出的要求。
四 经验分析
下面就理论分析给出的结论进行经验检验。由于上文定理1与定理2给出的结论均一样，所以我们可以对两种因素引起的透明度问题一并进行计量分析。我们集中在新兴市场国家⑨ 中央银行透明度与其宏观经济表现的经验关系上。根据世界银行的定义，所谓新兴市场是指低、中收入国家，而不论其发展阶段。所以一些发达国家(如以色列)与发展中国家(如俄国)都被划入这一组。新兴市场成为全球经济发展的一支重要力量，它们的大多数实行通货膨胀目标制度⑩，相对于其他发展中国家，它们的中央银行透明度程度比较高。鉴于此，我们选取新兴市场国家作为本文中央银行透明度经验研究的样本。
(一)样本数据说明
新兴市场各国中央银行透明度指数来自Wilshire Consulting(2005)，该报告是加利福尼亚州公共雇员退休体系(The California Public Employees' Retirement System)对新兴市场国家股权投资的重要参照依据。各国通货膨胀采用消费者价格指数计算，各国产出(以GDP衡量)为本国货币不变价格计算的自然对数值。考虑到各国数据质量问题，以及多数新兴市场国家缺乏季度数据，所以本文采用年度数据。所有通货膨胀与产出数据均来自国际货币基金组织出版的《国际金融统计》。宏观经济数据样本选取时段为1999到2004年。本文样本时期选取的合理考虑是，东南亚金融危机后，各国以及国际组织与会议对中央银行透明度的关注度大为提高(11)，各国中央银行透明度的实际程度大大提高。第一，1999年9月26日国际货币基金组织通过了《货币与金融政策透明度良好做法守则：原则宣言》，鼓励世界各国逐步采用良好做法守则，并且对各国中央银行透明度做出评估(12)。2000年7月24日国际货币基金组织又通过《货币与金融政策透明度良好做法守则辅助文件》，详细说明守则中的各种做法，使得守则更具有现实操作性。第二，作为本文样本的14个通货膨胀目标制度国家中，只有智利(1991)与以色列(1992)是在1998年之前采用通货膨胀目标制度的，其余均在1998年以后采用。中央银行透明度是通货膨胀目标制度的一个基本要求(13)，随着这些新兴市场国家通货膨胀目标制度的实施，其中央银行透明度相对从前大为提高。自1999年以后其他新兴市场国家也逐步提高中央银行透明度。此外，本文针对各国中央银行透明度提高的事实，统一选取样本时段，有利于跨国对比研究。
(二)回归结果
在新兴市场国家中央银行样本中，平均产出与中央银行透明度存在正相关，系数为1.308。但是只在10％的显著性水平上具有统计意义，而在5％的显著性水平上没有统计意义。平均通货膨胀与中央银行透明度存在负相关，系数为-0.325，但是没有显著性统计意义。这些结果支持定理1与定理2的结论，平均而言20世纪初新兴市场国家的产出与通货膨胀不受中央银行透明度的影响。短期而言，中央银行透明度的增加，会使产出增加、通货膨胀下降。这些福利效应非常明显，中央银行透明度确实有助于社会福利的增加(参见附表1与附表3)。
那么对于产出与通货膨胀波动，计量结果是否也支持本文定理的结论？从附表2我们可以看到，产出波动与中央银行透明度存在负相关，系数为-0.017，并且在5％的显著性水平上获得通过。这就说明中央银行透明度的提高降低了产出波动，这是近年来新兴市场宏观经济表现良好的原因之一。相对于产出波动，通货膨胀波动的宏观经济影响则没有那么明显。从附表4我们得知，中央银行透明度的增加同样降低了通货膨胀波动，但是没有显著性统计意义。这些结果表明，本文定理1与定理2的结论基本上获得经验分析支持。中央银行透明度对于产出波动与通货膨胀波动的影响方向与理论模型的结论基本吻合(14)。
(三)关于逆向因果关系的说明
上面进行的计量分析是把中央银行透明度作为解释变量，宏观经济业绩作为被解释变量，即假定中央银行透明度影响宏观经济业绩，而不是相反。但是，计量分析只是说明了它们二者之间的相关关系，并没有明确说明因果关系。因而可能存在逆向因果关系这种情况，即各国宏观经济业绩影响中央银行透明度的提高。宏观经济状况良好的国家，可能会采取更加透明的中央银行政策。然而，针对本文样本我们认为这种考虑是多余的。原因是包括新兴市场国家在内的广大发展中国家的中央银行透明度，都得到IMF等国际组织的极大鼓励与肯定。同时，它们其他时期的宏观经济状况并没有好于本文样本时期，尤其一些新兴市场国家在20世纪90年代末发生了较为严重的金融危机，它们的通货膨胀目标制度大多数是在这以后才实行的。事实上，这些国家提高中央银行透明度，很大程度上是为解决宏观经济问题。
五 总结性评述
目前对于中央银行透明度的经验分析主要集中在发达国家，发展中国家的跨国分析几乎没有。本文研究新兴市场国家中央银行透明度与宏观经济表现的经验关系。我们提出了中央银行透明度的理论模型，并得出两个定理。证明了中央银行透明度的提高不会改变平均产出与平均通货膨胀率，但是会降低产出与通货膨胀的波动，从而有利于社会福利的改进。然后我们利用26个新兴市场国家1999至2004年的宏观经济数据，对中央银行透明度进行经验分析。结果是，中央银行透明度对于平均产出与平均通货膨胀的影响没有显著性统计意义，这点完全吻合本文定理的结论。同时我们发现，透明度的提高减少产出波动，已通过统计检验。尽管透明度对于通货膨胀波动的影响没有显著意义，但是方向完全符合本文的理论分析。所以，本文的经验分析支持中央银行货币政策管理采取增加透明度的做法。
附录A 定理1与定理2的证明
A1.定理1的证明。首先，根据(1)与(2)式，并且把(1)式中的k以m代替，则容易求得公众对通货膨胀的预期π[，t][e]等于下式：
π[，t][e]=π[，0]+bθm(A1)
然后中央银行对下式最小化(15)：
L′=(1/2)E(π-π[，0])[2]+(1/2)bE｛y-(y[*]+k)｝[2](A2)
把式(2)、(A1)代入(A2)，对π求导数，得到均衡值为：
上式中的eq表示均衡值。同时Eπ[eq]=π[，0]+bθk=Eπ[e]，故式(A3)与(A4)解符合理性预期的要求。把上面结果代入式(A2)，求得
根据正文的参数，显然式(A6)大于零，于是透明度增加后，预期社会损失函数取值减少。同时根据式(A4)有：
根据正文给出的参数，同样可以得到式(A8)大于零。因而产出波动将会随着透明度的增加(σ[，][2]减小)而减少。根据式(A3)，求得通货膨胀波动为：
Var(π[eq])=(bθ/(1+bθ[2])[2])[2](b[2]θ[4]σ[，][2]+σ[，ε][2])(A9)
对(A9)式求导，得到下式：
根据本文给出的参数，显然上式大于零。所以通货膨胀波动将随着中央银行透明度的增加(σ[，][2]减小)而减小。
平均产出为Ey[eq]=k[*]，平均通货膨胀为Eπ[eq]=π[，0]+bθk=Eπ[e]。σ[，][2]均不进入这两个式子，所以我们对σ[，][2]求导，显然导数为零，即平均产出与平均通货膨胀不受透明度影响。证毕。
A2.定理2的证明。按照定理1证明的思路，把(1)式中的b以β代替得到下式：
π[，t][e]=π[，0]+βθk(A11)
然后把上式与式(2)代入式(A2)，对π求导数，得到均衡值为：
进一步得到社会损失期望值为：
求式(A12)与(A13)关于σ[，ψ][2]的一阶导数，得到下面两式：
上面导数在我们的参数范围之内均大于零。故伴随中央银行透明度的提高(即σ[，ψ][2]减小)，社会损失减少和产出波动减少。根据(A12)式，得到通货膨胀波动为：
上式在本文的参数范围之内显然大于零。因而随着中央银行透明度的增加(即σ[，ψ][2]减小)，通货膨胀波动减小。
平均产出为Ey[eq]=k[*]，平均通货膨胀为Eπ[eq]=π[，0]+bθk=Eπ[e]。σ[，ψ][2]均不进入这两个式子，所以我们对σ[，ψ][2]求导，显然导数为零，即平均产出与平均通货膨胀不受透明度影响。由此定理2得证。证毕。
附录B 变量代码
本文回归分析中的变量说明：TRANP是代表中央银行透明度的指数，A_GDP表示平均产出，A_INF表示平均通货膨胀率，SD_GDP表示产出波动，SD_INF表示通货膨胀波动。
表1中央银行透明度与平均产出
模型 非标准化系数 标准化系数 T统计量 显著性
β标准差 β
1
(系数) 2.861 2.7871.027
0.315
TRANP
1.308 0.740 0.339 1.767
0.090
说明：被解释变量A_GDP；调整后R[2]=0.078，F统计量=3.123(单位根=0.09)，样本量为26个国家。
表2中央银行透明度与产出波动
模型 非标准化系数 标准化系数 T统计量 显著性
β标准差 β
1
(系数)
0.133 0.025
5.311
0.000
TRANP
-0.017 0.007
-0.455 -2.503
0.020
说明：被解释变量SD_GDP；调整后R[2]=0.174，F统计量=6.264(单位根=0.02)，样本量为26个国家。
表3中央银行透明度与平均通货膨胀
模型 非标准化系数 标准化系数 T统计量 显著性
β标准差 β
1
(系数) 8.719 10.512
0.8290.415
TRANP -0.325
2.793
-0.024 -0.1160.908
说明：被解释变量A_INF；调整后R[2]=-0.041，F统计量=0.014(单位根=0.908)，样本量为26个国家。
表4中央银行透明度与通货膨胀波动
模型 非标准化系数 标准化系数 T统计量 显著性
β标准差 β
1 (系数) 4.694
7.1610.656
0.518
TRANP -0.121
1.902-0.013 -0.064
0.950
说明：被解释变量SD_INF；调整后R[2]=-0.041，F统计量=0.004(单位根=0.950)，样本量为26个国家。
注释：
①Carpenter(2004)关于透明度内容的分类与Hahn(2002)类似，他把中央银行透明度分为：工具透明度(instruments transparency)，目标透明度(goals transparency)和执行透明度(implement transparency)。
②Kohn和Sack(2003)以美国联邦储备银行公开市场委员会(FOMC)透明度的实践为例，认为FOMC会议后的对外公告对市场具有重要作用。中央银行的陈述在一些特别环境下很有用，它们使市场不会错误解释与过度反应政策行动，并对市场关于经济过于乐观或者悲观的情绪提供校正信息。
③一个类似的结论在Chortareas等(2002)中可以找到。
④Tabellini(1987)得出的结论与他们恰好相反，即储备目标的公开不是扩大而是消除市场利率的波动。
⑤Eiffinger等(2000)的结论与此类似，中央银行通过不透明的目标可以实现更为稳定的产出。
⑥这里把中央银行目标函数等同于社会目标函数，以便于简化分析。
⑦这点归功于Rogoff(1985)。
⑧根据上面两个定理及其推论，我们不难发现：如果存在中央银行不透明，那么无论它因何种因素引起，公众在理性预期下的预期通货膨胀均值都一样，并且不受透明度大小的影响。
⑨新兴市场国家分组根据Wilshire Consulting(2005)确定，该文综合Morgan Stanley Capital International、Standard和Poor' s，以及Financial Times三者2004年对新兴市场国家的定义得出。新兴市场国家名单：阿根廷、捷克共和国、以色列、巴基斯坦、南非、委内瑞拉、巴西、埃及、约旦、秘鲁、韩国、智利、匈牙利、马来西亚、菲律宾、斯里兰卡、中国、印度、墨西哥、波兰、泰国、哥伦比亚、印度尼西亚、摩洛哥、俄罗斯、土耳其。
⑩根据IMF统计，截至2004年12月31日全球共有22个国家实行通货膨胀目标制度，其中新兴市场国家就有14个。这个数字超出本文分析样本的一半。
(11)中央银行不透明(含其他经济政策)被视为造成此次金融危机的一大原因。
(12)截至2005年2月底，总共有49个国家或地区完成了评估。
(13)参见Bernanke(2003)。
(14)我们对新兴市场中的通货膨胀目标制度国家单独进行回归分析，发现结果不改变上述基本结论，所以这里没有报告分析结果。
(15)这里为简化推导，已经把时间下标省略。参见对正文式(3)的说明。
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