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一、市场预期的识别
虽然市场预期对货币政策效应有直接的影响，但要识别市场预期却并不是直接的事情。目前，国际相关研究以及实践过程中，主要有两种识别市场预期的方法。
(一)定期调查法
预期的定期市场调查方法的最大优点是直接，可以迅速而清楚地了解市场预期信息。但这种方法也存在一些问题，其中最主要的是对市场调查得到的原始数据的解读问题。比如人们往往倾向于高报其预期，市场调查所得出的未来通货膨胀的预期数据往往要比实际的通货膨胀率高出很多；另外，市场调查数据所具有的一些其他特征也影响了数据的有效性。如美国中央银行的一项研究发现，预期调查过程中，人们往往喜欢用某些特定数字来描述他们对未来通货膨胀预期，比如在回答对未来通货膨胀率的预期时，0.3％或5％的出现频率要远高于1％，2％和4％；另外，调查数据还具有一些人口特征，平均而言，女性对通货膨胀的预期高于男性，穷人高于富人，而年轻人和老年人高于中年人(Bryan and Venkatu，2001)。以上这些问题给研究者带来如下困惑：人们的预期到底是怎么形成的?人们预期的形成在多大程度是基于对过去经历的通货膨胀的推测或者仅是对未来的预测?他们是通过综合所有可获得的信息来形成通货膨胀预期，还是仅仅是通过最易获得的信息来做判断?还有，也可能是最重要的，人们会在多大程度上根据市场调查所获得的通货膨胀预测来行事?以上所有这些问题说明，定期市场调查可能不是识别和了解市场预期的最好方法。
(二)基于市场的预期识别方法
其理论基础是有效市场理论。该理论认为，在一个有效市场上，当前资产价格会包括所有可获得的关于过去、现在及未来的信息，所以通过对当前市场上的某些金融资产价格的研究和考察，可以发现其中包含的市场预期信息。比如现任美联储主席Bernanke(2004)认为，货币政策制定者之所以关心利率与资产价格，一方面是因为这些变量是货币政策影响实体经济的主要传导渠道；另一方面是因为资产价格和利率中包含有货币政策制定者所需要的对未来的预期信息。
基于市场的预期识别方法主要侧重两种预期：(1)市场对于未来通货膨胀的预期；(2)市场对于未来利率的预期。对于前者，Bernanke(2004)认为，要了解金融市场对通货膨胀及实际利率的预期，通货膨胀指数证券(Inflation-indexed securities)显然是最直接的信息来源。美国财政部于1997年首次发行通货膨胀指数证券，又称通货膨胀保值国债(Treasury Inflation Protected Securities，简称TIPS)。这种债券除了拥有一般国债的固定利率收益外，其面值还会定期按照CPI指数加以调整，以确保投资者本金与利息的真实购买力。现在，已经有许多国家先后引入了这种类型的证券。
一般来讲，同样期限的通货膨胀指数证券与收益率不保证的名义收益率证券二者之间收益率的差异就代表通货膨胀补偿(Inflation Compensation)，即持有名义收益率证券的人承担未来通货膨胀所要求的补偿。如图1标出了美国10年期名义国库券与十年期TIPS的收益率曲线，这两条曲线之间的垂直距离就代表十年期通货膨胀补偿率。而通货膨胀补偿率通常就被直接认为是市场投资者对未来通货膨胀率的预期。如下公式表示上述含义：
通货膨胀补偿=名义国库券收益-TIPS收益=通货膨胀预期+通货膨胀溢价-流动性溢价
图1 美国十年期TIPS和十年期名义国库券收益率曲线图
资料来源：Bernanke(2004)
但是，利用通货膨胀补偿率来衡量市场参与者的通货膨胀预期同样也存在问题(Sack，2000)：(1)通货膨胀补偿中通常还包括投资者承担未来通货膨胀风险的回报，即通货膨胀风险溢价(Inflation Risk Premium)。所以通货膨胀补偿往往高估了通货膨胀预期。比如说通货膨胀风险溢价平均为50个基点的话，则通货膨胀补偿就将市场真实的通货膨胀预期高估了0.5个百分点，这已经是一个相当大的数字了。而且更复杂的是，通货膨胀溢价并不是固定不变的，而是随时间及经济环境的变化而变化的，所以更增加了预期的不确定性。(2)通货膨胀保值证券的发行量相比传统名义国库券的数量而言还是相当少的。而且TIPS主要吸引投资型投资者(buy-and-hold investors)，而名义国库券则主要吸引投机型投资者(buy-and-hedging investors)参与(Sack and Elsasser，2004)。基于以上两方面原因，TIPS的交易市场相比其他国债市场而言，是一个流动性较差的市场，因此流动性溢价(Liquidity Premium)的存在就可能导致通货膨胀补偿低估了通货膨胀预期。(3)作为一种新的投资品种，TIPS收益率与市场名义国债或股票回报不完全相关，所以随着投资者对这一新投资品种的熟悉，它就成为许多机构或其他投资者进行资产多样化配置时的必配产品。因为TIPS的供给相对有限，需求增加就可能抬高其价格，从而压低了其均衡实际收益率，进而提高了通货膨胀补偿。
另外，在有关市场对未来利率的预期方面，Gurkaynak，Sack and Swanson(2002)等基于美国市场的研究发现，有六种货币市场的金融工具在识别市场对于未来利率的预期方面有一定作用。这六种金融工具分别是：联邦基金利率(Term federal funds rates)、联邦基金利率期货合约价格(Federal funds futures rates)、欧洲美元存款利率(Eurodollar deposit rates)、欧洲美元期货合约价格(Eurodollar futures rates)、国库券利率(Treasury bill rates)以及商业票据利率(Commercial paper rates)。他们的研究还发现，联邦基金利率期货合约在预测近期的联邦基金利率变动方面要优于其他几种金融工具。如在预测未来四个季度的联邦基金利率变动上，联邦基金利率期货合约价格中已经包括或嵌入了其他金融工具所包含的所有预测信息。而在更长时间的预测上，欧洲美元期货合约价格的预测效果则优于另外的几种金融工具。
综上所述，预期的定期调查方法与基于市场的预期识别方法各有其利弊。但比较而言，基于市场的预期识别方法可能更优于定期调查方法，原因有二：其一是因为基于市场方法所获得的数据具有时间连续性，便于进行计量分析；其二是因为基于市场方法获得的数据更真实可靠。在金融市场上，投资者是在用自己的资金进行投资，而定期调查对象只是用笔来回答调查问题。所以，资产价格中包含的信息与市场调查所获得的数据相比，更加真实可靠。未来需要进一步研究和改进的是：怎样从金融资产价格所包含的所有信息中，更准确的分辨出预期信息。
二、货币政策透明度是市场预期的引导路径
如上所述，因为市场预期对货币政策操作效应的影响越来越大，世界各国中央银行开始重视市场预期，并将市场预期作为一个重要变量引入货币政策，越来越注重通过引导和利用市场预期来达到货币政策目标。而增加货币政策的透明度已经成为引导和利用市场预期的最重要手段。
(一)货币政策透明度的含义
货币政策透明度是指那些与市场预期和决策有关的信息的公开程度以及中央银行行为接受市场监督的程度。具体而言，透明度可分为目标透明、过程透明和信息透明三个部分。其中，(1)目标透明是指宣布一个明确的政策目标，并承诺实现。如果中央银行已经有了很高的信誉度，则可以不明确宣布其特定的目标，如美国、德国等。目标透明可以使市场对中央银行产生更高信任度。如果发生外来冲击，市场相信政府能采取措施使经济恢复到原定的目标水平；同时，中央银行明确目标能促使政府也选择社会最优目标，并使市场预期锚定这一目标值，稳定市场的预期。(2)过程透明是指政策执行过程要透明，包括政策目标的确定过程、操作工具、操作方式以及操作结果等内容。过程透明有助于市场对中央银行执行政策的全过程进行监督，使其不背离承诺的目标。(3)信息透明指必须公开制定目标所使用的经济数据、依据的经济模型，货币政策执行过程中的相关宏观经济信息以及中央银行对未来的预测、对冲击和失误的解释等各种动态信息要公开。信息透明有助于市场了解中央银行的意图，并根据形势的变化调整预期，使预期更准确，以作出最优的行为决策。
(二)导引市场预期的各国实践
近年来，为引导市场预期，许多发达国家和新兴市场国家都非常注重货币政策的透明度建设。为了使金融市场更好地了解欧洲中央银行货币政策决策和执行情况，减少公众错误理解货币政策的危险及避免丧失信誉，欧洲中央银行尽可能地将货币政策信息公布制度化，每季度发表欧元区经济金融运行报告，定期公布关于货币政策的运作和未来计划的详细报告。目前，欧洲中央银行行长每季度向欧洲议会经济和货币事务委员会作听证报告一次，解释中央银行近期的货币政策决定。欧洲中央银行管理委员会一般每月召开两次会议，并通过会议新闻公告宣布政策决策情况，行长则在新闻发布会上对欧元区的经济现状和前景进行总体分析，给出货币政策决策的合理依据。
在实行隐含中介目标的美国，美联储的公开市场委员会(FOMC)是货币政策的决策机构，对每项政策的制定，内部实行投票表决机制。该委员会每年举行8次例行的会议，在每次会议的当天下午，对外宣布利率是否变动以及变动的幅度，两周后公布会议纪要以及对某一项政策措施的投票率。联储主席及其他中央银行官员还会经常就货币政策、经济状况等发表演说，表明联储对经济的看法和货币政策取向，阐述影响未来货币政策的因素。联储公开市场委员会会议结束2个月之后，对外公开发表会议记录。会议记录包括会议讨论的内容、问题、结论，参加会议的人员名单以及有表决权人员对这些问题的态度。日本银行政策委员会每次会议后，主席需要就会议讨论的问题准备一份提纲式的纪要，并在下一次政策委员会会议批准后公布。每次政策委员会会议后，主席就货币政策决策整理出会议内容副本，并根据委员会决定，在会后适当的时候公布该副本。
在实行通货膨胀目标制的国家中，英格兰银行货币政策委员会会议结束后，立即向金融市场和媒体公布决策和新闻稿，会议纪要在例会两周后公布。内容包括总结委员们对自上次会议以来经济发展情况的讨论，回顾政策措施的考虑及支持政策措施的论据，阐述在哪些重要问题和决策上存在不同意见，最终投票情况等，季度例会的会议纪要作为附录与《通货膨胀报告》一同发表。瑞典中央银行每季度公布一次通货膨胀报告，在报告中阐明货币政策制定的依据和理由，分析经济走势，讨论影响物价波动的因素，并预测未来一个时期通货膨胀的趋势。一般来说，公众在进行投资决策和消费决策时需要预测未来的通货膨胀情况，而通货膨胀目标制为其预测中长期通货膨胀水平提供了一个清晰可靠的路径，从而减少了不确定性通货膨胀的冲击和由此带来的各种成本。
(三)透明度与货币政策效果
近年来的理论研究与实践表明，增强政策的透明度有助于引导市场预期，疏通货币政策传导渠道，提高政策运行效率。货币政策透明度的提高从以下几个方面增强了货币政策的有效性。
1.引导公众形成合理的预期。在现代经济中，对未来的预期影响着公众的投资与消费等各种决策，从而对经济活动产生重要的影响。货币政策对经济的调节作用是通过其政策措施的实施对公众预期的引导来实现的。公众可以通过对实际经济生活的观察、权威部门发布的统计资料、政策信息以及各种媒体的报道，甚至小道消息等多种渠道获得信息，以作出自己的行为选择。如果中央银行能够及时准确地向市场提供调控经济运行的各种信息，态度鲜明地表明对未来经济增长与通货膨胀风险的预测，以中央银行的权威与信誉，可以影响公众预期，使其按货币政策制定者所期望的方向调整投资和消费行为。
2.增强公众对货币政策的理解与支持。像所有公共政策一样，货币政策可以从公众的支持与理解中受益。尤其是在为抑制经济过热而需要采取紧缩性货币政策时，如果公众没有理解中央银行执行此种政策的理由，便会使中央银行成为公众批评的焦点，其推行的政策措施难以得到有效实施。在货币政策透明度较高情况下，中央银行向公众公开货币政策决策过程，说明决策依据，进行全面的宏观经济形势分析与预测，及时而准确地发布有关货币政策实施效果的统计资料等，这种高度透明的货币政策，可以使公众获得更为准确的货币政策信息，避免公众对中央银行的政策制定和执行产生误解，获得公众对中央银行货币政策的理解与支持，从而使货币政策传导渠道畅通。
3.提高货币政策的可信性。政策可信性越大，该政策对公众预期的形成及决策行为的引导作用就越大，其政策效应就越好；反之，其政策效应越差。政策透明度是决定货币政策可信性的重要因素之一。首先，由于中央银行不能完全预料到未来的意外冲击，因此事前宣布的通货膨胀率与货币供应量增长率等指标与事后的实际结果不会完全一致。如果货币政策不具有透明度，公众就无法判断目标的偏离是由中央银行的短期行为或控制不当造成的，还是由未曾预料到的需求与供给冲击造成的，这样就会对货币政策的可信性造成损害。如果货币政策的透明度高，政策信息全面、详细与准确，那么公众不仅可以了解中央银行的政策目标，还可以了解中央银行通过什么手段与措施去实现其目标，对正在实行的措施及所取得的效果与所宣布目标偏离的原因有一个全面和正确的理解，这样便可以保持公众对中央银行的信任。
4.有利于形成对中央银行的外部监督。当中央银行不能完全排除政治干预，他们在制定政策时就会具有用通货膨胀来换取经济增长的偏好，倾向于采取“有所作为的政策”。而在实行公开的货币政策的情况下，中央银行的任何以通货膨胀来换取短期产出提高的行为，都将被市场主体所发现。在这种情况下，实施通货膨胀的货币政策将会破坏中央银行的信誉，丧失公信力是中央银行实行通货膨胀货币政策的代价。这样，提高货币政策的透明度，就会提高中央银行的公信力。货币政策的首要目标就是保持物价稳定，中央银行最重要的责任，就是要把货币政策紧紧盯住物价稳定这一最终目标上，而公众则依据中央银行的政策行动以及目标完成情况，对中央银行的绩效做出评估，从而形成对中央银行的外部监督与约束。
5.增加透明度有利于稳定金融市场。一方面，金融市场是货币政策发挥作用的一条重要传导渠道；另一方面，金融市场稳定也是货币政策的最终目标之一。而金融市场的一个重要特征就是其波动性，金融资产价格除了受市场供求影响之外，还受市场预期的影响。所以，要保持金融市场稳定，首先得保证市场预期的稳定。Blinder(1998)的研究发现，政策透明可以使投资者更准确的预测金融资产的未来价值，减少由信息冲击造成的波动，并减少信息不对称所导致的投机行为。Rafferty and Tomljanovich(2002)利用时间序列方法，对美联储增加货币政策透明度与金融市场效率之间的关系进行了分析，其检验结果证明增加透明度有助于提高金融市场效率。
三、中国识别和引导市场预期的实践
1.中国货币政策决策部门已经认识到通过与市场沟通交流来引导市场预期的重要性。从1998年第一季度开始，中央银行坚持每个月与各家商业银行及国家综合经济部门一起召开经济金融形势分析会，形成了具有一定广度信息沟通机制。在这个会议上，中央银行会通报全国金融情况，同时根据形势发展预测货币政策趋势；各综合经济部门介绍各部门的经济运行情况，各商业银行介绍各行的情况，同时向中央银行提出货币信贷政策要求。自2001年1季度开始，中国人民银行的货币政策分析小组对每季度的货币政策执行情况进行研究分析，并向社会公众公布《货币政策执行报告》，阐明货币政策执行情况、下一阶段货币政策操作意见及前景、货币信贷概况、金融市场运行与宏观经济运行分析、经济金融前景预测。形势分析会与货币政策执行报告提高了中央银行货币政策的透明度，在市场与中央银行之间建立起有效的沟通渠道和反馈机制，这有助于市场对中央银行货币政策的预期的形成。近年来，中央银行还开始频繁利用“窗口指导”这一货币政策工具来直接引导市场预期。如在2006年，针对上半年货币信贷增长过快的问题，中央银行多次召开“窗口指导”会议，提示商业银行高度重视贷款过快增长可能产生的风险，引导金融机构按国家宏观调控政策和产业政策来调整贷款结构。从实际效果来看，2006年下半年来，货币信贷增速逐月放缓，全年广义货币供应量由年度最高点的19.2％降至16.9％，金融机构人民币贷款增速由最高点的16.3％降至15.1％，效果比较明显。因此，中央银行在其2006年第四季度的货币政策报告中也指出：“通过定期与商业银行等金融机构交流沟通，使得中央银行的货币政策措施为市场所预期，能更大程度地发挥货币政策的效力”。
2.中央银行已经开始通过定期调查等方式来了解与识别市场预期。中国人民银行还按季对全国50个大、中、小城市的城镇储户进行抽样调查。采用标准化的调查问卷和访谈形式，每年2、5、8、11月在全国同时进行，每次调查的样本量为2万户，目的是了解城镇居民对当前收入和物价的态度，对未来收入和物价的预期。中国人民银行上海总部的公开市场部在每月的公开市场操作一级交易商联席会议上会定期发放调查问卷来了解一级交易商对未来宏观经济形式及市场发展的预期。
3.中国中央银行货币政策透明度大有改观。首先，中国人民银行建立了网站，公众可随时查询相关信息。网站包括了人行简介、新闻、法律法规、货币政策、金融市场、调查统计等栏目。其中货币政策一栏中包括货币政策委员会、货币政策执行报告、货币政策工具、货币政策研究及货币政策大事记等内容。而在金融市场中则包括同业拆借与票据市场、银行间债券市场、中国金融市场发展报告及国际金融市场报告等信息。在调查统计栏目中则公布中央银行历年统计数据及调查统计结果。其次，中国人民银行还通过《中国人民银行统计季报》、《中国人民银行年报》等公开出版物来加强信息公开。再次，中国货币政策目标与工具也比较透明。1995年颁布2003年修订的《中国人民银行法》中规定：“货币政策的目标是保持币值的稳定，并以此促进经济增长”。现时，中央银行货币政策中间目标包括广义货币(M2)、狭义货币(M1)和贷款等一组指标。货币政策操作目标目前主要是金融机构超额准备金水平，同时关注货币市场利率变动。在货币政策工具方面，公开市场业务已经成为人民银行日常操作的主要政策工具。中国中央银行公开市场操作建立了透明度较高的公告制度，为了增加公开市场业务操作的透明度和影响力，每周二公开市场业务操作的中标结果产生后，中央银行通过中央国债登记结算有限责任公司的“中国债券网”和全国银行间同业拆借中心的“中国货币网”同时向社会公开发布，公告内容包括当日交易品种、期限、招标量、招标利率以及中标利率等信息。与世界各国比较，中国中央银行的《公开市场业务交易公告》所公布的信息透明度还是比较高的。
四、相关政策建议
虽然中国中央银行越来越重视市场预期的货币政策效应，并通过与市场交流与沟通及提高货币政策透明度等方式来引导和利用市场预期，但毕竟这些工作才刚刚开始，仍有许多地方需要完善。
(一)完善市场预期识别的方法与机制
目前，中国中央银行识别市场预期的方式还局限于通过本机构开展的定期调查方法来进行。而这种方法在调查对象、调查方式、调查频率及对调查信息的分析方面有诸多的地方需要完善。
首先，在调查对象上，除了针对公开市场一级交易商之外，还应将其他金融机构及工商业、服务业机构包括在内；另外，除了对城市储户进行调查外，还应对农村居民及持有存款以外其他金融资产的居民进行调查。
其次，在调查方式上，除了进行问卷调查之外，还可利用互联网进行一些网上调查。除了通过本机构进行调查外，还可与一些研究机构或市场中介机构合作开展市场调查。要让调查尽可能制度化、调查的对象尽可能广泛化、调查获得的信息尽可能全面化、调查周期尽可能短且连贯。
另外，应尝试利用基于市场的预期识别方法来了解市场预期。虽然目前因为金融市场金融产品种类太少，特别是缺乏金融衍生产品，从而限制了这种方法的有效运用，但随着中国金融期货交易所的建立，未来开发出更多金融衍生产品是值得期待的。政府也可借鉴美国等发达国家经验，通过发行通货膨胀保值证券(TIPS)，一方面丰富金融市场产品，另一方面传递市场预期信息。
(二)改善与市场交流沟通方式
中国近几年关于货币政策的争论往往集中在调控方向上，并且争论经常相当激烈。这种情况现实存在，一方面与中国复杂的经济状况有关，另一方面也有中央银行与市场及公众沟通交流不够的原因。今后一段时期，这种错综复杂的经济形势仍将存在，要在扑朔迷离的经济环境中准确把握经济的走向，特别是要在复杂环境下实现货币政策的目标，就必须加强中央银行与市场的充分沟通和交流，并由此来引导市场预期，使其按照中央银行确定的调控方向行事，这将是货币政策能否有效的关键。
掌握全面准确的信息是正确判断形势的基础，中国目前存在着统计信息不全面、统计数据可靠性不高等问题，成为正确地判断形势的障碍。“十一五”期间，随着中国市场经济的进一步发展，金融调控需要进一步提高前瞻性、科学性和有效性，因此对统计信息提出了更高的要求。从预期对货币政策的影响看，如果统计部门不能对全社会提供全面准确的统计信息，社会各界掌握的信息不对称，就会形成社会各界对形势不同的看法，形成不同的预期，这样会影响货币政策的执行效果。因此，为正确引导市场预期的形成和把握预期的方向，有关部门特别是中央银行做到统计信息披露的及时性和准确性。
(三)提高中国货币政策的可预期性
根据国外经验，要更好的引导市场预期，货币政策本身必须是可预期的。根据中国的实际情况，可考虑从以下三个方面来改进货币政策的透明度，并由此提高货币政策效果的可效期性：
1.提高货币政策目标的透明性。货币政策透明性首要先表现在政策目标透明方面。当今各国货币政策制度总结起来可以归纳为两个方面：单一目标(稳定币值)还是双目标(稳定币值和经济发展)；是否为稳定币值设置明确的数量目标。通货膨胀目标制就是将单一目标与明确的通货膨胀数量目标两者相结合。中国目前虽然还不具备实施通货膨胀目标制的条件，但可以考虑在继续实行双重目标制的同时，设定一个明确的通货膨胀率区间。这样既不会影响中央银行追求双重目标的灵活性，同时又能够使公众相信中央银行反通货膨胀的决心，从而提高政策的可预期性。
2.提高货币政策决策的透明性。目前中国货币政策委员会还只是一个议事机构而不是决策机构，而且其每次对外发布的新闻所使用的都是较原则的语言，让人很难从中得出正确的理解和判断；货币政策委员会每次会议举行的时间也不固定，又不提前告知公众，不利于公众更好地把握货币政策走向。与国际惯例相比较，中国货币政策决策环节过多、时期过长，不利于货币政策的及时、有效传导。因此，还必须要进一步提高中国货币政策决策的透明性。可考虑让货币政策委员会逐步成为货币政策的决策机构，并向公众公开其决策程序、机制和过程，以提高货币政策决策的透明度。
3.提高中央银行有关预测信息的透明性。公众在形成预期时可能最需要的就是中央银行对未来经济金融运行情况的预测分析，中国货币政策在这方面的透明度尚有很大的提升空间。
另外，在不断提高中国货币政策透明性的过程中，也必须注意货币政策透明性的适度问题。因为公众的信息加工能力是有限的，对信息的评估在很大程度上依赖于市场主体的主观判断。中国正处于一个改革与开放步伐不断加快的年代，经济环境等面临的不确定性较大，在如何清晰、有重点地向公众传达必要的信息问题上，中央银行面临着很大的挑战。
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