企业债券发展中的问题及对策，本文主要内容关键词为：对策论文,企业债券论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
债权融资与股权融资一样，也是企业从资本市场进行直接融资的一种重要方式。西方国家的债权融资在其资本市场中占有重要地位。不少国家（如美国、日本）的债市规模甚至远远超过股市。我国企业债券的发展远远落后于股票，尤其是在证券流通市场，企债所占份额几近为零。实际上，我国证券市场发端于企业债券，但由于政府的政策导向以及市场发育等方面的原因，其发展反而落后于股票。本文试从政府对证券市场的发展战略、企债发行市场及流通市场等方面对其存在的问题进行分析，并提出发展对策。
一、优先发展股票、国债的倾斜政策是企业债券进程缓慢的主要原因
企业债券的发展，除了其自身的内在作用力外，很大程度上还取决于政府的政策导向。我国客观上已存在着对企业债券的巨大需求，但政府出于对促进经济体制改革等方面的考虑，近年对待证券市场的发展一直是采取股票和国债优先而企业债券拖后的倾斜政策，这是我国企业债券进程缓慢的主要原因。
股权融资和债权融资是企业进行直接融资的两种基本方式。两者都能起到优化资源配置的作用，但又各有所长。股票融资的主要优点在于实现了企业经营权与所有权相分离的管理模式，有利于所有者的监督管理：而债券融资的优点则在于筹资成本相对低廉，同时可以防范股权人为所控。因此，这两种融资方式都被企业从资本市场筹资时广泛采用，许多西方国家的债券融资规模与股票规模旗鼓相当，部分国家甚至超过股票。
我国政府在这两种融资方式中选择的是倾斜于股权融资的政策，这是由我国证券市场发展的特殊使命决定的。当前我国的经济体制正处于转轨时期，政府发展证券市场的目的主要有两个：一是优化资源配置，二是对企业实行股份制改造，推动经济体制改革，而后者是主要的。企业债券起的作用主要是为企业筹措资金、优化资源配置，而股票和国债同时还在我国的经济体制改革中起着不可替代的作用，因此也招到了更多的政策支持。当然，股票与债券相比，由于其收益度高而更受投资者青睐也是政府考虑的因素之一。
我国政府的这种倾斜政策从我国证券市场的发展历程中也可略见一斑。近年我国的国债发行额增长极其迅速，股票发行规模在总体上也呈增长趋势，而企业债券的发行量反而有所缩小。1992、1993年，我国企业债券的发行曾分别达到250亿元和490亿元的规模，而1994年却骤减至45亿元；1995、1996年的发行略有起色，分别达到了130亿元和250亿元，但仍远不及1993年。在证券流通市场的建设上，我国采取的也是着重培育股票市场和国债市场的政策。目前我国这两个市场每日流通值可达到几十亿元，而在证券交易所挂牌的7只企债中仅有吉化95债和浦东建设债，两债券每日仅有极小的成交量，其它债券均告有行无市。
二、我国企业债券发行市场及流通市场存在的问题
由于我国政府在证券市场上采取以上倾斜政策，我国企业债券的发展一直带有浓郁的计划色彩，这主要表现在政府对企业债券的发行规模、利率以及偿还期限等方面作出严格规定。同时，我国企业债券流通市场的发育不成熟以及部分企业不能如期还债等问题也制约了我国企债市场的健康发展。
（一）对发行额度实行总量控制和结构控制，多数企业难以利用债券融资方式
在西方国家，发行公司债券是企业进行直接融资的一种常用方式，一般只要符合发债条件的公司都可以申请发行，并没有额度限制。我国政府每年对股票与债券的发行额度作出总量安排和结构控制是我国证券市场的一大特色。我国国家计委每年根据宏观经济运行状况、财政货币政策、产业发展以及证券市场发展等需要制定当年企业债券总体发行额度，并具体分配到中央各部门和地方以及各行业，这体现了我国企业债券发展中的计划性。
由于决定我国企债发行规模的以上因素时有变化，历年我国政府对企业债券发行额度的安排也起伏较大。例如1988、1989年由于我国治理通货膨胀，控制固定资产投资规模，仅仅分别安排了30亿元的短期融资券和42亿元企业债券的发行额度，又如由于我国1993年企业债券的发行对国债发行造成一定困难，国务院规定国债发行完毕之前，其它债券一律不得发行，且企业债券利率不得高于国债，因此1994年企业债券发行规模也不大。一直到现在为止，我国企业债券的发行都是安排在当年国债发行完毕后的年底进行。1995年中共中央的“九五”计划和2010年远景目标的计划中指出，“要积极稳妥地发展债券融资”，于是1995、1996年企业债券又有新的复苏。
表1我国历年企业债券发行规模一览表
单位：亿元
1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996
企业债券 75
3042
150
250
350490
45
130
250
中央企业债券 45
—3075
110—240
—80* 150*
地方企业债券 30
—1255
140—250
—50** 100**
注：*为基建债券，**为技改债券。
我国不仅对企业债券的发行规模作出总量安排，还对各项债券发行规模的结构进行控制。例如1993年我国490亿元企债的发行额度可以分为240亿元中央类债券和250亿元地方类债券两大类，前一类包括100亿元国家投资债券、70亿元国家投资公司债券和70亿元中央企业债券：后一类则包括220亿元地方企业债券、15亿元地方投资公司债券和15亿元住宅建设债券。以上每小类债券还可继续层层细分，甚至可以具体落实到每一个企业。1995和1996年的企业债券则包括基建部分和技术改造部分两大类，每大类可细分为中央企业债券和地方企业债券两类，然后再具体细分。
我国对企业债券发行的规模安排与结构控制贯彻了政府的政策意图，但对于促进经济发展并不完全合理。因为企业债券发行的适度规模，主要取决于企业与投资者的需要。而我国目前的做法是：对各类企业债券制定严格而又缺乏弹性的规模，而较小注意企业的客观需求，从而导致大多数有能力举债的企业不能利用债券这一融资渠道。随着我国经济的发展，管理层逐步放松乃至放开对企业债券发行额度的管理，让更多的企业利用债券筹资将是必然趋势。
（二）企业债券发行利率缺乏弹性，难以满足企业与投资者的需要
在西方国家，企业发行债券利率的高低不仅受当时的市场利率水平影响。更取决于债券的安全程度或企业的信用度。我国由于各种特殊原因，政府对企债的发行利率人为地规定了法定上限（见表2）。
表21990—1997年3年期储蓄存款和企业债券上限法定利率(%)
年 度 1990
1991
19921993
19961997
月 日 8.21
4.21
12.315.57.115.1 8月2月
存款利率
10.08
8.288.28 10.80
12.24
10.88.288.28
3年期企业债券 14.2110 9.5
12.45 17.136 15.12
11.59 11
按照国家规定，1992年4月21日到1993年7月11日期间企业债券的法定上限利率高于同期银行存款的20%，1990年以及从1993年7月至今为40%。从1996年底和1997年初发行的这些企业债券（三年期）的利率水平来看，基本上都为11%（单利），同目前市场上间期限国债品种的收益率大致相当（1997年3月19日796券的单利收益率为11.13%.距兑付期2.40年）。但企业债券与国债相比，其风险较大，上市流通的可能性比较小，场外也不存在流通市场，因此从投资价值而言，目前发行的几只企业债券不如市面上流通的国债现券。所以，1996年底发行的部分企业债券销售情况不甚理想。不过今年春节后由于国债现券收益率持续下降，一些中央企业发行的债券销售状况略有好转。
尽管投资者普遍认为当前企业债券的利率过低，但企业对债券利率水平定位却看法不一。例如大部分发债企业认为我国目前的企业债券利率定位太高，因而筹资成本偏高。这种情况在一些资信较好，过去容易从银行获低息贷款的中央级企业或部门（如铁道部、电力工业部、中国石化总公司等）表现得尤为明显。另外，一些占用地方企业额度的企业，由于发债规模小（许多为2000万元左右），从而导致承销的成本相对较高。还有一种情况是，一些原来可以依靠银行贷款解决资金的地方企业，后来因各种原因被安排通过发行企业债券筹措资金，因而也存在着一个成本比较的问题。（当然，不少经营优良却又“举债无门”的企业愿意以此利率甚至更高的利率发债。）
企业与投资者存在着以上分歧的关键是在于我国企业债券的发行还没有实现市场化。在市场化程度较高的情况下，企业缺乏资金时是向银行贷款还是采取债券融资，考虑的主要依据是对二者成本的比较，而这在某种程度上又取决于企业的信用级别。企业的经营状况好、信誉高，向银行融资时表现为更容易获得贷款，而在发行债券时表现为即便以较低的利率发行也同样能获得投资者的踊跃认购。因此，这类企业更倾向于采取发债筹资。例如，在美国一些资信较高的企业需要筹措中长期资金时，首先考虑的便是发行公司债券，然后才是向银行贷款，而那些经营不善、信誉较差的企业向银行贷款难度较大，同样发行债券时的利率也比较高。因此，不同的企业发行债券时，应当根据自身的具体情况，制定合适的发行利率。在我国，政府对企业债券的发行利率一律规定一个上限，结果导致了一些资信差的企业以此利率发债时，投资者觉得利率太低而不愿认购，而经营较好的企业以此利率发债又认为成本太高。所以我国历年企业债券发行，往往处于一方面存在着折价发行、另一方面部分企业不愿发债的尴尬境地，这都是由我国企业债券发行利率没有实行市场化造成的。
（三）期限品种和偿还方式的单一不利于企业的资金运用
目前企业债券的品种主要为三年或五年，偿还方式一般为到期一次还本付息，这种做法具有极大的不合理性。
首先，从企业对资本的需求角度来说，各企业根据自身所处的行业、经营业务、财务状况以及资本运用的不同情况而对资金的期限有不同的要求。例如：电力、能源、交通等基础设施建设项目企业由于投资周期长而对长期债券有较大的需求，而一些商业企业对流动资金的需求较大而希望发行短期债券。政府管理部门应该给发债企业一定的自主权，由它们自身根据资金的实际需求来决定债券的期限品种和偿还方式，可以有一、二年的债券品种，也可以有十年，甚至更长的期限品种，偿还方式上也可以作每年付息一次等新的方式的尝试。
其次，从企业债券的投资者角度来说，债券期限品种的丰富，会有利于投资者根据自身的资金状况进行更多的投资选择，每年附息的企业债券等新品种的尝试也有利于吸引更多的企业债券的投资者。
（四）我国企业债券流通性差，流通市场尚未形成
我国企业债券的流通性十分差，绝大部分企业债券从买入到兑付都没有流通的机会，少量可以进行场内交易和柜台交易的债券也是有行无市。由于债券的投资价值主要取决于流动性、收益率和安全性三个因素。因此，企业债券流动性能的好坏影响了它的投资价值，直接影响了企业债券的发行。当前我国企业债券难以销售的原因之一就是流动性差，因为投资者即便对于同样期限、利率稍高于国债的企业债券，也会因国债可上市流通而更受青睐。而对干承销商而言，如果企业债券可以上市流通，那么即使它在一级市场销售不畅也还不至于挤占自身资金，因为它还可以在二级市场上进行交易。这一点也是我国券商不愿承销企债的原因之一。所以，培育企业债券流通市场，提高企债的流通性对于促进企债的发行以及提高债券自身的投资价值都至关重要。
（五）部分企业债券资信度低，不能如期还本付息
决定企业债券的投资价值的因素除了收益率流通性外，另一重要因素就是风险性或安全性、也即企业按期还本付息的可能性。企业债券的安全性可以通过证券评估机构相对它的信用评级来反映。企债信用级别的高低不仅是决定发行债券的高低的因素之一，很多国家还将之作为能否上市流通的先决条件之一。我国相当一部分的企业债券是由中央级企业发行的，它们所反映的是中央政府部门的信誉。因此资信较商，安全性较好。这些企业债券往往还由一些金融机构、企业或基金作担保，如本次发行的铁路债券是由年收入在340亿元以上的铁路建设基金作担保，使得它们的安全性有了更可靠的保证。但我国也存在着不少地方企业发行的债券，这一类企业相对中央企业而言，经营风险较大，容易出现违约风险。有些企业债券因为到期不能兑付，甚至还出现投资者找承销的券商闹事、券商回过头来找企业的情形。这些问题不仅严重地损害了投资者的利益，而且破坏了企业债券的形象，不利于我国企业债券市场的健康发展。
（六）企业债券发行的地方保护主义，不利于全国统一的企业债券市场的形成
在地方企业债券的发行中，有些省、市出于地方利益的考虑，一方面限制非本地注册的证券商承销本地债券，另一方面又限制非本地公司债券在本地销售，这也可以说是我国企业债券发行中的一大“中国特色”。
在这种地方利益保护下，一些业绩优良的企业可能由于当地市场的不发达和投资者热情不高而难以在市场上筹集资金，而投资者则由于这种地方保护而限制了他投资企业债券的选择权和热情，这种对我国企业债券的人为分隔会阻碍它的进一步发展状大和全国统一市场的形成。
证券市场发展到今天，它已成为一个全国性的大市场，为了提高市场效率，建议重新由中国人民银行总行统一管理证券商的债券承销资格，只要中国人民银行总行认定的有债券承销资格的证券商，可以承销全国每年的所有债券项目。这对于加强企业债券发行的统一管理，进一步规范和发展企业债券市场是相当必要的。
三、我国企业债券发展对策
我国的企业债券已越来越受到政府的重视与市场的关注。随着我国经济体制改革的顺利推进，我国企业债券市场必将获得长足的发展。但企债市场的发展将是一个长期的过程，加强对企债的运作管理、培育企债市场，对于促进我国企业债券市场的健康发展具有重要意义。
（一）扩大企业债券发行额度，满足一些经营优良的大企业的发债需求
随着我国证券市场的发展及经济体制改革的推进，政府也必将调整对企业债券的发展思路，企业债券的发行规模也将逐步扩大。目前我国已具备了对企债的巨大需求，但由于大力发行企业债券的系列配套条件还需要在发展中逐渐完善，我国可以采取逐渐扩大规模的办法，最后取消债券发行的额度控制。在企债发行额度的结构控制上，我国一方面应当继续保持一些国有重点企业的发债需求，另一方面可以安排一部分额度给予一些经营业绩优良、却又资金短缺的民营企业。可以借鉴股票发行的方法，由需发债的企业向主管部门先提出申请，主管部门根据相关法规对该企业的发债资格进行审核，以确保发债企业具有较好的偿债能力与资信。
（二）实行企债发行利率与企业的信用级别挂钩，丰富企债的期限品种
当前我国的企业债券不论偿债能力如何，都是实行同一的利率而不是根据自身的信用度以及市场需求状况来确定相应的利率水平。这种状况具有极大的不合理性，制约了我国企业债券的发展。今后，我国企业债券利率定位的发展趋势将是逐渐放松和取消法定利率上限的规定，而由企业根据自己的信用级别以及偿债能力制定相应的利率，将债券的利率水平与风险进行挂钩。同时，对于企业债券的偿还期限，不必作出硬性规定，而应当由发债企业根据自身对于资金期限的不同需要而制定相应的还债期限。
（三）积极培育企业债券的发行市场，促进企业债券的发行
相对股票发行市场，企业债券发行市场由于受各种条件限制，还没有得到有关各方足够重视。除了前面谈的发行规模较少外，对券商而言企业债券的发行手续费太低而带来的风险与收益不对称，地方保护而带来的销售限制，及发行时机由于多种因素影响而带来的不可控制和风险性，使许多券商很少问津企业债券发行业务。这些问题如果得不到很好的解决，会在很大程度上阻碍企业债券一级市场发展。对企业债券的承销费用，主管机关可以参照股票发行的承销费用标准，在发行时机选择上主管机关应该给债券发行人以更多的自主权。
对企业债券的发行方式进行创新，也有利于促进企债的发行。我国一些发行额较大的企业债券采取承销团承销，而其它大部分企业债券采取独家券商包销的方式。从分销的方式来看，券商大多也是利用自身各个营业网点进行销售。但历年来我国企债的销售状况不佳（今年略有改观），其原因主要是由于企业债券流通性差、企业信用级别低或者券商自身销售渠道不畅等而导致债券难以销售。解决这一问题的方法，在销售主要是进行发行方式的创新，一是采取利率招标的方式，使企业能选择发行成本较低而发行效率又最高的券商，从而直接降低企业的筹资成本；二是对具有一定规模的企业债券实行证券交易所以网发行的方式，从而可以选择发行成本较低、发行效率高的券商，有利于企业直接降低筹资成本。
（四）积极培育企业债券流通市场，提高企业债券流通性
目前许多地方企业债券项目，由于规模较小，一般在100万至5000万之间，不但一级市场发行券商兴趣不大，发行人发行成本较高，而且二级市场不能挂牌上市交易，在目前柜台交易没有很好地开展的情况下，几乎没有任何流动性。上海证券交易所和深圳证券交易所制定的上市标准都相应规定债券的上市标准为，规模在1亿元以上，信用评级在A级以上。建议主管部门在制定每年企业债券发行计划时，适当增加中央级债券的额度，对一些资信等级较高，规模较大，还款有保证的地方项目，也可以根据需要灵活地调整为中央级债券。对地方债券项目，每个项目相应扩大一些规模，最好在1亿元规模以上。地方企业债券只要规模在1亿元以上，信用等级在A级以上，应该积极鼓励它在证券交易所挂牌上市。这对于搞活企业债券二级市场，提高企业债券的流通性都是极为有利的。
（五）健全企业债券法律法规体系，加强政府监管
建立和完善与企业债券相关的各项法律制度，加强监管是促进我国企业债券市场健康发展的重要举措。我国管理层应当在相关证券法规的基础上，制定与完善企业债券发行的法律法规，从而规范企债发行市场与交易市场的运作。同时，由债券主管部门对我国的企债市场建立一个严格有力的监管体系也是当务之急。就我国当前企业债券的法规制度建设而言，企债的信用评级、担保及受托人制度的完善或建立尤显紧迫。
第一，要完善债券信用评级制度。要求对企业债券发行人进行强制性的资信等级评定，以免企业发行大规模的债券以后又无力偿还，确保所有的等级评定机构可信可靠。如有必要，至少在初期阶段可以考虑允许海外的评级机构适当参与。
第二，完善企业债券的担保制度。这是防范企业债券违约的一项重要制度，健全担保制度的关键是在于对企业违约时的处理抵押物的技术操作问题。西方国家的财团抵押方式值得借鉴，这一方式的特点是以企业特定的财产（例如容易变卖的产品、原料甚至机器设备等）为抵押标的，比较有利于操作。
第三，建立企业债券受托人制度。在西方国家这一制度是为了解决人数众多的持券人难以集中行使权利的问题而设立的，即由发债公司与信托公司签订协议，如前者不能到期兑付，则持券人将权力委托给信托公司，让其统一行使抵押权以使投资者获得本金。我国今后在企业债券发行要逐渐引入并完善这一制度。
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