中国货币政策中介目标的选择——兼议社会融资总量指标的进一步完善，本文主要内容关键词为：货币政策论文,中国论文,总量论文,融资论文,中介论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、我国社会融资总量指标的出台背景与特征
伴随着中国金融市场的发展，直接融资规模的不断扩大，金融体系对实体经济的融资渠道不再仅仅局限于商业银行的信贷规模。在商业银行通过表外业务绕开贷款规模对企业进行大规模融资的背景下，若仍以信贷规模作为主要的中介指标，宏观金融调控显然会出现偏误。现在，纵观我国金融市场的发展和金融产品的创新，主要有以下渠道对企业的资金来源影响日益扩大：第一，非金融企业通过发行债券和股票进行融资的规模不断扩大，日益成为企业融资的重要来源。第二，以信托公司为代表的非银行金融机构与商业银行的表外业务相配合，联合推出的新业务对企业融资渠道产生了冲击。第三，金融机构表外业务大量增加。除了上述理财产品之外，通过银行承兑汇票、委托贷款、信托贷款等渠道获得的资金也在不断增加。
基于以上三方面考虑，我国中央银行适时推出了社会融资总量指标。它是指一定时期内(每月、每季或每年)实体经济从金融体系获得的全部资金总额。这里的金融体系既包括金融机构，也包括金融市场的概念。其内涵包括：第一，金融机构通过资金运用对实体经济提供的全部资金支持，即金融机构资产的综合运用，主要包括人民币各项贷款、外币各项贷款、信托贷款、委托贷款、金融机构持有的企业债券、非金融企业股票、保险公司的赔偿和投资性房地产等。第二，实体经济利用规范的金融工具、在正规金融市场、通过金融机构服务所获得的直接融资，主要包括银行承兑汇票、非金融企业股票筹资及企业债的净发行等。第三，其他融资，主要包括小额贷款公司贷款、贷款公司贷款、产业基金投资等。除此之外，随着我国金融市场发展和金融创新的不断深化，实体经济还会增加新的融资渠道，如私募股权基金、对冲基金等。在未来条件成熟的情况下，可将其计入社会融资总量。
由此可见，社会融资总量指标与广义货币供应量、信贷规模这些指标相比，主要有以下特征：首先，社会融资总量是一个增量指标。这个性质与信贷规模指标是一样的。广义货币供应量是一个存量指标。其次，广义货币供应量指标是从金融机构的负债方来统计的，社会融资总量指标则是从金融机构的资产方来统计的。从企业的角度来看，广义货币供应量是统计企业的货币类资产，社会融资总量是统计企业的资金来源。再次，数据来源不再仅仅局限于中国人民银行，发改委、证监会、保监会、中央国债登记结算有限责任公司和银行间市场交易商协会都成为该指标的数据提供机构。社会融资总量指标的提出，涉及到我国货币政策中介目标的转变，迅速成为学界关注的焦点，是我国中央银行进行宏观金融调控的一种探索和创新，适合我国融资结构的变化，符合金融宏观调控的市场化方向。同时，也反映了我国货币当局在宏观金融调控中介指标的选择方面可能从一种数量型指标转向另一种数量型指标。
二、有关社会融资总量指标的主要争论
在社会融资总量指标被提出后，引发了学界热烈的讨论，争论的焦点分为以下几个方面：
第一，社会融资总量是否能够代替货币供应量成为宏观金融调控的中介指标问题。盛松成(2011)、陈涤非(2011)认为，我国金融宏观调控取消信贷规模指标，将社会融资规模指标代替货币供应量指标作为宏观金融调控的中介指标，这是我国中央银行进行宏观金融调控的一种探索和创新，适合我国融资结构的变化，符合金融宏观调控的市场化方向。李建军、戴应亭等(2012)认为，社会融资总量指标的优越性体现在：一方面可以更加全面地反映实体经济的筹资能力；另一方面是与经济有更好的相关性。齐晓楠、周舟、董慧妍(2011)则从我国虚拟经济发展的客观现实出出发，在计量分析的基础上，论证了采用社会融资规模代替新增贷款作为中介目标的合理性。尹继志(2011)认为社会融资总量的统计、监测和调控，能够全面反映整个社会的流动性状况，有利于推进宏观审慎目标。
然而，不少经济学家对此持不同看法。例如，余永定(2011)表示，社会融资总量比货币总量的更加难以控制，并对于社会融资总量能否控制通货膨胀表示怀疑，因此该指标的意义不大。殷剑峰(2011)重点从“控制”还是“监测”社会融资总量的角度进行了讨论。张茉楠(2011)从直接融资不创造货币且在整体融资中所占额度较小，以及央行对直接融资调控手段有限等方面考虑，认为社会融资总量在短期内不会成为中介目标。钟俊(2011)认为社会融资总量指标离货币政策中介目标还很远，用社会融资总量来实现货币政策有先天不足，对社会融资总量调控的机理和传导机制尚待研究，其作用有待观察，不能仅仅凭借不到10年的数据来判定社会融资总量与GDP、CPI的关系紧密程度，应该从货币政策传导机制和推动经济增长的机理入手。
第二，围绕社会融资总量的统计方法与口径问题。张茉楠(2011)认为，社会融资总量从统计口径方面与新增贷款相比时滞更长，以社会融资总量为纲的金融调控体系面临着机制不完善所带来的传导不畅以及金融监管问题。游碧芙、应千凡(2012)认为社会融资总量统计还有待改进，信用证、FDI是否应该纳入社会融资总量仍然值得讨论，并且随着金融创新的不断深化，社会融资总量内涵不断外延，统计口径也需要相应调整。李建军、戴应亭等(2012)认为，政府融资、民间融资、外债都应计入社会融资总量。然而，陈涤非(2011)认为，在实际操作中社会融资总量统计口径可能比理论上有效，在短期内，由于数量上不会太大，不至于影响社会融资总量的趋势判断。
第三，部分学者也对如何完善社会融资总量指标提出了相应的建议。张志峰(2011)认为，在构建社会融资总量时应就数据是否具有连续性、能否进行纵向比较、能否统一频度等问题做进一步完善和研究。制度的执行主体较多可能造成管理冲突或者出现管理真空，各个管理主体需要进一步加强协作。中国人民银行株洲市中心支行课题组(2011)指出，社会融资总量指标体系所反映的内容包括四个方面：一是量能变化，主要是社会融资总量在数量上的增减变化情况；二是结构变化情况，包括社会融资总量的来源、期限、行业、区域结构；三是价格变化情况，主要是反映一定时期内融资成本的高低，如融资利率等；四是主题变化情况，主要反映融资主体的成分、分布、行业分布等特征，旨在说明无论从哪个层面切入都要尽可能全面地统计才能体现出该指标的意义与价值。
三、社会融资总量与我国货币政策中介目标
(一)我国货币政策中介目标的选择实践
我国货币政策中介指标的选择是关乎我国宏观金融调控的关键因素，对我国利率和汇率的市场化进程的推进都具有重要意义。从国际实践来看，货币政策中介目标的选择不外乎两大类：一类是货币数量型指标，如各层次的货币供应量；另一类是货币价格型指标，如物价指数、利率指标、汇率指标或者是货币状况指数(利率和汇率的合成指标)。伴随着资本市场和影子银行的迅速发展，资产的流动性越来越高，货币供应量指标在各国中央银行宏观调控中的地位日益下降。越来越多的国家采用通货膨胀目标制(Inflation Targeting)，采用通胀率的预测值作为货币政策的中介目标(Bernanke，1999)。
从我国货币政策实践看，自1984年中国人民银行独立行使央行职能以来，直至1993年，人民银行一直将信贷规模同时作为操作目标和中介目标。随着经济体制改革深入，1993年人民银行首次公布货币供应量，并于1996年将M1和M2纳入货币政策框架体系中，暂定M1为货币政策中介目标，M2和M0作为观测目标。1998年，伴随商业银行信贷规模计划管理的取消，货币供应量成为货币政策唯一的中介目标。由于M1与经济变量的相关性随着直接融资快速发展而越来越弱，2007年起，人民银行开始只公布M2的增长目标速度。需指出的是，无论是M1还是M2，自我国确立货币供应量为中介目标以来，M1和M2实际值与目标值一直都具有较明显差异，因此货币供应量作为中介目标的有效性一直受到学界质疑。
到目前为止，现有的理论还无法解释人民币在数量和价格(广义意义上)方面出现的一些现象。例如：我国较高的货币供应量增长率为何没有出现持续的通货膨胀问题，甚至个别年份还遭遇了通货紧缩威胁，这与货币主义理论相悖；人民币对内出现物价下跌时对外却有贬值预期，对内出现通货膨胀时对外却有升值预期，这与购买力平价理论相悖，等等。虽然存在种种问题，但是在此次推出社会融资总量指标之前，还没有一个指标能够替代货币供应量作为我国货币政策中介指标。此次社会融资总量指标的提出，一方面是国内在2011年初出现通货膨胀，另一方面也是欧洲债务危机不断加深的国际经济大环境，更重要的是政府侧重和强调金融体系对实际经济的支持。从目前来看，已经正式公布该指标的统计数据，但是该指标还有许多值得完善之处，其作为货币政策的中介目标的效果，还需进一步考证。
(二)社会融资总量指标作为中介目标的统计仍待改进
对比货币供应量的统计规则，社会融资总量指标有以下几点不足。
首先，该指标从实体经济的负债方设计，但是却从金融机构的资产方来统计。在我国外汇储备世界第一的情况下，国外资产占金融机构总资产的比重较高。如2011年年末，我国存款性公司概览中国外净资产占广义货币供应量的比重为30%。然而，外汇占款的影响在社会融资总量指标中却得不到体现。在人民币缓慢升值的状态下，公众对人民币升值预期强烈，造成我国外汇储备的持续增加，中央银行为维持汇率稳定必须买进外汇，使得整个银行体系的流动性相对充裕。这一操作在货币供应量指标中得到体现，反映了货币运行的外部压力，但却不能体现在社会融资总量指标中。以广义货币供应量为例，该指标占存款性公司概览中负债总额的90%左右。对于社会融资总量而言，占存款性公司概览中资产比例30%的国外净资产却没有计算在内。
其次，社会融资总量是一个增量，其增长率
是年度之间增量的涨幅。货币供应量的增长率
则是存量在年度之间的比率。这两个增长率不可以简单比较。我们且以货币当局公布的2011年统计数据为例来分析。2011年全年社会融资规模为12.83万亿元，同期减少1.11万亿元；2011年广义货币供应量余额为85.16万亿元，同比增加12.57万亿元。从绝对额的角度看，广义货币供应量增加额为12.57万亿元(该数据包括住房公积金中心存款和非存款类金融机构在存款类金融机构的存款额)。该增量与12.83万亿的社会融资规模相差2600亿元，误差仅为2%左右。从增长率的角度来看，社会融资规模的增长率为负数，广义货币供应量增长率为正数。如果分析社会融资总量与M2增量的比较，几乎没有什么规律。
第三，保险公司赔偿是社会融资总量的构成项，其含义是保险公司在保险合同有效期内履行赔偿义务而提供的各项金额。对于收到赔付的企业来说，虽然保险公司赔付的资金到账了，但是其资产总额并没有增加，甚至下降了。因此，将这部分资金计入社会融资总量内，还值得进一步探讨。根据保险业的相关法律法规，保险资金运用渠道在不断丰富和完善，如果仅仅统计保险公司的赔付资金，显然遗漏的项目较多。
第四，社会融资总量还包括小贷公司发放的贷款。众所周知，小额贷款公司是由自然人、企业法人与其社会组织投资设立，不吸收公众存款，经营小额贷款业务的有限责任公司或股份有限公司。小贷公司从性质上看，它属于非金融机构。社会融资总量指标原本是统计实体经济的负债，而小贷公司贷款则属于其资产，从性质上看是矛盾的。如果将其视为特例，那么以后类似的如金融租赁公司、典当行的资产都应该纳入统计。
社会融资总量既包括间接融资规模，又包括直接融资规模。在直接融资当中，以企业发行股票筹集资金为例，在社会融资总量指标中只计算通过正规金融市场进行的股票融资，企业采取私募方式筹集的股本资金则不包括在内。显然，在现有条件下，后者难以统计，但同样是企业的直接融资，在处理上却显著不同。
四、实证分析
(一)数据来源
本部分对社会融资总量和我国经济增长指标之间的关系进行实证研究，并与货币供应量和经济增长指标的关系进行比较，从而观察近年社会融资总量作为货币政策中介目标的有效性是否优于货币供应量。我们着重选择经济增长(GDP)和物价稳定(CPI)作为评价货币政策的最终目标。其中经济增长用国内生产总值来反映，物价用居民消费价格指数来反映。
本文利用2002-2011年年度数据，其中社会融资总量(SF)的年度数据来自中国人民银行网站，代表经济增长的国内生产总值(GDP)和代表物价变动的消费者物价指数(CPI)以及GDP指数(GDPD)的年度数据来自国家统计局网站。为剔除价格因素影响，在分析之前均将各期当年计价数据转换为以1978年为基期的不变价数据，并取它们的对数形式，以减小原数据中可能存在的异方差。定义如下变量：LnGDP=Log(GDP/GDPD)。
(二)相关性比较
从两者分别与实际GDP增长、居民消费物价指数的相关性来看，虽然社会融资总量与GDP和CPI相关性都高达85%以上，但仍低于货币供应量M2与GDP和CPI的相关性。因此，从与货币政策最终目标相关性来看，社会融资总量代替M2的理由仍不充分。
(三)单位根检验与模型建立
为避免由于时间因素导致变量之间的假性相关关系，我们首先对变量之间协整关系进行检验。在此之前，首先进行平稳性检验，单位根检验结果如表2所示。
GDP、SF、M2和CPI都是I(1)序列，根据上述情况进行Johansen协整检验，结果表明5%的显著性水平上GDP和SF、CPI和SF、GDP和M2、CPI和M2之间存在稳定的相关关系，因此可以建立回归模型分析相关关系。我们分别建立以下回归模型：
(四)实证结果
1.基本情况描述
2002-2011年间，我国社会融资总量从20112亿元增加至128286亿元，其中人民币贷款虽然从2002年的18475亿元增加至2011年的74715亿元，但其在社会融资总量的占比持续下降，从91.9%下降至58.2%。表3显示了相关变量的统计描述情况。
表3 变量统计描述
2.检验结果
(1)产出、物价与社会融资总量
产出与社会融资总量回归结果的情况如表4所示，模型的
为0.872，DW为1.81，F检验值为54.475，达到了1%的显著性水平，具有很强的解释力，且常数项和自变量都通过了显著性检验。
物价与社会融资总量回归结果的情况如表5所示，模型的为0.8702，DW为2.2278，F检验值为53.643。
由此可见，过去十年，我国社会融资总量对GDP增长和物价的上升都有显著作用，这符合我们的预计，说明产出增长与社会融资状况紧密相关，社会融资总量对产出和物价的影响显著，社会融资总量增加一个单位可以使得产出增加0.19个单位，说明我们可以通过对社会融资总量的调控，来调节经济增长的速度，熨平经济周期的不合理波动。
(2)产出、物价与货币供应量
产出与货币供应量M2回归结果的情况如表6所示，模型的为0.975，DW为1.61，F检验值为315.2。
物价与货币供应量M2回归结果的情况如表7所示，模型的为0.970028，DW为2.3173，F检验值为258.91。
从过去十年数据经验分析看，货币供应量M2对GDP和CPI同样产生显著影响，并且影响系数更大。虽然社会融资总量与M2分别作为经济流量和存量指标，其系数不可直接比较，但实证结果说明将社会融资总量作为货币政策中介目标，相比传统货币供应量M2而言，并无明显优势。
五、结论与政策建议
(一)主要结论
本文分析表明，社会融资总量由于其直接反映金融支持实体经济的特征，尤其是对传统银行信贷以外融资形式的直接反映，具有货币供应量M2不可比拟的优势。但若将社会融资总量作为我国货币政策中介目标代替传统货币供应量M2是否合适，仍需进一步探讨。本文认为，从国外成熟经济体的经验看，并无此先例可参考，同时从统计和实证结果看，社会融资总量与货币政策最终目标的关系并未明显优于传统货币供应量，其代替M2作为中介目标的依据还不充足。需要指出的是，本文的研究结论是基于过去十年数据而得，而我国社会融资情况发生巨大变化，却是2008年全球金融危机之后，因此以过去十年经验数据作为融资环境已发生巨大变化的结论依据，可能会发生偏差。总体而言，笔者并非反对将社会融资总量替代M2作为货币政策中介目标，而是认为社会融资总量指标本身仍需进一步完善后，才有可能逐步发展为货币政策操作的重要参考指标。
(二)政策建议
在健全社会融资规模统计体系的基础上，通过改善操作、不断创新，努力建立以货币供应量为基础，引导其他融资规模，调整控制社会融资总量的货币政策调控体系。
第一，以资金融通为中心，进一步完善社会融资规模统计体系。凡是资金融通行为，不管是政府、企业、家庭，只要发生，就要尽可能地纳入统计。对于不能纳入统计范围的，也应当建立规范统一的调查统计制度进行预测统计。
第二，以控制银行信贷为基础，充分发挥货币供应量变动对社会融资总规模结构的引导作用。要充分发挥以货币信贷为基础的货币政策工具，如公开市场操作、存款准备金率、利率等价格和数量工具的使用效率，有效调控银行类金融机构的信贷规模，进而引导社会融资规模的调节，确保在满足经济发展合理资金需求的同时，创造有利于维持价格总水平基本稳定的货币条件。
第三，引导民间借贷阳光化，实现可监测、可调控的目标。对民间借贷实行阳光化、合法化引导，稳步建立完善民间借贷监测体系，将民间借贷的利率与规模逐步与宏观调控政策挂钩，实现可监测、可调控的目标，增强货币政策调控的有效性。
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