上市公司资本结构与公司投资行为之间关系的实证研究，本文主要内容关键词为：上市公司论文,资本论文,结构论文,实证研究论文,关系论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、基于公司治理的理论分析
Williamson(1988)认为，在市场经济条件下，债务和股权不仅仅应该被看作是不同的融资工具，而且还应该被看作是不同的治理手段。[3]由于公司投资是公司治理的一种外在行为，资本结构可以通过公司治理来影响公司投资，债权资本和股权资本也会通过影响公司投资行为来保障自己的权益。
股权资本和债权资本在对公司控制权的行使上是不一样的。股权资本通常是通过股东大会(投票权)—董事会、监事会(决策权、监督权以及对经理层的任免权)—经理(经营权)这样一个链条来行使权力的，所以股权资本对公司控制权的行使通常是主动的，而债权资本对公司控制权的行使则是被动的。一方面，当公司净值低于公司应付债务的时候，或者公司的现金流不足以支付偿债需要的时候，公司控制权会从股东手中转移到债权人手中。这种情况通常被称为公司控制权的状态依存。但是，公司控制权发生向债权人转移不是常态，即使是发生状态依存，也同时意味着债权人的权益已经无法完全收回。另一方面，与股权资本不同的是，债权资本是有偿的，必须定期还本付息；而且，债权资本的清偿顺序是排在股权资本之前的，这在一定程度上保障了债权资本的利益。由于在公司正常经营的情况下，债权资本对公司是没有控制权的，所以它对公司治理的影响主要是通过被动的方式，譬如通过刚性的偿付压力以及随之而来的破产压力来约束股东和经理。
西方国家公司治理结构的典型特征是公司股权高度分散，所有权与控制权分离。股权结构分散导致的后果就是股东控制和监督经营者的激励下降。由于股权资本对公司治理作用的弱化，债权融资对公司治理的影响凸现出来。
首先是代理成本效应。根据Jenson & Meckling(1976)的定义，①我们可以简单地认为代理成本就是公司实际价值与公司价值的帕累托值之间的差额，是一种价值损失。[4]而之所以存在代理成本，主要原因是公司经理并不是100％的拥有公司的股权，这就造成经理的收益和成本不对称，从而公司的行为(主要是投资)偏离最优值。但是，债务融资能够减少这种代理成本。具体而言，当公司规模一定(融资总额一定)时，债务融资比例增加，股权融资比例下降，那么经理持有公司股权比例就会相应上升，经理利用公司资源挥霍的成本也会上升，从而公司的行为向最优点趋近，代理成本减少，公司价值提高。用该理论来分析公司投资，我们就可以得到资本结构对公司投资的作用机制。即在公司总融资额一定的情况下，增加债权融资的比例，会相应提高经理的股权比例，从而增强其高效率投资的激励。道理很简单，不管哪种非效率投资行为——过度投资或者投资不足——都会增加代理成本，降低公司价值；而公司价值的下降，就意味着经理依据股权从公司获得的收益下降。当经理持有公司的股权比例越高的时候，来自于股权收益的激励就越足，公司的投资决策就越有效率。这是适用于经理持有公司股份的情况。我国大多数上市公司的经理不持有公司股份或者持股很少，所以这样的激励失效。但是，我国大多数公司存在控股股东，经理退化为控股股东的利益代表，公司经营权实际上掌握在大股东手上，所以增加债权融资的比例，也会提高大股东的持股比例，从而产生同样的激励效应。
其次是自由现金流效应与破产成本效应。相比较股权融资的无偿性，债权融资是需要定期还本付息的，所以债权融资就减少了经理对自由现金流的滥用。而公司投资与公司自由现金流总是正相关的，债权融资对公司现金流的限制可以制约公司经营管理者的过度投资行为。资本结构对于公司清算或者产业退出和收缩具有影响。很多时候，公司进行清算或者退出某一行业，对股东而言是利益最大化的一种选择；但是出于控制权收益方面的考虑，经理可能会留念自己的职位而拒绝公司清算或者退出，这样就会导致股东权益的损失。公司资本结构安排对于此类问题的解决是有帮助的。如果公司主要是通过股权来融资的话，股东权益损失很可能会发生。但是适当比例和期限结构的债务融资，以及相应的定期还本付息的压力，会促使公司强制清算和退出。需要说明的是，清算并不总是比存续(持续经营)有效率，即使在公司现金流不足以支付的时候(这时候由于不能清偿债务，会遭到债权人的强制清算)，所以债务融资对于公司治理的作用也不总是积极的。但是，这种破产清算的压力会对公司经理的行为产生正反馈的效应。因为一旦公司破产，公司经理就有可能失去对公司的控制权，同时丧失来自于公司的各种收益，所以对于经理来说，破产成本可能是很高的。为了维持公司的持续经营，经理必然会努力工作，自觉抑制过度投资，提高公司投资效率。
综合以上两点，我们认为，适当地提高我国上市公司的债务融资率，其资本结构将处在一个更合理的水平，能够促进公司投资效率的提高。当然，这只是我们理论分析的一个结论，下面我们将实证检验这一判断。
二、样本与计量模型的设定
我们选取的样本是长江三角洲地区②制造业上市公司，我们这样做的目的，是想剔除经济区域因素和行业因素的影响。具体采用的是1998-2002年的各项财务指标。截止2002年底，长江三角洲地区制造业上市公司共计123家，剔除发行B股或者H股(同时发行A股和B股，同时发行A股和H股，以及单独发行B股三种情况)的24家，我们选择了99家上市公司，一共收集到418个样本。
由于股权结构对公司治理具有决定性的影响，我们还需要依据股权结构的不同对99家公司进行分类：国有控股公司为71家，民营控股公司为28家。
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为构造计量模型，我们选择的被解释变量是实物投资(INVEST)，用当年固定资产合计(K[,1])与上一年固定资产合计(K[,t-1])的差来表示；解释变量为负债率(DEBT)，即总负债与总资产的比例。控制变量有两个：(1)托宾Q(TOBQ)。按照托宾Q的定义，它应该是公司的市场价值与其重置成本的商。在这里，我们参照国内通常的计算方法，用流通股的市场价值(流通股数乘以年末收盘价)与非流通股的净资产价值(非流通股数乘以每股净资产)以及负债的账面价值和再除以总资产得到。托宾Q是用来衡量公司投资机会的。③(2)内部现金流(LIQ)。内部现金流是公司留存收益与折旧之和。公司投资的融资约束理论认为，公司的内源融资成本与外源融资成本不同，内部现金流可以反映公司的内源融资或者外源融资约束问题。[1-2]
古典公司投资理论还认为，公司投资是资金成本的函数，通常用利率表示。但是，由于两方面的原因，利率没有成为本文的解释变量。④(1)最新的实证研究表明，利率与公司投资的关系很微弱，在做公司投资决策时，利率不是着重考虑的因素；[5](2)我国的资本市场很不规范，各个公司的资金成本构成不同，利率不是衡量我国公司资金成本的很好指标。⑤
从理论上说，上市公司非效率投资的主要表现是过度投资，譬如为了扩大公司规模，把从外部融资来的资金投资于各种非理想的投资项目，甚至投放到一些与主业关联不大、不能获得协同效益的领域等。在这样的前提下，如果资产负债率与公司投资额负相关，就可以认为债务融资抑制了公司的过度投资，改善了投资效率。所以，本文的计量模型最终设定如下：
三、实证结果与分析
本文采用Eviews3.1软件进行数据处理。由于本文所收集的样本数据既涉及到横截面数据，同时又包含时间序列的问题，所以作为面板数据来处理。在计量方法上，我们采用了变截距固定效应模型，主要理由在于本文样本涉及的时间长度短，而截面单元比较多。
从表1我们可以得到四个结论：(1)在混合样本情况下，公司投资率与负债率显著正相关。(2)在国有控股的情况下，公司投资率与负债率显著正相关；在民营控股的情况下，公司投资率与负债率显著负相关。(3)三种情况下，公司投资率都与公司内部现金流显著正相关。(4)从公司投资率与托宾Q的关系来看，在混合样本和国有控股情况下，公司投资率与托宾Q负相关，且在国有控股的情况下显著性不强；在民营控股情况下，公司投资率与托宾Q显著正相关。
公司投资率与内部现金流正相关。该结论与冯巍(1999)以及郑江淮、何旭强、王华(2001)的结论一致。冯巍(1999)与郑江淮、何旭强、王华(2001)都在该结论的基础上，认为公司投资存在外源融资约束。关于托宾Q与公司投资率的关系，古典经济学把托宾Q当作投资机会的衡量指标，认为它与公司投资率应该是正相关的。冯巍(1999)的实证结果表明了二者的正相关关系，但是郑江淮、何旭强、王华(2001)却得出了负相关关系。本文的结论是：在混合样本情况下负相关；在民营控股情况下正相关。对此，我们认为在中国上市公司中，托宾Q并不能用来衡量投资机会。既然托宾Q不能代表公司投资机会，那么公司投资率与其不一定就是正相关了。
在混合样本和国有控股样本情况下，公司投资率与负债率正相关；而在民营控股的情况下，公司投资率与负债率负相关。由于混合样本中，81/99的比例是国家控股样本，所以我们认为混合样本主要是受国家控股的上市公司的影响。因此，我们可以通过对国家控股的结果进行解释，并以此作为对混合样本的解释。
要分析负债率对公司投资率的影响，我们首先来看一下公司的债务融资结构。债务融资分两种：直接债务融资和间接债务融资。直接债务融资主要是债券融资；间接债务融资主要是银行贷款。由于企业债券市场不发达，我国发行债券的上市公司很少，债券融资比例很低，所以债务融资主要由银行贷款构成。就银行贷款来说，由于国内银行业务主要由几大国有商业银行垄断，所以国有控股上市公司的贷款也主要来自于国有商业银行。
债权融资对公司治理的作用是通过被动的方式来实现的，因而在很大程度上要依赖于公司的破产清算程序以及破产清算压力来影响公司治理，提高公司投资效率。但是，我国的破产清算机制还存在许多问题。首先，企业的破产并不能顺利进行。本来，当企业不能偿还应付债务的时候或者资不抵债的时候，经债权人申请，企业进入破产程序；但在我国，企业破产还经常受到政府的干预。其次，我国企业破产程序不合理，债权人的利益没有办法得到保障。即使企业破产，企业的清算价值也首先是用来安置企业职工，然后才是偿还债务。在这样的程序下，债权人从破产中所能挽回的损失也就很有限了。所以，银行也没有很强的激励去强制不偿还债务的企业破产。再者，国有企业的信息披露不健全，外部人很难了解到国有企业真实的财务信息，这也增加了破产的难度。当银行真正要求企业破产的时候，债权人权益已经损失大部分了。
另外一个方面的原因来自于国有控股公司的内部治理结构。由于大股东“所有权虚置”，国有控股上市公司大多存在内部人控制问题，公司的控制权和经营权掌握在没有股权的经理手里，这将导致债权人代理成本效应的失效。
但对民营控股上市公司而言，债权融资对公司投资的约束有效得多。首先，民营控股公司内部治理结构比国有控股公司有效率。控股股东对公司能够实施强有力的控制，公司经理退化为控股股东的利益代表，从而代理成本效应能够发挥。其次，民营控股公司破产清算的压力比国有控股公司大得多。由于民营控股公司的贷款大多是非行政行为，是市场化运作的结果，所以在民营控股公司不能偿还债务，从而面临破产清算的时候，银行(债权人)受到的来自于政府的干预要小得多。这种破产和清算的压力会激励民营控股公司进行有效率的投资。当然，即使是民营控股公司，其持续经营也是有利于地方政府的利益目标的，譬如维持当地就业和税收，所以破产也不是完全顺利的。
四、结论与政策建议
本文基于不完全资本市场的假设，在资本市场信息不对称的前提下，论证了资本结构对公司投资的影响。我们的结论有以下两点：
1.债务融资在改善公司治理结构以及阻止公司过度投资方面确实有积极作用，民营控股上市公司的实证结果就充分证明了这一点。
2.优化资本结构对于改善国有控股公司(以及与之类似的国有企业)的治理结构，其作用是微弱的。要提高国有控股上市公司以及其他国有企业的投资效率，必须从产权改革着手，使国有企业的投融资行为真正受到资本所有者(包括股权资本所有者和债权资本所有者)的硬性约束。
本文的研究结论倾向于支持公司要素投入者通过对公司资本结构的主动选择，来制约公司经营管理者的投资行为。⑥但是在我国上市公司普遍存在大股东控制的情况下，存在这样一个悖论：公司的资本结构决策和投资行为决策都是由控股股东决定的，而控股股东自身并没有激励去选择一个对其投资行为有很大制约的资本结构。所以我们的政策建议集中在如何改变外部的融资环境，以及通过融资环境的变化来影响公司的资本结构选择，进而作用于公司投资。具体而言有三个方面。
1.理顺公司融资渠道，扩大公司资本结构选择的自由度。要形成资本结构对公司投资行为的制约，前提条件是公司有自由选择融资方式的渠道。我国资本市场发展不平衡：股票市场相对发达，上市公司严重偏好于股权融资；企业债券市场不发达，企业债权融资主要依赖于银行贷款。这样的融资现状不利于上市公司形成一个合理的资本结构。因此，应提高发行股票融资的成本，改变上市公司严重依赖于股权融资的现状；大力发展企业债券市场，让各公司有债券融资的选择空间；国有银行改革的一个目的应该设定为形成更好的公司治理结构，从而更好地行使债权人的权力，对债务人进行有效的监督和制约；同时大力发展民营银行，凭借其对民营企业业务上的信息优势，对债务企业形成很好的治理作用。
2.强化公司破产和清算，为债务融资发挥公司治理作用创造条件。债务融资抑制公司过度投资的一个有效手段就是，当公司不能偿付债务的时候，强制破产或清算。基于我国在对公司破产清算执行中存在的一些障碍，我们认为改进的办法有两点：(1)政企分开，减少政府干预。(2)规范破产程序，保障债权人权益。当然，作为债权人的商业银行自身的改革，有助于公司破产清算的顺利实现。
3.继续推进国有企业的产权改革。由于国有企业的“所有者虚置”问题，其公司治理结构是低效率的，这也是资本结构对公司投资不能形成制约的重要原因。所以本文的结论同样指向国有企业的产权改革，支持国有资本在竞争性领域退出，鼓励私人资本收购国有企业和国有企业的股权。
注释：
①Jenson & Meckling认为代理成本包括三个部分：第一，委托人的监督成本；第二，代理人的保证成本；第三，剩余损失。所谓剩余损失就是指所有者一经营者的行为通常并不是基于公司价值最大化的帕累托最优行为，实际行为对应的公司价值要小于帕累托最优行为所对应的公司价值，两者之间的差距就是剩余损失，它是代理成本最主要的一部分。
②这里的长江三角洲具体是指上海、无锡、苏州、扬州、南京、南通、常州、镇江、泰州、杭州、绍兴、湖州、嘉兴、宁波、舟山等15个城市。
③按照古典的公司投资理论，投资应该是资金成本投资机会的函数。由于资金成本一般被认为就是利息率，是外生的，对于每一个公司都是一样的，在这里不予以考虑，所以单个公司的投资就是投资机会的函数。
④郑江淮、何旭强、王华(2001)也剔除了利率指标。
⑤在冯巍(1999)的研究中，利率与公司投资成正相关关系，也就是说，在我国利率不是一个衡量资金成本的很好指标。
⑥Hart(1998)也说过：“至关重要的问题也许是公司的投资者如何能够设计财务结构来限制经营者以投资者的利益为代价追求他们自己目标的能力。”[6]
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