亚洲四国汇率风险与贸易——远期外汇市场的作用，本文主要内容关键词为：远期论文,外汇市场论文,亚洲论文,汇率论文,四国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
〖中图分类号〗F830.9〖文献标识码〗A〖文章编号〗1000-6052(2006)04-0023-06
一、文献综述
汇率波动对贸易影响的研究始于上世纪70年代，几乎伴随着布雷顿森林体系的瓦解，当代的经济学家就开始注意这个问题。主流看法认为汇率波动不利于开展国际贸易，但如果存在一个成熟的远期外汇市场，则汇率波动对贸易的负面冲击就会减少。
最早的理论文献见于Clark(1973)和Hooper,Kohlhagen(1978)，他们认为因为大部分的厂商都是风险规避型的，其目标是最大化效用函数，由于它必须自己承担所有的风险，所以在生产前必须考虑风险造成的利润变化量对其效用的影响。由于风险主要来自于名义汇率波动，出于保守起见，厂商最好的决策就是减少贸易量。
Cushman(1983)在Hooper,Kohlhagen(1978)的基础上发展了其模型，认为名义汇率的波动只是厂家面临风险的一部分，两国间不同的通货膨胀率带来的风险也必须考虑，所以实际汇率风险对贸易的影响更加明显。
但远期外汇市场为解决这一问题提供了便捷的工具(Ethier,1973,Baron,1976)，该市场为外汇交易提供远期汇率，由于从生产到贸易有一个时间差，那么只要供求双方事先达成一致，将来按照约定汇率交易，那么就可以规避汇率变动所可能带来的损失。(Ceté,1994)
此后，Viaene与De Vries(1991)也对存在远期外汇市场下的贸易进行了讨论，发现外汇汇率的波动对出口和进口的作用正好是反向的，即如果一进口商受益，那么必然有一个出口商受损，反之亦然。Dellas与Zilberfarb(1993)探讨了一个开放小国两期模型，第一期进出口商接到第二期国内外消费商品的订单，并确定生产数量，但此时贸易条件不可知，贸易的汇率变动也不可知。作者证明了不存在远期外汇市场的情况下，汇率波动对贸易量有负面影响，倘若引入远期汇率，可以大幅度削弱汇率风险的负面影响。
以上的文献充分解释了当时为何有不少实证文献得不到汇率波动对贸易负面影响的原因。如IMF(1984)，Bailey，Tavlas(1988)，Mann(1989)，Lastrapes，Koray(1990)，Klein(1990)，Asseery，Peel(1991)，以上这些实证研究至少可以证明一点：由于这些研究对象国远期汇率避险的机制发展比较成熟，使得它们之间的贸易不易受国家间汇率风险的影响。
而且一些实证研究也发现，利用远期外汇市场套期保值的程度越小，汇率风险越容易对贸易产生负面影响。Carse,Williamson,Wood(1980)发现英国外贸中大概只有1/3的外汇合同才会利用外汇市场规避风险，而该现象正好迎合了Kroner,Lastrapes(1993)针对英国实证得到汇率风险影响为负的事实。
从以上的文献可以得出结论，远期外汇市场在进出口贸易的规避汇率风险方面有极为重要的意义。回到中国的话题，由于我国实行资本项目控制，而大规模远期外汇交易需要政府开放资本项目，(Chow,2000)因此直到2005年8月为止，一直不存在大规模的远期外汇交易。
Chow(2000)将中国受汇率风险影响进行了初步的分析，采用的是1981年到1996年的季度统计数据，对象为中国总出口和分产业出口量。经实证研究发现，中国汇率波动对于总出口和制造业、矿物油两个部门有负面影响，然而对于工业原料出口却有正向作用。因此，可以据该初步结论断定，由于不存在远期外汇交易，中国受到汇率波动的影响较大。
总结下来，这一研究是一个古老的话题，但也是最具活力的领域之一。其中大部分文献结论都偏向于远期外汇市场对于贸易而言有规避汇率风险的作用。但这些文献基本上都存在以下的一个或几个问题：1.实证模型的可信度不足，因为大部分宏观数据具有单位根，因此是不稳定的，其结论可信度不太高；2.大多数文献的对象是发达国家，因此对于发展中国家的讨论显得不足，尤其是不少新兴经济体，如泰国、韩国等也纷纷建立了远期外汇市场，针对这些国家的研究相对缺乏；3.这些文献的取样大部分集中于季度、甚至年度数据，因此样本太少也可能导致结论的不可靠；4.对于中国的研究中，由于1994年之前，我国实行过汇率双轨制，其研究也没有排除双轨制可能带来的影响。
因此本文的贡献和特色在于：1.克服了模型不稳定的问题。采用VAR模型进行分析，避免了因为数据的不平稳性带来的偏误；2.针对中国和泰国这些发展中国家进行探讨，同时比较日本和韩国两个发达国家，来观察远期外汇市场在各自国家的作用；3.使用月度数据，样本量较大的情况下使得本文的结论也更为可信。下面介绍本文的实证模型。
二、实证模型与数据
本小节里主要阐述本文的实证模型和数据及变量的处理方法。由于无法得到四个国家的远期外汇市场交易数据，本文在实证的过程中，为了识别出远期外汇市场的作用，将远期外汇市场作为一个外生环境变量。尽管实证模型没有体现远期外汇市场该具体变量，但笔者通过取样不同的时间区间来观察远期外汇市场对于汇率风险是否有抑制作用。以韩国为例，韩国1999年4月建立远期外汇市场，本文将韩国样本区间分为两部分，一为1990年1月至1996年12月，该时间段远期外汇交易较少，二为1999年4月至2005年7月，则远期外汇交易频繁。以此观察远期外汇市场成立前后，汇率风险对贸易是否有抑制作用。尽管带有一定的“先验性”特征，但在没有远期汇率数据的情况下，这样做可以避免缺失远期外汇市场这一关键变量的问题。
(一)实证模型
根据Dornbush等的国际贸易理论，决定对外贸易通常有三个变量，第一是外国收入大小，第二是相对于外国商品的贸易条件(Term of Trade)，第三是货币比价，即汇率大小。(Dornbush,1988)由此，为了度量汇率波动对贸易的影响，必须控制以上三个变量。但由于GNI不存在月度统计数据，因此本文采用美国的工业生产指数(IP)，来代替GNI或GDP数据，这样的做法在几篇国外实证中也曾采用，如Koray,Lastrapes,1989,Lastrapes,Koray,1990,Kroner,Lastrapes,1993。因此这里实证模型可以写作：
由于其中大部分变量都存在单位根，对于各变量的ADF检验可以观察到波动率是一个平稳过程。因此，将波动率作为外生变量，(Rahmatsyah,Rajaguru,Siregar,2002)在存在协整的情况下，相应采用VEC模型来估计短期内波动率对贸易波动的影响。其模型可以改写为(李子奈，叶阿忠，2000)①：
在这里：1.EX为一国对美国的出口数量的自然对数值。
2.IPF为美国工业生产指数的大小。
3.P为贸易条件。
4.R表示本国货币对美元的实际汇率值，也取其对数形式。
5.V表示本国货币对美元的汇率的波动率。
6.ecm为误差修正项，反映了贸易变化的长期趋势。其长期趋势反映了出口量与美国的收入以及贸易条件之间的一个长期稳定关系，该长期关系会对短期贸易波动起到抑制作用。
7.t-i表示变量滞后i阶，因为实体经济和宏观调控影响贸易的时间较为滞后，所以需要对IP项滞后计算；而汇率和贸易条件滞后是为了观察J曲线效应；另外，通过对附图1-4的观察，可以发现汇率波动对贸易的影响也明显存在滞后效应。
对于出口量、汇率都取其对数值，这样一方面可以减少实际数值的大幅波动和避免异方差，另一方面，也表明出口对汇率的弹性大小，有很好的经济学含义。此外，为了避免季节效应，对于出口量、工业指数等具有季节效应的变量都进行了季节调整。最后，至于为何只取出口数据，主要因为：1.中国和泰国的数据所限；2.相当多数的国外实证文献都主要对出口数据进行研究，普遍认为出口数据交易受到外汇波动的影响。(IMF,1984,Bailey,Tavlas,Ulan,1987,Chowdhury,1993等)
(二)数据选取
本文的数据来自IFS数据库和美国联邦储蓄局、美国关税与贸易统计网站(USITC)、中国国家统计局、各国央行网站，取样频率为月度数据。样本对象为中国、日本、韩国与泰国四个亚洲国家，样本时间跨度对日本和泰国为1998年1月-2005年6月，对于中国为1994年1月-2005年6月，由于韩国于1999年4月建立远期外汇市场，则本文观察韩国建立远期外汇市场前后，汇率风险对贸易影响的变化，兼顾数据的可得性，对韩国的取样为1990年1月-1996年12月以及1999年4月-2005年7月。
之所以取样这些国家和时间段主要考虑到以下三个问题：
A.各东亚国家间的相似性和差异性。这些国家的地理位置与中国相邻，在产业、文化等方面也有一定的相似性，而且日本为老牌发达国家、韩国为新兴的发达国家、泰国为发展中国家，样本具有一定的梯度性。此外这些国家的对外依存度都比较大，最小的日本达到25％，② 最大的泰国为110％以上，因此采用这些国家为样本比较容易辨别出贸易受汇率变化的影响。下图为各个国家1996到2004年的对外依存度对比。
B.实际汇率的波动程度较大。尽管中国对美元采取固定汇率制，但实际汇率波动依然较为明显，日本自1985年开始完全实施自由浮动的汇率制，韩国和泰国目前都采用有管理的浮动汇率制，③ 因此这些国家的历史数据可能会体现出汇率风险与贸易量之间的关系。
从四国汇率变动与进出口量的关系可以直观地看出，汇率波动与贸易量之间有一定程度的负相关，特别在东南亚经济危机时期，这种相关特别明显。④
C.四国的外汇市场上的特征。之所以要取以上这些国家是为了对比各自的远期外汇市场对其汇率风险的规避作用。这几国外汇市场上大规模兴起远期外汇的业务起始时间不一样：日本东京外汇市场是世界主要外汇市场之一；韩国期货交易所成立于1999年4月23日，韩元/美元期货和期权逐渐在其期货交易所挂牌上市，由于韩国的市场化程度很高，其远期外汇业务发展到今天也达到相当的规模；⑤ 然而泰国虽然早在东南亚金融危机之前就有了远期外汇交易市场，但该市场的政府管制比较严重，造成远期汇率不能回归市场价值，(IMF,1998,Frankel,Poonawala,2004)。本文可以据此证明，一个受政府严格管制的远期外汇市场，不能为国内的进出口商规避风险提供帮助，即便政府通过干预外汇市场而成功钉住了名义汇率，实际汇率的变化依然会对本国进出口带来相当大的影响。至于中国，2005年8月才正式推出银行间远期外汇交易，1994年成立的外汇市场主要经营4种本外币即期交易业务，对于远期交易几乎为空白。而且由于我国国内的资本项目开放程度低，所以可以认为在2005年8月前，我国不存在大规模的远期外汇交易，利用远期外汇避免损失的能力不足。
如果通过四者的比较，能够发现日本、韩国在成立远期外汇市场后，汇率风险对于贸易的冲击减弱，而对于泰国和中国而言比较严重，那么，就能推断尽早完善远期外汇交易市场对于稳定我国对外贸易有切实的意义。
(三)定义变量
本文涉及的变量在模型中已经阐述，下面介绍其计算方法：
1.进出口数量
因为各国的进出口价格不一，如果直接采用贸易值大小会造成偏误，所以更加科学的方法是采用进出口数量，计算的公式为：
其中，EX[,t]表示一年出口数量，ExportValue[，t]表示当年出口的价值，ExportPrice[，t]为同年出口价格。(Siregar,Rajan,2003)需要注意的是，为了排除“第三国效应(The Third Country Effect)”，(Cushman,1986)本文采用的都是双边贸易数据，即贸易量为这四个国家与其最重要的贸易伙伴之一美国间的双边贸易数据。此外，对于中国，由于不存在出口价格数据，只能采用出口价值量来代替出口数量。
2.贸易条件
贸易条件就是本国的出口价格除以进口价格，当贸易条件上升，表示出口价格上升，出口竞争力变差，进口价格下降，进口条件转好，该国会减少出口，并增加进口，反之亦然。(Dornbush,1988)
但中国的历史贸易价格统计数据欠缺，无法计算贸易条件，但如果在运费等价格保持粘性的情况下，可以通过计算实际汇率来替代这一变量。(Chow,2000)
3.实际汇率与其波动率
为了排除名义的影响效果，本文采用的是实际汇率(Cushman,1983)，实际汇率的计算方法采用的是：
为各国的实际汇率大小，其数值等于名义汇率乘以美国WPI指数与本国WPI指数的比值。(Rahmatsyah,Rajaguru,Siregar,2002,Siregar,Rajan,2002)。中国方面缺乏WPI或PPI指数，但存在CPI指数，因此可以用于计算实际汇率大小(卢向前、戴国强，2005)：
以上的标价方法皆为间接标价法，即实际汇率RER上升表示贬值。
波动率方面本文利用ARCH(1)或GARCH(1，1)模型来模拟四国的货币对美元汇率的波动率差异。
三、实证结果与分析
基于VAR模型的分析，滞后的阶数由AIC和SC指数大小决定，一般越小越好。另外由附表1可知这些变量大都存在一阶单位根，因此利用Johanson方法来对各变量之间关系进行协整检验。另外，由于各国的汇率波动率皆为平稳数据，所以将其作为外生变量来观察短期内对贸易量的影响，这也就是本文的VEC模型的核心所在。(Rahmatsyah,Rajaguru,Siregar,2002)对于韩国数据，按照远期外汇市场建立为分水岭，实证采用两个区间，第一个区间为1990年1月-1996年12月，这段时期韩国没有完善远期外汇交易制度，第二区间为1999年4月-2005年7月，分为两区间的目的就在于检视建立远期外汇交易平台后，是否对汇率风险有抑制作用。结果如下表1所示：
表1：Joanhson协整检验
中国(滞后2
日本(滞后3
韩国(滞后3阶)
韩国(滞后2阶) 泰国(滞后3
协整关系个数 阶) 阶) 90-9699-05 阶)
没有协整0.0410[*]
0.0143[*]0.0078[*]0.0105[*] 0.0143[*]
至多一个0.2472 0.0695
0.0756
0.2064 0.0695
至多两个0.6455 0.2697
0.3328
0.6992 0.2697
至多三个0.8566 0.4967
0.9945
0.3319 0.4967
由该表可以看到，所有4个国家均存在一个协整关系，必须使用VEC(误差修正模型)来查看汇率波动对于贸易量的影响，这里对美国的工业指数事先取滞后1阶，因为考虑到实体经济对于贸易的影响一般比较慢，所以有必要将其推迟一期。
实证结果说明了汇率波动对四国贸易的影响，总体上看，完全符合之前的猜想，即由于各国远期外汇市场的成熟程度，对各国的出口贸易部门的影响不一样，具体的分析如下：
1.波动率(V)：
a)中国的远期外汇交易自2005年8月开始试点，因此之前没有大规模的远期外汇套期保值交易。所以，可以看到，在表1的结果中，人民币的实际汇率波动在滞后1、2期时，对中美贸易产生了负面影响，借此断定，如果没有远期外汇市场，即便人民币可以成功在名义汇率上钉住美元，也无法避免实际汇率的波动对于我国出口所造成的冲击。
b)日本由于建立了成熟的远期外汇市场，其汇率波动的三期滞后值都对贸易没有显著影响，而且第三期的符号为正，这种现象与Viaene,De Vries(1991)和Dellas,Zilberfarb(1993)的内容相符，这两篇文章的作者指出只要存在一个成熟的远期外汇市场，可以在波动中寻求投机机会，反而促进贸易的增加。
c)从实证结果来看，由于韩国1999年才成立远期外汇市场，因此在1990-1996年区间段中，汇率波动对于出口存在负面影响，而且在滞后1期和3期上显著，然而自远期外汇市场建立后，即1999-2005年的区间段，汇率变动对于出口没有产生较大负面影响。时间段的对比至少可以部分说明汇率风险能由远期外汇市场来加以克服。
d)泰国在东南亚经济危机前就已经存在远期外汇市场，但该市场不对外国投资者开放(Frankel,Poonawala,2004)，并且政府管制的程度也比较高，(IMF,1998)，而且1999年后政府又开始倾向于固定汇率制，(Rahmatsyah,Rajaguru,Siregar,2002)不过基于实证结果，尽管政府钉住了名义汇率，但可以看到，滞后第三期的实际汇率的变动仍会减少出口。因此可以认为，泰国的远期外汇市场不能为企业出口贸易规避风险提供实际的保证，不是一个成功的市场。
2.长期稳定项ECM，可以注意到四国的该项符号基本皆为负，表明在短期遭受一次冲击后，四个国家都能够起到向均衡值收敛的作用。中国虽然有存在这样的机制，但系数较小，也即是回归速度相对而言较慢。
3.美国工业生产指数(IP)的短期上升能够提高对中国、泰国和韩国的进口数量，就长期而言，美国工业生产指数提高对中国、韩国与日本有促进其出口的效应。
4.汇率变化(R)可以看到非常明显的J曲线效应，即汇率的贬值短期内不会促进出口，因为厂商接受订单到开始生产有一定的时滞，所以在开始贬值的初期，不可能马上就能刺激出口增长。长期来看，汇率贬值可以促进中国、日本和韩国的出口，但由于我国长期的中美出口贸易弹性仅为0.118左右，(日本、韩国的出口弹性皆在0.6以上)很有可能无法满足ML条件，因此，汇率升值或贬值在长期可能没有改善中美两国贸易收支的效应。
5.贸易条件(P)，也即出口竞争力方面，也很符合理论描述。当贸易条件上升，意味着出口价格上升，那么可以看到短期内在三国都有减少出口数量的效果。
以上是本文的主要结论，通过对中国、日本、韩国和泰国四国的实证检验说明，远期外汇市场对以上四国进出口贸易有举足轻重的作用，如果一国拥有成熟的远期外汇市场，如日本，那么汇率的波动对于出口是没有影响的，如果一国的远期外汇市场不成熟或者没有这样的交易平台，那么实际汇率波动也会威胁固定汇率制国家的出口贸易，如中国。
四、结论与政策建议
本文通过VAR模型采用误差修正方法，基于中国、日本、韩国和泰国四国上世纪90年代到21世纪初的数据进行了比较研究，发现成熟有效远期外汇市场的存在的确可以在很大程度上规避汇率风险。至此本文的主要结论归纳如下：
1.从亚洲4国实证经验来看，在不存在远期外汇市场情况下，实际汇率的波动的确会对各国的出口贸易造成较大的冲击，这一结论来自于中国的经验。
2.在存在成熟的远期外汇市场的情况下，汇率的波动对于一国的对外贸易没有显著影响；这一结论来自日本的实证结果。
3.倘若建立了远期市场，但如果政府为了固定名义汇率的需要而对该市场的干预程度较大，即便一国货币能够成功钉住外币名义汇率，实际汇率的波动仍会压制本国贸易，这一结论可以通过泰国的出口贸易的实证结果得到。
4.当不存在远期外汇市场的情况下，汇率波动对于贸易的影响为负且显著，成立远期外汇市场后，汇率波动依然存在，但已无法对贸易造成负面冲击。这一点可以通过韩国的实证结论得到。通过1990至1996年与1999至2005年的时段比较来看，远期外汇市场对于贸易风险的规避作用是比较明显的。
当然，本文的研究还存在不足，由于缺乏远期外汇市场的数据，本文的模型未能包含远期外汇市场变量，只是在各国远期外汇市场的成熟程度作为一个外生给定的环境下，检验汇率风险是否对贸易产生了影响，带有一定的“先验”特征，可能存在偏误，如各国不同的出口需求价格弹性，或者出口价格对汇率变动的传导程度(exchange rate pass-through effect)、出口商品的供求关系等等因素带来的扰动，但在控制了进出口价格，较多样本(四国)，长时间区间(1990-2005)的研究背景下，这些问题还是可以得到排除的，因此本文的研究成果依然有其有效性。此外，由于其中一些国家缺乏必要的数据，如工业生产指数等，因此没有办法对进口贸易进行估计。最后，总体而言，仍然可以根据已有成果来得出本文的政策含义：
首先既然成熟的外汇市场可以为对外贸易提供风险规避手段，在我国2004年对外依存度高达70％，同时将来的汇率变动有可能放大的情况下，政府需要大力发展远期外汇市场，并引导企业利用该市场来规避汇率风险。此外，我国银行间远期外汇市场开业半年多，从交易量来看也比较清淡⑥，原因除了即期外汇市场对美元汇率的波动性不大，导致企业或者银行的避险需求不够强烈外，大部分企业不太会运用该金融工具是一个主因。那么政府需要在人民币进一步放开之前争取时日来引导中国进出口企业早日掌握规避汇率风险的策略，否则将来的学费将会更高。
其次我国的对外贸易需要一个能够真正规避汇率风险的远期外汇市场，泰国的经验告诉我们，建立远期外汇市场后，政府不可以过分借用该市场来稳定名义汇率，这样钉住名义汇率的做法即便能够在一定程度上有效，实际汇率的波动仍然可以造成贸易的下降。而且，名义汇率长期不能回归市场价格对于一国宏观经济的发展也是弊大于利。因此一个成熟而独立远期外汇市场在目前来讲对我国将来进出口业务正常开展有切实意义。
综上所述，我国目前进出口贸易的绝对量和相对量都偏高，而且这种情况还会持续一段时间，而逐步开放的汇率制度又将对我国对外贸易的稳定带来较大威胁。如何安然度过这个从过分依靠对外贸易转向扩大内需的过渡期是中国当前面临的大课题，本文认为其中的一个关键解决方案就是尽快发展我国的远期外汇市场来规避将来汇率变动的风险，在稳定住对外贸易的条件下逐渐向内需转轨。
注释：
①由于其他VAR模型中，各变量都可以作为被解释变量，但限于篇幅，这里只列出了解释变量对出口量影响的模型。
②日本的对外依存度不大主要因其GDP数值很高，单从绝对数额来看，日本2004年对外贸易额约为11360亿万美元，接近同期的中国水平，是韩国的2.3倍，泰国的近6倍。所以采用为样本也可以说明波动率对贸易额的影响。数据来源为IFS数据库。
③韩国自1961年12月，在固定汇率制度下颁布了外汇管理法案。1980年2月，固定汇率制度转变为盯住一揽子汇率制度。1990年3月，市场平均汇率制度(MARS)取代盯住一揽子汇率制度。1997年12月，废除银行间汇率的每日波动幅度限制，转向浮动汇率制度。泰国自1984年第4季度开始一直实行的是盯住一揽子主要贸易伙伴国货币(美元与日元)的汇率制，东南亚金融危机使得其于1997年7月2日被迫宣布泰铢脱钩，并开始实行有管理的浮动汇率制度。
④本文并没有选择1996到1997年的数据，一是因为1996年，泰国还执行钉住的汇率政策；二是1997年间正是东南亚经济危机肆虐的时段，这段时间经济与政治因素混淆在一起，不容易辨别出汇率波动与贸易的关系，即使发现了一定程度的负相关，也可能是因为政局动荡所致，不是单纯的汇率风险；三是该区间段汇率产生断点的可能性很大，无法正确估计汇率风险。所以对于这三国，计量应刻意避开该区间，而中国自1994年汇率制度改革后没有出现结构性变化，因此可以取样1994年1月至2005年7月。
⑤引自Korean Economic Update2000年4月和中国货币网(www.chinamoney.com)2004年4月研究报告称，韩国2000年的日远期外汇市场现期和远期外汇交易量已超过了29亿美元，2004年这一数字达51.2亿美元。
⑥据2005年10月23日远期外汇市场分析简报称：自远期外汇市场建立以来，虽然目前有19家银行会员，但每日成交额度非常少，甚至有连续4日没有交易量的情况出现。
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