中小板投资五年报：机构、个人盈亏悬殊，专家理财优于个人投资，本文主要内容关键词为：盈亏论文,五年论文,悬殊论文,中小板论文,机构论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中小企业板自2004年6月25日首只股票上市以来历时5年，其综合指数开市首日约为1831.92点，在2008年1月15日攀升至6315.09点的最高位，经过跌升反复之后，在2008年12月31日收于2730.11点。开市以来，累计有1571万户投资者参与过中小板交易，占期末A股总账户数6009万的26.2%（表1）。而中小板的流通市值也不断增加，截至2008年12月31日达2073.2亿元，其中个人投资者占比为55.98%，机构投资者占比为44.02%。
统计起止日期：2004年6月25日至2008年12月31日
在中小板成长发展、指数跌宕起伏的5年中，这一市场的投资者尤其是中小投资者到底是盈是亏？其盈亏情况相对主板市场是否有显著的区别，与何种因素的关联性较为密切？中小户与大户的盈利水平是否有明显的不同？我们试图通过对中小企业板投资者登记结算数据的分析，为回答上述问题提供参考。
市场博弈：机构盈利能力遥遥领先个人投资者
我们对参与过中小板交易的1571万个账户进行了考察，统计出其在两个考察时段的盈亏情况剔除了大小非持有的原非流通股；交易盈亏计算包含了相关税费，其中交易费率按0.18%估算；在考察起始日之后买入的股份按实际成交价计算成本，在此前买入的股份按考察起始日前一交易日收盘价计算成本，在考察期内已卖出的股份按实际成交价计算盈亏，未卖出的股份按考察期末的收盘价计算浮动盈亏。
首先，我们考察了2004年6月25日至2008年12月31日的账户盈亏情况，这基本能反映中小企业板创建以来投资者的整体盈亏。结果显示，这一时段内，中小板全部投资者净盈利309.56亿元，但个人和机构的盈亏情况差别很大：个人整体亏损507.5亿元，机构整体盈利817.06亿元。从盈亏账户比重看，机构的成绩也优于个人投资者：个人投资者中有46.82%盈利，53.18%亏损；机构中有82.24%盈利，17.76%亏损（图1）。
从盈利数量看，个人投资者盈利1031.05亿元，平均每户盈利1.41万元；机构投资者盈利993.19亿元，平均每户盈利194.61万元。而从亏损数量看，个人投资者亏损1538.55亿元，平均每户亏损1.85万元；机构投资者亏损176.13亿元，平均每户亏损159.82万元（表2）。从盈亏占比看，盈利金额基本由个人与机构均分，但在亏损金额中，个人投资者占据了绝对比重。
综合盈亏绝对数额、盈亏账户比例、盈亏金额比例三项指标可见，在中小板市场，机构的盈利能力整体上遥遥领先于个人投资者。不过，个人投资者仍有相当比例盈利。市场上关于投资者的盈亏比例有“七赔二平一赚”的传统说法，但我们的统计结果显示，中小板创建至2008年末的4年多时间里，个人投资者中有46.82%盈利。显然，市场传言大大低估了个人投资者的获利比例。
为进一步验证上述结论，我们选取了中小板市场规模已相对较大、市场接近零和博弈状态的2007年1月1日至2008年12月31日时段通过同样的统计分析，得出了一致的结论。不同的只是，在指数上涨较大的时段，投资者的盈利比例相应稍高、亏损比例相应稍低，显示盈亏比例还是会受到股指起伏的影响。
个人投资者在市场博弈中相对处于劣势，是为中小板市场所独有，还是A股市场共有特征呢？我们统计了2007年1月1日到2008年12月31日深圳主板市场（以下“主板”均指深圳主板市场）的投资者盈亏情况（表3）。深证综指在2007年1月1日为553.69点，2008年12月31日为553.3点，期间指数变化几乎为零，可以视为零和博弈，这一时段内的盈亏情况能较好地反映投资者的投资能力对比。
统计结果显示，这一时段内，主板全部投资者净亏损1337.52亿元，但个人和机构的盈亏情况差别很大：个人整体亏损1510.07亿元，机构整体盈利172.56亿元，显示主板机构投资者的盈利能力与中小板一样，胜于个人投资者。从盈亏账户比重看，主板个人投资者有41.25%盈利，58.75%亏损；机构有47.67%盈利，52.33%亏损（图2）。虽然机构仍领先于个人投资者，但二者之间的差距大幅减少：中小板有36.72%的差额，主板仅为6.42%。
将同一时段内中小板与主板的盈亏户数比例进行对比可见，两市个人投资者的盈亏户数比例只有2.83%的差异，说明个人投资者在中小板与主板的盈利能力几乎均等，而机构投资者则呈现出33.13%的巨大反差。
从主板投资者的盈利数额看，个人投资者盈利4925.16亿元，平均每户盈利3.68万元；机构盈利1956.95亿元，平均每户盈利930.55万元。从亏损数额看，个人投资者亏损6435.23亿元，平均每户亏损3.37万元；机构亏损1784.4亿元，平均每户亏损773.07万元（表4）。可见，在主板市场，个人与机构投资者的盈亏金额占比大同小异，这与中小板市场“盈利金额个人机构均分，亏损金额个人占绝对性比重”的不对称现象形成了鲜明的对比。
根据上述数据，我们可以得出如下结论：
1.个人投资者在中小板与主板市场的盈亏户数比例基本一致，前者的盈利比例仅比后者高2.83%，如果考虑到中小板综合指数上涨了10%而深证综指几乎未变，则基本上可以认为盈亏比例大致相等。我们可以由此推论，个人投资者在中小板与主板市场的盈利能力相当，或者说，中小板与主板市场的风险程度并没有质的差别。
2.在主板市场中个人投资者仍有41.25%盈利，说明即使在零和博弈的过程中，仍有相当比例的个人投资者获利。
3.机构在主板的优势远远没有在中小板突出，其原因可能与新股发行有关。深圳主板市场在考察时段没有发行过新股，中小板市场则陆续有新股发行，而在现行的新股发行制度下，机构的中坚力量如基金、保险公司等作为询价对象可以从网下获得大量新股，个人投资者则无缘网下发行。由于中小板市场新股上市后价格一般有很大的升幅，因此我们估计，机构投资者获得的廉价询价筹码为其贡献了大量利润，这或许是中小板机构与个人投资者之间的业绩有天壤之别的一个重要原因。
4.税费、筹资额远高于红利数量。2007-2008两年内，中小板综指微涨10%，投资者却整体亏损165.08亿元；深证综指几乎未变，投资者仍整体亏损1337.52亿元，共计亏损1502.6亿元。而同期深圳市场的印花税数量为985.62亿元，佣金数额达858.1亿元，共计1843.72亿元。可见，在指数微涨或不变的情况下，投资者的亏损主要来自税费等交易成本（由于这里的印花税与佣金数据包含了大小非减持所缴纳的税费，而投资者的整体亏损并未计算大小非的交易，因此税费总额要大于亏损总量）。
与投资者高达1843.72亿元的税费相比，这两年深圳中小板与主板市场的流通股红利总额仅有557.35亿元，相反，同期的筹资额却高达2408.86亿元，投资者的付出与收获呈不成比例的倒挂状态。
影响盈亏的相关因素：集中投资、交易频率低、避免羊群效应、资金量大的账户盈利比例更高
不同投资者有不同的交易习惯，频繁交易与持股不动、集中持有与分散持有的策略都各有拥趸。比如一般学院派的投资理论认为，适度分散投资有利于降低非系统性风险，但巴菲特、索罗斯等投资大师却相信集中持有是获胜的法宝之一。那么，不同的交易习惯对投资者的盈利能力有什么影响？我们根据投资规模，从2006-2008年3年来月末持股的最大市值为2-10万元、50万元至1亿元的个人账户中分别随机抽取了1000个样本进行了分析。
根据统计，2-10万元区间里有394万个账户，占比达25%，因此可以认为，从中抽取的1000个样本较好地代表了中小板个人投资者的普遍情况（表5）。我们将盈利账户的比例与开户时间、入市时间、年龄、性别、期末市值、三年来月末最大市值、交易频率、历史最大持股只数等8项因素进行了对比分析，结果显示，交易频率、持股只数、入市时间、最大市值等4项因素能得到较为明显的统计结果或理论解释，其他因素则缺乏明显的相关性。
交易频率：市场上通常用“换手率”衡量投资者的交易频率，由于我们没有投资者本金的数据，因此以交易次数进行度量。同时，因为投资者的入市时间不一致，仅考虑交易次数并不能精确地反映出交易的频繁程度，因此，我们以投资者的入市时间为起点，计算出此后平均每季度的交易次数，并进行分类统计。结果发现，交易次数中为数最多的是小于1次和1-2次，分别占25%、27%，可见中小板投资者的交易频率并不算很高（图3）。继续将交易次数与投资者的盈亏情况进行关联性考察则可以发现，买卖次数越多的账户较为明显地呈现盈利比例越低的趋势，显示频繁交易反而难以盈利。
投资分散程度：为了度量投资分散的程度，我们统计了每个账户在历史上最大的同时持股只数，并分析了其与盈利账户比例的关系（图4）。结果发现，历史最大持股只数越多，盈利的账户比例越低，证明集中持有在实际投资中似乎更具优势。那么，中小板投资者普遍倾向于分散投资还是集中持有呢？我们也按上述口径统计了各类投资者占账户总数的比例，发现绝大部分投资者倾向于集中化持有，三年来最大持股只数仅为一只的投资者占57.6%，为两只的占28.9%，这两类投资者占账户总数的86.5%。
入市时间：表面看，入市早晚与盈亏比例没有显著相关性，但考虑到相关年份的大盘走势，二者之间的关系就显得非常密切：在2005年大盘最低时入市的盈利比例最高，随着股指的上涨，在高位入市的盈利比例越来越低（图5）。这似乎也验证了投资界的格言：“要在别人恐惧的时候贪婪，在别人贪婪的时候恐惧。”然而，这一貌似浅显的投资规律并未被中小散户所践行，按账户的入市时间分类统计可以清楚地看到，54.5%的投资者在2007年入市，其时行情如日中天，而2005年虽是盈利账户比例最高的一年，由于当年行情风雨如晦，入市的账户占比最小，仅为5.7%。中国股市羊群效应之明显，可窥一斑。
最大市值：我们以2006-2008年3年来每月末的最大市值近似地表示一个投资者的持股市值规模，以1万元为等差额考察这一数据与盈利账户比例的关系，从中看不出明显的相关性（图6），原因在于考察的样本市值区间仅限于2～10万元，在这一区间内资产规模的差异很小，因而对其盈利能力的影响也较为微弱。
为了更准确地研究投资规模与盈利能力的关联性，我们按照同一抽样方法，从三年来最大月末市值在50万元至1亿元之间的233255个账户中随机抽取了1000个样本，这些样本可以看作中小板的大户群体（表6）。我们将两种样本进行对比分析发现，中小户的盈利账户比例为40.4%，而大户的这一比例为43.6%，略高于中小户。
如果将大户的市值规模进行细分并计算出相应的盈利比例，再结合中小户的整体盈利比例进行考察，则会发现更为明显的统计结论：随着市值的增加，盈利比例也显著上升，说明即使在个人投资者之中，资金量与盈利能力也有很大的正相关性，资金量大的账户在投资上有较为明显的优势（图7）。
机构投资者分化：社保基金盈利能力最强，QFII中小板盈利能力不及主板
为了考察不同机构投资者的盈利能力，我们将其分为9类：证券公司、保险公司、信托公司、社保基金、投资基金（公募）、QFII、企业年金、集合理财及其他机构。对比2007年初至2008年末这些机构在中小板与主板市场的盈亏情况，会有三大发现。
——社保基金盈利能力最强。无论在中小板还是主板市场，社保基金均居盈利账户比例排行榜榜首（表7）。
——信托公司在中小板与主板市场的表现反差最大。在中小板市场，它以高达94.65%的盈利账户比例排名第二，而在主板市场，其盈利账户比例仅为38.3%，排名倒数第二。同时，信托公司在中小板市场有4091个账户参与交易，在主板市场仅有718个，数目相差极大，其他机构这两个数据都大体相当。究其原因，信托公司在中小板的账户中有1000多个账户的名称中都包含“新股”字样，因此我们推测，这些账户专门参与新股申购，而不参与二级市场的交易，所以，主板的信托公司账户数量会远远低于中小板，同时，因为申购新股几乎稳赚不赔，信托公司在中小板的盈利账户比例也远超主板。
——QFII是唯一中小板盈利户数比例低于主板的机构（主板比中小板高6.41%）。由于QFII也是询价机构，同样可以享受到获得网下发行的新股的权利，因此，出现这样的孤例是何原因有待进一步考察。
即使在机构投资者内部，也有专业与非专业的区分，基金公司、证券公司等是专业从事投资的金融机构，其他一些机构如实业公司等则属于非专业机构，这两大类机构的投资盈利能力有何不同？我们同样可以通过对比其盈利账户的比例得到答案。
考虑到信托公司中大部分账户专门用于申购新股，我们在上述9类考察机构中剔除了信托公司，并将“其他机构”定义为非专业机构，将剩余的7类机构定义为专业金融机构（这一分类并不严格，如私募基金可能依托“其他机构”的账户进行运作）。对比专业与非专业机构在中小板、主板的盈亏账户信息可以看出：在中小板市场，二者的盈利户数比例相差仅为0.9%，可谓难分轩轾；在主板市场，专业金融机构则领先了21.5%（表8）。这种差异源自中小板与主板市场的不同特点，还是两类机构的不同投资风格，值得深入研究。
专家理财仍然有效：投资基金回报远高于直接投资主板与中小板市场
按市场通行的看法，中小投资者由于缺乏专业的证券投资知识，在投资博弈中处于相对劣势，因此更适合通过基金等专家理财的方式间接参与市场。这一观点是否与事实相符？我们分别统计了2007年1月1日至2008年12月31日基金、主板与中小板市场所有投资者的账户信息及其盈亏情况（表9），以期寻求答案（基金的样本范围为深市封闭式基金及LOF，其中LOF的跨市场转托管视同交易行为。由于基金交易不征收印花税，因此基金盈亏计算中不计入此项成本）。数据表明，三个市场中，只有基金市场整体盈利，深证基金指数的涨幅远远高于深证综指及中小板指数（表10）。从盈亏数量、盈利比例看，基金市场的投资回报也均胜于主板及中小板市场。
对于个人投资者而言，也只有在基金市场盈利，其他市场均为亏损（表11）；投资于基金市场盈利的个人投资者比例较主板、中小板市场分别领先了9.62%、6.79%。可见，投资于基金市场的获利数量及盈利可能性更高。
对于机构投资者来说，中小板的盈利户数比例最高，并且较基金与主板市场高出很多。不过其中原因可能在于新股发行，扣除新股影响后，机构投资者也是投资于基金市场获利更高，例如，其在基金市场的盈利比例比主板市场高出10.9%。可见，专家理财并非虚言。
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