中国股票市场“周内效应”再检验，本文主要内容关键词为：股票市场论文,中国论文,效应论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
“周内效应”(day-of-the week effect)是市场价格在一周内存在周期波动的现象，由于在理论上难以解释，所以一直被认为是一种异常的现象(anomaly)。Cross(1973)在对1953年到1970年期间标准普尔500指数的研究中，发现星期五的平均收益最高，而星期一最低。French(1980)发现在1953到1977期间标准普尔500指数存在同样的现象。Deim和Stam-baugh(1984)用更长时期的数据进一步证实了他们的结果。此后，研究者又用除美国以外的其他国家的数据对这一异象进行了验证。如jaffe和Westerfield(1985)对四个工业国家股票市场的“周内效应”进行了研究。研究结果显示英国和加拿大市场与美国市场相似，最低日平均收益率发生在星期一。而在日本和澳大利亚，最低的日平均收益率发生在星期二。Solnik和Bousguet(1990)以及Barone(1990)分别发现巴黎证券交易所和意大利股票市场最低的收益也同样存在“周内效应”(Connel,1985)。
作为发展中国家新兴市场的中国股票市场是否也和其他的国家一样存在着“周内效应”？国内不少学者注意到这一问题。奉立城(2000)较为系统地研究了中国股票市场的“周内效应”，他对中国股票市场1992到1998年的日平均收益进行“周内效应”的实证分析，并发现沪市有显著为正的“星期五效应”及显著为负的“星期二效应”，并由此认为上海股市比深圳股市更没有效率。Chen，Kwok和Rui(2001)的研究证实中国股票市场在1995年1月1日后存在负的“星期二效应”。但1996年12月16日沪深两市采取10%的涨跌停板制度，政府的这种监管行为对二个股票市场的日收益率是有显著影响的，因为它直接影响投资者的交易行为和交易结果，沪深两市实行涨跌停板制度前后的市场特征因此有所差别。而以上作者忽视了这种影响。因此，本文的研究目的是在考虑到涨跌停板制度对日收益率有显著影响的情况下，将涨跌停板制度实施前后的市场的“周内效应”加以分段检验。
表1 沪深两市A股日益收益率的基本统计概况
二、沪深两市“周内效应”的实证检验
（一）样本和模型的选择
本文的样本观察期定为1992年1月2日到1999年12月31日，并按涨跌停板制度实施前后分为二个阶段：1992年到1996年和1997年到1999年。研究数据是1992-1999的上证综合A股指数和深证综合A股指数，以及上证综合B股指数和深证综合B股指数。
实证分析首先采用股票市场日平均收益率一元回归线性模型：
R[,t]=a[,0]+a[,1]D[,it]+ε
其中，R[,t]是上海和深圳股票市场每日市场综合指数的平均收益率，Dit是星期i的哑变量，ε是随机变量。假设检验的原假设为H[,0]:a[,1]=0，备选假设是一周内的日平均收益率不为零。实证分析再用股票市场日平均收益率多元线性回归进行稳健性检验：
R[,t]=a[,1]D[,1t]+a[,2]D[,2t]+a[,3]D[,3t]+a[,4]D[,4t]+a[,5]D[,5t]+ε[,t]
D1t是星期一的哑变量，D2t是星期二的哑变量，以此类推。假设检验的原假设为H0:a1=a2=a3=a4=a5.备选假设是一周内的日平均收益率不相等。
（二）沪深两市A股“周内效应”的实证检验
1.总体检验
表1描述了深沪两市A股1992年1月2日到1996年12月31日及1997年1月2日到1999年12月31日平均收益率的基本统计概况。1992年到1996年上海证券交易所和深圳证券交易所A股日平均收益率分别为0.185%和0.135%，实行涨跌停板制度后上海证券交易所和深圳证券交易所A股日平均收益率分别为0.074%和0.024%，有趣的是两市日平均收益率同时下跌了0.111个百分点。日平均收益率在统计上均与零无显著差异。从标准差可以看出，除了1992到1996年间沪市股票收益率波动最大的日期发生在星期四（这是由于沪深两市1992到1999年最高日平均收益率发生1992年5月21日（星期四）的沪市，该日的日平均收益率远远高于其他时期。）外，两市股票收益率波动最大的日期都发生在星期一。沪市A股在1992年到1996年期间，星期二日平均收益率最低，为-0.401%，并显著地不为零（5%显著水平）。在1997年到1999年期间，沪深两市A股的平均日收益率在周二仍最低，但不显著，在星期三为最高，分别达到0.307%和0.317%，并在统计上显著地不为零（5%的显著水平）。似乎实施涨跌停板制度后，两市同时都出现了正的“星期三效应”，而奉立城(2000)和Chen，Kwok和Rui(2001)所发现的“星期二效应”和“星期五效应”实施涨跌停板制度后则消失了。但对此结果还需要进行进一步的回归检验才能下一般性的结论。
表4 沪市1992到1996年A股“周内效应”各年的稳健性检验
2.沪深两市A股“周内效应”的检验
为了验证表一的观察结果，我们对沪深两市A股进行“周内效应”的检验。表2是沪市A股在1992年到1996年“星期二效应”和“周五效应”的检验以及沪深两市A股1997到1999年“星期三效应”的检验。结果显示沪市A股在1992年到1996年确实存在负的“星期二效应”和正的“星期五效应”，并且在1997年到1999年沪深两市A股都存在正的“周三效应”。用于检验星期二和星期五的平均收益率与其他各天总体平均收益率是否相等的t统计量和F统计量均在统计上显著，显著水平分别为5%、10%、10%和10%。
3.沪深两市A股“周内效应”的稳健性检验
为了进一步验证以上结果，我们采用了无截距项的多元线性回归模型进行检验。表3是沪深两市的稳健性检验。结果显示沪市A股在1992到1996年期间有负的“星期二效应”及正的“星期五效应”，用于检验星期二和星期五平均收益率与一周中其他各天平均收益率是否相等的F统计量为2.072，在统计上显著（10%的显著水平）。但沪深两市A股在1997到1999年期间通过检验显著为正的“星期三效应”，但在稳健性检验中F统计量不显著。这说明实施涨跌停板制度后的沪深两市A股不存在显著的“周内效应”。
4.沪市A股“周内效应”每年的稳健性检验
为了检查在1992-1996年间的沪市A股的周内效应是否稳定，我们对1992到1996年期间各年做稳健性检验。结果显示如果将这个期间的数据分为每年来检验，除了1996年存在显著的“周内效应”（5%的显著水平）外，其余各年都不存在“周内效应”。
（三）沪深两市B股“周内效应”的检验结果
由于B股以外币为计价单位，而且投资对象是境外投资者，B股的收益率与风险可能与A股有所不同，因而可能有不同的“周内效应”。深沪两市B股1992年到1996年及1997年到1999年日平均收益率总体检验的结果是：1992年到1996年上海证券交易所和深圳证券交易所股票B股日平均收益率分别为-0.031%和0.925%，实行涨跌停板制度后的1997年到1999年间上海证券交易所和深圳证券交易所B股日平均收益率分别为-0.041%和-0.042%。日平均收益率统计上都与零无显著差异。从标准差可以看出，1992年到1999年股票日平均收益率波动最大的日期都发生在星期一，这与其他国家关于股市研究的发现一致。与A股市场不同的是，实行涨跌停板后，沪深两市B股标准差都有所增加。1997到1999期间沪市和深市B股平均日收益率最低值均发生在星期二，分别为-0.453%和-0.543%。并在统计上显著地不为零（5%的显著水平和1%的显著水平）。这说明了负的“星期二效应”似乎在实施涨跌停板制度后的沪深两市的B股市场出现了。我们采用了与A股相同的检验方法对B股市的“星期二效应”进行了检验F值显著水平为5%，但稳健性检验的结果显示F在统计上并不显著。这说明沪深两市B股并不存在显著的“周内效应。”
三、结束语
“周内效应”是普遍存在于发达国家金融市场的异常现象。奉立城(2000)和Chen，kwok和Rui(2001)，分别对中国股票市场1992到1998年和1992到1999年进行了“周内效应”的检验。他们都认为中国股票市场在不同程度上都存在“周内效应”。前者是将1992到1998的年数据一起处理，发现沪市有显著为正的“星期五效应”及显著为负的“星期二效应”。后者将数据按1994年前后分为二个时段分别检验，发现1995年1月1日后沪深两市有负的“星期二效应”。我们对其数据处理的依据不赞同，因为他们都没有考虑到1996年12月16日两证券市场采取了10%的涨跌停板制度。这项重大的政策，对股票市场的日收益率应有显著的影响，而忽视这种影响所得的结论是令人怀疑的。因此，我们按涨跌停板制度实施前后对中国股票市场进行分段检验，所采用的方法是最常用的检验“周内效应”的检验方法，并且也是与他们一致的检验方法。我们发现沪市A股在1992到1996年存在有负的“星期二效应”及正的“星期五效应”。但我们对这样的结果并不放心，因为在实践中这种股票波动的周内周期性感觉并不明显。所以，又对“周内效应”稳健性检验显著的年间进行进一步的检查，看看这种“周内效应”是否稳定，检验的结果发现“周内效应”只存在于1996年的沪市A股。并且沪深两市B股也不存在“周内效应”。这说明中国股票市场只有在某一年可能存在“周内效应”，在很多国家存在的“周内效应”在中国股票市场是一个很偶然的现象。
中国股市场与美国等发达国家的股市存在较大的差别，股价波动在很大程度上不是由市场决定的。由于法规欠健全和监管不力，中国股市的大部分股票由“庄家”操纵，“庄家”可以根据自己资金的状况而对所控制的股票进行任意的抬压。并且，股票市场政府行为严重。政府往往出于调节国民经济的考虑来给股市“升温”或“降温”，将股市作为了经济的调节器，如1994、1996的下半年和1997的上半年沪深两市股价剧烈波动都是由于政府调控的影响。在中国股市，“庄家”和政府“看得见的手”对股价的调节作用远远大于市场“看不见的手”。由于前二种调节具有很大的任意性而不具自发性，所以我们可以在市场上看到个西方理论界将“周内效应”与有效市场假说联系起来，认为在一个有效率的市场上不应该观察到任何形式的“周内效应”。从这一点来说中国股票市场似乎比美国等发达国家的市场更为有效率的，因为研究表明它们的股票市场存在“周内效应”。但这和实际的市场状况相矛盾的，谁都不能否认美国的股票市场比中国的股票市场更有效率。这实际也说明了考察一个金融市场是否有效是一个复杂问题，它取决于多个因素，单从一个是否存在“周内效应”来判定一个金融市场是否有效是过于简单化的，所得结论也是值得怀疑的。