全球证券交易所产业整合新趋势及思考，本文主要内容关键词为：证券交易所论文,新趋势论文,产业论文,全球论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F830.9 文献标识码：A
自本世纪之始，交易所行业的国际整合浪潮蓬勃兴起。从2003年OMX交易所集团并购8家交易所开始，到2012年12月20日洲际交易所与纽约—泛欧交易所达成收购协议，各国交易所之间并购和整合越来越频繁(约17例)，如果统计数据包括不成功或正在进行的并购案例(约24例)，会发现全球证券交易所的并购竞争更加激烈，这成为全球资本市场的显著特征之一(见表1)。
欧洲市场占据全球性交易所集团整合的主导地位，国际市场中形成了五个主要的跨国交易所集团。欧美大型交易所集团通过资合模式扩大市场份额，形成国际寡头垄断的格局。在亚洲，香港联交所收购伦敦LME，成为亚洲第一家跨国交易所集团，日本的东京证券交易所与大阪证券交易所合并本质上还属于同一国家内的交易所集团。
本文梳理了全球证券交易所产业整合的最新趋势，从中剖析证券交易所产业整合的动因，尝试回答国际证券交易所整合浪潮为什么会发生在21世纪之初，以及为什么主要发生在欧洲和北美地区，并且基于上述论述，进一步对全球证券交易所整合的未来发展趋势和业态革新作了分析和预测。本文还结合中国市场实际，提出了中国证券交易所应当考虑采取超越整合战略。
交易所整合的动因剖析
一、外因：经济的全球化
经济全球化是第二次世界大战以来，世界经济发展的重要趋势。20世纪90年代以来，全球化经济呈现范围更广、程度更深的特点，国际分工向贸易和生产以外领域蔓延，深入到产业、资本、信用等方面。社会再生产相对应的融资和投资运动超出国界，在全球范围内进行匹配，这对证券交易所行业的国际化提出了更高的要求。
(1)全球化资本流动扩大证券交易所行业的需求。跨国资本流动重组是推动证券交易所行业整合的动力。20世纪90年代前，由于技术水平和主权的约束，不同法域之间的要素流动成本很高，国际经济的流动以外贸和FDI为主，随着技术水平和主权约束的放松，资本的流动更加快速便捷，使得经济增长要素由分割的区域逐步演变成为全球范围进行配置。跨国并购能最有效地衡量跨国资本流动的要求程度，下面我们以跨国并购数据来分析全球资本流动情况。1987年至2011年的25年间，跨国并购金额从485亿美元到5259亿美元(约增长了984%)，其中1996年至2001年是证券交易所行业整合浪潮爆发的前夕，这5年跨国并购金额增速最快(约增长了180%)；如果分析地区分布，发达国家是跨国并购的主力，其中欧洲的跨国并购活动最为活跃。上述数据表明，跨国资本流动重组的地区分布与证券交易所整合浪潮热点地区分布情况充分吻合，这解释了为什么证券交易所行业整合多发生在欧洲，其次在北美。我们分析中国发起的跨国并购金额数据，目前中国跨国并购金额仅相当于欧美上世纪90年代中期水平，据此衡量中国证券交易所行业跨入国际资本运作时代尚需10年积累。
(2)基于证券交易所的全球化资本流动：以苹果公司为例
在经济全球化的大背景下，国际分工从贸易和生产领域进一步影响到了资本金融领域，我们以苹果公司产业链条为例，具体考察基于证券交易所的资本要素的流动性特征。
根据2011年度苹果公司公布的供应商名单，苹果产品(Mac、IPad、IPod、IPhone等)的97%(金额)的零部件是向外采购的，涵盖了材料生产、代工等领域，共涉及156家公司。这156家供应商分布在美洲、亚洲和欧洲，涉及分立器件、内存、硬盘等14个行业，其中106家供应商是上市公司，分别在美国、中国、台湾地区、日本、新加坡等地交易所上市，而在剩下41家供应商中，很大部分是上市公司的子公司(如三星电机)或者准备上市的公司(如蓝思科技)。苹果产品产业链分布是经济全球化的典型例子，其产业链在证券交易所市场上的“投影”，充分说明了基于证券交易所国际化资本流动的价值。
证券交易所跨国整合则从市场组织者角度迎合全球化资本配置的需求，不同法域证券交易所之间的上市公司处于不同的法制、经济和社会环境，除了跨境多地上市公司外，本地的上市公司不能轻易地跨区域获得其他资本市场的支持，而证券交易所的跨国整合降低了不同法域资本流动的成本，在同一交易所集团下的上市公司能够低成本地跨越法域障碍，或与其他法域上市公司进行资本资源协同。
二、内因：交易方式的电子化
20世纪90年代迎来了信息革命的浪潮，电子信息与网络将地球各个角落连接了起来，全面替代了传统的信息传递方式，也为证券行业发展提供了新的驱动力。世界各地的交易所市场以计算机网络为媒介相互连接起来，使得作为地理实体的交易所演化为网络上的虚拟实体。
(1)技术进步扩大了证券交易所行业的供给。全社会的资本市场本源上具有某种类似自然生态的结构，除了证券交易所场内挂牌的股票和参与交易的投资者外，还包含其他的资产类型和投资人，例如非上市股份公司的股票(本文简称为“社区股票”)，非股份公司的股权，以及各类非上市债权资产等其他产权种类，这种社会资产形态分布可表示为一种金字塔结构(见图1)，在塔尖是上市股票，依次为社区股票、股权和其他产权，如以各类资产数量在整个社会资本市场占比排序，它们依次递增，其中上市股票是交易最为活跃的部分(上市股票分为本地上市的股票和异地上市的股票两个层次)，其他资产类型的交易活跃程度依次降低。
由于全社会的资本市场金字塔结构具有底部容量扩增的特征，每次出现技术或者市场创新，可进行社会化交换的资产范围临界点会下移，有更多的资产类型可以通过有组织的市场(例如证券交易所、柜台市场)进行交换。信息技术的进步从两方面扩大了市场可交易范围，(1)原来只能零星交易的资产类型进入了有组织市场；(2)原来不同地域的市场相互联通。这两方面的进步必然会催生资本市场新的组织形态，而新出现的市场组织形态自动地拓展市场规模和范围到成本边界。
(2)信息技术导致传统证券交易所份额流失。信息技术进步使得原来不赚钱的领域(包括品种、地域和投资群体)变成有利可图，而且利润很丰厚，雄心勃勃的金融机构例如投资银行、信息服务商、技术公司等纷纷绕过证券交易所组织“准交易所”——场外交易中心。到了21世纪，各类“暗池”交易系统所代表的另类交易所纷纷出现，占据了传统交易所的市场份额，迫使传统证券交易所思考如何采用新技术和新机制。
欧洲证券交易所国际化并购整合最盛，其场外交易中心的发展也是最活跃。比较著名的欧洲场外市场有“绿松石”和Chi-X Europe，其中Chi-X Europe由于能为参与者提供非常优良的价格改善，已经成长为继伦敦证券交易所和纽约-泛欧交易所集团之后的欧洲第三大交易平台。
而根据汤姆森-路透的资料显示，伦敦证券交易所交易量占金融时报100指数交易份额从95%下降到2009年的60%(图2)。其他的欧美资本市场也出现了类似的情形。例如，法兰克福交易所占德国交易量的近100%下降至2010年的75%；在美国，据TABB Group统计，主要交易所的市场份额从2007年1月的38%下降到2009年6月的30%。
(3)传统证券交易所主动联通市场。在信息革命浪潮之前，只有少数著名的大公司、大项目、大工程能够进入投资银行的服务范围，才有机会在国际化的证券交易所市场上市交易，而大部分股份公司具有很强的地域性。今天，通过信息网络的强大推动力，越来越多的证券交易所希望通过为其他国家和地区的公司提供发行和交易服务。
案例1：纽交所作为世界上最大的证券交易场所，其长久以来都定位于美国国内市场，外国上市公司非常少，在1975年只有33家国外公司在纽交所挂牌上市，仅占当时上市公司数量的2.12%，到2005年年底，纽交所外国上市公司家数增至450家，占总上市公司家数的16.9%，外国上市公司的市值为7.98万亿美元，占纽交所总市值的37%。
图2 金融时报100指数交易份额分布
资料来源：Thomson Reuters，2009年12月。
借助信息网络手段，证券交易所的投资者来源地域分布更加广泛。在十九世纪上半叶，人们只能到纽约市去买卖纽约证券交易所的股票，电报应用到证券市场后，纽约和它的会员们把纽约证券交易所投资者群体扩大到整个美国，到了1866年，纽约和伦敦之间铺设了电报线路，使得两个地区的证券买卖时滞从5天缩短到了20分钟，到了第一次世界大战，这一时滞又缩短到30秒钟，到了今天，证券买卖时滞几乎可以忽略不算。
图3 纳斯达克OMX交易所集团的整合历程
三、诱因：传统证券交易所公司化
1801年，第一所会员制证券交易所——英国伦敦证券交易所诞生以来，直至上世纪九十年代，世界各地随后成立的证券交易所均采用了会员制。上世纪八十年代后期英国放松金融管制，大量新公司纷纷转向伦敦市场寻求上市，对瑞典本国的资本市场打击很大，1992年瑞典政府立法废除了斯德哥尔摩证券交易所的唯一垄断地位。斯德哥尔摩证券交易所在1992-1993年间改组为股份有限公司，成为全球第一家股份公司制证券交易所。而斯德哥尔摩证券交易所的国内竞争对手OM公司，起家于证券衍生品交易服务的公司，1992年获得证券交易所地位后，便通过二级市场吸收合并了斯德哥尔摩证券交易所，证券交易所公司化自始便与交易所合并整合紧密联系。
新的斯德哥尔摩证券公司率先革新了证券交易所的治理模式，仅5年时间(1997年年底)，便跃身成为欧洲第八大证券交易所，市值达到瑞典GDP的127%。在此之后，越来越多的证券交易所认识到公司化改制的优势，纷纷展开了公司化的改变。公司化在20世纪90年代成为一股势不可挡的潮流，在2000-2001年期间达到巅峰，这股潮流发端于欧洲，并引发了北美等发达地区的交易所公司化潮流，与全球交易所合并整合发生的热点地区和热点时期高度吻合。
案例2：OM斯德哥尔摩证券交易所充分利用了全球证券交易所公司化的先机，展开了一系列的整合行动，自1992年至2008年的16年间，共与欧美7家证券交易所进行了整合，最终形成了庞大的纳斯达克OMX交易所集团。OM斯德哥尔摩证券交易率先革新了证券交易所的治理模式，仅5年时间(1997年年底)，便跃身成为欧洲第八大证券交易所，市值达到瑞典GDP的127%。
证券交易所产业整合的发展趋势展望
一、出现横跨欧美亚三大时区的超级证券交易所
证券交易所的联合战略本质上是一种正反馈战略，根据科斯理论，任何组织都存在一定的规模边界，这是由“交易成本”所决定的。技术的发展大幅降低了“交易成本”，证券交易所拥有更大的成长空间，每个交易所都会尽力扩大自有的规模直至规模边界，在扩大方式上，证券交易所之间的联合毫无疑问是快速捷径，通过整合的方式，会很快出现横跨欧美亚三大时区的超级交易所。
综合各国证券交易所公司化水平、市场地位、金融开放和进取程度，最有实力成为横跨欧美亚三大时区交易所成员的有：纽约-泛欧交易所、Nasdaq-OMX交易所、伦敦交易所、德国交易所、多伦多交易所、澳大利亚交易所、新加坡交易所。从数量、市场容量和社会匹配的角度评估，我们预测以上成员大致可形成两家横跨三大时区的超级交易所集团，一是以英联邦市场为主的集团：伦敦交易所、多伦多交易所、新加坡交易所(或澳大利亚交易所)、Nasdaq-OMX交易所；二是以美国市场为中心的集团：纽约-泛欧交易所(洲际-纽约-泛欧)、德国交易所、东京交易所。
横跨欧美亚三大时区的集团化联合可带来多种优势。除了增加联合体的整体规模，提升联合体对市场的控制力外，还获得了时域轮动和跨法域适用性的优势，联合体成员之间还可以进行适当分工以满足不同的监管要求，最优化监管成本，获得监管外部性。
二、产业整合的扩张边界逐步显现
(1)政策边界逐步显现。随着全球证券交易所产业整合的深入，政策壁垒逐步突显，整合难度不断增加。难度来源于多个方面，首先，由于证券交易所往往牵涉国家的利益，或被视为国家主权的象征，跨国证券交易所整合经常被国家行政手段干涉；其次，已有的证券交易所集团之间存在利益冲突，经常以股东利益的理由拒绝证券交易所之间的整合。随着政策壁垒的显现，全球证券交易所并购失败的案例越来越多(见表5)，可预见可整合资源越来越少，全球证券交易所整合速度将逐步放缓。
(2)经济边界逐步显现。在证券交易所合并浪潮中，证券交易所的规模越来越大，无论在品种、服务、地域和监管等方面，综合性也越来越明显，这与行业分工化的方向正好相反。因此全能化的交易所集团为了保持固有市场份额，仅凭市场规模可能还不够，提供各种服务的成本和质量也许会抵消掉规模的优势。目前我们尚无具体数据评估证券交易所整合能否带来如期的结果，根据产权组织理论，证券交易所集团化本质上是其市场边界的寻找过程，谁也不知道边界在哪里，只能通过试错的办法来感受边界的存在。因此，在产能过剩之前，都只能尽快扩大规模，并且背负巨大的债务。庞然大物短期内有可能维持固有的市场份额，但长期借助并购整合增大规模却是一个充满风险的过程。未来不排除会出现某一证券交易所集团亏损解散的情形，或者说出现整合的逆过程。
证券交易所行业整合的精髓本应体现在分工和专业上，整合成更大的交易所集团并不是适应技术潮流的唯一选择，而高专业水准才是强食弱肉环境下的生存之道。交易所集团化战略应该回答两个问题：一是集团内部是否要进行内部分工，提供更加专业化的服务；二是专业化服务能够达到专业化交易所(或场外交易中心)的水平吗。
案例3：在20世纪80年代前，交易所根据产品差异分工，分成股票交易所和商品交易所，而同类型交易所几乎都提供无差异的服务。在今天，一些新型交易所只专注于资本市场的某一环节，使得自身专业化程度全球最高。(1)现货市场的例子是Chi-X，它为参与者提供高速、低成本、高处理能力的平台，它的交易平台与同等交易所交易相比，能享受到2.67个基点的成本优惠；(2)期货市场的例子是洲际交易所，它成立于2000年，以原油期货起家，凭借强大的电子化交易技术战胜了人工交易模式，旗下布伦特原油期货每日近70万份合约交易量成为对手难以逾越的高峰，从而获得了国际原油市场定价基准的地位，并进而于2012年年末收购纽约—泛欧交易所。这些例子反映了分工和专业化为交易所行业带来的进步。
三、新业态将重塑证券交易所的产业
(1)证券交易所业态发展的一般模式：以集团化市场取代单一市场。传统的证券交易所是一种功能齐全的交易所，包括有发行、交易、行情、监管等四大服务功能。因此，传统证券交易所之间的整合动机是综合不同地域的上市资源和投资者资源，各方在整合后也都保持功能齐全的服务功能不变。
(2)证券交易所业态发展的新兴模式：以虚拟化市场取代实体市场。具备“准交易所”功能的交易中心无需承担上市公司发行、监管和行情发布等服务功能，无需维持一支庞大的监管队伍，所以也不需要庞大的实体场所。交易中心可以很低的成本运营，在全球资源争夺中，却能获得丰厚利润。传统证券交易所的市场资源正在加速流失，盈利能力大幅下降，在众多地域和领域，场外交易中心将逐步取代传统证券交易所的领导者地位。
(3)证券交易所业态发展的未来模式：以个性化市场取代集中市场。IT技术最新发展表明网络通信的个性化趋势越来越明显，在社交领域，Facebook的出现彻底颠覆了信息发布传递和社交模式；在商品交易领域，淘宝等扁平化的物品交换平台日益取代实体商店。在不远的未来，我们大胆预见，将会出现淘宝模式的个性化证券交易场所，这里且称之为“淘宝证券交易中心”。
淘宝证券交易中心的生命力要比现有的场外证券交易中心的更强，它为买家与卖家提供直接的接洽和交换。淘宝证券交易中心只提供交换服务，抛弃定价功能的追求，这是对证券交易所功能和定位的重要颠覆。因此，淘宝证券交易中心无需提供集中场所、行情等服务，以近乎零成本的方式提供交易服务，并且这种社交网络式的交换涵盖了社会的一切资产形态和一切具有交换能力的投资人。
如果淘宝证券交易中心能够出现，那将彻底重构证券市场，在一个更高的层次“螺旋式回归”到纽约“梧桐树”和伦敦“乔纳森咖啡馆”前的市场状态，无须传统投行、经纪等各种中介，同时催生第三方支付、资产认证、资产登记等新型的中介，网状组织形态使得证券交易所和场外交易中心成为网格上的特殊点。各种资产形态、新产品、新业务通过网格市场流动、转换和重构，届时资本市场既有更高程度的分工和专业化，也有更高程度的联通。
四、对中国证券交易所行业发展的启示
(1)行业未来空间巨大。我国证券交易所行业拥有巨大的市场机会。2011年我国GDP为47.2万亿元，根据十八大提出2020年GDP翻番的目标，届时我国GDP可达到94.4万亿元，而我国现行证券化率为40%，如以此推算，2020年我国证券市场的市值容量将高达37.8万亿元，这一市值规模将仅次于美国市场，成为世界第二大市值国家。
未来，我国交易所多层次市场格局将逐步形成。十八大报告明确提出了“加快发展多层次资本市场”，郭树清同志对此的解读是：“加快发展多层次资本市场”就是要“继续拓展资本市场服务实体经济的广度和深度，通过加快建设创业板、新三板、区域型股权交易市场，真正形成’金字塔’型市场体系结构”。根据目前所掌握的信息，至2012年11月份已经正式开业的区域性股权市场共有9家，正在筹建的有8家。2012年12月中国证监会批准海通证券等7家证券公司启动柜台交易业务试点。根据国外证券场外中心发展的规律，部分区域性股权市场会在市场竞争中脱颖而出，逐步发展成具备竞争力的交易场所。
(2)行业国际化危机和阻力。随着交易所行业竞争加剧和进入自由化发展，全球交易所跨国并购迅猛发展，已经成为全球交易所并购的最高形式。面对我国庞大的交易所行业规模和丰富的交易场所资源，海外证券交易所集团必然存在种种谋划。然而我们证券交易所长期远离国际竞争，届时如何守住大好市场将成为严峻的课题。
我国证券交易所在参与国际竞争的道路上存在很明显的壁垒，首先我国证券交易所尚未公司化，在组织机制上无法支持交易所产业的整合；其次我国证券交易所强大政府背景也成为了参与国际交易所产业整合的负担，各国政府向来对中国的整合参与者心怀猜忌，因为政治因素而导致中国企业并购失败的案例数不胜数，例如2005年，中海油收购美国优尼科石油公司，因遭遇美国国会反对而失败；另外我国证券交易所长期处于垄断环境，缺乏商业竞争条件下的独立运营能力，纵使成功地主导了海外行业整合，也不一定适应海外运营环境。
(3)行业整合的应对策略。可以预见到我国资本市场总有一天会放开的，但沪深两所现有“体质”是难以对抗国际市场激烈竞争，既然我们无法坐等市场开放后再走他人的老路，因此必须超越整合，引入新的证券交易市场业态，实现跨越式发展。
我国证券交易所可站在更高的战略高度，迎合IT和电子商务的最新发展趋势，证券交易所行业与电子商务结合组织成网格化的证券交易市场，即前文所提及的“淘宝证券交易中心”。证券交易所实施积极参与场外交易场所建设——对外输出“脑力”、“技术力”和“财力”的策略。证券交易所在逐步降低市场交易占比的必然过程中，通过为场外交易场所提供初始力量，包括资本、技术和市场，相应地获得场外交易场所的股权、间接市场份额和运营收益，从而提升了实际竞争力，既契合了专业化的要求，又有效地保持了市场份额。