管理层收购（MBO）与国有企业法人治理结构的变革，本文主要内容关键词为：管理层论文,国有企业论文,法人治理结构论文,MBO论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
管理层收购，即MBO（Manag em ent Buy-out），杠杆收购的一种，是指公司的经理层利用借贷所融资本或股权交易收购本公司的行为。通过收购，企业的经营者变成了企业的所有者。管理层收购活动完成之后。企业的管理层集所有权与经营权于一身，在某种程度上实现了所有权与经营权的统一。实践证明，国外的管理层收购在激励内部人员积极性、降低代理成本、改善企业经营状况等方面起到了积极的作用，因而获得了广泛的应用。
MBO在我国的发展是近两年的事情，根据上海荣正咨询（2002）统计，截止2002年已实施MBO的上市公司有15家左右，2003年新增MBO上市公司的数量将超过历年之总和，到2005年，将有80至100家上市公司实施MBO，占整个证券市场上市公司的5％。MBO大量出现的背景是我国国有企业制度改革的停滞不前，它已经影响到我国总体经济效率的提高。如何建立科学的公司治理结构一直是建立现代企业制度的重点和难点。有人认为，MBO将成为解决上市公司产权结构不合理难题的一种主流模式，为解决国有企业所有者缺位、产权不清、产权结构不合理、国有股难以退出等历史问题提供了一条思路，并且把MBO作为与外资购并、民营企业收购并列为三大“国退民进”方式之一。本文从国有企业的治理结构角度来分析管理层收购在我国的理论和实践意义。
一、我国国有企业法人治理结构的基本特征
一般认为企业的治理结构就是关于企业所有权配置的制度安排。作为一种契约制度，它通过一定的治理手段，合理配置剩余索取权和控制权，以形成科学的自我约束机制和制衡机制，目的是协调利益相关者之间的利益和权利关系，促使他们长期合作，以保证企业的决策效率。我国企业的改革从放权让利开始对建立科学的企业法人治理结构进行了很多尝试，但仍没有解决“穷庙富方丈”和国有资产流失的现象。
从我国国有企业的治理结构的现状来看，其基本特征是“行政干预下的经营者控制”（杨瑞龙，周业安，2001），表现为政府代表国家行使国有资产的所有权。政府赋予经营者相当大的经营决策权并对其行为进行监控，从而形成了行政干预下的经营者控制型企业治理结构。这种治理结构表现为以下几个方面的缺陷：一是由于信息不对称，经营者与所有者的利益目标冲突，经营者追求自身利益最大化，政府如果把多元目标加于企业则会导致过多的行政干预，存在监督的两难。二是由于产权的不可流通性，政府事实上仍然承担着无限的责任，政府不能用“脚”投票，也很难采取“接管”或破产策略来处罚经营者的机会主义行为。二是由于行使监督权的政府官员不能分享监督带来的好处，也不承担监督失败带来的风险，从而产生道德风险，降低了对经理人的约束，甚至产生合谋，严重损害企业自身的效率提高。四是政府的授权往往是随机的，权限大小取决于谈判能力，由于经营者较易操纵这些信息，在谈判中处于优势地位。
企业的法人治理结构的创新涉及到企业所有权的重新安排，而企业是由人力资本所有者和物质资本所有者之间缔结的契约集合。国有产权本身的性质决定了国有产权保护的局限性，往往成为受损害的对象。
首先是行政权利对所有权的侵害。政府由于其特殊的性质，在行使国有产权时，可能会存在经济增长、保障就业、抑制通货膨胀、实现社会稳定等多重目标，利润最大化是次要的。由此产生以下后果：一是政府凭借所有者身份往往不惜牺牲效率而为企业设置体现社会偏好的约束规则：二是企业承担了社会责任，成本和利润指标不能准确反映企业的努力程度，从而造成软预算约束，形成新形式的政企不分。
其次，政府难以运用退出权来保护国有产权。国家和企业之间可以被视为一种隐含的长期合约关系，国家提供资本以交换企业努力提高国有资产经营效率的承诺。在一个有效的合约中，当一方违约时，另一方应拥有退出权作为对违约行为的惩罚。但是当政府作为合约一方履行所有者职能时，通过行使退出权惩罚企业的违约行为的威胁事实上是不可信的。政府承担的社会责任使其退出合约将承担巨大的潜在退出成本。国有企业剩余索取权的不可转止性也使政府无法通过转让企业产权来解除与企业的合约关系。国家与企业之间的长期隐含合约关系助长了企业经理人的道德风险。
再次，当剩余索取权不可转让时，不仅意味着企业无权根据市场和企业的自身实际自主处分企业财产，而且也意味着政府不能以出让企业财产的方式退出与企业的合约关系来保护国有产权，使合约执行的监督成本很大，道德风险不可避免，企业利用政府无法退出实施处罚的弱点和不对称信息，从事能最大限度增进自身利益，但可能有损国有产权的违约或欺诈行为，造成国有企业的低效率。
为了从根本上解决我国企业治理结构的问题，必须进行制度创新。我国企业的管理水平长期难以提高，并不是由于管理者水平低，而是由于无人拥有企业的剩余收益。企业家的剩余权是经济增长的原动力，由于国有企业的企业家没有剩余权，又没有正式的制度安排使企业家得到与其劳动相称的报酬，于是就产生了贪污、浪费等现象（杨小凯、张永生，2000）。我国近年来出现的管理层收购可以看作是对改善我国国有企业治理结构的有益尝试。
二、管理层收购是解决国有企业法人治理结构所存在问题的一种思路
MBO作为最早在西方实行的杠杆收购的制度安排，曾经起了很大的作用。在成熟的西方国家实施管理层收购的过程中，目标公司往往是具有巨大资产潜力或存在“潜在的管理效率空间”的企业，通过投资者对目标公司股权、控制权、资产结构以及业务的重组，来达到节约代理成本、获得巨大的现金流入并给投资者超过正常收益回报的目的。当上市公司实施管理层收购以后，通常会转为私人控股公司。一般在以下几种情况下采用MBO：（1）基层经理人员的创业尝试。管理者基于对自己经营企业发展潜力的信心，以高于股票市场价的价格从原股东手中收购股票，以使自己以所有者的身份充分发挥管理才能，获取更高利润。（2）作为对实际或预期敌意收购的防御。当上市公司面临敌意袭击者的进攻时，MBO可以提供很有效而不具有破坏性的保护防御。（3）作为大额股票转让的途径。许多上市公司只有一小部分股权流通在外，其余股票则为一些机构投资人或大股东所把持。当他们打算退出公司而转让股票时，让其在交易所公开卖出股票是不现实的，而且让大量股票外流也会影响公司的稳定。于是MBO就成为实现转让的最好选择。
俄罗斯、东欧等转型经济国家，20世纪90年代初开始的私有化运动借鉴了MBO这种方式。它作为国有资产退出的途径之一，并且被认为是可操作性最强的方式。私有化的形式以MBO应用为多，这是因为要切断国家与企业问的联系，会产生大量的私人产权拥有者，如果势力强大的内部人没有获得股份的认购权.他们必定成为私有化和转型过程的最大障碍。MBO减少了制度转型的交易成本。
20世纪90年代以来，MBO在各经济转型国家产生了不同的实施效果。根据国际货币基金组织提供的统计资料，1998年俄罗斯的私有化企业有50%出现了亏损，有25％的私有化企业实际上已经破产；而在乌克兰，私有化企业在2000年完成了超过18亿格里夫那的纯利润，相当于全部企业纯利润总和的79.6％，2000年1-9月私有化工业企业产值当于国有和公共所有企业产值的24倍，私有化企业职工月均工资在2000年头9个月达2404格里夫那，高出国有企业7个百分点。对单个案例研究表明，以MBO等方式实施的私有化改革在很大程度上提高公司治理结构的效率，导致经济停滞和效率降低的主要原因是市场不完善、市场竞争程度在改革前后没有变，说明MBO的成功还需要市场结构的持续完善作为前提。
管理层收购是一种可行的企业改制方案，通过实施这种方案，企业能够建立以股权为基础的激励机制，并造就忠诚的管理者。从我国的经济现实来看。实施MBO可以看作是我国进一步进行国有企业改革的有效途径。
一是有利于降低代理人成本。在一个委托代理关系中，代理成本包括委托人的监督支出、代理人的保证支出和剩余损失（詹森，梅克林，1976）。在国有企业中，代理人的决策与使委托人利益最大化的决策之间不可避免存在冲突，委托人的福利将遭受一定的损失。当管理层只拥有公司所有权股份的一小部分时，会产生大量代理成本问题，导致管理层的工作缺乏活力，或进行额外的职务消费。因为管理层的职务消费将由拥有绝大多数股份的所有者来负担。在我国的国有企业中，代理人问题尤为突出。作为国有资产委托人的政府缺乏动力去监督代理人的行为从而造成经营者挥霍公款、盲目扩张企业规模，大量的决策失误，使代理成本升高，委托人的利益受到严重影响。职业经理们享受豪华轿车、办公室和高级秘书，无休止地追求权力的支配感觉，并试图通过公司的多元化发展和规模扩张来满足自我。这种缺乏制约的管理权扩张最终给国有资产的经营带来了灾难。为解决这个问题，我国采用了年薪制、经理股票期权等激励制度来追求管理层与股东目标的一致，部分降低代理成本，但从实际效果来看，并没有取得很好的效果。
如果说国外的MBO是对建立在所有权、经营权两权分离基础上的现代企业制度的一次批判的继承，那么富有中国特色的MBO则与另一个现实问题——明晰企业的产权结构紧紧纠缠在一起。相当程度上，它是为了解决企业的历史遗留问题，解决国有企业“所有者虚置”及与腐败密切相关的更加高昂的代理成本问题。实施MBO之后，企业的特定控制权和剩余控制权便统一在管理者手中。这在降低企业代理成本的同时，也通过股权结构的改革为企业发展注入新的活力。
二是MBO有利于培养企业家阶层。企业家是最主要的生产要素。现代企业家是以自己的人力资本投入生产过程并承担经营风险的，作为人力资本所有者应该同投入生产过程的其他要素一样拥有报酬索取权和分享企业剩余价值的权力。20世纪90年代以来，我国经济持续发展的一个重要原因是其在企业制度上的成功创新，劳动力、土地、资本和企业家才能这四大生产要素中，企业家的才能的作用日益突出。知识经济、数字经济、信息经济、高科技的迅猛发展等突显出入力资本的地位空前强大，人力资本开始支配物质资本。人力资本所有者拥有企业所有权成为一种趋势，随着高科技产业的发展和风险投资的兴起使得企业家雇佣资本成为可能，职业经理人市场的形成和发展使企业家的地位、价值和作用日益强大，MBO兴起的背景是与企业家阶层的形成密切相关的。
MBO可以最大程度调动管理者的的积极性。根据激励理论，MBO是一种最佳的激励机制。马斯洛在其《需要层序论》和《调动人的积极性的理论》中认为，人的最迫切的需要是激发人的行为的主要原因和动力，显然在物质经济和生产力发展到一定阶段，传统的年薪和奖金等只能对应于低层级的需要层序。大卫·麦克莱兰在其《成就激励论》中提出了三种需要理论，现代企业的管理者拥有企业控制权可满足以下三种需要：成就需要，权力需要，归属需要。在我国市场经济建设过程中，企业的竞争力相当大程度上取决于企业家群体的成长和发育。MBO无疑提供了一个良好的制度环境。
三是MBO符合公司治理结构的发展趋势。亚洲金融危机表明，如果不具备完善的公司治理制度，一个国家的经济将可能在全球化的过程中暴露出严重缺陷，甚至丧失已经取得的经济发展成果。为增强本国企业的竞争力，各国都抓紧构建本国的公司治理结构体系。这其中的一个重要趋势是公司治理结构由“股东至上”向“共同治理”转变。在我国国有企业改革的过程中，“股东至上主义”的逻辑使其陷入困境：一是由于国家的绝对控股，政府对企业实施所有权约束，强化了政企不分的现象，同时又面临“廉价投票权”的难题。二是由于不对称信息及“廉价投票权”的外在约束，经营者在获取企业控制权方面占据有利地位，一方面国有企业经营者的进入机制存在行政化壁垒，另一方面，政府对企业监督不力及国有资本实质上的无限责任制度也无法硬化企业的约束机制，结果是经营者手中的权力膨胀，滥用权力，国有资产流失现象加剧。三是股东至上主义使企业职工应有的参与决策权、监督权流于形式。企业本质上是由人力资本与物质资本组成的一种契约型组织，这一合约的每一主体都应该具有平等的机会参与企业所有权的分配，企业的效率应建立在利益相关者平等的基础上。MBO是实施股权多元化的一条重要途径，有利于建立共同治理的法人治理结构。
三、管理层收购过程中的的风险
在MBO改善公司治理结构的同时，也应该看到它本身的局限性。有人认为MBO追求公司所有权与经营权的集中，是对现代企业制度的一种反叛，只能是一种对过度分权导致代理成本过大状况的矫正措施，不能长期和普遍推广使用（陆满平，2003）。上海金信证券研究所（2003）的一项研究报告指出，MBO确实有助于解决我国上市公司国有股“一股独大”的问题，但由于目前转让后的股份不能与流通股一样进行市场化流通，将可能形成新的“一股独大”——内部人控制更加严重，有更强烈的动机损害中小股东的利益。从东欧转轨经济中也可以看到，MBO并不能全部解决国有企业中长期存在的问题，MBO也需要有一个良好的制度环境和配套改革，“完善市场结构、提高市场竞争比产权改革更为重要”已成为很多转型经济学家的共识。
在我国市场体系不完善的情况下，MBO的推行缺少必要的交易制度、融资方式、退出渠道，在完成MBO后，市场竞争机制的缺乏和高度不确定性的存在将激发管理者的短期行为，使管理层收购偏离政府的预期目的。在我国企业MBO过程中，由于缺乏或排斥外部的市场竞争，具有明显的内部交易的特征。从而潜藏着一定的风险。
一是管理层控股也有可能损害整体股东的利益，公司治理结构的改善并不是必然结果。
从理论上来看，通过管理层收购，企业所有权和经营权统一起来，公司利益和经理层个人利益高度一致，可以产生“激励相容”的效果，管理层收购有利于改善公司治理结构。但是，管理层收购对公司治理结构也存在负面影响。一方面，管理层收购完成以后，公司的内部人与第一大股东的利益彻底一体化，大股东通过各种方式滥用权力，侵吞中小股东乃至债权人的利益将更为便捷，而且利益的获取更为直接。尤其是管理层收购日设立的持股公司一般进行了大量的融资，负债率非常高，财务压力很大，因此高层管理人员利用关联交易等办法转移控股公司的利益至持股公司，以缓解财务压力的动机很强烈。身份合一的所有者或管理者以公司的名义出售他的股权，因为他仅仅承担一部分成本，他就会追求自己效用的最大化（詹森，梅克林，1976）。另一方面，管理体制层收购在将企业的所有权和控制权转移至企业高层管理人员，增强激励的同时又“固化”了管理层的人员结构，一定条件下会产生封闭僵化、排斥外部管理人才的倾向，在我国，由于大多数企业的高层管理人员都不是通过市场行为产生的，这一倾向的危害性就更大。
二是财务风险会影响公司治理结构的改善。
管理层收购是一种杠杆收购行为，通常情况下管理层自有资金仅占收购资金的10—20％，因此，在杠杆放大的效应下，财务风险十分显著。尤其是在我国资本市场不发达，产权交易市场不活跃的情况下，管理层收购融资的还款渠道过于单一，企业的经营风险与财务风险交织，使风险进一步加大。Rappaport（1990）指出：管理层收购的高负债率将使得管理层收购企业，经受偿债压力的折磨，企业也因此丧失了灵活应变市场的能力，整体竞争力水准也被大大削弱了。Seth和Easter-wood（1993）提出的“应急变卖”假说认为，管理层收购企业的所有者为沉重的偿债压力所迫，将不得不以低于真实水平的价格出售企业的资产来换取现金用于偿债。而这资产对于企业正常的生产经营往往是必不可少的。同时，由于实施了管理层收购，企业由上市公司变为私有型公司，这样就断绝了企业从股票市场筹集资金的渠道，使得企业的融资途径变得狭窄了。另外，Fama和Jensen（1983）认为，尽管公司中经理持股比例的上升可以有效地减少经理的在职消费和对股东利益的掠夺，但同时也降低了外部人获得公司控制权的可能性。这样反倒加强了经理对在职利益的控制，从而不利于公司价值的提升。在我国由于MBO过程中，公司资产被严重低估，管理层可能直接从企业的转售中获利而忽略对公司治理结构的完善。
三是容易出现道德风险。
委托人与代理人之间存在严重的信息不对称，内部人控制现象明显。在管理层收购中。由于公司高层管理人员通常更了解公司情况，因此在谈判中往往处于事实上的优势地位，对收购价格有着更为直接和巨大的影响，于是带来较大的道德风险。例如，一些公司高管人员可以通过调剂或是隐藏利润的办法扩大公司的帐面亏损，然后利用帐面亏损逼迫政府低价转让股权，实施管理层收购。待收购完成后，又通过调帐等方式使隐藏的利润合法出现，进而以大量现金分红缓解管理层融资收购带来的巨大的财务压力。因此，在实施管理层收购前，首先应当对被收购企业进行严格的审计，其次要破除管理层收购过程中的单边交易的局面，增加买方数量，管理层或内部员工发起的投资公司只是作为收购公司股权的买方之一参与竞价拍卖。
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