股权结构与公司效益——兼论国家持股对公司效益的影响，本文主要内容关键词为：效益论文,股权结构论文,公司论文,国家论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一个上市公司的股权结构，对其经营效益到底有没有影响？如果有，建立什么样的股权结构会更有利于公司效益的提高呢？本文围绕这两个问题，考察了江苏省30家上市公司的情况，并结合理论分析，得出结论：股权结构对一个公司的经营效益有重大影响，而建立适度分化型的股权结构更有利于公司效益的提高。
一、股权结构与公司效益之间的关系
截止于97年6月30日，江苏省在沪、深两地共有30家上市公司。我们以这些公司为考察对象，来探讨股权结构与公司效益之间的关系。
（一）设置反映股权结构的指标
研究股权结构就是研究公司股权在各个股东之间是如何分布的。与欧美国家上市公司股权极度分散的情况不同，我国大多数上市公司的股权主要集中在前几位股东手里。因此，在设置指标时，为简略起见，我们主要考虑前三位股东间的持股关系。此外，国家股作为公司股权中的一个较为特殊的组成部分，近年来争议较多，对此需再作单独讨论。这样，我们共设了四个指标：系数g，反映国家股比重；系数α[,i]，反
α[,2]
映第i大股东的持股比重，其中i=1,2,3…n；系数β[,2]=────反映
α[,1]
第二大股东与第一大股东之间持股的接近程度；标准差系数V=σ/E，其
α[,1]+α[,2]+α[,3]
中σ=
，E=────────────，V用来反映前三位大股东之间持
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股的不均匀程度，它越小则越均匀。
（二）统计数据
原始数据取自97年度的中期报告，经过加工处理，列为三张表。其中表1中对所有的公司按三个指标α[,1]，β[,2]和V的大小进行分组，再对各组的效益水平加以比较。
在不同分组之间，股权结构不同，由表1可以看出，它们之间的效益水平也有较大差异。而且，效益水平最好的公司，三个指标值总是处于中间那一组。可见，股权结构与公司效益之间有一定的联系。
表2是专门用来反映国家持股对公司效益的影响的，表中对含有国家股的公司和不含国家股的公司进行了效益上的比较。
从这张表中可以看出，含有国家股的公司，其效益水平要普遍低于不含国家股的公司。可见国家持股一般会对公司效益起着负面的影响作用。为了进一步验证这个结论，表3又专门对含有国家股的公司按国家股比重的大小进行分组，并对两组进行效益上的比较。
从表3中可以看出，国家持股比重较高的公司效益水平较差。这加强了前面的结论。
二、原因分析和结构类型比较
在本节内容中，我们以股东行为特点为主线，来分析不同的股权结构类型下，效益水平出现差异的原因，并在此过程中完成对不同结构类型优劣性的比较。
（一）股东行为特点与委托—代理关系下的效率损失
在股份公司中，股东与经营者之间建立了委托—代理关系，这是企业制度演化中的一大进步。但是在委托方与代理方之间存在一系列的问题：首先是他们都是不同的利益主体，其效用函数常常冲突；其次是在信息获取上存在不对称；最后是权责对应关系上不对称。这些问题的存在，使得经营者有可能会采取逆向选择，或产生败德倾向，从而损害股东利益，并给公司造成效率上的损失。为了降低这种损失，公司法赋予了股东最终控制权来监督经营者。而股东的行为特点，即他在多大程度上行使其最终控制权，决定了他能在多大程度上降低这种效率损失。那么，什么样的股东行为才能在最大程度上降低这种损失呢？我们认为是股东适度地行使最终控制权，既不忽视权力，也不滥用权力。如果股东忽视了行使所有者的权力，那代理人就得不到有效的监督和约束；相反如果股东在行使权力的程度上过大，又容易干预到代理人的正常权力和活动。在这两种情况下，委托—代理关系所引起的效率损失并不能很好得到解决。可见，能否适度地行使权力是评判股东行为合理与否的标准。
（二）不同的股权结构下，股东行为特点和公司效益的比较
股权结构与股东行为特点的内在联系是，股权结构决定了各个股东的持股比重，而持股比重是决定股东行为特点的最重要因素。它的决定作用表现在四个方面：首先，持股比重决定了股东的影响力，股票是一股一权，作为小股东，即使他再努力地去行使最终控制权，能对代理人所产生的影响也只是微乎其微的。其次，持股比重决定了股东行使权力后的获益份额，股东的盈余分配权是根据其持股份额来决定的。即使小股东积极地行使了权力，并为公司效益作出了贡献，但在年终分配时，他的股利或红利反而不如大股东多，即使他们做的比小股东少。再次，持股比重决定了股东的行为能力，比如在信息的获取和处理方面，小股东一般不如大股东。最后，持股比重决定了股东的权力行使成本，股东在行使其权力时，要实地调查，搜集资料，理性判断和庄严投票，这些要付出时间、精力和金钱，统称为成本。但是对于大股东来讲，一则行为能力较强，二则获益份额较大。因此，相比较而言，在同样的努力程度下，他所付出的成本比小股东要少。上述这些因素说明，持股比重是决定股东行为特点的一个重要因素，持股比重越高则股东越积极地行使最终控制权，反之则较为冷淡。可见，要想在最大程度上降低委托—代理关系下的效率损失，就必须使所有股东都适度地行使权力，而这要求公司安排好各位股东的持股比重，即股权结构。
前面，我们设置三个反映公司股权结构的指标，并按其大小进行分组，其实这是从量上对股权结构进行了分类。粗略地讲，它有三种类型：严重分化型，均匀型和适度分化型。下面分别讨论其股东行为特点及对公司效益的影响。
第一种，严重分化型股权结构。典型的情况是，第一大股东持股数很大，而其他股东极小，从理论上讲，它的最极端情况就是改组前单一投资者的企业。这种悬殊的股权分布格局在三个指标值上反映为α[,1]很大，β[,2]和V均很小。在这种类型的股权结构下，股东的行为特点也呈悬殊性：一方面，极高的持股比重使得大股东行使权力的积极性很高，且有超越适度的可能；而另一方面，小股东因为份额过小而忽视了其权力的行使，必要的时候，他们宁愿“用脚股票”，因为大小股东都未达到“适度参与”的境界。大股东失去了来自其他股东的有力的约束和制衡，他可以对经营者进行这样或那样的干预，也可以诱使经营者与之合谋共损小股东的利益。委托—代理关系下的效率损失问题难以得到有力的解决，公司的效益也就难有起色了。笔者认为，在股份制改造过程中，严重分化型的股权结构是极不合理、最有弊端的，应极力回避。
第二种，均匀型股权结构。比如说，前几位股东持股数相近，其余股东再与之拉开差距。最极端的情况就是所有股东均匀持股。这种股权结构的设计当然可以避免严重分化型结构下股东行为特点的悬殊性，也可以避免个别大股东与代理人之间的合谋，在股东之间寻找到了一种制约机制。但是在均匀型的结构下，股东行为也并不理想，均匀持股的股东们行使权力的积极性，普遍地受到抑制，不能被充分地激活。在没有新的利益分享措施出台前，理性的股东是不愿意付出比别人更多的努力的。因为那样做的结果是，别人得到的好处并不比他少，反而他要为此付出比别人更多的成本。这样有人免费搭车，也不公平。所有股东行使权力的努力程度远远低于“适度”的要求，如何加强对经营者的监督仍是一个有待解决的问题，委托—代理关系下的效率损失仍在严重地影响着公司的效益。这种现象正是传统的平均主义下的痼疾，究其原因，是由于在股东间没有建立起激励机制，持股比例没有适当拉开差距所造成的。
第三种，适度分化型股权结构，这也是我们所主张的一种股权结构。设想，第一大股东持股比重较大，已相对控股，但尚未绝对控股，而第
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二、三大股东持股数与之保持适度距离，如在其──～──左右的水平。
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这种股权结构的合理性在于，它解决了在股东间建立起激励和制约机制的问题，回避了前两种结构下股东行为的非理性。各个股东以其持股水平为依据，决定其行使权力的努力程度，在持股差距适当的前提下，有望使各股东达到一种“适度参与”的境界，并形成默契的配合，从而大幅度地降低委托—代理关系下的效率损失，为公司效益的提高创造了条件。问题在于，在实践中应如何把握好“适度分化”中“适度”的分寸。这难以从理论作出统一回答，只能在实践中去摸索和把握。从江苏的这30家公司情况看，适度分化的框架是：第一股东持股水平在0.34～0.49之间，第二股东与第一股东持股比在0.1～0.5之间，前三位股东的持股标准差系数在0.79～1.16之间。从表3可以看出，这三个区间内的公司效益较为理想。
（三）兼论国家持股对公司的效益的影响
我们这里之所以要把国家持股单独列作一个因素来讨论，原因在于国家股的股东与其他股东相比，行为特点很特殊。他们具有一种行使股东权力的内在冲动，表现的结果是，最终控制权的行使超过了“适度”的标准，因而委托—代理关系下的效率损失仍然很大。究其原因有三点：首先，诺斯的路径依赖理论指出在制度变迁过程中，某一种业已形成的变迁路径会不断得到自我强化。依此理论，在改组上市后，国家股股东仍会在相当程度上沿袭过去计划经济体制下政府过多干预企业的做法。其次，从实际情况来看，在国家持股的公司里，国家股的股东多数处于控股地位。在江苏9家国家持股的公司里，8家是由国家股股东控股，剩下一家，也是第二大股东。因此，过高的持股比重，内在地激发了其权力行使的积极性，并为其过多的干预提供了理由和方便。最后，国家股股东作为代理股东，并非终极所有者，不最终承担权力行使成本。他们可以通过报销、补贴、设租甚至是与经营者合谋等方式，使其权力行使成本得以补偿和转嫁。权力行使成本这个制约股东的因素在国家股股东这里近乎失效。上述三个原因，产生了国家股股东易于过度行使权力的行为特点。而对经营者来讲，要么正常的权力和活动受到了干预，要么就是与之合谋。就一般而言，公司效率的低下和效益欠佳就难以避免了。而在国家股比重较高的公司里，不仅是国家股股东的这种行为特点更为明显，而且由于其他股东份额较小，对国家股股东缺乏必要的制衡，公司的经营就更有可能成问题。从实际情况看，97年中期，江苏唯一的两只亏损股南通机床和宁天龙，都是国家持股且比重较高的公司，分别达48.8%和50%。
三、有关政策建议
上面我们进行了数据统计和理论分析，并得出一些结论。笔者希望以此为基础，提出一些有益于实践的政策建议。
（一）对股权结构安排的建议
对于拟上市的公司在设计股权结构时，我们建议采用“适度分化”型。而这种适度的分寸随行业性质、企业规模和发展水平而异。但从江苏省97年上半年上市的一些公司情况看，有许多公司的股权分布呈严重
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分化状态，有的第一股东持股占七成以上，而β[,2]竟低于───。其
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中一个重要原因，在于发起人和法人股东数量太少，有的只有一个法人股东。因此，要避免这种情况的出现，关键在于安排好发起人和法人股东数量，不能仅仅满足于《公司法》的规定和上市的要求。另外，现在有的公司在内部职工股安排上又搞平均持股，我们认为这种做法难以起到调动职工积极性的作用。在实践中，应根据职工意愿，允许他们拉开持股差距，规避均匀型股权结构所带来的弊端。
而对于已上市的且股权结构呈严重分化型或均匀型的公司来讲，为尽快改变这种不合理的结构，应通过多种的交易渠道和方式来加快公有股尤其是法人股流动转让的步伐。从目前来看，这一点明显滞后。就宏观面来讲，加快解决公有股上市流通的问题也是股权结构合理化的内在要求。
（二）关于国家股的有关建议
首先，对于已经上市的且含有国家股的公司来讲，国家股的股东应控制好行使权力的程度，避免重现过去政府过多干预企业的做法，防止在改组后不改制。而对于实践中有些公司的国家股股东身兼董事长和总经理的做法，我们认为它不仅不利于合理的法人治理结构的形成，更主要在于它不利于克服国家股股东行为上的缺点，应纠正这种做法。其次，对于拟上市的公司来讲，在行业特点和其他条件允许的情况下，应缩小国家股的比重，甚至取消国家股。