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近年来，美国股市经历了历史上最长最犀利的牛市。什么原因造成美国股市如此红火？美国股市存在泡沫吗？理论界和实务界为此各抒己见，主要有两种截然相反的意见。一种意见认为，美国股市正在引发类似日本80年代中后期的泡沫经济。从1982年至1999年，股票市值增长了10倍，股市平均市盈率从1982年的8.5倍上升至34倍。同期GDP只增长了2.6倍。另一种意见认为，美国股市一路扬升，冲破万点，是有其经济基础的。它反映了美国新经济的成功，而且从中长期来看，美国股市还将继续上扬，冲破2万点。
笔者认为，美国股市的上升既有其合理的经济基本面支持的一面，又有泡沫的成分。说美国股市的合理经济基本面支持，原因在于美国知识经济的崛起，美联储成功的货币政策调控技巧，通货膨胀率和利率的持续走低。但是美国股市的市盈率过高，网络科技股投机气氛明显。这是不能用以上合理基本面解释的，反而反映了美国股市的泡沫成分。具体分析如下：
一、美国股市上扬的合理因素
1.自1991年以来，美国逐渐的构筑新经济，GDP一直保持3%左右的高速增长。美国经济自1991年3月起，一反经济周期的约束，经历了历史上最长的繁荣期，迄今为止已经连续增长了103个月，年均增长速度为3%，公司利润年均增长10%。美国经济自80年代进行结构调整，从此，美国企业普遍重视技术创新，加强信息技术和生物工程技术等高科技领域的研究和开发投入。据国际数据公司统计，1997年美国用于信息产业的投入人均高达850美元。信息产业明显领先于世界其他发达国家。微软、英特尔、摩托罗拉部占有巨大的垄断性市场份额。信息产业有一个特点，就是谁首创一项技术，谁就成为产业标准，获得成本递减甚至边际成本接近零、规模收益递增的垄断优势。由于信息技术的广泛采用，推动了劳动生产率的提高，这几年平均达到3%，据美国劳工部统计，1999年第2季度劳动生产率增长速度大大加快，达到了3.6%。因此，目前美国经济已经步入知识经济时代，正踏入一个增长长波之中。
2.通货膨胀持续低位徘徊。自1990年以来，美国的通货膨胀开始呈下降趋势。消费物价指数从1990年的6%下降到1998年1.7%。目前虽然美国的工资上涨面临较大的压力，但是受益于国际市场原材料和商品价格的走低和美联储曾三度加息，通货膨胀始终没有抬头，1999年预计不会超过2.8%。美国90年代持续温和通货膨胀，使得利率的低水平和稳定性有了可靠的保证，对美国股市持续走强奠定了基础。
3.美联储巧妙而成功地在经济增长和通货膨胀之间权衡。将美联储的可信度(credibility)提高到了前所未有的水平。格林斯潘入主美联储后。始终把通货膨胀作为主要敌人，善于把握调控力度和时机。同时吸取前任沃尔克的教训，货币政策的目标由货币供应量改为利率。美联储的货币政策始终号准经济的脉博，货币政策相当艺术和灵活，往往采用微调和先发制人的策略。例如，面对通货膨胀预兆，果断地于1994年2月至1995年2月的短短一年之内连续7次上调利率；1998年8月俄罗斯金融危机爆发后，面对市场恐慌和信贷紧缩，美联储在50天之内三次下调利率，稳定了美国股市和金融秩序。因此，市场对美联储货币政策抱有很高的信心。
4.企业盈利持续上升。美国企业在技术创新和组织管理上的领先地位，帮助它们取得了较高的市场份额和垄断利润。据统计，从1991年美国经济复苏以来，累计GDP增近率达到25%，而同期企业利润累计增幅高达133%。企业股本回报率也呈现上升趋势，1998年全年标准普尔500每股的股本回报率为20%，超过以往的任何时期，也高于其它市场化国家（欧元各国的股本回报率介于6%-14%之间。日本低于5%）。
5.美国财税和福利政策的改革成功实现了财政从赤字到盈余的历史性转变。美国里根政府上台以后，从凯恩斯主义转向供给学派的政策主张。从80年代后期开始运用降低边际税率，扩大税基的方法。最高边际税率从70年代的70%降低到目前的28%。同时，美国购汇通过政府开支平衡法案，强制削减政府开支，在福利领域引入市场机制，压缩了几百亿美元的福利支出。冷战结束也为美国节约巨额经费创造了条件、如今，这些政策的效果正在显现出来，1992年美国财政赤字高达2900亿美元、到1996年下降到1070亿美元，1998年美国财政收支实现盈余超过600亿美元。美国财政转亏为盈是美国宏观经济的一个重大转变。它避免了政府与私营部门争夺资金，对利率下调起到了长期作用，对经济和股市是一项长期利好。
6.公司治理机制的改善。美国历来重视对公司组织结构和企业管理的研究，近年来取得了许多进展。公司治理机制的一项重要改进是经理的报酬机制。经理的报酬机制通常有三部分组成，即工资与奖金、股票期权奖励、其它长期奖励及小额收益。近年来，美国公司奖励的报酬有了大幅度的增长，其中增长幅度最大的是股票期权奖励，在整个报酬中的比重从1984年的20%上升到1991年30%，近年来仍在上升。此外，越来越多的公司试行职工持股和股票期权奖励，通过经营者和职工持股，他们有更大动力去实现公司价值或者股东利益最大化，从而推动了股市的上扬。
美国对公司治理结构的研究也提高到了一个新的水平。先后有两次著名的经验研究(Lip-ton & Lorseh,1992)和回归分析(Yermack,1996)证实，董事会的规模和企业价值、经营效率和利润率呈负相关。当董事会规模超过10人时，便会缺乏效率，同时导致内部人（公司经理）控制，且不容易在公司经营效绩不佳时解雇公司经理。近年来，越来越多的美国公司开始缩小董事会规模。著名的GM、IBM、W.R.Grace、Time warner、Westinghouse Electric等公司都以小型董事会的面目出现。
7.新型退休金计划的普及。从1980年代初期开始。美国用法律的形式规定，由雇主支持的员工退休计划可以用股权投资的形式实施。目前，在美国的股票投资家庭中，大多数通过该计划持有股票，只有36%的家庭股票投资人与该计划无关。投资股票共同基金的人远远比直接持股者多。47%的股票投资者只持有基金，相比之下，只有15%的人只直接有股票。新型退休计划和股票投资基金为美国股市的稳定上涨提供了持续的资金保证。
二、美国股市的泡沫成分
1."Q"值过高。"Q"是指公司净资产的股市价值同重置价值之比。Q值越高意味着在股市上购买一个公司比投资创建这样一个公司的相对成本越高，反之越低。较高的Q值将导致较多的投资。据有关机构估计、1997年美国的Q值是130%，为1920年以来的最高，是其平均值的两倍。经过1997年下半年至1999年的金融危机，国际投资品价格普遍下降，而同期美国股市的价格上涨了30%以上，1999年10月的Q值超过了160%，远远超出了经济学家的想象。
2.经常项目赤字高居不下。长期以来，美国经常项目一直保持赤字，近年来更是有增无减，1998年贸易赤字达到了1690亿美元，比1997年增加了53%。出口出现了13年来的首次下降。目前经常项目赤字高达3500亿美元。经常项目长期失衡，并且不断恶化表明美元币值高估，也说明以美元计价的资产含有泡沫成分。
3.股息过低。股息是红利对股票价格之比。股息过低意昧着股票价格过高。目前美国股市的股息约在1-2%之间。与此相对照，在1929年股市崩溃前，相应的平均股息为3%。美国联储主席格林斯潘1998年10月8日指出：“如果指望股市继续以多少有点象过去两年那样的规模上涨是不现实的。”1997年10月27日，道琼斯工业平均指数狂跌554.26点，跌幅达到7.18%，创造了单日点数跌幅最大的记录。1998年由于俄罗斯金融危机的影响。美国股市从9000多点暴跌至7400点，8月31日。下跌点数达500多点，创造了单日点数跌幅第二大的记录。反映了目前市场对股市的不安心态。
4.市盈率（P/E比率）过高。从1871年到1992年的120年间，美国股市的平均市盈率为13.7，大体在最高点25和最低点5之间波动。反观目前美国股市在10500点时的市盈率为21左右，与此相对照，1987年10月“黑色星期一”前夕，美国股市的市盈率为22。
三、对美国股市价格水平的定量分析
1.市盈率分析方法。对美国股市的历史的回归分析，可以发现股市走势与通货膨胀呈现负相关。从1950年至今。当通货膨胀高于7%时，标准普尔500种股票的市盈率最低为8.6，当通货膨胀在2.5%-3.5%之间，标准普尔500种股票的市盈率为16.2倍。近两年来，美国通货膨胀低于2%，目前在1.7%的水平，与此相对应，标准普尔500种股票市盈率可以上调至17-18的水平。另外，1995年末和1996年初，有经济学家曾计算，当10年期的政府债券的回报率（利息率）为7%时，标准普尔500中股票的市盈率P/E值应为13，对应于6%的利息率，市盈率应为18左右。1999年10月14日，美国政府10年期债券利率为6.103%，价格一收益比应为17-18左右。从以上两条市盈率分析方法都得出大致相当的结论，即目前美国股市的市盈率应当在17-18左右。反观目前美国股市在10500点时的市盈率为21左右，泡沫成分为16.67%-19.05%。照此推算；股市应该下跌到8500-8800点的水平。
2.股票定价模型分析。根据股票定价模型，不变股利的股票价格为：
P=D/k(1)
股利稳定增长的股票价格计算公式为：
P[′]=D(1+g)/(k-g)(2)
其中，D为初始年的股利、g为年股利增长率，k为适当风险水平下的投资资本化比率（或者成为投资报酬率，理论上等于无风险报酬率加上风险补偿）。
长期来看，股利增长率大约等于经济增长率和劳动生产率增长率之和。美国正在处于一个上升长波之中，年均经济增长率约为3%，劳动生产率的年均增长率约为2%，可以假设g大约为5%。k值实际上很难取得准确的数值，美国一家证券市场数据服务公司——BLOOM-BURG公司根据90年代美国股市的状况估算k=10%。代入(1)和(2)式，分别得出P=10D,P[′]=21D。由此可以得出P[′]/P=2.1，即股利稳定增长的股票价格与不变股利的股票价格约高出大约110%。如果以美国股市加速上涨前的4000点作为合理水平（从1991年4月17日到1995年2月23日，经过了4年时间，美国股市从3000点到达4000点），目前美国股市价格水平在8400多点的水平可以说是合理水平，与按照市盈率计算得出的结论大体吻合。
四、美国股市泡沫的成因
1.融资条件过于宽松。由于美国经济持续繁荣，公司经营业绩一直良好，银行业不良资产率普遍低下，平均不到1.5%。贷款收息保持很高的水平。对经济中的泡沫警觉性不足，放心大胆地向企业融资。
2.企业借贷过多。自1994年以来企业债务年均增长10%，现已达到3万亿美元。债券市场过热，1998年美国公司发行债券达5000多亿美元。企业融资杠杆比率过高。使得企业抗风险能力降低。
3.居民消费过热。据统计目前46%的居民从事股市交易，25%的家庭财产投入股市，1998年居民储蓄占其收入的0.5%，比1997年的2.1%下降了1.6%。进入1999年，美国居民储蓄率更是变为负数。
4.美国成为国际资本的避风港。冷战结束后，世界各国政治经济混乱，波黑战争、海湾局势、亚洲金融危机、俄罗斯金融危机、拉美金融危机接连发生，全球热点不断。而美国则是冷战后的最大受益者，成为唯一的超级大国；经济繁荣，外资持续不断地流入美国。美国连续几年成为世界最大外资流入国。
5.美国长期执行强势美元的政策。美国前财长鲁宾上任以后，就坚定地执行和支持强势美元的政策，鲁宾和继任者萨默斯都认为强势美元的政策符合美国的利益，有利于吸引外资和抑制通货膨胀。除了1998年8月美日联合干预美元兑日元汇率急剧升值的特例（由于中国的强烈担心）以外，美国从来支持强势美元，并每每在美元走强之时表示不干预市场汇率。致使美元长期被高估，损害了美国的国际竞争力，进一步放大了经济泡沫。
五、美国股市泡沫的前景
美国股票价格远远超过了按照市盈率和股票价值模型分析得出的合理价值，预示着大势调整将临。美国股市泡沫还表现在贸易赤字扩大。1999年出口出现13年来首次下降，进口则继续增长。贸易赤字依靠大量资本流入平衡国际收支。股市飚升带来财富效应，刺激消费过热。据美国投资公司研究所和证券业联合会调查统计。46%的居民从事股市交易，远远高于1983年和1989年的19%和32.5%。25%的家庭财产投入股市，居民储蓄意愿低迷。因此，当世界局势趋于平静，金融危机国家稳定下来，美元开始走弱，就会发生大量资金流出美国，引爆美国经济的泡沫。美国联储一位高官曾经表示：“我们应意识到当世界其它地区的经济复苏后，美国从世界经济衰退中获得的利益肯定会有所减少”一家著名咨询公司的首席市场经济学家凯文·诺根也认为；“总会有一天，美国的资产将不能为投资者提供令人满意的回报，这是迟早的事。而且到时投资者肯定会开始撤出美国市场、并对美国和全球经济产生一定的负面影响。”