不对称信息论和创业投资制度安排，本文主要内容关键词为：信息论论文,创业投资论文,不对称论文,制度论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
引导储蓄向投资转化是金融市场的主要功能之一，但现有的金融体制不能有效地引导储蓄向高风险的创业投资转化，说明传统的金融市场在这方面的效率很低。一般来说，导致金融市场低效的重要原因之一就是信息不对称而引起的逆向选择和道德风险。本文将就此分析一下阻碍社会资金向创业投资转化的因素，并通过构建一种特殊的金融制度来解决这一问题。
一、逆向选择和创业投融资制度
金融市场中的逆向选择是指最希望得到资金的人往往是最有可能导致交易风险的人。由于逆向选择使得交易风险的可能性增大，因而即便是市场上有风险较低的交易机会，放款者也会决定不发放任何款项。
一个用来说明逆向选择的著名例子是“次品车问题”。在二手车市场中，二手车的买卖双方对汽车所掌握的信息是不对称的。卖主知道汽车的好坏，但他往往不肯说出其坏处；买主不知道汽车的好坏，又不能相信卖主的话，因而他只愿付出反映市场上全部二手车平均质量的价格。这样一来问题就产生了：如果是坏车，按反映平均质量的价格卖出，卖主自然高兴；如果是好车，按反映平均质量的价格卖出，卖主自然会感到吃亏，因而他就可能不愿出售。这种逆向选择使二手车市场很少出现好车。如果该市场很少有好车，而大多数人又不愿购买坏车，可以想象该市场的成交量会很小，二手车市场的运作效率就很低。
创业投资的一个重要特征就是以极具发展潜力且又存在相当程度市场风险的高新技术企业为投资对象。虽然这种风险投资一旦成功收益是相当高的，但风险投资的失败率常在60%～80%之间，风险极大，因而创业投资资金难以筹集。为了筹集到资金，一部分风险企业对潜在的资金供应方往往隐瞒真实信息，夸大其收益，而对导致其风险的因素不提或少提；同时，从保密的角度看，风险企业对潜在的投资者可能不愿意披露其全部想法，唯恐其想法被盗取，从而在市场上或在申请专利方面占先。这些因素都导致投资者不能准确掌握信息，因而创业投融资市场的信息的不对称问题更加突出，产生的逆向选择问题也更突出。
应该认识到，创办中的高新技术企业是良莠不齐的。同二手车市场运作情况相似，因为信息的不完全，投资者不能识别其中的优良企业（高的预期收益和相对的低风险）和不良企业（较低的预期收益和高风险），因而在证券市场上他愿意支付的价格只能反映风险投资平均风险和收益。如果一个优良企业的所有者比投资者拥有更多的信息，了解该企业是优良企业，企业所有者便知道该证券的价格被低估了，因而他们就不愿意按投资者的出价卖出证券。愿意出售证券的只有那些不良企业（因为其价格高于该证券所值）。如果证券市场上因此而很少有优良企业，投资当然也不会踊跃，证券市场的运作自然也会很差。
那么有什么更好的融资制度可以使创业投资的投融资市场运作更有效率，从而促使更多的社会资金转化为创业投资呢？关键是必须解决资金供求双方信息不对称所带来的逆向选择问题。
1.政府监管和信息的私人生产
这两种办法都是为了给投资方提供尽可能充分的信息。政府对证券市场的监管主要是通过行政或立法手段，要求企业披露如销售、资产和收益方面的真实信息；信息的私人生产主要是通过设立私人公司（在西方有著名的标准普尔公司和穆迪公司），由它们负责搜集和生产用以区别各公司好坏的信息，然后将收集来的信息卖给投资者。
这两种办法固然可在一定程度上解决信息不对称的问题，但又都存在着缺点：政府监管并不能保证企业能如实地、完整地向投资者公开信息，也就是说，企业的经营者仍然拥有比投资者更多的信息。许多股票市场的投资者都意识到，尽管根据《公司法》的要求，各上市公司都要公布中报和年报并就公司发生的重大事件通过媒体予以披露，公司的经营者对企业的现状和未来了解的肯定还是要比自己多。这是因为除了报表和统计数据外，还有许多其它方面可以帮助人们了解企业的素质，更何况还有许多业绩差的上市公司出于某些不可告人的目的对公司信息进行虚假的包装。信息的私人生产也会由于存在“搭便车”问题而遇到困难。搭便车是指当甲投资者花钱购买了可以区别企业好坏的信息时，显然会根据所得到的信息来选择购买优良企业的证券，由于证券市场上的交易是公开的，其他的投资者尽管没有为信息付费，也会群起效仿购买，这样会使价值低估的优良企业证券立即被从低价位拉到反映其真实价值的高价位上去，使甲不再能购买到价格低于真实价值的证券，也就不能从购买信息中获得超额利润。进而使甲认识到与其自己花钱购买信息，倒不如跟其他投资者一样搭便车更划算。大家都不愿花钱购买信息的话，私人信息的生产和销售自然会遇到困难。
由此可见，纯粹依靠上述两种办法是不能彻底解决信息不对称问题的，因而逆向选择也就不可避免了。
2.借助金融中介机构
借助金融中介机构是一种富有效率的解决办法。之所以说它有效率是因为金融中介能够避免上述搭便车行为的产生。我们通过二手车市场来说明问题。二手车市场的问题在于买卖双方信息不对称而产生逆向选择。那么可否设想一个中间商（这个中间商是一个鉴别二手车好坏的专家）从中生产信息。一旦他认定车的质量好，他可以在销售时提供某种形式的担保：从该中间商处购买的二手车保证再行驶5 万公里而不用大修，否则退款。由于中间商有这样的担保，人们很愿意购买二手车，好车的价格也能上得来，于是有更多好的二手车涌向市场。原本萧条的二手车市场因为中间商的存在而繁荣起来。其中的奥妙在于中间商在生产信息的基础上购买和转销二手车，防止了其他人在信息生产上搭便车，从而独享了信息生产者收益。
金融市场也存在类似的中间商，其中主要代表为银行。银行因为拥有众多的营业网点和先进的通讯设备可以全面快捷地搜集信息，它是信息的生产者；银行集中了大批有经验的信贷人员，可以依据拥有的信息对一般贷款业务风险作出较准确的估计；因为银行信贷资金主要是发放私人贷款，而不在上述证券市场上实施公开交易，搭便车在这里也变得不可能了。所以，银行作为金融市场的中间商，能有效地解决金融市场中的逆向选择问题。这也可以说明，尽管直接融资有它自己的种种好处，但间接融资即有金融机构作为中间商参与的融资在金融市场上仍然要重要得多。
同样，社会资金向创业投资的转化也需要有一定的金融中介机构来克服信息不对称问题。但这个金融中介机构并不是银行，也就是说，通过这种金融中介机构聚集起来的创业资金应该不是债务性资金。这是由创业投资本身的特点决定的。
其一，创业投资的主要对象是利用新技术开发生产新产品的高新技术企业。由于这类企业开发的产品和传统产品截然不同，是前所未有的新技术新产品，因而对新技术转化为新产品的能力、新产品的未来市场前景等的判断相对要难得多。这是一种不确定性，这种不确定性正是其高风险所在。对于银行来说，信贷管理人员可能能判断出一般信贷业务的风险，但他们通常不具备准确判断此类创业风险的能力。这必须交由专门的风险投资家来进行，这些风险投资家必须掌握熟练的专业技术，对高技术、未来高技术商品的市场前景要有敏锐的判断力，同时必须拥有创业家的胆略和雄心。银行既然缺少风险投资家，也就不能象传统信贷业务一样能生产出准确的信息从而准确判断出信贷资金的风险度。在这里，银行在传统信贷业务中的信息生产优势没有了，说明银行并不具备作为创业投资中介的能力。
其二，银行资金由于主要来源于客户存款，具有偿还性，因而必须考虑到信贷资金的违约风险，实行稳健经营。同时，信贷资金充当创业投资即意味着大量的风险，但一旦成功却只能按规定的利率收回利息而享受不到风险投资的高收益。这违反了风险收益对等的投资原则。银行是不愿干的。
其三，创业投资所开发产品的特殊性。创业投资进行的是新技术的研究和新产品的开发，一旦失败，投资回报就可能相当低或为零。这与银行传统信贷产生了鲜明的对比：当银行为一座建筑物提供贷款时，如果借贷者违约，银行至少还能收回该建筑物，但当银行贷款的研究与开发项目失败时，或者在其他对手抢先获得专利时，借款者可能无法偿还贷款。在这种情况下，银行的贷款将血本无归。
这种情况从理论上分析就是：除了可以通过上述解决信息不对称这条路子来解决逆向选择问题外，抵押也是解决逆向选择的重要方法。抵押品，作为借款者承诺的一旦违约便由贷款者支配的资产，弱化了逆向选择的不利后果，因为它使贷款者得以在借款者违约的情况下减少损失。如果借款者违约，贷款者可以卖掉抵押品，并用出售所得的款项补偿贷款损失。这可以解释为什么信贷资金总是偏好不动产，也可以解释为什么信贷资金不愿作为创业投资来开发高新技术产品，因为这类产品一旦失败是不能作为抵押品被贷款者收回的。
3.创业投资的阶段性。风险企业的成长有一个过程，一般经过种子阶段、企业创立阶段、成长阶段和扩张阶段。在这五个阶段中，只有在最后一个阶段即企业达到一定规模后，才有可能便捷地进入资本市场通道或取得银行信贷的支持，但对于众多的处于前四个阶段的小厂商来说，资金的筹集却并不容易。
这也可从理论上加以分析：企业的股权资本即净值发挥着与抵押品类似的作用，同样可以弱化逆向选择的后果。如果企业的净值较大，那么，即使它从事了导致亏损的投资，从而在贷款偿付上发生违约，贷款者仍可取得企业净值的所有权，并将其售出以补偿贷款损失，这就使逆向选择的后果不甚重要了。这可以用来解释为什么信贷资金不愿进行创业投资，因为众多的中小高新技术企业在起步阶段普遍规模小，资产净值少，从而少了一道抵御逆向选择后果的屏障。
通过上面的分析，我们可以得出一个初步的结论：有效率的创业投融资市场必须有相对完善的信息生产和销售体制，政府必须对之进行有效的监管，更重要的是必须有一批特殊的金融中介机构，这就是通常所说的风险投资公司。说它特殊是因为：一是它不同于传统的金融中介机构银行，它一方面通过一定的方式（主要是发行风险投资基金）筹集大量资金，另一方面再以资本性而不是债务性融资方式将它注入高新技术企业。二是它拥有一大批具有风险投资家的专业素质和富有远见卓识的专门人才。三是典型的风险投资公司在资金的筹集和运用都有特点：资金的规模都比较大，这主要是因为现代高新技术的研究和开发与传统的技术和开发相比需要更多的资金，因而风险投资公司通常采取基金的方式从市场上公募资金，基金由于发行份数巨大且面值小，便可最大程度上筹集到社会零散资金；在资金的运用上通常采取分散投资方式，即同时投资于多家高新技术企业，通过这种多样化的投资组合来化解风险，以确保风险投资公司和风险投资基金一定的收益率。当然，这种多样化的投资组合必须以巨额的资金来源为前提。
二、道德风险和创业投融资制度
由于不能采取债务性融资方式运用风险投资基金，风险投资公司一般采用资本性融资方式，通过购买创业阶段的高新技术企业大部分股权的方式进行融资。这就在风险投资公司（称为业主）和被其控股的处于创业阶段的高新技术企业的管理者（作为业主的代理人）之间形成一种业主——代理人关系。
业主——代理人关系产生的基础是所有权与控制权的分离，由于业主和代理人具有不同的利益目标，分离有可能导致掌握控制权的经理们（代理人）按他们自己的利益而不是股东（业主）的利益来行事。如：不是追求利润的最大化，而是追求过高的职务消费、贪污或追求能扩大其个人权力但并不增加公司盈利能力的公司战略如收购其他公司等。这就是股权合约因业主——代理人问题而产生的道德风险。
上述道德风险产生的原因同样是信息的不对称。设想如果业主完全清楚经理们的所作所为，并能够防止浪费性开支或欺骗，业主——代理人问题就不会产生。只是因为企业的经营者对经营活动掌握的信息比业主要多，即信息不对称，才会产生上述问题。那么，风险投融资制度应如何安排才能解决这一问题？方法主要是围绕如何增加信息的供应而展开的，一般有以下几种思路：
1.通过对企业活动的经常性监管来生产信息。对企业的监管如监督企业的活动、对企业财务进行审计等实际上是一种特殊类型的信息生产，以获取业主所需要的信息，在一定程度上解决信息不对称问题。但经常性的监管要耗费大量的人、财、物力，被称为高价鉴审。有没有更好的方法能实行低成本鉴审呢？答案是肯定的，用债务合约代替股权合约就可以在一定程度上解决道德风险问题。由于风险投资不宜采取债务合约形式，因而在这里不讨论这个问题。
2.政府管理以增加信息。政府可通过立法要求使用标准的会计准则，以便人们更容易地评判企业的盈亏状况；通过立法要求企业定期公开经营状况和财务状况；通过立法对那些隐瞒事实、骗取利润的经营者给以必要的法律制裁，甚至是严厉的刑事处罚等。
上述两种方法虽然可以在一定程度上解决信息不对称的问题，但同样存在缺陷：政府管理会有一定的效力，但由于经营者常常力图制造障碍和假象，其欺诈行为通常难以发现和认定，这会使政府管理效力大打折扣；对企业进行经常性的监管同逆向选择一样，由于存在搭便车问题，会使能够减少道德风险的信息生产量大大减少。例如，甲作为股东之一花钱对企业进行经常性监管，如果其他股东知道这种情况，后者就失去了进行监管的动力并省下一笔监管费用，甲会觉得吃亏而不愿再花钱进行监管，同样也不会有其他人花钱对企业进行监管，这样也就没有信息的生产了。
为了解决这一搭便车造成的信息生产量减少问题，风险投资公司可进行如下制度性安排：首先，风险资本公司应坚持委派若干自己的人进入这个公司的管理机构，成为董事会成员，以便切近地把握公司的活动，特别是要对企业的收入和利润状况作出准确的鉴定，以保证取得充分的信息抵御道德风险。其次，一旦风险投资公司向企业提供了启动资金，企业的股份就不能卖给其他任何人，只能卖给风险投资公司。这样，其他的投资者就不能搭风险投资公司鉴定活动的便车。这种安排的结果，是使风险投资公司获得了其鉴定活动的全部收益，从而有足够的动力来弱化道德风险问题。
三、其它制度性安排
在信息不对称基础上分析得出风险投融资制度的一些基本特征后，还有一个创业资本的撤出问题。撤出是指创业投资通过转让股权获取高额回报的经营行为。撤出机制是创业投资制度的核心机制，没有便捷的撤出渠道，创业投资就难以实现良性运转。创业投资的撤出方式主要包括：高新技术成果转让、股份转让、企业购并、企业结业（破产）清算等。各种方式相比，最重要的撤出渠道是股票市场。目前我国证券交易所中的第一板市场（即A股）， 主要解决的是技术业已成熟的大中型企业的资本金筹集问题。由于法人股不能交易和指标受控等原因，使创业资本难以通过其有效撤出实现自身的良性循环。因此，需要建立全额流通的新的资本市场，即第二板市场和场外市场。第二板市场是专门为处于科技成果已具有产业化前景的高新技术企业服务的股票市场。场外市场主要是为处于科技成果产业化初期的高新技术企业投融资以及从第一板市场和第二板市场中撤出的公司服务的市场。将第二板市场、场外市场和第一板市场三者有机地结合起来，将构成我国的多层次资本市场体系。
上述创业投资制度的安排主要是针对如何形成一个创新的金融制度来满足创业投资发展需要而言的。当然，仅有高效的金融机制是不够的，要想使我国创业投资事业真正蓬勃发展起来，还有许多方面有待我们去努力。主要包括：大力培养复合型风险投资人才；政府应加速制定相关法规，以保证创业投资机制在法律的轨道上规范运作，并在税收、信贷、政府担保等多方面提供优惠；建立健全信息市场和信息网络，使创业投资各相关主体能及时了解风险投资信息和国内外最新的高新技术成果、专利技术和技术市场行情。
可以美国为例来说明上述制度安排的效果。在美国，由于具有一大批具有创新意识的风险投资家，有通过创新保持高效的金融工具，加之市场信息化水平的提高，消除了融资双方因信息不对称而带来的约束，使得金融市场资金配置效率很高，能够满足不同风险组合的融资要求，使高新技术企业能够以较低融资成本获取资金支持，因此美国风险资本市场效率很高，风险投资增长很快。据统计，1992～1996年美国风险投资年均增长30%，1997年已达到160亿美元，美国80 %的高科技企业靠风险投资获得融资扶持。正是由于风险投资的支持，许多中小企业迅速发展成为世界级公司。其中，仅在1997年就有3600家新企业在硅谷成立，获得风险投资近40亿美元，比1996年剧增60%。
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