关于发行中小企业集合债券的研究，本文主要内容关键词为：债券论文,中小企业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
2009年以来，随着国家4万亿刺激经济政策的发布，股市融资功能的恢复和地方债的顺利发行，我国资本市场又逐渐恢复了融资功能和投资功能。在债券市场上，2009年我国共发行192家企业债券，为2008年的3.2倍，发行规模达到4，252.33亿元，在一定程度上解决了一些企业融资的需求，但对于国内众多的中小企业来说，只能算杯水车薪，不能解决其实际庞大的资金需求。我们认为，发行中小企业集合债券是我国中小企业进入资本市场筹集资金的首选方式，本文拟对我国发行中小企业集合债券的条件、措施等问题进行梳理和探讨，以促进中小企业顺利发展。
一、我国中小企业集合债券发展情况回顾
中小企业集合债券是通过牵头人组织，以多个中小企业所构成的集合为发债主体，若干个中小企业各自确定债券发行额度，采用集合债券的形式，使用统一的债券名称，形成一个总发行额度而向投资人发行的约定到期还本付息的一种企业债券形式，它是以银行或证券机构作为承销商，担保机构、评级机构、会计师事务所、律师事务所等中介机构参与的新型企业债券方式。
截至目前，我国已经发行了03高新债、2007年“深圳市中小企业集合债券”、2007年中关村高新技术中小企业集合债券、2009年大连中小企业集合债券，2010年武汉市中小企业集合债券等五家集合债券。这些企业集合债券的发行具有以下特点。
03高新债具有“统一冠名、分别负债、分别担保、捆绑发行”的方式；2007年“深圳市中小企业集合债券”具有“统一冠名、分别负债、统一担保、集合发行”的新模式；2007年中关村高新技术中小企业集合债券具有“统一组织、统一申请、分别负债、统一担保、集合发行”的模式。以上三种方式代表了我国中小企业发行集合债券的探索阶段和发展历程。虽然中小企业各自独具特点，但其对资金的需求永不停滞，而且当前我国中小企业的规模和抗风险能力等都极不平稳，这就需要我们积极利用集合债券的融资方式为众多的中小企业排忧解难，雪中送炭。
从国内已发行的五家中小企业集合债券看，其发行操作主要有以下几方面的特点。
1.统一组织。统一组织是发行集合债券的第一步。“统一组织”工作主要包括筛选企业、与债券主管部门沟通、督促按期还本付息等。我们认为，随着市场化程度的提高，中小企业集合债券应主要由担保公司统一组织，以充分发挥担保公司的功能。担保公司在筛选企业时，要充分考虑单个企业的发行规模、发行主体集合的行业集中度和行业相关性，以适应担保公司的担保能力。在督促企业按期还本付息时，担保公司在代偿、落实第二还款来源方面具有独特优势。
2.统一发行。中小企业集合债券需要由券商统一发行，筹集资金集中到统一账户，再按各发行企业的债券额度扣除发行费用后拨付至各企业账户；债券到期前，由各家企业将资金集中到统一账户，统一对债权人还本付息。
3.统一担保。我们认为担保公司作为集合债券的保证人，应是中小企业集合债券未来选择担保方式的主要方向，银行、政府部门等可在担保公司(特别是政策性担保公司)信用增级方面发挥作用。
4.统一信用评级。信用评级是对债券发行主体所发特定债券如约还本付息能力和偿还意愿的综合评估。集合债券信用评级包括对各发行主体长期信用等级评定和担保人信用等级评定，最终确定集合债券的信用等级。
在目前已经成功发行的07中关村中小企业集合债券、07深圳中小企业集合债券、09大连中小企业集合债券，以及2010年5月新发行的10武汉中小企业集合债券，都是由政府牵头，提供统一担保和偿债方案，这一方面解除了投资者的担忧，促进了债券的顺利发行和流通，另一方面也鼓励和便利了更多的中小企业积极利用资本市场进行融资。
二、目前国内债券市场政策及市场走向
目前，国家关于企业债券的发行政策变化主要体现在审批方式和募集资金投向两方面。在审批方式方面，改为直接向国家发改委申请发行核准。有效缩短了企业债券的审批流程，扩大了企业债券发行规模，发行周期也从过去的至少一年减少到半年左右。
在募集资金投向方面，国家发改委放宽了募集资金投向范围的限制。将募集资金在固定资产投资项目上的比例放宽至60％，同时容许募集资金投向用于收购产权股权(累计发行额不得超过该收购总金额的60％)、调整债务结构和补充营运资金(不得超过发债总额的20％)。企业债券的募集资金投向范围得到了有效的扩大，使得过去没有项目不能发行和项目不足以支持拟发行规模的企业能够顺利发行企业债券。
2009年1月，央行发布公告，宣布取消对在银行间债市交易流通的债券发行规模不低于5亿元人民币的限制条件，为银行间市场推出高收益债券和中小企业集合债券打开了通道，而且取消不低于5亿元的限制，降低中小企债券发行的门槛，让更多的中小企业有机会通过债券市场融资。在“金融国九条”中明确提出要优先安排与基础设施、民生工程、生态环境建设和灾后重建等相关的债券发行。这是因为，国务院推出4万亿元刺激经济方案，需要各方资金来配套，由于银行信贷受到风险和流动性的约束，地方政府资金受地方财政收入所限，相比起来，债券是一个重要的融资渠道。国家相关部门在《公司法》、《证券法》以及《企业债券管理条例》的基础上，先后推出《证券公司债券管理暂行办法》、《保险公司投资企业债券管理办法》、《实名制记帐式企业债券登记与托管规则》和《证券公司债券登记结算业务办理规则》等法规，在进一步放宽的企业发行债券的程序限制和资金使用范围限制基础上，为企业开展债券融资创造了一个良好的政策环境。
2009年我国资本市场发行192家企业债券，为2008年发行总数的3.2倍，发行规模达到4，252.33亿元，较2008年增长80.04％。仅2010年前5个月，我国资本市场已发行67家企业债券，发行规模达到1，329.50亿元，这充分表明我国企业债券市场获得了进一步发展。
但在中小企业融资市场上，目前仅有北京、深圳、大连和武汉等地通过发行中小企业集合债券来进行融资，北京市海淀区、顺义区、广州市、上海闵行区、山东寿光、诸城等地通过发行中小企业集合票据的融资方式以解决资金需求。因此，中小企业集合债券市场拥有巨大的市场需求。今年3月，工业和信息化部印发了《关于开展中小企业集合债券发行工作情况调研的通知》，这在目前金融危机对我国实体经济的影响仍然严峻的情况下，为我国中小企业的发展提供了一个更好的融资平台。
三、进一步完善中小企业集合债券发行的措施
1.制定相关法规。随着发行工作的成功，中小企业集合债券已成为一个相对成熟的债券品种。为此，各地应根据国家《公司法》、《证券法》、《企业债券管理条例》等相关法律法规，组织有关部门进一步制定中小企业集合债券组织发行实施细则等法规，为中小企业提供良好的政策环境。如深圳市人民政府就已于2007年制定了《深圳市中小企业集合债券组织发行实施细则》，这在政策上扫清了深圳市企业通过资本市场获得投资的障碍，进而也为企业的发展奠定了坚实的政策基础。成都市也已制定了《成都市中小企业集合债券发行条件》，为该市发行中小企业集合债券奠定了先决条件。
2.让政府起牵头人作用。从集合债券牵头人角色看，多由政府部门或有政府背景的机构担当，显示政府推动是中小企业发债融资的关键推动力。同时也表明政府对中小企业的支持力度。如“07深中小债”的牵头人为深圳市贸易工业局，下属深圳市中小企业服务中心具体组织实施；“07中关村债”的牵头人则是北京中关村担保有限公司，其背后是有着政府背景的中关村科技园区管委会。
在两只集合债券的发行中，国家开发银行的作用至关重要。这家银行担任了“07深中小债”的主承销商和担保人，而在“07中关村债”中，这家银行授权其下属营业部提供再担保，从而有效提升了投资者对集合债券的信心，减小了债券偿还风险。这一模式的优点在于解决中小企业信用差、融资规模小而发债成本高的难题，能够充分发挥规模效应，降低融资成本。从集合债券利率看，“07深中小债”为年利率5.7％，“07中关村债”为年利率6.68％，均低于目前的一年期贷款利率。因此，这就需要政府做好集合债券牵头人的角色。
3.选取优秀企业。从发行人的情况看，深圳市筛选参与“07深中小债”的20家发行人，主要涉及无线通讯设备、数字产品、教育、计算机软件系统、化工等多个行业，在细分行业内具有较强竞争力，近3年平均销售收入、净利润分别为3.2亿元和0.25亿元，增长率分别达到39％和46％，平均净资产规模近1.8亿元，都具有良好的持续经营能力和发展潜力。其募集资金投向包括TFT设备产品、节能玻璃、射频识别产品、锂电池、新材料、电子终端消费品、教育产业、产业园发展等项目，各自的融资规模相差不大，风险相对比较分散。
“07中关村债”的4家发行人则属于在中关村科技园区具有较高创新水平的企业，在自动控制产品、卫星导航定位应用、IT服务业务、稀有金属和贵重金属材料领域具有领军地位，并且国际化发展趋势较为明显，拥有高度开放性。但这4家发行人当中，神州数码(中国)有限公司的资产规模、年主营业务收入要远远超过其他3家发行人，融资规模也占据此次发债融资的三分之二。
值得注意的是，这两只集合债券都安排了中小板上市公司作为发行人之一，以利提升债券的信用等级。“07中关村债”4家发行人当中，两家获评A+，包括中小板公司北斗星通，另两家分别获得A及A-评级；“07深中小债”20家发行人当中的远望谷、三鑫股份两家中小板公司获评A+，12家分别获评A及A-评级，6家公司分获BBB+、BBB及BBB-评级。
因此，我们就要根据发行条件和制定的相关法规来制定候选标准，选取优秀的企业，同时培养有潜力的中小企业。
4.为企业配备强有力的担保。对于中小企业集合债券来说，通过担保实施信用增级是相当重要的举措。如两只债券发行方都创新性地采取了两级信用保证架构，其中“07中关村债”的牵头人担任了本期集合债券的担保人，并由国家开发银行营业部提供反担保；“07深中小债”的担保人则由主承销商国家开发银行担任，由若干专业担保机构分别就相应的发行人群体向国开行联合提供反担保。最终，联合资信评估有限公司分别对两只集合债券给予AAA信用评级，评级展望均为稳定。
从对投资者负责的角度来讲，评估公司一般都必须提请投资者特别关注两点：其一是集合债券为多家企业集合发行，各个企业存在业务发展不平衡的情况，其中某一发行人的兑付能力发生变化将影响本期债券整体的兑付能力；其二是由于债券发行人多为中小企业，经营状况较易受国家宏观经济政策和产业政策调整的影响。
因此，需要在准备发行集合债券时，由政府相关部门指导，聘请专业机构对有意向的担保机构进行筛选。
5.强化偿债保障措施。中小企业发债的最大风险，是发行人作为中小民营企业，其未来发展方向、经营决策、组织结构等存在一定的不确定性，从而在一定程度上会影响公司的运营和发展，风险转移能力相对较弱，进而导致偿债的不确定性。为此，已发行的集合债券都在发行文件中规定了相应的偿债保障措施，最突出的一点，就是设立偿债专户，提取偿债基金，确保集合债券的按时还本付息。并且，在债券存续期间，中小企业现有资产稳定的经营收入，未来现金流入的稳定增长，是债券按期偿付本息的主要来源。除此以外，还需要发行人继续优化资产结构，拓宽筹资渠道，加强投资管理，以缓解偿债压力。
相比而言，当出现不能按时支付利息、到期不能兑付以及发生其他违约情况时，将由担保人履行清偿责任，因此，安排强有力担保措施往往能给投资人带来更大的信心。
此外，在发行中小企业集合债券时，还需要注意选聘对中小企业发展比较熟悉的证券公司作为主承销商，副主承销商则可由主承销商根据需要自行筛选；选聘对债券发行有审计经验的会计师事务所或审计机构来进行；选聘对债券发行有担保经验的、资产比较充裕的大型担保公司、商业银行或大型企业；选聘对债券发行和运作有实际经验的律师事务所；涉及资产评估的，应选聘具有良好声誉的资产评估机构，做到资产评估价值的公允性；选聘具有良好声誉的信用评级机构，保证债券评级的公正性等问题，来保障使中小企业集合债券的顺利发行。
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