外汇投机新概念：立体投机，本文主要内容关键词为：新概念论文,外汇论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
经过1992年英镑危机、1994年墨西哥金融危机和1997年东南亚金融危机几场大战役，各国政府开始对外汇投机刮目相看了，经济学家们也不再轻言投机稳定论了。事实越来越证明外汇的投机特别是富有攻击性的外汇投机可以在短时间内使一国货币出现剧烈振荡，并完全有可能引发金融危机，给一国经济带来灾难性的打击。事实也证明：在外汇投机者面前，一国的外汇储备即使是充裕的，仍然是捉襟见肘的，这也是被投机国中央银行在防御战中匆匆举白旗的主要原因之一①。尽管没有文献对外汇投机者特别是攻击性外汇投机者的风险收益的对称性做实证分析，但攻击性外汇投机者从中攫取了巨额的利润已是不争的事实，其投机行为带来的汇率的剧烈波动也已经对投机稳定论提出了挑战。传统国际金融理论假设外汇投机者有三个重要的特征：1、风险中性偏好(risk neutrality)；2、信息的不完全性；3、财力有限②。但随着全球金融经济一体化进程的加快和个别投机者实力的空前壮大，这些假设受到了质疑。现代的投机者无疑是风险偏好者，他们（主要指攻击性外汇投机者）所掌握的信息尽管还不是完全信息，但几乎等于外汇市场信息总量，他们的行为本身也成了其他投机者极力搜寻的信息中最重要的信息之一。而攻击性外汇投机者的财力更是今非昔比，富可敌国，他们所能操纵的资金力量完全可以与任何一个国家的外汇储备相抗衡。之所以说投机会稳定汇率，还有一个理由是投机者之间是零和博弈，即有输有赢。但它却忽视了一点：在对外汇市场的干预过程中，各国中央银行往往是最大的损失者③。1997年东南亚各国外汇储备在投机者的狙击中耗费殆尽也是一个很好的说明。外汇投机者每每旗开得胜得益于投机资本的雄厚、信息拥有量的优势、优越的战略地位和投资者的“群羊效应”。而这些只是他们投机成功的基本条件，投机策略则是他们的制胜法宝和根本保证。
随着投机者资金力量的日益膨胀，他们的投机策略也日臻成熟，这些都可以在几次大的投机战中得到印证。攻击性的外汇投机者已经不再像传统意义上的投机者那样简单地仅仅使用即期或远期交易赚取汇率价差，而是创造出外汇投机新概念——立体投机。这种投机的最大特点是全方位投机，不仅运用各种金融工具投机，还充分利用中央银行的防御手段做再投机。一环扣一环，突出表现为快、准、狠。在笔者所接触到的书刊文献中还没有看到过对立体投机的阐述，但并不能说明外汇投机家们没有这样做，也许出于职业上的避讳没有公诸于众。下面以泰国和投机者中的佼佼者对冲基金④为例阐述立体投机的机理。
首先是攻击迫使泰铢贬值。投机者进行外汇投机的主要目的是攫取巨额的投机利润，而迫使泰铢贬值是必要的条件。对泰铢的攻击主要通过两种方法：一是在现货市场上利用即期外汇交易抛空泰铢，迫使泰铢贬值。像股市里常见的庄家一样，投机者要先掌握足够的泰铢筹码。泰铢筹码主要来自于以下渠道：1、从当地银行贷款；2、从离岸金融市场融资；3、出售当地资产；4、从当地的股票托管机构借入股票并抛空，以换取泰铢。这需要一定的时间，因为过分集中而巨额的筹资会推动泰铢利率的上升，提高投机者的融资成本。待筹码充足时，便在现货市场上迅速地高价抛售。由于“群羊效应”，泰国的企业、外资机构和大众投资者会纷纷效仿，泰铢势必会急剧贬值。投机者可以低价位处以同样的美元在即期外汇市场上买进远大于抛售的泰铢，偿还贷款，买入股票归还股票托管机构。这样投机者可以从中获取巨额有机利润（不计利息成本、交易费用和机会成本等）。投机机理如图一。
二是在远期外汇市场上利用远期合约借银行之手制造本币贬值压力。投机者可以与银行签订大量的远期合约，卖出泰铢。由于远期外汇交易是无限制的公开活动，任何人都可以参加，并且没有缴纳保证金的硬性规定，全由银行根据交易对象的不同信用情况自行决定，因此，交易成本很低。对于银行来说，接到卖出泰铢的远期合约后，为了规避汇率风险，必须采取措施进行保值。标准的做法是，为了轧平这笔交易引发的远期本币头寸，银行应立即售出本币现货来换取美元，以便进行常规的二日结算⑤。这样无疑会改变现贷市场供求关系，给泰铢带来贬值压力。侍泰铢贬值后，投机者可以在空头远期合约到期前再签订一个到期日相同、金额相同、方向相反的多头远期合约做对冲。或者，干脆按照空头远期合约交割，中间的汇率差就是投机者的投机利润。投机机理如图二。
接着投机者利用金融（衍生）工具投机。如果泰铢走势按照投机者的计划前进，则投机者可利用各种金融（衍生）工具直接赚取汇率价差，如空头泰铢期货合约、看跌期权等。因为这种投机机理比较容易理解，不再赘述。索罗斯在1992年投机英镑的做法基本如此，并从中嫌取了10亿美元。据1998年5月16日的《联华早报》称，今年4月初，索罗斯基金管理公司再次买进60亿到80亿美元的三个月与六个月的英镑／马克看跌期权，赌英镑持续对马克下跌。自从3月31日升至1英镑兑3.1090马克的八年半来最高峰后，英镑迄今已经下滑7.2%。索罗斯基金管理公司购买的这些看跌期权合约，可以在英镑汇率介于2.65马克到2.70马克时抛售英镑，而伦敦汇市5月15日的收市汇率为1英镑兑2.9036马克。当然，索罗斯事先采取了上述的方法以打压英镑。然后利用中央银行的防御投机。作为被投机国特别是实行固定汇率制的国家的中央银行，有义务稳定或“固定”本国的货币币值。因此不管是投机者刻意抛售本国货币，还是银行为保值而抛售货币，只要本币有大幅度贬值的迹象，中央银行就要采取相应措施，维护本币。而一般采取的措施无外乎直接入市接纳被抛售的本币，以平衡市场供求关系，或间接地提高本币利率以抬高投机者的融资成本。前者受中央银行外汇储备规模的制约，后者则会带来其他副作用，主要是诱使股市下跌。投机者便可以直接利用利率的上升做互换交易，并在股市中投机。在股市中投机的主要策略是，先从股票托管机构借入股票，然后抛出。由于利率的提高会打压股指，大肆抛售股票也会使股市下挫，投机者便可以在低价位将在高价位抛售的股票买回来，归还股票。同时投机者还可以通过空头股指期货牟利。1997年10月，索罗斯为首的美国对冲基金就是这样在香港股市制造了黑色的星期四，并从中嫌取约35亿港元。投机机理如图三。
同时利率的提高正中投机者下怀，他们可以通过利率互换合约投机炒息。利率交换合约是80年代初才开发出来的一种金融衍生商品，是在其之前的“平行贷款”和“背对背贷款”的基础上发展起来的。该商品自推出以来，其增长程度可谓迅猛异常，交易量逐年递增，如今每年票面交易额已达千亿美元，是80年代推出的新金融衍生商品中的佼佼者。利率互换合约是用一个利率合约（借和贷）同另一个利率合约交换，最常见的是固定利率合约同浮动利率合约的交换。投资者向银行购买一份固定对浮动的利率交换合约，那么这位投资者须按期（每三个月或每六个月）付出固定利息，并收取浮动利息。譬如说：一投资者向银行购买了利率交换合约，假设期限为5年、本金100万英镑、利率固定为5%；另一方面，假设合约中的浮动利率为基本利率（如LIBOR伦敦银行同业拆借利率，假设为4%）另加100基点(1%)。则浮动利率当天便为5%。又假设利息每六个月交换一次，那么倘若利率不变，由于彼此利率差为零，即投资者付出5%固定利息，又收取5%浮动利息，因此并无实际利息交割。但如果LIBOR上升1%，浮动利率便为6%，投资者付出固定的5%利息，却能收取6%的浮动利息，利率差额为1%，对投资者有利，银行便得付与甲方借款金额100万英镑的1%（即1万英镑）。这样，投资者持有的这份利率交换合约因而溢价。投机机理如图四。
据报道，对冲基金中的龙头老虎基金在最近动用了40亿美元再次狙击港元，在埋伏大量的空头港元远期合约的同时，还购买了约40亿港元的五年期利率互换合约。这意味着如果港元银行同业拆借利率飙升1%，就有约4000万港元的斩获。事实上，由于受印度尼西亚局势的动荡，东南亚货币再次贬值和投机者刻意打压的影响，港元出现波动，香港银行同业拆借利率也有一定幅度的上升。
最后是收官阶段。投机者如同围棋高手，不仅要在开局、中盘积极地捞取“实地”，收官手法也很高明。在遭到投机者狙击后，一国的货币往往会出现汇率超调现象。如泰国盯住美元，充其量高估20%～30%，但在投机者的无情攻击下，最多时贬值超过50%，股市更是几乎跌至历史新低。在这些时候，投机者可以从容地通过各种金融工具的操作，利用泰铢的短期归位赚取投机利润。据报道，今年初以来美国的对冲基金在东南亚大肆低价抢购股票等有价证券，顺势又赚了一笔。
这就是所谓的“立体投机”，投机者利用各种资产价格在各个市场之间内在的连动性所做的全方位的投机。当然不像上述那样分为几个步骤，而几乎是同时进行的。美国著名投机家索罗斯在谈到投机策略时说的一段话足以表明，投机者一定运用过比笔者所描述的立体投机更犀利的综合投机战略：“如果你把一般的投资组合像名称所显示的一样，看成是扁平或二度空间的东西，最容易了解这一点。但我们的投资组合更像建筑物，用我们的股本做为基础，建立一个三度空间的结构，有结构，有融资，由基本持股的质押价值来支撑。我们用自己的钱买股票，付5%的现金，另外5%的资金用借的；如果用债券做抵押，可以借更多钱，我们用一千美元，至少可以买进价值五万美元的长期债券；我们也放空股票或债券，借来自己并不曾拥有的证券卖出，希望后来用比较低廉的价格买回来；我们也操作外汇或股指的头寸，多空都有；不同的部位互相强化，创造出这个由风险和获利机会组成的立体结构。通常两天——一个上涨日和一个下跌日——就足以高速使我们的基金膨胀。我们愿意根据三个主轴把资本投资下去：有股票头寸、利率头寸和外汇头寸。我们的头寸在每个主轴的正负100%之间变动，但是，其中一部分风险会彼此加强。因此，我们很不愿意在任何一个主轴上，拿百分之百的资本去冒险。”⑥
通过对攻击性外汇投机的立体投机策略的分析，不难看出外汇投机的成功需要以下必要条件：一国实现了资本帐户的可兑换，金融市场是开放的；实行固定汇率制或有管理的浮动汇率制。前者为投机者自由迅速而大规模低成本地调动投机资本提供了可能，后者则因为汇率的刚性，只要投机者义无反顾地单方向操作，就可能在与中央银行的较量中获胜。笔者并未把一国中存在的经济问题作为必要条件，这是因为经济存在问题只不过减低了投机者的成本。即使没有问题，只要有利可图，投机者一样会发起攻击。在这次的东亚金融危机中，香港、台湾和新加坡的经济可以说基本没有问题，但都无一幸免成为投机者攻击的对象。
外汇投机成功的充分条件是：雄厚的资金力量、市场参与者的非理性⑦和完善而精确的立体投机。对投机者的立体投机策略进行剖析，目的是为中央银行防御投机者的攻击提供参考。历次因外汇投机而引发的金融危机都证明，提高利率不仅不是防御投机者的有效措施，反而会使投机者将计就计，为其所用。因为在利率提高之前，投机者已经完成了对“筹码”的吸纳过程。事实也证明，在目前的俄罗斯金融危机中，一味地靠提高利率抵御投机不仅是徒劳的，还是有害的。也许我们面对投机者的狙击会一筹莫展，到目前为止，国际上还没有实践过行之有效的防御措施。但也不能坐以待毙，应积极应对。笔者认为应从以下几个方面考虑，针对立体投机，进行全方位防御：
1.资本帐户的可兑换并不排斥对外汇投机资本的必要管制。资本帐户可兑换是双刃剑，如何趋利避害是最关键的。从投机者的投机行为看，资本帐户可兑换为其提供了自由调度资金的便利条件，如果在这个环节上设障碍有可能会阻断投机资本的流动。不适时宜地推进资本帐户可兑换，可能未享其利，先蒙其害。即使实现了资本帐户可兑换也可以限制投机资本的进出，保留对资本帐户必要的限制并不违反基金协定的要求。国际货币基金协定第七条规定：“成员国对国际资本转移可以采取必要的管制，可以对资本市场或与资本交易相关的货币支付或转移加以限制，但不得限制日常交易的支付或者不适当地阻碍清偿债务资金的转移。”也就是说，需要放开的是日常交易的支付和清偿债务资金的转移，可以对资本交易和转移进行必要的管制。而所谓的“必要的管制”意味着在正常情况下资本交易和转移不必事先批准，而在紧急情况下资本交易和转移仍需事先批准。但这些都不防碍货币的自由兑换，或者说，货币在资本帐户下的可兑换就包含着这些“必要的”和“例外的”限制在内。事实上，已经实现资本帐户下可兑换的国家几乎没有一个实行绝对意义上的可兑换，它们对容易造成冲击的短期资本的流入和流出，大都保持某些限制。
2.在必要时采取一些临时性措施，对投机者惯用的外汇交易工具进行管制，阻止投机者炒作。最近台湾中央银行采取的措施可供参考。该行在5月22日宣布，从当天起台湾法人不得进行无本金交割远期外汇交易(Non-Delivery Forward)；不得进行外汇调期交易；不得以联名帐户名义，代客操作外汇保证金交易。同时为了了解海外买卖无本金交割远期外汇时，必须经由本国的外汇银行的海外分行和在台湾的外商外汇银行海外联营银行进行；而台湾的外汇银行和在台的外商银行必须规定海外分行或联营的银行查明到台买卖无本金交割远期外汇者的身份。而这些措施并不与国际货币基金协定相悖，只是临时性的，为了防止投机者炒作新台币。
3.建立防范恶性投机预警机制。尽管苍蝇也叮无缝的蛋，但投机者为了收益最大化，还是更喜欢寻找漏洞，降低投机成本。如果一个国家出现下列情况的话，该国中央银行应该提高警惕，及早做准备了：国内信贷扩张、外汇储备流失、财政赤字扩大、经常帐户持续巨额赤字、实际汇率上升、国内利率居高不下、短期资本流入剧增、金融机构呆帐增多、外债规模越过警戒线、失业率上升、经济泡沫膨胀等。因为这些指标的恶化是投机者最为关注的，因此也是货币遭受狙击的先兆。
4.加强国际货币合作。重点应放在对国际资本流动特别是短期资本的监控上，随时向国际金融组织通报有关情况，增强透明度。在出现恶性外汇投机的初期，各有关国家即应采取联合行动进行干预，而不能在投机者全身而退后再去“亡羊补牢”。6月16日美日联合干预外汇市场暂时阻止了日元的颓势就不失是明智之举。
如果这些措施都不能奏效，被投机国不如及早拿出壮士断腕的勇气，毅然放弃对外汇市场的干预，以免做无谓的牺牲。
标签：外汇论文; 银行论文; 投机者论文; 外汇交易论文; 汇率贬值论文; 银行资本论文; 金融论文; 金融工具论文; 股票论文; 期货论文; 央行论文; 英镑论文; 交易员论文;