西方主流金融发展观念的演变及其对我国的启示，本文主要内容关键词为：启示论文,观念论文,主流论文,我国论文,金融论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
随着我国宏观经济内外失衡问题日益加剧，如何抑制宏观经济失衡风险的积累，以及如何有序推进宏观经济失衡问题的解决，成为理论和政策研究的热点。一个基本的共识是，金融体系的缺陷是我国宏观经济内外失衡的重要原因之一。①由此，推动我国金融体系的发展和效率提高是一个既关系到能否有效抑制和化解宏观经济失衡风险，也关系到能否从根本上解决导致宏观经济失衡的结构性基础的重要问题。
但是，金融体系的发展既不是凭空而来，也不能一蹴而就，而且，金融发展与经济增长以及宏观经济稳定性之间的联系并不是线性单调的。我国的金融发展不仅要兼顾宏观经济基本面因素的复杂性与政策目标的多元性，还要考虑到金融过度深化的风险。具体来说：首先是宏观经济内外失衡背景下的结构和制度调整，这关系到我国经济在未来很长一段时间内能否实现持续增长和稳定，也是我国金融发展的根本目标；其次，实体经济开放程度和跨境资本流动性的不断提高，不仅冲击我国的既有金融模式，而且对对我国未来的金融发展过程施加强有力的制约；再次，金融发展过程具有多维度特征，需要兼顾金融深化、金融开放、金融市场参与性、金融效率和金融稳定性等多重目标，我国未来的金融发展过程应该体现平衡性和协调性的要求；最后，金融过度深化与金融体系的内生不稳定性相互强化，会增加金融危机的发生概率，使得金融深化的积极影响逐渐消失，所以我国未来的金融发展过程还应该避免金融过度深化问题。
面对如此复杂的任务，我们需要充分梳理和总结关于金融发展的流行理论观点、经验证据和国际实践的新进展，从中寻找可能的启示与借鉴。本文的结构安排如下：第一部分为全文的引言；第二部分梳理和总结关于金融发展的主流观念；第三部分探讨经验证据对主流金融发展观的修正和调整；第四部分结合我国金融发展的现状与问题，以及理论逻辑与经验证据的启示，思考我国金融改革和发展的突破方向。
二、关于金融发展的西方主流观念
自熊彼特、希克斯和戈德史密斯以来，西方学者从理论和实证两个方面研究了金融发展过程及其对经济增长和宏观经济稳定性的影响，形成了关于金融功能、金融发展过程以及金融稳定性的逻辑判断。
（一）金融的基本功能
宏观经济的短期稳定性和长期增长，都依赖于产品和服务的交换过程以及储蓄—投资转化过程。金融体系的宏观经济功能被界定为提高产品和服务交换效率、动员和集中储蓄，以及提高储蓄—投资转化效率。②产品和服务的交换效率受制于信息成本和交易成本等市场摩擦。储蓄，以及储蓄—投资转化效率不仅受制于市场摩擦，还受制于不确定性和风险。因此，金融的微观功能被细化为管理风险、降低信息成本和交易成本。
在阿罗（Arrow）和德布鲁（Debreu）等人的早期研究中，通常假定不存在市场摩擦，从不确定性及其影响出发分析金融的功能。在不存在市场摩擦的情况下，金融体系通过提供转移、分散和对冲风险的工具与定价机制，满足储蓄者和投资者的收益偏好、风险偏好和时间偏好，在此基础上完成宏观层面的储蓄动员和储蓄—投资转化功能。③但是，仅仅是从不确定性和风险出发，金融只承担单一的风险管理功能，这无法解释金融体系的多样性和复杂性。④默顿（Merton）等人进一步分析了市场摩擦和不确定性并存条件下金融体系承担的多种功能。首先，提供交易媒介、支付和结算体系，降低交易成本，提高产品和服务的交换效率。其次，利用金融机构的中介功能，实现信息收集和处理的专业化和规模化；通过金融市场的制度安排，增加公共信息的供给。通过提高信息收集和处理效率，克服信息不对称和信息成本对储蓄—投资转化过程的制约，提高储蓄—投资转化效率。⑤再次，利用多样化的风险管理工具和机制，满足潜在储蓄者的风险、收益和期限偏好，充分动员和集中储蓄；⑥转移、对冲和分散投资项目的风险，满足投资项目的融资需求，降低资本成本。⑦
在存在市场摩擦和不确定性的现实经济中，金融通过承担上述功能促进经济资源的跨时空配置。⑧在长期中，金融发展通过加速资本形成过程、提高资本积累效率和促进技术进步，对经济增长施加巨大的推动作用。⑨在短期中，金融发展有助于提高储蓄—投资转化效率、强化总供给和总需求之间的平衡机制，促进风险的转移和有效分担，降低消费和投资的波动性，推动宏观经济稳定性的提高。
（二）金融的发展过程
在界定了金融的基本功能及其对经济增长和宏观经济稳定性的积极作用之后，理论研究自然要进一步关注金融发展过程本身，包括金融发展的测度指标、金融发展动力、金融结构选择、金融活动的制度基础与金融稳定性等问题。
1.金融发展不是单一维度的问题，金融发展需要多重测度指标
金融存在的价值在于其承担的宏观经济功能，所以，应该从金融的基本功能出发构建金融发展程度指标。对金融发展程度的衡量指标至少应该包括金融深度、金融广度、金融效率、金融稳定性与金融活动的支撑性制度条件等多维度的指标。金融深度主要是指金融机构和金融市场的规模和分散程度。金融深度指标的提高，意味着金融体系供给多样化金融服务的能力不断增加。金融广度主要是指金融体系的参与性，也就是金融服务的可获得性，或者公众利用金融服务的便利程度。较高的金融广度意味着更多的家庭和企业能够利用金融服务。金融效率是指金融机构和金融市场中介储蓄—投资过程和便利产品与服务交易的效率。较高的金融效率意味着金融机构和金融市场能够以较低的成本完成其宏观经济功能。金融稳定性包括金融机构和金融市场的稳定性，所衡量的是金融机构的清偿能力和金融市场的价格波动性。金融稳定性的意义在于，在外生冲击下，即便部分金融产品、机构或市场出现问题，无法承担金融基本功能，其他产品、机构或市场依然有序运作，能够继续完成金融基本功能。所以，金融稳定性是金融宏观经济功能得以顺利发挥的必要前提。金融活动的支撑性制度条件主要是指金融基础设施的质量，包括法律体系、支付、结算和清偿体系、会计规则、信息披露规则和金融监管等。这些是支撑金融发展以及金融功能发挥的基础。⑩
2.市场力量能够更有效地驱动金融发展过程
帕特里克等人在经验研究的基础上，把金融发展路径分为需求引致型和供给驱动型。（11）在需求引致型发展路径下，金融发展是对实体经济的金融服务需求的被动反应，发展动力是经济体系内生的；供给驱动型的发展路径是指金融发展先于实体经济的发展，在实体经济还没有产生足够的金融服务需求时，利用政府的外生力量来推动金融的发展。两种不同的发展路径隐含着两种不同的金融发展战略。如果金融发展动力是内生的，那么金融发展过程应该由市场力量主导；反之，金融发展过程就应该由政府主导。麦金农等人通过对比两种不同发展模式的实现形式、结果和效率，指出在政府主导的金融发展战略下，外生动力观下政府对金融的干预往往演变成金融抑制，所以必须进行金融自由化改革，让市场力量推动金融的发展。市场力量主导的金融发展路径必然会延伸为金融的对外开放。作为金融自由化改革的一部分，金融开放可以通过推动国内金融部门和金融市场的发展，对经济增长和宏观经济稳定性产生积极影响。（12）
金融发展表现为新的金融工具、机构、交易过程和组织形式的不断出现，以及被越来越多的市场参与者接受和使用的过程。从这个意义上说，金融发展是金融创新过程与金融创新的动态扩散过程相结合的结果。（13）因此，金融发展不仅依赖于金融创新的提出速度，还依赖于私人部门对金融创新的采用率。在政府主导的金融发展战略下，政府可以直接引入特定类型的新金融工具、交易机制和交易组织形式等。政府推出金融创新的速度甚至可以高于市场。但是受制于私人部门的参与积极性，之后的扩散过程往往较慢，金融创新的采用率较低。（14）在缺乏私人部门广泛参与的情况下，政府主导的金融创新并不能带动金融深度、广度以及金融效率和稳定性的提高。与此不同，市场力量主导的金融发展过程是在给定监管制度、技术条件、宏观经济和金融条件下市场力量自发引导的金融创新及其运用过程。金融监管制度是对市场参与者逐利行为的约束。随着宏观经济和金融环境的变化，市场参与者利用金融创新来规避和突破金融监管的动机不断增强，而技术进步则为实现这一动机提供了条件。在这几方面因素的相互作用下，私人部门对利润的追逐不仅导致金融创新的出现，而且直接推动金融创新的迅速扩散和广泛运用，由此带动金融体系的迅速发展。（15）
这样，在主流金融发展观中，市场力量主导的金融创新活动是金融发展过程的主线。适应特定的制度框架、宏观经济基本面因素和技术条件，微观主体在逐利动机的驱使下不断创造出能够更好满足金融服务需求的新金融工具、新金融机构和新金融业务模式，由此带动金融深度、广度、效率和稳定性的提高。
3.不存在无条件的“最优金融结构”
金融体系的结构选择问题，也就是发展什么样的金融体系？这一问题的关键是从金融体系基本功能出发，对比银行与金融市场各自的优缺点以及相互之间的关系。金融市场的优势主要表现为：（1）通过规范的信息披露机制、信息—价格形成机制和“用脚投票”机制等，解决信息供给问题，提高信息不对称条件下的监督和企业治理效率；（2）能够根据市场参与者的不同偏好为其量身定做个性化的风险管理工具和融资工具，（16）有效地分散风险、动员储蓄和促进资本形成。但是，金融市场上存在的信息外部性和流动性悖论等问题会导致信息供给不足和信息效率低下。银行的优势主要表现为：（1）不仅在信息收集和处理方面具有显著的规模经济效应，而且能够实现信息收集和处理的成本和收益的内部化；（2）借助于与企业之间的长期联系，能够有效地监督企业，提高企业治理效率。但是，银行的垄断性（17）和保守性（18）不利于企业创新活动；在技术迅速进步和产业结构迅速调整的环境中，较高的企业异质性导致银行无法实现在信息收集和处理方面的规模效应；银行与企业的长期联系会阻碍产业结构的调整；银行内部人和外部人之间存在严重的信息不对称，这会阻碍银行治理效率的提高；银行只能提供标准化的风险管理工具，不能根据个体的差异性偏好定制个性化的风险管理工具。（19）
从银行和金融市场提供金融服务的方式和效率差异出发，存在以银行为主的金融体系与以市场为主的金融体系孰优孰劣的争议。这方面的争议在很大程度把银行和金融市场对立了起来，认为银行和金融市场在本质上是相互竞争的。但事实上，银行和金融市场在实现金融功能的过程中存在既竞争又互补的关系。在静态意义上，银行与金融市场相互竞争金融产品和服务的供给。在动态意义上，银行与金融市场相互补充、相互依赖。随着技术的进步、宏观经济环境的变化和制度的调整，两者之间的竞争、互补和依赖关系都不断强化。在功能性和结构性金融视角下，金融功能是外生给定的，而金融结构是金融体系对交易成本、社会因素和行为特征的内生反应。（20）既然金融结构是内生变化的，那么在金融结构上就不存在无条件的最优选择。金融结构演变的关键是，如何在特定技术、社会结构、经济发展战略和发展阶段等条件下，通过银行与金融市场之间的竞争、互补和依赖关系，最有效地实现金融体系的功能。能够最有效促进经济增长和宏观经济稳定的金融结构依赖于各国的法律、监管、政治以及其他经济和社会因素。（21）
4.政府的作用在于为金融活动供给支撑性制度条件（22）
无论是金融发展，还是金融功能的发挥，都依赖于金融活动参与者的行动。能否为金融活动参与者提供合适的激励和约束机制？能否消除金融活动参与者的行为扭曲？能否克服信息成本和外部性等对金融活动效率的制约？这些问题不仅影响金融深度、效率和稳定性，而且影响金融发展的宏观经济绩效。由此，完善金融活动的支撑性制度条件就成为金融发展过程的应有之义。
在发展初期，金融活动依赖于自发演进的制度安排，特别是借款人和贷款人的自我监管组织。在此背景下，推动规则和制度形成的力量来自金融活动的直接参与者，他们不仅具有专业知识和内部人信息优势，而且与市场发展具有重大利益关系。但是，利益冲突往往会削弱自我监管的动机和效率，导致客户和公众利益受损。而且，在自我监管模式之下，金融活动中存在的问题和缺陷，往往只能在出现重大损失或危害之后才会得到解决。（23）由此引出政府在金融发展过程中必须发挥的关键作用。（24）
政府的角色被界定为给市场力量提供帮助。首先是提供完善的法律体系。金融活动在本质上是一种契约关系，只有相关主体对合同的执行或争端的公正解决具有充分信心时，潜在的借款人和贷款人才会达成交易协议。政府必须为合同执行和争端解决提供完善的法律基础。其次是提供支付体系、会计规则和信息披露标准等。信息不对称和外部性等会导致市场失灵，进而阻碍金融活动的开展。这就需要政府补贴或直接供给支付、结算和清偿体系、会计规则和信息披露标准等公共产品或准公共产品。再次是实施金融监管。政府金融监管职能的基础在于金融市场的失灵。政府要设计规则和管理框架，规范金融机构的行为，维持清偿力和降低系统性风险；为了更好地服务于公众利益，监管者要对金融机构施加报告要求，包括业务、盈利能力、风险测度和风险管理等，以降低信息不对称。（25）
5.市场力量引导下的金融创新有助于提升金融稳定性
金融稳定性是金融发展的直接测度之一，而且也是金融功能得以顺利发挥的必要条件之一。金融稳定性的维持不仅要依赖政府提供的外部稳定机制，还要依赖金融体系的内在稳定机制。
政府所提供的支撑性制度条件，特别是金融监管制度，能够从外部增强金融体系的稳定性，避免金融失衡的过度积累以及外生冲击在金融体系内的传播、扩散和放大。因此，可以把金融监管看做是维持金融稳定性的外在力量。但是必须注意到，外在力量不足以保证金融稳定性的维持。在“监管辩证法”和“金融创新逻辑”之下，市场参与者不断通过金融创新来利用监管漏洞中潜在的套利机会，这使得原有的监管制度或规则失效会引发监管者提出新的监管制度或规则，新的监管制度或规则又会引发新的金融创新。在这样的互动关系中，金融监管的调整往往跟不上创新的步伐。（26）而且，金融监管者夹在公众、政府和金融机构之间，面临多重委托—代理问题。监管机构不仅受到信息不对称问题（27）以及自身能力与资源的制约，而且还有自身特殊的利益考量，由此带来的可能是过度监管、监管俘获或监管容忍，从而无法维持金融稳定性。（28）
因此，金融稳定性的维持离不开金融体系的内在稳定机制。也就是说，在面对外生冲击时，金融产品、金融机构和金融市场会不会同时丧失其应该承担的功能？这依赖于金融体系的异质性，包括金融工具的异质性和金融活动参与者行为模式的异质性。如果不同的金融工具具有不同的风险—收益发生机制，那么，在面临同样的外生冲击时，不同金融工具的价格将呈现不同的动态行为，这样就可以抑制外生冲击对市场总体价格的冲击，避免价格的大幅波动。如果金融活动参与者具有不同的行为模式，或者说，具有差异性的风险、收益和期限偏好，那么，在面临同样的外生冲击时，不同参与者将会采取不同的交易策略，这样就可以在面临外生冲击时维持市场交易的连续性，避免出现市场交易停滞的状况。金融创新带来金融工具和金融机构种类的增加，在更好满足储蓄者和投资者差异性偏好的基础上导致市场参与者种类的增加，即金融广度的提升。如果新出现的金融工具具有完全不同于原有金融工具的风险—收益发生机制，新的金融机构和市场参与者具有全新的行为模式，那么金融创新就能够推动金融体系异质性的提高，由此带来的在完成金融基本功能方面的互补关系有助于提高金融体系的内在稳定性。
三、经验证据对主流金融发展观的修正与挑战
西方主流金融发展观在逻辑上界定了金融功能、金融发展维度、金融发展动力、金融体系结构选择、政府的作用，以及金融发展与金融稳定性的关系等。贯穿其中的一条关键逻辑线索是，在政府提供合适的制度约束和支撑条件的情况下，市场力量能够最有效地推动金融深化，带动金融结构的内生演变，促进金融稳定性的提高，在此基础上能够有效实现金融的宏观经济功能，促进经济增长和宏观经济稳定。20世纪90年代以来，出现了大量的围绕上述理论逻辑的实证研究和经验总结。（29）实证经验证实了金融发展的重要性。（30）但是，对于市场力量主导下的金融发展过程，实证经验和国际金融实践的新进展并不能充分支撑理论判断，由此带来对主流金融发展观的修正与挑战。
（一）金融自由化改革“最优次序”的提出及其内在逻辑缺陷
对于理论层面所界定的从金融自由化改革到金融发展、再到经济增长和宏观经济稳定性的逻辑关系，经验证据不能给予充分的、一致的支持。在实证研究和实践对比中，只有那些具备稳健的宏观经济、完善的制度和法律基础、有效且合理的政府职能、先进的教育体系和充备的人力资本的经济体系，金融自由化改革才能带来金融发展和金融功能的顺利发挥，经济增长和宏观经济表现才能改善。这意味着金融自由化改革的绩效依赖于金融之外的因素。由此，人们提出了一个从恢复宏观经济平衡到构建支撑制度基础、再到推进金融自由化改革的最优次序。（31）
但事实上，宏观经济基本面因素和支撑性制度条件的完善过程与金融自由化改革过程交错在一起，使得各国无法在政策实践中遵循这样的最优次序。20世纪70和80年代是美欧等发达经济体宏观经济失衡加剧、经济增长乏力的时期，而这也正是发达经济体大力推行金融放松管制改革的时期。金融自由化改革是发达经济体强化宏观经济稳定和增长基础的整体改革战略的一部分，是与其他恢复经济稳定和增长的政策同步推进的，而不是经济恢复稳定和增长之后的后续政策。（32）对于发展中经济体，稳健的宏观经济、完善的制度基础、高效的政府机构和充沛的人力资本存量，只能作为改革和发展的结果而出现，在改革之初，发展中经济体是不可能满足这些条件的。这样就形成了一个逻辑上的因果循环。在最优次序的逻辑中，改革进程的目标被当做改革取得成功的前提，自由化改革的目标成为决定自由化改革绩效的条件。
这一矛盾首先反映了主流金融发展观的逻辑缺陷。与新古典经济学分析问题的逻辑一样，主流金融发展观在先验接受市场效率优势的同时，把各种可能影响金融市场效率的因素当做外生变量。只有具备了合适的外部条件，通过金融自由化改革所释放的市场力量才能推动金融发展和金融功能的发挥。但外生变量的变化受制于体系外的力量，理论体系中所考察的各种经济力量不能保证外生变量的动态特征始终与理论的要求相一致。（33）在新古典经济学的分析框架下，时间蜕变为“逻辑时间”，在这样的时间纬度上，任何需要发生的事件或变量都将发生。但是，市场力量对金融发展过程的推动作用以及金融发展对经济增长的推动作用都依赖于制度变化与市场微观行为的相互作用和相互适应过程。在时间维度上忽略了这一过程，就必然会导致上述前提和结果的重叠。
其次，在实践中，人们总是习惯用一些成功经济体的经验作为评判的基准，并且将其经验作为一种政策导向推广到其他地区。20世纪80年代“华盛顿共识”的出现及其在全球的广泛传播，就是这方面的典型。发达经济体具有发达的市场体系、完善的法律体系、成熟的制度和监管框架、完备的技术创新和扩散体系，其政府的宏观经济管理能力较高，应对和驾驭经济问题的能力较强。但是，对于发展中经济体而言，除去少数几个经济起步较早、较为发达的经济体，大部分国家和地区的情况刚好相反。对于发展中经济体，除了经济总量的增长，更重要的一个任务是完善制度、结构等总量以外的因素。基于给定时间跨度内的经验研究和对比分析的结论，把发达经济体的成功经验推广到发展中经济体，就会忽略一个非常重要的问题，那就是发达经济体在起点处所具备的各种支撑性制度条件或宏观经济基本面因素，其实也是过去的制度变化和市场行为相互适应和相互调整的内生演变结果，而不是外生给定的条件。
（二）金融自由化改革渐进性的合理体现
在无法遵循观念层面的“最优次序”时，金融自由化改革进程的渐进性就显得尤为重要。只有在一个渐进的调整过程中，才有可能在金融发展、经济增长和宏观经济稳定等多种目标导向的政策之间形成良性互动关系。由此就引出另一个非常重要的问题，那就是如何体现金融自由化改革进程的渐进性？金融自由化改革涉及国内金融机构、金融市场和资本账户等多个部门，渐进性意味着改革不可能在所有部门中同步展开，也不可能在所有部门中同步实现完全自由化。从不同经济体的政策实践来看，无论是发达经济体还是发展中经济体，金融自由化改革一般都是从某个部门中率先展开，然后逐步向其他部门扩展。也就是说，金融自由化改革具有较为显著的渐进性。
不同国家或不同地区在金融自由化改革的部门次序安排和完成时间（34）等方面存在很大差异。发达经济体倾向于首先从股票市场开始放松管制；发展中经济体倾向于从国内金融机构的放松管制开始。从这个意义上说，发展中经济体的金融自由化似乎更符合传统的金融深化理论。在亚洲和拉美的对比中，拉美的金融自由化更加集中于国内金融机构。（35）拉美金融自由化战略具有很大的相似性，这在一定程度反映了拉美金融自由化改革的外生性特征，即在外部压力之下，按照欧美国家要求的模式展开。而欧美国家要求的自由化模式并不完全是欧美国家自身金融放松管制经验的总结，更多的是传统金融深化理论和新自由主义理念的实践。（36）
无论是发达经济体与发展中经济体的比较，还是不同地区发展中经济体之间的比较，都可以看出，金融自由化战略或具体步骤安排的差异会影响金融自由化改革的持续时间。首选部门为资本账户的经济体，金融放松管制进程一般会经历很多反复和逆转，进而导致金融自由化改革的持续时间较长。20世纪80年代以前，发展中经济体的资本账户开放程度高于发达经济体。拉美地区正是在这样的背景下实行国内金融部门放松管制改革的。资本账户开放和国内金融自由化结合在一起，即所谓的“双重自由化”，导致更多的资金流入银行体系，增加了银行扩张信贷的机会。在缺乏有效监管的情况下，必然导致信贷泡沫和严重的金融失衡，使得宏观经济和金融更容易受到国际信心逆转的冲击，进而出现金融危机和自由化进程的逆转。这样的情况在20世纪90年代中期的东亚地区也出现过。这导致发展中经济体金融自由化改革的持续时间比发达国家长，但是这并不代表发展中经济体的金融自由化改革过程具有更大的渐进性。（37）所以，金融自由化改革的渐进性应该体现在国内金融市场、国内金融机构和资本账户改革次序的合理安排，尤其需要避免双重自由化的风险。这一点对于发展中经济体尤为重要，因为其外部已经存在一个高度发达、力量强大的国际金融市场。
（三）“市场化金融创新先行、制度调整跟随”的金融改革模式
政府在金融发展过程中的重要作用之一是提供支撑性制度基础，特别是金融监管制度。伴随着金融活动的调整，制度必须做出适应性变化。由于微观金融活动的变化是连续的，而制度调整是离散的，这注定了制度调整难以与微观金融活动变化保持同步。从两者之间的长期动态关系来看，制度调整往往是滞后于微观金融活动的。
在发达经济体的政策实践中，金融自由化改革更多地是对金融市场微观行为的一种事后认可。也就是说，在放松管制以前，金融机构已经利用各种金融创新有效地规避了政府的管制措施。这实际上就是“市场化金融创新先行、制度调整跟随”的金融改革模式。发达经济体在实行金融自由化改革的时候，大多已经具备了成熟且完备的国内金融体系。在此基础上展开的金融自由化改革，一方面是为了增加国内金融市场的活力，另一方面是为了提高其国内金融机构的全球竞争力。在这些国家，无论是金融机构还是金融工具和金融市场，都已经非常发达，政府放松管制也只是顺应了金融机构和市场的内在扩张冲动。（38）
从改革背后的政治博弈过来看，因为改革涉及传统体制的维系、调整或摒弃问题，从而涉及原有体制下各利益集团之间利益关系的重新界定和调整，所以，有关利益方对于改革战略及具体策略和措施的态度和要求不尽相同，甚至严重对立。所以，金融自由化战略和策略选择及其影响，都将受制于传统体制下不同利益集团的力量对比。在这种情况下，一个可行的改革战略就是，首先实现某个局部的新市场上交易活动的自由化，居民或非居民找到了绕过现有金融管制的渠道，经过一段时间以后，跨制度的套利活动使得既存的金融管制措施事实上失效。这一方面使得政府放松管制或调整管制措施成为必要；另一方面，与管制市场平行的并且与管制市场之间存在套利机制和渠道的自由市场的运行，使得放松管制成为可能。制度调整的事后认可模式有助于培养制度变革的推动力，降低制度变革的阻力。
从理论逻辑来看，金融发展过程在本质上是金融层面的整体性制度变迁过程，金融发展水平作为这一过程的结果，应该是各种相互影响的力量或因素共同作用的结果。由此，金融发展过程必然是离散变化和渐进学习过程的综合。离散变化主要是指规则的一次性调整，包括各种制度、规则和政策的调整，这往往是由政府实施的。渐进学习过程是指各种市场主体在特定规则、制度或政策之下逐步调整和改善自身行为的过程，这代表了市场行为的自发变化。政策和规则的一次性调整只有引起市场行为的实质性变化，才能导致金融发展水平的变化。但是，新的规则和政策能否引导市场行为向期望的方向调整，取决于市场主体对于新制度的可信度和“可计算性”（39）的判断。由于新制度的可信度和可计算性在短期中很难建立起来，需要经过一个漫长的学习和适应过程，所以，政策和制度调整对市场行为的影响要经过很长一段时间才能显露出来，这种行为惯性来自于“习惯形成”，即不确定条件下的适应性学习过程。制度调整的事后认可模式不仅有助于降低制度调整对金融体系整体的冲击，在维持金融体系平稳运行的基础上推动金融体系的发展，而且能够降低制度调整对于实体经济部门的冲击。（40）
（四）市场化金融创新的环境依赖性
宏观经济和金融环境决定了市场参与者金融服务需求的特征，并最终决定金融创新的方向，这就是市场化金融创新的环境依赖性。20世纪70和80年代，发达金融市场上金融创新的基本方向是对冲风险、分散风险和规避管制。这适应了当时的宏观经济和金融环境的基本特点。首先是利率和汇率波动性显著提高，引发市场参与者强烈的风险管理需求。其次是企业债务融资需求的增加，使得那些信用等级较低的企业迫切需要找到进入债券市场的途径。再次，随着市场环境的变化，价格、业务和经营地域等方面的金融管制措施对金融机构竞争力和盈利能力的负面影响不断显露，引发金融机构强烈的规避管制的动机。在此背景下出现的各种各样的金融创新，包括浮动利率债务工具、掉期、期权、期货、垃圾债券、货币市场共同基金、商业票据、可转让支付命令账户、自动转账账户、自动柜员机、POS机、银行控股公司、资产证券化和程序交易等，都是为了满足市场参与者管理风险和规避金融管制的需求。（41）
进入21世纪，全球宏观经济环境的两个特点是失衡和大缓和。随着全球失衡的持续积累，新兴经济体官方机构所管理的外汇资产规模急剧膨胀，在国际金融市场上形成对“安全资产”的旺盛需求。（42）美国政府债券作为传统意义上的国际安全资产，供给是有限的，难以满足全球范围内的需求。（43）由此形成的对安全资产的超额需求，成为21世纪以来推动发达金融市场上金融创新活动的重要力量之一。宏观经济大缓和背景下，市场波动性显著下降，这导致风险测度的下降（44）和风险偏好程度的提高。（45）风险测度和风险偏好的变化趋势共同推动风险溢价的降低和资产价格的上涨。（46）风险偏好程度的提高带来了国际金融市场上普遍的“收益追逐行为”，即希望通过增加风险暴露来获取更高的收益。这成为21世纪以来推动金融创新的另一股力量。
在上述两股力量的推动下，以结构性金融技术为基础的资产证券化成为21世纪以来金融创新活动的主体。结构性金融技术与传统资产证券化技术结合在一起，改变了金融创新的方向，也改变了整个金融市场的发展方向。（47）21世纪以来的资产证券化不仅利用组合和分散化技术来降低基础资产组合的风险，而且利用结构化金融技术在给定基础资产组合之上创造出具有不同风险—收益特征的证券。借助于结构化技术，将风险集中或转移到特定层级或特定类别的资产支持证券上，（48）这类证券具有比基础资产组合更高的风险，能够获得更高的收益；其他层级的资产支持证券（49）风险暴露程度远低于基础资产组合，从而成为低收益的安全资产。这样，从给定风险—收益特征的资产组合出发，既可以创造出一种新的安全资产，又可以创造出具有更高风险和更高收益的风险资产。（50）结果是，既满足了特定市场主体对安全资产的需求，也满足了其他类型市场主体“追逐收益”的需求。
市场需求引导下的金融创新，即新金融工具的供给行为，在根本上是无法摆脱市场环境特征的。因为需求的变动受到市场环境的深刻影响，为了满足特定需求而进行的金融创新自然无法摆脱特定时期内的市场环境特征。（51）宏观经济和金融环境的变化，使得现有金融资产风险、收益和流动性等特征无法满足投资者的偏好。首先，随着需求的变化，传统金融资产的价格和收益率不断变化，难以满足投资者对收益的追逐；其次，随着宏观经济和金融环境的变化，传统金融资产的风险和流动性特征发生改变，引发投资者需求的改变和资产组合调整行为；再次，宏观经济和金融环境的变化，导致投资者自身偏好发生变化。在所有这些变化的综合作用下，现有金融资产及其组合无法满足投资者的偏好和需求，两者之间的差异成为金融创新的重要推动力。需求力量与分散化、分层、保险和其他金融工程技术结合在一起，决定了市场化金融创新的方向、路径和模式，这就使得金融创新的方向和影响可能偏离主流理论逻辑的判断。
（五）从金融创新到金融体系的内在脆弱性和过度金融深化
沿着理论层面所界定的逻辑，市场化金融创新应该有助于增强金融体系的内在稳定性。20世纪90年代以来新的经验证据，特别是发达金融市场上频繁出现的金融动荡和危机，却对此提出了挑战。相对于发展中金融市场，发达金融市场上不仅有更为活跃的金融创新活动，而且也具有更为完善的支撑性制度条件和更为稳健的宏观经济基本面因素。那么，问题的根源到底是在制度方面，还是金融创新方面？如前所说，政府的基本职责之一是通过供给合适的制度，引导和规范金融创新的模式和路径，消除或控制金融创新的风险。但是从长期动态关系来看，制度调整通常会滞后于市场创新活动，这是由制度调整的内在特点所决定，而且，市场创新活动本身就具有规避和突破制度约束的能力。所以，爆发于成熟金融市场的全球金融危机与其说是监管制度失灵的结果，不如说是特定环境下市场化金融创新过程的内在缺陷使然。
市场化金融创新的内在缺陷来自金融创新的环境依赖性。在21世纪以来的金融创新活动中，结构性金融技术适应了市场参与者的金融服务需求。但是必须注意到，结构性金融技术的核心并不是分散和对冲风险，而是转移和集中风险。在此基础上所创造出来的具有不同风险—收益特征的资产在满足市场主体差异性风险偏好的同时，却掩盖了这些不同金融资产背后具有共同风险来源的事实。只有通过风险资产承担和转移风险之后，安全资产才是安全的。（52）一旦风险资产的定价和交易过程在外生冲击下出现问题或陷入停滞，风险将重新回到安全资产，使得安全资产的定价和交易过程陷入停滞。安全资产对风险资产的高度依赖性，意味着两者之间不具备真正意义上的异质性。（53）服务于商业银行、投资银行等传统金融机构转移风险、集中风险或增加风险暴露的需求，各种类型的结构性投资载体的出现，并没有提高市场参与者行为的异质性。作为转移风险的渠道和集中风险的平台一旦结构性投资载体的运作出现问题，风险将重新回到传统金融机构，使得传统金融机构陷入困境。在此背景下，伴随着金融产品种类和金融机构种类的增加，金融体系内部的异质性并没有真正提高，相反，金融体系内部的相互联系、相互依赖性和正相关性不断提高。
金融市场参与模式的变化和市场环境的变化，使得金融创新的提出速度和采用率显著提高。机构投资者特别是结构性投资载体的大量涌现，使得金融创新过程中的创新者和早期使用者的数量和比例显著提高。（54）市场环境的变化，特别是宏观经济和金融波动性的降低，收益追逐行为成为市场上普遍的行为，这导致早期大众的人数显著增长，所有这变化都极大地提高了金融创新的采用率。这反过来又会刺激金融创新提出速度的上升。创新者、早期接受者和早期大众人数和比例的提高，大幅度压缩了金融创新从提出到广泛采用的过程。这带来一个重大问题：金融创新虽然得到广泛使用，但是由于时间较短，使用者无法获得关于新金融工具的风险—收益特征的全部信息，只能基于现有知识和有限的历史数据对新金融工具的风险—收益动态特征做出主观判断。（55）加之结构性金融工具的复杂性，使得风险来源、风险测度以及风险分布更加难以识别和感知，由此导致风险感知和风险定价的严重错误。（56）
金融体系内部不断增强的相互依赖性与风险感知和风险定价错误结合在一起，带来金融体系的内在脆弱性。随着宏观经济和金融环境的变化，“尾部事件冲击”的出现，引发投资者对金融工具风险—收益特征的重新评判。这就是所谓的“风险重新定价过程”，也就是将原先被忽略的“尾部风险”引入新金融工具的定价过程。对新金融工具风险特征的重新认识，导致投资者大规模调整其资产组合。与金融创新初期的行为模式相反，在对新金融工具的风险有了新的认识之后，投资者的资产组合调整行为往往表现为从新金融工具转向传统金融工具。风险重新回到传统金融工具，引发传统金融工具的风险重新定价。风险重新定价过程使得结构性投资载体的运作陷入困境，风险重新回到商业银行和投资银行等传统金融机构。总之，由于金融体系内部的高度相互联系和相互依赖性，“尾部事件冲击”会带来普遍的“风险重新认识和重新定价过程”，引发整个金融市场上价格和交易行为的急剧调整。
不仅如此，市场主体对风险的低估和对收益的追逐，支撑了对风险资产的旺盛需求。这为金融资产规模的膨胀奠定了需求条件。结构性金融技术的广泛使用，极大地便利了风险的转移和集中，使得人们更容易从特定资产出发创造出具有不同风险—收益特征的新资产。这为金融资产规模的膨胀奠定了技术条件。结构性金融技术的特点和金融机构的逐利本性，对金融资产规模的膨胀施加了进一步的推动力。结构性金融技术具有两个显著特点：一是通过增加基础资产池中的资产数量和种类，可以增加高信用等级证券的比例；二是可以通过多次证券来增加高信用等级证券的供给，也就是说，对第一次证券化过程中的次级证券进行二次证券化，对第二次证券化过程中的证券进行三次证券化，如此不断地延伸下去。资产证券化改变了金融机构的盈利模式，从“发起—持有模式”转变为“发起—销售模式”，收益来源从风险补偿转变为服务收费。在发起—持有模式下，无论是金融机构自身的风险承担能力，还是外部金融监管的要求，都会约束金融机构资产规模的过度膨胀。但是在发起—销售模式之下，金融机构扩张资产规模的风险约束和监管约束显著弱化。所有这些因素结合在一起，导致金融资产规模的过度膨胀，也可以说是“过度金融创新”或“过度金融深化”。
在特定的宏观经济和金融环境下，市场化金融创新会导致金融体系内在脆弱性的提高。同样的环境下，又会出现“过度金融创新”或“过度金融深化”。过度金融深化又会进一步加剧金融体系的内在脆弱性，使得一些局部的、意外的冲击更容易演变成系统性金融动荡或金融危机。而且，更为重要的是，过度金融深化会改变金融深化对实体经济的影响，一方面，整个社会将越来越多的资源从产品与服务的生产活动转向金融活动，导致金融活动的私人收益高于社会收益，金融活动的社会外部性由正转负；（57）另一方面，金融资产规模的过度膨胀，不仅加大金融动荡对实体经济的冲击，而且会导致实体经济波动性提高和经济崩溃的概率增加。过度金融深化问题的提出，改变了人们关于金融深化与经济增长之间的关系的认识。（58）
四、对我国金融发展现状、问题及突破方向的思考
（一）我国金融发展的现状与问题
我国金融模式的现状特点可以概括为利率控制下以银行为主导的金融体系。这一金融模式适应了我国过去几十年中工业化过程的要求。在经济起步初期，为了克服储蓄缺口对国内工业部门发展的制约，政府必然要控制金融部门的信贷分配和价格，以此促进优先部门的资本形成。适应这种需求，在政府干预之下形成了以银行为核心的金融体系，一方面，通过价格控制和信贷配给政策，满足工业部门对低成本资金的需求；另一方面，通过维持刚性的存贷利差和限制金融市场发展，保证银行的收益和主导地位。
这是一种自我强化的政府金融干预。对于银行而言，强制储蓄的政策（59）能够增加整个社会的储蓄供给；限制金融市场发展和限制资产替代的政策保证了整个社会的储蓄大部分流向银行体系；刚性的存贷利差保证了银行的收益率。对于工业部门而言，优惠的信贷政策与货币和财政政策结合在一起，可以保证工业部门的收益水平；而且政府控制下的信贷分配也可以抑制新工业的进入和竞争程度的提升。对于政府而言，通过这样的金融安排可以实现发展工业部门、解决就业和促进经济增长的目的。在这样的金融模式下，工业部门、银行和政府都获得了自己的利益，所以无论是工业部门的主导企业还是大银行，甚至是政府本身，都不愿轻易改变这种金融模式。
在这一模式下，我国的金融发展在多维度的定量指标上呈现明显的不对称性和不协调性。在全球主要经济体的横向比较中，我国的总体金融发展水平处于中等偏上的水平，超过大部分发展中经济体和新兴市场经济体。（60）但是从分类指标来看，也就是金融发展的多维度特征，却存在显著的差异。以股市流动性、银行体系盈利性（61）以及国内资产分散程度等衡量的金融体系效率指标非常高，仅次于美国和韩国；（62）金融深度（63）和金融广度（64）等数量指标却依然较低；（65）金融体系的支撑性制度条件很差，不仅低于主要发达经济体，甚至低于大部分发展中和新兴市场经济体。（66）金融发展的效率指标显著高于金融深度、金融广度和制度指标，这是我国当前金融发展过程不对称和不协调的表现。
金融深度和广度指标较低，意味着正规金融体系难以满足全社会的金融服务需求，这使得非正规金融或民间金融的发展有了坚实的需求基础。而且，效率指标、数量指标和制度指标之间的矛盾，也意味着正规金融体系自身的效率和稳定性不高。支撑我国银行体系高盈利性的主导因素并不是市场因素，而是银行垄断性、利率管制与限制资产替代的政策。所以，高盈利性所反映的只是银行具有很强的利益摄取能力，而银行的技术效率并不高。资产替代限制和借贷约束结合在一起，导致股票市场上投机行为的不稳定性，（67）由此带来股票市场高流动性和高波动性的共存。制度质量指标低下反映出我国金融发展缺乏坚实的制度支撑，这会进一步助长银行体系的高盈利性和市场的高波动性。所以，我国金融发展过程的不对称性和不协调性意味着我国正规金融体系难以满足整个社会的金融服务需求，而且，有限的金融服务供给也缺乏效率和稳定性。不仅如此，制度基础薄弱和整个社会对金融服务的超额需求结合在一起，使得非正规金融或民间金融的发展变得难以抑制，并且政府难以对之施加有效的约束和引导。
对于我国利率控制下以银行为主导的金融模式，除了内生的问题和缺陷，贸易开放度和实际金融开放度的不断提高也带来了严重的冲击。虽然我国的资本账户依然保持着较为严格的管制，但是随着贸易依存度和跨境资本流动性的不断提高，原有的金融发展模式越来越难以维持。随着贸易开放程度的提高，国内外的新企业不断进入政府支持发展的优先部门，导致融资需求上升和生产性投资收益率下降。跨境资本流动性的提高，使得银行资金来源波动性加大；企业的外部增融资渠道增加，对国内银行的融资需求降低；国外投资者和金融机构进入国内银行和企业之间的收入分配过程。在这种背景下，在原有金融模式下政府所主导的国内企业和银行之间的利益分配格局被打破，政府控制信贷分配的效率不断下降、成本不断上升，集中信贷分配模式下出现严重信贷错配的风险增加。所以，无论是从政府、银行和企业维持原有金融模式的内在动机出发，还是从维持经济增长和宏观经济与金融稳定的需求出发，我国利率控制下的以银行为主导的金融体系都变得越来越难以持续。
（二）对我国金融发展与改革方向的思考
从我国现有金融体系的不可持续性出发，必须通过金融层面的制度变革和政策调整来启动新的金融发展过程。接下来的问题就是如何启动这一新的金融发展进程？目前的流行观点认为，替代金融抑制政策的并不是传统的金融自由化，必须在金融自由化改革之前恢复宏观经济稳定性，构建支持性的制度和政策基础。但是，这样的观点对于指导我国未来一段时间的金融改革并不具有太大的适用性。首先，根据前文对于金融自由化理论逻辑、实证结论以及各国政策实践的总结与分析，金融自由化改革所需要的各种支撑性条件在改革之前是不可能完全具备的。人力资本、金融监管以及金融体系发展程度等，都是只能在金融发展过程中逐步积累，而改革是启动金融发展进程的力量，所以很难要求这些结果能够作为前提条件而出现。其次，从我国目前的现实情况来看，宏观经济内外失衡的根源在结构性问题，其中很重要的因素就是金融体系的效率较低，由此凸显了通过深化改革和对外开放来发展金融体系的必要性，所以，宏观经济基本平衡同样也无法成为金融自由化的前提条件。那么，我国该如何利用金融改革来启动金融发展过程？
首先，必须缩小名义金融开放度和实际开放度之间的差异，避免双重自由化的风险。从国际间的经验来看，金融自由化改革的负面影响，包括金融发展过程的逆转、经济增长停滞以及宏观经济与金融风险，在“双重自由化改革”的情况下表现得最为明显。对于我国而言，首先必须在金融开放和国内金融自由化之间进行选择。在金融开放方面，因为我国的贸易开放度和跨境资本流动性已经非常高，所以，目前的问题并不是开放与管制的选择，而是如何开放。目前的重点应该是在对现有的各种资本流动渠道进行调查和梳理的基础上，从法律和制度层面对经常项下和资本项下的各种资本流动渠道进行有选择的事后认可、调整和再管制。从法律和制度层面确认通过这些渠道进行资本跨境转移的合法性，降低资本经过合法渠道进行跨境转移的成本和风险；禁止、打击和阻断资本跨境转移的非法渠道，进一步增加资本通过这些渠道进行跨境转移的成本和风险；严格限制经常项下资本流动、FDI、证券投资以及银行信贷等不同资本流动形式之间的相互转化。通过这些调整，一方面提高名义金融开放度，另一方面降低实际金融开放度，从而尽可能缩小名义金融开放度和实际开放度之间的差异。这样才能提高跨境资金流动的可观察性和可控性，避免跨境资本流动对于国内金融深化所带来的利益格局调整过程的冲击。
其次，在国内金融深化方面，应该摆脱关于金融结构的争议，即关于间接融资体系与直接融资体系的争论。第一，从国际经验中可以看出，银行与金融市场之间存在互补关系，没有必要刻意在两者之间进行非此即彼的选择。第二，多年以来银行体系在我国金融体系的主导地位是与我国的经济结构相适应的，在未来一段时间内，现代服务业和高新技术产业不可能成为我国的主导产业，在我国经济中占主导地位的仍然会是工业和传统服务业。第三，由于银行在我国金融体系中的主导地位，银行的稳定将决定着我国的金融稳定性和整体经济的稳定性。刻意地通过政策和制度调整来引导金融市场对银行的替代，不利于我国金融和宏观经济稳定。第四，金融体系的经济作用依赖于与之相适应的监管制度和金融基础设施，这些支撑性条件是在金融发展过程中逐步积累起来的。我国目前的监管制度和金融基础设施在总体上是与银行的主导地位相适应的。
再次，在保持银行主导地位的同时，需要从两个方面加快我国的金融深化进程，即利率与信贷市场化，以及货币市场与债券市场的发展。一是加快利率和信贷分配的市场化进程。重点是：改变目前基于主体资格的信贷市场分割状况，包括利率形成过程和银行信贷分配方式；增加小额、短期贷款利率和存款利率的弹性；增加银行行为和政府行为的透明度，有效约束政府活动范围和程度，降低金融体系对信心冲击的脆弱性；推进存款担保机制的显性化，明确存款担保体系中相关主体的权利和义务。二是加快金融市场的发展，特别是债券市场的发展，在现有市场参与者主体、工具和交易机制的基础上提高市场的参与性，放松对市场参与者主体资格的限制；允许和鼓励各种有助于增加银行与债券市场、债券市场与股市联动性的工具与机构创新。
从长远来看，利率市场化是一个必然的趋势。始于20世纪90年代初的审慎的、渐进的利率市场化进程，有助于维持我国金融体系特别是银行业的稳定性；但是，这也在一定程度上制约了我国金融体系的发展。而金融体系的不发达和效率低下，是我国当前宏观经济内外失衡的根源之一，这反过来又推动了我国金融失衡和风险的不断积累。所以说，出于金融稳定性考虑而采取的渐进式利率市场化改革，在经过了10多年的实践以后应该加快其进程。从前面的分析中可以看出，加快利率市场化进程并不是简单地放松政策和制度层面对于银行存贷款利率的管制，因为我国利率控制下的以银行为主导的金融发展模式有其历史背景和自我维持机制。
利率市场化改革进程的加速，应该选择货币市场和债券市场为着力点。货币市场和债券市场不仅是联系银行和整个金融市场的关键环节，也是连接银行和实体经济的关键渠道之一。货币市场和债券市场的发展，有助于降低整个社会总体利率水平的管制程度。一方面，在银行的融资来源中，货币市场和债券市场可以成为传统银行存款以外的替代资金来源。另一方面，对于企业而言，货币市场和债券市场的发展，可以降低对于传统银行贷款的依赖；对于家庭而言，货币市场和债券市场投资工具也可以替代银行存款。所以，在未来几年中，我国金融深化的重点应该是大力推进货币市场和债券市场的发展，以及鼓励货币市场和债券市场的工具创新与机构创新。这也是最终实现利率体系完全市场化的必要前提。通过货币市场和债券市场的发展，在改变企业和家庭的融资和投资模式的基础上，引导银行融资和投资模式以及定价机制的转变，由此，一方面促使货币市场和债券市场的定价机制成为整个社会利率体系的核心；另一方面，使银行的作用更多地体现为金融体系的中介，而不是家庭和企业储蓄与投资行为的中介。
最后，高度重视财政因素在金融发展过程中的重要性。在金融市场发展过程中，财政因素的重要性首先体现在市场定价机制的效率上。金融市场上风险资产的定价过程是一个相对定价过程，即在无风险收益率的基础上附加风险溢价。所以，无风险资产的供给是金融市场发展的关键一步。（68）短期财政债券的供给满足了市场参与者对无风险资产的需求，形成基准的无风险收益率。在此基础上，供给不同期限的财政债券，满足市场参与者对中长期无信用风险的资产的需求，形成基准期限溢价。随着财政债券期限的延长，财政债券收益率曲线不断延长。基于财政债券收益率曲线中包含的无风险收益率和期限溢价，对于其他风险资产的定价，市场只需解决信用风险的定价。这样，通过财政债券的供给和交易，形成基准的无风险利率和期限溢价，有助于整个金融市场风险定价机制效率的提高。财政因素在金融发展过程中的重要性还体现在金融稳定性上。财政债券有规则地连续供给，不仅为整个金融市场提供定价基准，有助于提高风险定价的效率；而且能够充分满足私人部门对无风险资产的需求，（69）抑制金融机构通过结构性金融技术人为创造“安全资产”的冲动，避免过度的金融创新，特别是基于结构性金融技术的资产证券化活动的过度发展。在我国目前的宏观经济和金融环境下，整个社会对安全资产存在旺盛需求，在财政债券不能满足需求的情况下，监管当局根本不可能完全抑制金融机构人为创造“安全资产”的动机，这将导致风险分布的模糊化和风险的错误配置，带来金融脆弱性的内生积累。（70）金融稳定性离不开外在稳定机制，即金融监管和调控的效率。财政债券不仅是货币当局进行货币稳定性调控的基本金融工具，也是金融当局实施金融稳定性调控的核心工具。
目前，在我国，国债的基本功能主要是为政府的财政赤字融资，财政部门的职责集中在财政收入和支出两个方面。应该将金融功能纳入财政当局对国债发行和管理的长期规划之中，从金融功能的角度出发，探讨我国国债市场规模、期限和品种结构、市场参与者结构以及市场效率和流动性方面存在的问题和缺陷。此外，央行票据市场和财政债券市场的并行，使得我国存在两个相互分割的主权债券市场，这严重制约了国债收益率曲线在整个金融市场定价机制中的基础性作用。为此，需要尽快改变财政债券市场与央行票据市场并行所导致的主权债券市场分割状况。
①以贸易品部门过度发展为代表的产业结构失衡，是我国宏观经济内部失衡的核心，外部失衡是内部结构失衡的必然表现。受制于金融体系的发展缺陷，社会储蓄无法顺利转变成非贸易品部门和高新技术产业的投资，这导致贸易品部门的过度发展。加之金融体系无法有效化解社会转型和结构调整时期的风险和不确定性，导致普遍的居民谨慎性储蓄行为和企业储蓄行为。这就形成了从投资扩张到储蓄更快增长的恶性循环。对于相关问题的讨论，参见：Cooper,N.R.,"Living with Global Imbalances:A Contrarian View",Institute of International Economics,（Nov.2005）; Dooley,M.P.,Folkerts-Landau and Garber P.M,"An Essay on the Revised Bretton Woods System",NBER Working Paper,No.9971（Sepp.2003）; Dooley,M P.,Folkerts-Landau and Garber P.M,"The US Current Account Deficit and Economic Development:Collateral for a Total Return Swap",NBER Working Paper,No.10727（Aug.2005）；中国人民大学经济研究所：《中国宏观经济分析与预测》2007.年3季度。
②宏观经济短期稳定性依赖于总供给和总需求的平衡，也就是储蓄与投资之间的相互制约与均衡状况的实现。经济增长来源于资本积累和生产效率的提高。为了促进经济增长，一是要充分动员和集中储蓄，这样才能加速资本积累过程。二是需要提高储蓄—投资转化效率，将储蓄导向效率更高的投资项目，促进资源配置效率的提高。三是将储蓄导向创新性投资项目和技术生产过程，促进技术进步。四是推动分工的发展和深化，促进生产率的提高，但是分工的发展和深化过程受制于产品和服务的交换效率。
③这是阿罗和德布鲁在不确定性分析框架下对金融体系功能的界定。参见：Levine Ross,"Financial Development and Economic Growth:Views and Agenda",Journal of Economic Literature,35（June 1997）:701-709.
④阿罗和德布鲁的分析框架建立在完全信息的基础上，假定状态证券的交易过程不存在交易成本。在不存在信息成本和交易成本的情况下，很多证券都是多余的。衍生工具的产生、交易和相关市场的发展，都是基于交易成本的。例如，股票和无风险债券的组合与股票期权具有相同的风险收益特征。所以，在这三种资产中，有一种是冗余证券。但是在现实的金融市场上，这三种证券都存在。
⑤信息不对称和信息成本对储蓄—投资转化效率的制约表现在两个方面：首先是投资项目的筛选，即如何挑选出效率最高的投资项目。受制于信息收集和处理能力，单个储蓄者难以有效率地完成这一工作。这是所谓的“事前信息不对称”。利用金融机构的专业优势和规模优势，或者金融市场的信息披露机制和价格形成机制，可以克服事前信息不对称对储蓄—投资转化效率的制约。其次是事后的监督问题。在信息不对称的情况下，单个储蓄者缺乏有效监督投资者的能力，由此导致道德风险和投机性行为。这是所谓的“事后信息不对称”。同样，金融机构的专业化优势和规模优势，以及金融市场的信息披露机制和价格形成机制，有助于克服事后信息不对称及其对储蓄—投资转化效率的制约。对此的分析参见：Merton,R.C.,"A Functional Perspective of Financial Intermediation",Financial Management,Vol.24（1995）,pp.23-41; Levine Ross,"Financial Development and Economic Growth:Views and Agenda",Journal of Economic Literature 35（June 1997）,pp.701-709; Merton,R.C.and Z.Bodie,"The Design of Financial Systems:Towards a Synthesis of Function and Structure",NBER Working Paper No.10620,（2004）。
⑥受制于自身的财富约束，单个储蓄者所能提供的储蓄规模是很小的。为了集中储蓄以满足大规模投资的需求，必须创造出许多小面额金融工具以增加储蓄者的数量。金融体系通过创造大量的小面额金融工具，满足了家庭的储蓄要求和资产组合的分散化要求，同时也满足了增加市场流动性的要求。这实际上就是利用各种金融工具作为中介，间接地对资本进行细分，克服“资本不可细分”的问题。
⑦默顿将金融的功能分为：（1）跨越时空转移资金，（2）集中资金，（3）管理风险，（4）提取信息以支持决策，（5）解决道德风险和信息不对称问题，（6）通过支付体系便利产品和服务的交换。莱文（Levine）（1997）将金融的功能界定为：（1）便利风险的交易、对冲和分担；（2）收集和传播信息；（3）监督经理人和实施公司治理；（4）动员储蓄；（5）便利产品和服务的交易。对金融功能的不同界定，差异只是形式的，其背后所反映的金融的核心功能是一样的，即如何克服信息不对称、信息成本、交易成本和不确定性对储蓄、投资以及交换效率的制约。参见：Merton,R.C.,"Financial Innovation and Economic Performance",Journal of Applied Corporate Finance,Vol.4（1992）,pp.12-22; Merton,R.C.,"A Functional Perspective of Financial Intermediation",Financial Management,Vol.24（1995）,pp.23-41; Levine Ross,"Financial Development and Economic Growth:Views and Agenda",（1997）.
⑧Merton,R.C.,"Financial Innovation and Economic Performance",Journal of Applied Corporate Finance,Vol.4（1992）,pp.12-22.
⑨默顿等人将金融发展看成是经济增长的发动机。米凯波鲁斯（Michalopoulos，Laeven）和莱文（Levine）认为，对于经济增长而言，不仅需要追求利润最大化的企业家对新技术进行商业化，而且需要金融企业家创新筛选技术的方式和为新技术商业化提供融资的方式。参见：Merton,R.C.,"Financial Innovation and Economic Performance",Journal of Applied Corporate Finance,Vol.4（1992）,pp.12-22; Michalopoulos,L.,L.Laeven and R.Levine,"Financial Innovation and Endogenous Growth",NBER Working Paper No.15356,（2009）.
⑩对于金融发展程度指标的研究，参见：Dorrucci E.,A.Meyer-Cirkel and D.Santabarbara,"Domestic Financial Development in Emerging Economies:Evidence and Implications",ECB Occasional Paper Series,No.102（April 2009）; Cihak Martin,Asli Demirguc-Kunt,Erik Feyen,Ross Levine,"Financial development in 205 economies:1960-2010",NBER Working Paper No.18946,（April 2013）.
（11）Patrick,H.,"Financial Development and Economic Growth in Underdeveloped Countries",Economic Development Cultural Change,Vol.14（1966）,174-189.
（12）Kose,M.Ayhan,Eswar Prasad,Kenneth Rogoff and Shang-Jin Wei,"Financial Globalization:A Reappraisal",IMF Working Paper（August 2006）.
（13）勒纳和图法诺（Lerner and Tufano）将金融创新界定为创造新金融工具、新金融技术、机构和市场，并推动这些新产品、技术、机构和市场广泛使用的活动。在这个意义上，金融发展过程等同于金融创新过程。参见：Lemer Josh and Peter Tufano,"The consequences of financial innovation:a counterfactual research agenda",NBER Working Paper No.16780,（February 2011）.
（14）对于金融创新及其扩散过程的研究，参见：Chami,R.,C.Fullenkamp and S.Sharma,"A Framework for Financial Development",IMF Working Paper,WP/09/156（2009）,Lerner Josh and Peter Tufano,"The Consequences of Financial Innovation:A Counterfactual Research Agenda",NBER Working Paper No.16780,（February 2011）.
（15）在市场力量主导的金融创新过程中，政府的制度和政策能够成为金融创新的诱导因素，但政府并不是直接提出金融创新的主体。
（16）默顿和博迪对比了金融机构与有组织的市场之间的差异，认为金融机构更擅长小规模的定制产品。必须注意到，默顿和博迪所说的金融机构包括了非银行金融机构，有组织的市场主要是指场内市场或交易所市场。本文在此处比较的是银行与金融市场，非银行金融机构和场外市场都被归入金融市场。参见：Merton,R.C.and Z.Bodie,"The Design of Financial Systems:Towards a Synthesis of Function and Structure",NBER Working Paper No.10620,2004.
（17）银行拥有大量的企业内部信息并且控制绝大部分信贷供给，所以，企业不得不向银行让渡更多的生产性投资收益。参见：Rajan G.Raghuram,"Has Financial Development Made the World Riskier?" NBER Working Paper 11728（November 2005）。
（18）债务契约的不对称性导致银行行为趋于保守和谨慎。参见：Levine Ross,"Bank-based of market-based Financial Systems:Which Is Better?" William Davidson Working Paper,No.442（February 2002）。
（19）关于银行与金融市场在承担金融基本功能方面的优劣比较，参见：Levine Ross,"Bank-based of Marketbased Financial Systems:Which Is Better?"（2002）。
（20）Merton,R.C.and Z.Bodie,"The Design of Financial Systems:Towards a Synthesis of Function and Structure",（2004）。
（21）关于金融结构及其影响因素的分析，参见：Merton,R.C.,"A Functional Perspective of Financial Intermediation",（1995）; Merton,R.C.and Z.Bodie,"The Design of Financial Systems:Towards a Synthesis of Function and Structure",（2004）; Levine Ross,"Bank-based of Market-based Financial Systems:Which is Better?"（2002）。
（22）关于政府在金融发展过程中的作用，详细的分析参见：Merton,R.C.,"A Functional Perspective of Financial Intermediation",（1995）; Chami,R.,C.Fullenkamp and S.Sharma,"A Framework for Financial Development",（2009）。
（23）Chami,Fullenkamp and Sharma（2009）; Jean-Claude Trichet,"What Lessons Can Be Learned from the Economic and Financial Crisis?" www.ecb.int,March 17,（2009）.
（24）Chami，Fullenkamp and Sharma认为，应该通过市场“看不见的手”和政府“提供帮助的手”共同推动金融体系的发展。参见：Chami,R.,C.Fullenkamp and S.Sharma,"A Framework for Financial Development",（2009）。
（25）Chami,R.,C.Fullenkamp and S.Sharma,"A Framework for Financial Development",（2009）.
（26）Lerner Josh and Peter Tufano,"The Consequences of Financial Innovation:A Counterfactual Research Agenda",2011.
（27）古德哈特等认为，金融监管的有效实施依赖于有关金融机构内部风险管理状况、业务合规性以及风险头寸等方面的信息，但是金融监管当局在这些方面相对于监管对象都处于信息劣势地位。参见：Goodhart,C.,P.Hartmann,D.Llewellyn,L.Rojas-Suarez and S.Weisbrod,Financial Regulation:Why,How and Where Now? London:Routledge,1998.
（28）Chami,Fullenkamp and Sharma（2009）; Charles W.Calomiris,"Financial Innovation,Regulation and Reform",Cato Journal,Vol.29,No.1（Winter 2009）.
（29）实证研究需要理论、方法和数据的公共支撑。发达经济体的金融自由化改革始于20世纪70年代初期，发展中经济体从80年代中期开始了普遍、迅速的金融自由化改革。经过20年的实践，进入90年代以后，所积累的样本数据足以支撑实证研究。另外，经济增长理论和计量经济学方法在80年代的进展与突破也为实证研究奠定了理论和方法基础。
（30）莱文全面梳理和总结了有关金融发展与经济增长关系的理论逻辑与实证经验，指出在金融发展这一问题上，需要选择的并不是要不要发展金融的问题，而是如何发展金融的问题。参见：Levine Ross,"Finance and Growth:Theory and Evidence",NBER Working Paper 10766,（September 2004）.
（31）关于金融自由化、金融发展与宏观经济表现之间的关系的实证研究，参见：King,R.G.and R.Levine,"Finance and Growth:Schumpeter Might Be Right:,Quarterly Journal of Economics,No.108（1993）,717-738; Levine（1997,2002,2004）,Kose,Prasad,Rogoff and Wei（2006）; Trew W.Alex,"Finance and Growth:A Critical Survey",Centre for Dynamic Macroeconomic Analysis Working Paper,（April 2006）.
（32）Villanueva D.,Abbas Mirakhor,"Strategies for Financial Reforms:Interest Rate Policies,Stabilization,and Bank Supervision in Developing Countries",IMF Staff Papers,Vol.37,No.3（September 1990）.
（33）Hahn H.F.,"Reflection on the Invisible Hand",Lloyd's Bank Review,（April 1982）.
（34）从开始放松管制到实现完全自由化的持续时间，参见：Kaminsky G.and Sergio L.Schmukler,"Short-run Pain,Long-run Gain:The Effects of Financial Liberalization",NBER Working Paper No.9787（June 2003）。
（35）Aizenman Joshua,"Financial liberalizations in Latin-America in the 1990s:A Reassessment",NBER Working Paper,No.11145（February 2005）.
（36）关于发达经济体和发展中经济体金融自由化改革实践的对比，参见：Kaminsky G.and Sergio L.Schmukler,"Short-run Pain,Long-run Gain:The Effects of Financial Liberalization",（2003）。
（37）Kaminsky G.and Sergio L.Schmukler,"Short-run Pain,Long-run Gain:the Effects of Financial Liberalization",（2003）.
（38）以美国为例。美国从1980年开始逐步放松利率管制，而在此之前，货币市场共同基金、转让提款通知书和自动提款业务账户以及现金管理账户等创新性金融工具的出现，事实上已经使得很多金融机构避开了利率管制。关于银行经营的地域限制，从20世纪60年代后期开始，逐步被银行利用各种创新规避，包括银行卡联盟、POS机以及银行控股公司等形式。所以，1994年的《洲际银行与分行效率法》也只是从法律上对银行微观行为模式的事后确认。1999年美国的《金融服务现代化法案》废除了商业银行、投资银行和保险分业经营的法律壁垒。但事实上，20世纪80年代以后，货币市场共同基金等创新性金融工具以及财务公司和金融控股公司等金融机构的出现，已经使得商业银行与其他金融机构之间的业务界限模糊化。
（39）即新的制度框架下行为成本和收益能否准确计算或预期。
（40）从美国商业银行资产和负债规模及其结构变化中可以看出，20世纪80年代的利率放松管制进程并没有改变商业银行资产和负债规模的扩张趋势，而且也没有改变商业银行融资来源和业务模式的调整趋势。80年代以前，受到利率管制和其他金融机构竞争的影响，美国商业银行开始寻找替代传统存款的融资渠道，特别是货币市场和债券市场的融资。这导致支票存款、定期和储蓄存款在美国商业银行总负债中的比重不断降低。到80年代初美国启动利率放松管制进程时，该指标已经降至80%以下。随后的利率放松管制也没有改变这一趋势，该指标依然是不断降低。在美国私人部门的金融资产构成中，存款占比在70年代中期至80年代中期的10年间变化很小。从利率管制到放松管制的变革，对家庭金融资产形式选择并没有显著影响。美国企业部门的融资结构在利率放松管制改革前后也没有显著的变化。
（41）利维什和米什金对20世纪70和80年国际金融市场上的创新进行了全面的梳理和总结。参见：Levich R.,"Financial Innovations in International Financial Markets",NBER Working Paper,No.2277（June 1987）; Mishikin S.Frederic,"Financial Innovation and Current Trends in U.S.Financial Markets",NBER Working Paper,No.3323,（April 1990）.
（42）适应金融监管的要求，商业银行、养老基金和保险基金对安全资产的需求也非常大，但是这方面的需求是早已存在的。因此从增量意义上看，21世纪以来的最大变化是新兴经济体外汇资产管理机构的参与。
（43）Schinasi，Smith and Kramer分析了美国国债市场规模萎缩对整个金融市场的影响。参见：Garry J.Schinasi,T.Todd Smith and Charles Frederick Kramer,"Financial Implications of the Shrinking Supply of U.S.Treasury Securities," IMF Working Papers 01/61,（2001）.
（44）风险在本质上是一个主观概念，只有市场参与者对某种不确定性事件的所有可能状态的发生概率都能够进行主观赋值，客观的不确定性才能够转变成可度量和可管理的风险。主观概率的赋值过程实际上就是依据历史和当前所有信息对特定资产价格和收益率的分布特征进行赋值。在不同的宏观经济和金融环境下，金融资产价格和收益率分布具有不同的实现值。这样，风险测度的构建过程依赖于金融资产的历史波动性，进而依赖于过去一段时间内的宏观经济和金融环境。
（45）作为市场参与者基本的行为参数之一，风险厌恶系数或者风险偏好随着市场环境的变化而变化。依据行为金融理论和实证研究的成果，随着宏观经济和金融形势的改善，市场参与者的风险厌恶系数会不断降低。此外，各种新型金融机构的不断出现，并逐步取代个体投资者而成为金融市场的主要参与者，个体风险厌恶的显露机制依赖于特定金融机构的制度性特征，这会导致显示性风险厌恶系数低于个体真正的风险厌恶系数。
（46）门多萨（Mendoza）认为，由于缺乏关于新金融工具违约的数据，以及关于新金融体系稳定性的数据，导致市场参与者对风险的系统性低估。在此背景下，金融创新与信贷约束结合在一起，导致新金融环境下风险定价过低。参见：Mendoza G.Enrique,"Financial Innovation,the Discovery of Risk and the U.S.Crisis",NBER Working Paper,16020（May 2010）.
（47）20世纪80年代的资产证券化只是利用分散和组合技术来改变基础资产组合的风险特征，在此基础上创造出标准化的可交易债权和股权证券。由此带来的金融市场变化是从小规模、消费者定制的产品向大规模、低交易成本的标准化产品转变。在2000年以来的金融创新中，一个重要趋势是为消费者量身定制的金融产品的迅猛发展。这反映了证券化技术的变化，特别是结构性金融技术的广泛使用。参见：Tufano P.,"Financial Innovation",in Handbook of the Economics of Finance（Volume la:Corporate Finance）,eds.Constantinides G.,Harris M.,and Stulz R.,New York:Elsevier,307-336; Lerner J.,"The Litigation of Financial Innovations",Journal of Law and Economics,Vol.53,No .4（2010）,807-831; Lerner Josh and Peter Tufano,"The Consequences of Financial Innovation:A Counterfactual Research Agenda",（2011）.
（48）例如股权级MBS、股权级CDO或CDS等。
（49）例如优先级MBS和优先级CDO等。
（50）对于结构性金融活动的分析，参见：Rajan G.Raghuram,"Has Financial Development Made the World iskier?" NBER Working Paper 11728（Nov.2005）; Jobst Andreas,"What Is Securitization?" Finance and Development,Washington:International Monetary Fund,（September 2008）,pp.48-49; Mason R.Joseph,"The Summer of 2007 and the Shortcomings of Financial Innovation",Journal of Applied Finance,（Spring/Summer 2008）; Nigel,Jenkinson,Adrian Penalver and Nicholas Vause,"Financial Innovation:What Have We Learnt?" Bank of England Quarterly Bulletin,No.Q3（2008）; Coval Joshua,Jakub Jurek and Erik Stafford,"The Economics of Structured Finance",The Journal of Economic Perspectives,Vol.23,No.1（Winter 2009）,pp.3-25; Lerner Josh and Peter Tufano,"The Consequences of Financial Innovation:A Counterfactual Research Agenda",（2011）.
（51）金融创新的一个重要目的就是更好地满足市场参与者的风险—收益偏好。参见：Gennaioli Nicola,Andrei Shleifer and Robert W.Vishny,"Financial Innovation and Financial Fragility",NBER Working Paper,No.16068,（June 2010）.
（52）这与国债等传统意义上的安全资产存在显著不同。国债的安全性来自于借款人的信用特征。
（53）这与传统意义上的安全资产和风险资产之间的关系形成鲜明对比。例如国债和企业债券，国债的安全性不直接依赖企业债券，企业债券出现的问题也不会直接影响国债的安全性。
（54）创新接受者可以分为创新者、早期接受者、早期大众、晚期大众和落伍者。参见：Lerner Josh and Peter Tufano,"The Consequences of Financial Innovation:A Counterfactual Research Agenda",NBER Working Paper No.16780（February 2011）。
（55）对金融创新采用过程中不同主体特征及其潜在问题的探讨，参见：Lerner Josh and Peter Tufano,"The Consequences of Financial Innovation:A Counterfactual Research Agenda",NBER Working Paper No.16780（February 2011）。
（56）对于新的金融工具，由于产生的历史较短，可获得的经验数据很少，并且没有经过充分的经济和金融周期的检验，所以基于经验观察而得出的结论存在很大偏差，对新金融工具风险的判断存在系统性偏差。如果经验数据产生于宽松的经济和金融环境，那么就会出现对风险的系统性低估。
（57）Tobin,J.,"On the Efficiency of the Financial System",Lloyd Bank Review 153,1984; Arcand JL.,E.Berkes and U.Panizza,"Too much finance?" IMF Working Paper,（June 2012）.
（58）阿坎德、贝尔克斯和帕尼扎（Arcand，Berkes and Panizza）的研究表明，金融深化与经济增长之间的关系是非单调的。在一个适度的范围内，金融深度的提高对经济增长有积极作用。但是在超过一定的临界值以后，金融深化对经济增长的积极作用就消失了。对于过度金融深化及其负面影响的分析，还可以参见：Rajan（2005）; Rodrik,D.and Subramanian,A.,"Why Did Financial Globalization Disappoint?" IMF Staff Papers,Vol.56,No.1（2009）,pp.112-138; Gennaioli Nicola,Andrei Shleifer and Robert W.Vishny,"Financial Innovation and Financial Fragility",NBER Working Paper 16068,（June 2010）; Rousseau,P.and P.Wachtel,"What is Happening to the Impact of Financial Deepening on Economic Growth?" Economic Inquiry,Vol.49（2011）,pp.276-288.
（59）金融市场发展不发达、社会保障制度缺失以及收入分配方面的政策，都可以起到强制储蓄的作用。
（60）迈耶-西科·多罗亚和桑塔巴巴拉对全球30个主要经济体的金融发展程度进行了比较，World Economic Forum（2008）对全球27个主要经济体的金融发展程度进行了比较。其中重叠的经济体有27个，包括：美国、香港地区、英国、日本、新加坡、韩国、欧元区3国、马来西亚、巴林、以色列、南非、中国、智利、科威特、沙特、土耳其、泰国、阿联酋、墨西哥、印度、埃及、巴西、阿根廷、菲律宾、俄罗斯、印尼、委内瑞拉。我国在DMS的总体排名第12，在WEF的总体排名第11。本文下面关于我国金融发展程度在国际比较中的表现，数据均来自Dorrucci,Meyer-Cirkel and Santabarbara（2009）。 Dorrucci E.,A.Meyer-Cirkel and D.Santabarbara,"Domestic Financial Development in Emerging Economies:Evidence and Implications",ECB Occasional Paper Series,No.102,（April 2009）; World Economic Forum,The Financial Development Report,（September 2008）.
（61）要是成本—收入比。
（62）总体效率指标排名第3。在进一步的细分指标方面，股市流动性排名第3，银行效率和盈利性排名第6，国内资产分散程度排名第11。
（63）以私人信贷规模、金融机构资产、股票和债券市场市值等衡量，反映金融体系的规模。
（64）以人均金融机构分支数量、人均ATM数量、人寿保险渗透率、非寿险渗透率和储蓄账户年费等衡量，反映金融服务的可获得性。
（65）金融体系规模排名第16，金融服务可获得性排名第18。
（66）在金融发展的总体制度指标方面，我国在27个国家或经济体中排名第20。其中，腐败程度和官僚机构质量排名第25，金融监管框架排名第15。
（67）金融市场上投机行为的稳定性是金融理论中充满争议的一个问题。在价格偏离合理的均衡价格的情况下，如果投机行为的方向是推动价格回归合理均衡，那么，投机行为就是稳定的；如果投机行为的方向推动价格更加偏离合理均衡，那么，投机行为就是不稳定的。
（68）Chami,R.,C.Fullenkamp and S.Sharma,"A Framework for Financial Development",IMF Working Paper,WP/09/156（2009）.
（69）私人部门出于管理利率风险、开展抵押融资和实施资产流动性管理等目的需要风险资产，首选就是财政债券。
（70）回顾20世纪90年代以来发达金融市场的动荡或危机，会发现这样一个经验现象：在事前的金融失衡积累过程中，似乎都存在财政债券供给相对不足的现象。
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