证券交易异常情况妥善处置的法律透视，本文主要内容关键词为：证券交易论文,妥善论文,透视论文,异常论文,情况论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
2012年5月18日，备受瞩目的“脸书”(Facebook)在纳斯达克上市，却遭遇了意想不到的尴尬。纳斯达克的交易软件以及报价系统相继发生问题，导致无法顺利产生开盘价，大量订单交易迟延甚至无法下单，造成了较为恶劣的市场影响。世界各地交易所频繁发生的交易异常情况，引发了各界对于交易所基础设施建设和交易系统安全的担忧。境内外已有的市场实践，尤其是本土市场近年来发生的交易异常事件警示我们，一旦异常出现、故障发生，就应当从容应对、快速处理、妥善处置。这需要依靠技术的力量，也需要发挥法制的作用。其核心在于，如何让交易异常情况的处置能够从证券交易基本规律出发，按照法治原则要求，在实体和程序都具有正当性的制度框架下进行。就此，理论和实务界均存在一些不同认识，配套制度亦不够完善。本文从法律角度出发，透视交易异常情况处置的思路与原理，分析其中的基础性、关键性问题，以期对加深理解和提升实务有所裨益。
引发交易异常的两大主因
如果发生了交易异常情况，从其通常的表现形式来看，第一反应往往是将它的引发原因归结为不可抗力或是意外事件。但其实，这两个概念是有其法定内涵的，前者主要是指不可预见、不可抗拒、不可克服的自然外力，后者主要是指与行为人主观故意或果实无关的外部性、偶发性、突发性因素。从市场实践来看，引发交易异常的原因中，不可抗力及意外事件占比相对较小，而主要是另外两种情况，即技术故障和人为差错。
技术故障是引发交易异常的一个最为常见的因素。众所周知，资本市场的证券交易，以技术系统为支撑。人们常说，“No System，No Market”；人们也常说，交易系统是证券交易的发动机，是证券交易所的心脏。如何保持这架发动机的安全性，如何保证这颗心脏的可靠性，始终是交易所管理者和技术人员担心、关注并为之努力的核心问题。与此同时，由于交易系统物理设备、软件程序以及相关的信息通讯设施可靠性限制，交易技术故障作为概率性事件，发生的可能性始终存在。从全球视野来看，各国证券交易所的技术故障事件时有发生，近年来更是屡见不鲜，不断挑动着人们的神经。据不完全统计，2008年以来，各地交易所因技术故障导致的交易异常事件，仅进入公共视野的就达30余起。这背后，可能还不包括那些没有曝光的或者影响有限未收到广泛关注的技术故障。这些故障以交易所交易系统自身内在的突发故障为主，也包括因电力故障或操作错误等导致的技术故障。所涉及的交易所，既包括纽约、伦敦、东京等成熟市场的交易所，也包括马来西亚、越南等新兴市场的交易所，纳斯达克交易所在脸书上市首日的技术故障是较近的一例。就内地市场而言，在上海证券交易所于2010年11月5日发生技术故障之后，上海期交所也于晚些时候遭遇了同样的问题，其在2011年8月1日晚的公告称，当日上午10时31分，因技术故障致铜、铝1108期货合约部分持仓被误平。
人为差错是引发交易异常情况的另一个常见原因。从实务状态看，人为差错主要是指在业务实施、流程衔接、操作运行等环节因人为原因引发的重大误差，最典型的就是各种“乌龙指”交易。例如，2005年12月8日，瑞穗证券的负责人在对东交所“Mothers”(创业版)市场新上市的“J-Com”股票下单时，误把“1股61万日元”输入为“61万股1日元”，导致瑞穗证券蒙受了高达3.4亿美元的损失。2007年5月25日，券商DMG & Partners Securities Pte的交易员误将卖出40万个单位的DBS权证输入为以0.27新元卖出40万股DBS现股(该股前收盘价24.50新元)，导致新加坡海峡时报指数开盘后1分钟即大跌400点。我国也有类似案例，如2000年3月16日，“虹桥机场转债”上市首日开盘后100元面值被按照1元左右的价格申报卖出成交；2002年9月25日，每手面值为1000元的一万手“02国债(10)”交易异常被以每手0.99元申报卖出成交；2009年12月30日，交银施罗德基金公司开盘前传送给本所的申购赎回清单计算有误导致“治理ETF”二级市场交易及一级市场申购赎回出现异常波动。
证券异常交易的六大处置措施
交易异常情况带来的消极影响是不言而喻的，那么，对于这只不时出现的“幽灵”，交易所该如何妥善应对和处置呢？世界范围内多数市场通过法律以及证券交易所的业务规则，规定了交易异常的处置措施。概括起来，主要有如下六类：
一是限制交易。在电子化交易中，交易所的交易系统与交易参与人的终端系统相连，形成一个联机网络。一旦网络中的某个单元出现问题，可能影响整个系统的正常运行。德国法兰克福证券交易所规定，当出现技术问题时，业务执行机构可以限制某个、某些或所有交易参与人访问电子交易EDV系统，无论技术问题出现在自身，还是出现在某个、某些或所有企业。通过限制交易，可以控制故障的影响范围，避免引发连锁反应。我国目前尚无相应的规定，但值得借鉴，尤其是在证券公司等交易参与人的技术系统出现问题的时候，可以考虑采取此类措施。
二是临时停牌。发生交易异常情况时，如仅涉及个别或少部分证券，交易所可以对相关证券(单只或多只)予以临时停牌。此举可以防止异常行为持续下去，向投资者揭示风险，也能为处理异常交易争取时间和空间，因此全球证券交易所普遍有此规定。我国现行交易规则也有规定，称谓为“技术性停牌”；停牌可以是交易所主动做出，也可以是由当事人申请。从境外情况看，证券的停牌主要由发行人提出申请，交易所保留最终裁量权。例如，港交所上市规则的第6章规定，申请停牌或复牌的首要责任由发行人承担，但交易所保留在任何时候暂停或恢复某只证券交易的自由裁量权。上海证券交易所在虹桥机场转债、交银施罗德ETF申购赎回事件以及“115”技术故障处置中均采取了这一措施。
三是临时停市。临时停市主要适用于当交易异常情况导致所有交易无法正常进行时的情形，例如，因技术系统故障等原因，导致所有或者大量交易无法正常进行，又或是在突发的政治和社会背景下，证券交易如果继续进行可能出现大幅下跌甚至崩盘等系统性风险，等等。德国《交易所法》就规定，如果交易所的正常交易受到暂时威胁或者出于维护公共利益之需，业务执行机构可以暂停交易；如果无法保证交易所交易正常进行，业务执行机构可以停止交易。此举主要是为了维护市场秩序，保障交易公平，防范和警示证券交易系统性风险，或是服务于特定政治和社会管理之目的。全球证券交易所对此都有规定，我国也不例外。2008年汶川地震，沪、深两所就实施了盘中停市三分钟，以缅怀地震中的死难者。
四是暂缓交收。暂缓交收是指即对交易异常情况中的相关交易予以中止，使其暂不进入交收程序。例如2000年3月16日“虹桥机场转债”、2002年9月25日“02国债(10)”均因差错交易被实施暂缓交收。但暂缓交收并非最终的解决措施，其目的在于为解决问题做准备，即组织交易双方进行协商，争取就了结相关交易达成妥协；如磋商不成，仍需视情况采取取消交易或其他处置措施。目前沪、深两所业务规则中对此仅有原则性的规定，故在具体适用上还存在一定的不确定性，需要立法的进一步明确。
五是取消交易。取消交易是指对已达成的交易确认无效，包括交易所主动取消或根据当事人申请取消交易两种情形。各交易所对是否取消交易，态度十分谨慎，适应的条件和程序比较严格，需综合考虑各方因素。通常只有在极端市场环境下，为维护市场的公平、有序，并保护投资者和公众利益，交易所才会决定采取这种“强硬”的处理措施。例如在1995年的“327国债期货”事件中，本所认定有关交易参与人恶意违规，导致“327国债期货”交易异常，据此宣布当日16时22分13秒后(即所谓“最后8分钟”)的所有“327国债期货”交易无效、各会员之间实行协议平仓；2010年5月6日华尔街“闪电崩盘”事件中，纳斯达克交易所在当天美国市场收市后，迅速宣布将取消当日下午2点40分至3点之间执行价格较下午2点40分前最后一笔成交价格高出或低出60%的交易，且明确各方不能对这一决定提出上诉。
六是自行补救。允许交易参与人自行采取补救措施，在一定程度上可减少交易异常情况对市场的冲击，同时也减少不必要的市场干预，有助于形成交易所自律监管的应有边界。针对2005年12月8瑞穗证券“J-Com”股票“乌龙指”事件，日本早稻田大学上村达男教授就认为，有必要允许证券公司迅速自行撤销更正(实际上，由于当时东交所系统中“J-Com”股票买单蜂拥导致无法撤单)，或者让申报有误的证券公司迅速进行反向交易。多数交易所赋予市场参与者自行解决一般性的错误交易之权利，我国交易所交易规则对此无具体规定，但实践当中也有采纳，交银施罗德ETF申购赎回清单差错事件即是一个很好的范例。
证券异常交易处置应遵循适度性原则
交易所一旦祭出上述“法宝”，在尽可能减少交易异常情况所带来的负面影响的同时，也不可避免地会对市场产生“牵一发而动全身”的影响。因此，在动用这些“法宝”时，还需要遵循一定的原则。首要的是人们耳熟能详的公开透明、公平公正、及时高效原则。在这之外，我们更需要强调适度性原则。该原则之要义有两点：一是区分交易异常的不同情形及严重程度，采取相适应的处置措施，如暂缓交收可解决的不宜采取取消交易措施；临时停牌可解决的不宜采取停市措施；二是正确界定交易所的职责定位，处理好交易所干预性处置与市场主体自行解决之间的关系。
之所以强调适度性原则，主要是因为证券交易本质上仍是合同，当事人自愿是基本原则。对交易异常情况的处置也应尊重市场主体意愿，这在交易参与人自身原因导致差错交易的情况下显得尤为重要。纽约、东京、新加坡等交易所都规定，差错交易应由当事人提出申请，以当事人自愿协商为基础，交易所再根据当事人的意愿、市场影响等因素决定采取适当的措施。今年3月份，高盛在香港发行的与日经指数挂钩的四只窝轮，因误将现金结算计算公式的乘、除号用错，导致在正误算式下现金结算的差价高达100倍，引发了四只窝轮的异常交易。在这起事件的处置中，港交所的做法具有借鉴意义。事件发生后，港交所是依据高盛的申请采取停牌措施，而非主动实施停牌；不对相关市场交易行为作出实质性判断，亦未进一步采取暂缓交收或者取消交易等极具干预色彩的措施；对高盛自行修改窝轮计算公式错误的行为，经审慎审查后同意其发布相关公告，但对高盛的做法是否只是“更正错误”而不是需得到交易所批准的“修订有关条款及条件”则不作评论、留待司法处理；积极安排窝轮投资者就赔偿事宜与高盛进行充分沟通，但对事件的具体解决方案、程序及建议等，均始终由高盛自行提出，港交所仅给出相关原则性指引，不干预具体措施的制定。正如港交所主席夏佳里所言，高盛窝轮事件属于市场参与者的操作问题，应由他们根据自身具体情况去采取其认为是最佳的行动措施，港交所尊重投资者及市场人士对金融市场产品的认识及认同，也希望散户在交易窝轮或其他产品时先详尽了解产品情况。
当然，监管机构对交易异常情况的处置绝非无可作为，而是应在尊重市场主体意愿的基础上审慎、适度介入。仍以前述高盛窝轮事件为例：港交所在窝轮停牌后，持续督导高盛制定公平合理的解决方案，并给出了原则性的指引，包括确保窝轮持有人因持续停牌而得到相应赔偿、在形式与实质上均应是公平的、使投资者能够自由及充分地保留其追究高盛法律责任的权利、给予窝轮持有人充分的考虑时间等，这些在高盛最终解决方案中都有体现；窝轮停牌后，高盛方面表示相关窝轮将持续停牌直至到期，港交所经稳妥评估，认为由于存在导致市场缺失公平及秩序的巨大风险，同意出错窝轮不再复牌；港交所还表示，在完成赔偿事宜后，将重新审视高盛是否仍适合担任窝轮发行人以及是否因此次事件受到自律处罚等问题(事实上，本次窝轮事件发生后，港交所已经暂停了对高盛结构化产品上市申请的审查，高盛原本计划发行的十余只窝轮均暂告搁浅，港交所的自律监管措施大显威力)。
证券交易所可能承担的责任
频繁发生的交易异常事件，给世界各国的交易所带来了巨大压力，一些交易所甚至因此陷入了法律诉讼。作为证券市场的组织者和管理者，在尽了各种努力来应对异常交易情况之后，最关注的往往还是自身的责任承担问题。首先，就责任类型而言，交易所可能面临的第一重责任，是行政责任。这是因为，交易所承担了组织和管理好证券交易的公共职能，负有及时化解异常交易状态、维护交易秩序之职责使命。这也就意味着，交易所应对和处理异常交易，必须接受监管机关行政监管。如果在这其中有做得不妥的地方，上级主管机关就可能会依法启动行政问责程序。例如纳斯达克在“脸书”上市首日出现故障后，证券监管机构予以高度关注，并开展非正式调查，以核实其中是否存在违规行为。
交易所可能面临的第二重责任，是民事责任，也就是说，交易所可能因为技术故障等原因引发异常交易或者对异常交易采取监管措施，而对市场参与人的损失承担赔偿责任。市场参与人包括遭受直接影响的券商，或是投资者，而他们遭受的损失，或者与异常交易情况本身有关(如在交易处理缓慢阶段采取市价委托的投资者所遭受的差价损失)，或者与交易所处置交易异常情况的具体措施有关(如因交易所宣布取消交易而遭受的预期收益损失)。
那么，在什么情况下交易所需要承担以上两种责任呢？换个角度而言，有没有什么法律上的措施能成为“挡箭牌”，使其无需承担以上两种责任呢？问题的答案均涉及交易异常情况及其处置的归责原则。从规则上看，诸多交易所的业务规则普遍按照过错责任原则，采取相对免责立场，规定了免责条款。认为技术故障发生时，除非存在故意或重大过失，交易所不承担赔偿责任。例如，《东京证券交易所交易参加人规则》在第15条规定：“交易所对于交易参加人因使用交易所内相关市场设施产生的损失不承担赔偿责任，除非交易所对此存在故意或重大过失”。纳斯达克则在其业务规则中明确规定了故障免责的基本原则，除非是纳斯达克出现因明显错误(Actual Failure)而未能正确执行其已经接受的订单等情形，才可能涉及赔偿责任，并设置了每个自然月不超过300万美元的最高赔偿总额。从法律上看，香港《证券及期货条例》规定，只要发生技术故障的相关主体已经善意地履行了相关技术保障义务，则无需为之承担民事责任。香港证监会倾向于将“善意”理解为：相关主体在履行技术保障义务过程中已经采用行业通行做法，达到了行业普遍标准，如委托正规有资质的公司进行方案设计、选购品质有保障的硬件产品、有应急方案、处理技术故障的方式符合常规等。
需要强调的是，应当区分造成交易异常情况的责任与处置交易异常情况的责任，法律上也可以理解为交易所作为交易场所和设施服务提供者(交易组织者)的责任，与交易所作为交易监管者的责任。发生交易异常情况后，一方面要查明交易异常情况是不可抗力、意外事件、技术故障、人为差错还是多种原因造成。通常而言，不可抗力属于法定的免责事由，除此之外的其他情形则可能因为存在过错而导致责任的承担，在技术故障、人为差错的情形中尤其如此。例如，对应当预见的故障未能及时预见，对技术系统的开发、测试和维护未能符合通行做法与标准，工作人员未尽勤勉谨慎义务而导致错误操作，等等，都可能被认为存在不同程度的错过，从而需要承担相应的责任。以纳斯达克的脸书上市首日故障为例，监管当局的调查内容包括纳斯达克对技术问题的了解程度。如果这一次技术故障被认定为是可以而且应当被避免的，但纳斯达克却因为疏忽和其他过失而未能避免，那么将可能导致一系列责任的承担。
另一方面要及时采取有效的处置措施。交易所作为交易组织者，其角色主要体现为提供交易场所和设施的服务，保障技术系统的正常运行，其与交易参与人之间一般存在合同关系，如果发生交易异常情况，其可能的责任主要是在合同法和侵权法的框架下考虑；而交易所作为交易监管者，在交易异常情况下，其主要职责是及时有效处置，维护市场秩序。从各国经验看，交易所依法履行市场管理职责，根据市场情况采取监管措施，只要监管目的是正当的、方式是恰当的，即便影响了相关主体的利益，原则上也无须承担法律责任尤其是民事赔偿责任。在国际上，这样一个交易所正当监管的民事责任豁免已是一项普遍原则。但如果采取措施不当，造成损失的进一步扩大，则可能需要为此承担责任。仍以纳斯达克的脸书上市首日故障为例，监管当局即质疑当日故障补救措施的合理性及有效性，包括为何未采取暂停交易进程的措施，等等。
配套制度的现状与完善
依前所述，可以发现，对证券交易的有序运作而言，技术与法律看似泾渭分明，实则相辅相成。打一个可能并不恰当的比喻，如果说市场是一架马车，技术是马车得以前进的动力，法律则是马车赖以行驶的路基。只有马匹健壮有力，路基坚实平坦，才能保证马车又快又好的前行。那么，我国交易异常情况处置法律制度的现状如何，还存在哪些有待改进和完善之处？
我国交易异常情况处置配套制度，已经基本搭建了从法律到业务规则再到业务协议的总体框架。《证券法》作为证券市场的基本法，规定了技术性停牌、临时停市措施及其适用情形；证券交易所则通过《交易规则》规定了交易异常情况类型以及交易所可以采取的监管措施、通过下位规则《交易异常情况处理实施细则》等进一步细化了交易异常情形和判断标准；证券交易委托代理协议则纳入了一定的证券交易风险揭示和免责申明等条款。但总体上看，现有制度安排依然存在许多不足：法律层面欠缺对交易异常情况下交易所可采取取消交易、暂缓交收等处置措施及相关免责规定，整体上未充分体现尊重交易参与人意愿的精神(如差错交易情况下应由交易参与人申请停牌、当事人先行协商、当事人可自行采取补救措施等)，亦缺乏对差错交易的明确规定，处置程序的规定过于简单，等等。
面对这些不足之处，后续的配套制度建设就应当对症下药。总体而言，可以从以下几个层面来予以完善：
第一，调整《证券法》相关规定。《证券法》是交易所业务规则的最主要也是最重要的基础法源，但目前它仅用了一两个条文对交易异常情况的处置做了原则性规定。当前系统内已经在开展《证券法》评估工作，涉及到交易异常情况的处置，总体而言，《证券法》需要吸收现有实践经验，对异常交易处置相关基础问题作出更为全面的规定。一是技术性停牌、临时停市的适用情形较窄。根据《证券法》第114条的规定，只有当因“突发性事件”而影响证券交易的正常进行时，才可以采取技术性停牌的措施；只有当因“不可抗力的突发性事件”或者为维护证券交易的正常秩序，才可以决定临时停市。而“突发性事件”这个概念，在一些特别法如《突发事件应对法》中有其特定的含义，很难涵盖前面所提到的引发交易异常情况的多种原因，容易引发歧义；二是《证券法》第120条规定不尽合理。该条“按照依法制定的交易规则进行的交易不得改变其交易结果”的措辞过于绝对，可能使交易主体撤销异常交易或者交易所决定取消异常交易的合法性面临质疑；三是《证券法》中缺乏技术故障民事责任归责原则。没有明确应当采用故意加重大过失标准。证券法再度修改时，就有必要对上述不合理之处作出调整完善，为交易异常情况的妥善处置预留合理的制度空间。
作为证券市场的基础性法律，为建立公正、有效的证券交易异常情况处置法律制度，《证券法》可以从以下方面着手完善：一是对证券交易异常情况作出直接回应，规定证券交易异常情况的定义及形成原因，根据发生的原因、机理、过程、性质和危害对象，将引发证券交易异常的具体情形分为不可抗力、意外事件、技术故障和重大差错等；二是对证券交易异常情况的处置措施作出全面的规定，在对处置程序作出原则性要求的基础上授予证券交易所相应的自由裁量权；三是适当调整第120条的表述，消除《证券法》条文之间的内在冲突；四是明确证券交易所的责任承担，交易所应当享有正当监管责任豁免的特权，即交易所在交易异常情况的处置过程中，只要其主观上不存在故意或重大过失，则由于其处置行为导致证券交易参与人遭受损失的，交易所不承担法律责任。建议在《证券法》第五章中，作如下条文设置：
第114条相应修改为：因不可抗力、意外事件、技术故障以及重大差错等突发性事件而影响证券交易正常进行时，证券交易所可以采取限制部分交易、技术性停牌、临时停市等措施，并及时向国务院证券监督管理机构报告。
第120条相应修改为：证券交易所应当按照依法制定的交易规则确认证券交易的成交结果。为维护证券交易的秩序，保护投资者合法权益，证券交易所可以对存在重大异常情况的证券交易采取暂缓交收或取消交易的措施，并报国务院证券监督管理机构备案。
增加一条为：第XX条 证券交易所依照法律、法规、行政规章及其业务规则对证券交易进行组织和监督，造成交易参与人损失的，证券交易所不承担法律责任，但其存在故意或重大过失的除外。
第二，完善交易所业务规则。交易所的业务规则，往往最能贴近我们的实际需要。一方面我们能通过完善和细化业务规则，建立起一个灵活高效的交易异常情况处置机制，比如根据发生频率的高低，更多的以技术故障和差错交易为重点来设计处置措施和流程；又如增加有关程序性规定，尤其是撤销交易、纠错交易等的处理程序、步骤和期限等；再如，增加市场主体自主解决交易异常情况的相关规定。但是另一方面，也不能过于理想化，希望仅仅通过业务规则的设置来免除一切责任。例如，上海证券交易所《交易规则》第7.7条就规定，“因交易异常及本所采取措施造成的风险，本所不承担责任”。需要指出的是，在法律上，这仅系其单方作出的免责规定。如发生诉讼，当其对技术故障及其引发的交易异常具有过错时，对投资者的赔偿责任难以仅仅依照此规定而免除。
第三，明确行业标准。在上述法律、法规及规则之外，制定证券技术故障认定和免责的行业标准也是分配交易异常情况及其处置中责任及风险承担的一个有效途径。常言道，“技术无国界”。相比文化艺术，技术自身几乎不带有本土化与地域性色彩，可谓是最能被有效移植和吸收的智慧成果。技术所具有的同质化、客观化特征，为世界各地的交易所在几乎同一时间内吸收和借鉴最先进的交易技术提供了可能；与此同时，证券交易日益朝着跨界化、全球化的方向迅猛发展，也对各个交易市场间统一技术故障认定及处置的标准、措施和程序，提出了要求。可喜的是，相关组织在这方面已经有所行动。如在2004年，国际证监会组织(IOSCO)下属的技术委员会，就曾围绕如何认定和处理错误交易，出台过一份很有价值的研究报告。
第四，优化相关协议安排。证券交易所交易系统技术故障，通常会影响两类交易主体，一类是能够直接从事证券交易的交易商及其他市场参与人，另一类是通过委托并通过证券商的代理行为参与交易的投资者。从证券交易风险整体防范出发，证券交易所都可以通过协议安排，与这两类交易主体之间建立交易技术风险提示及责任正当免除机制。如，通过与证券商签署交易场所和设施使用协议，对技术故障引发的交易异常风险处置职责和责任承担，进行合理约定，尤其应强调交易所对技术故障如无过错，则不应承担赔偿责任。其次是建立证券商与其客户间的技术风险控制机制，在二者之间签署的证券交易委托代理协议中，重点说明并列举交易所技术系统故障可能导致的异常交易具体情形及相应的后果，揭示证券交易技术风险，合理分配和限制由此产生的责任。而对于交易所而言，同样可以将技术故障和交易异常处置纳入与证券交易系统软硬件采购和服务相关的商务合同中。交易所技术系统的软、硬件设备多由在相应领域占据领先地位的供应商提供，就技术故障的预防及排除而言，他们需要与交易所共同担负责任，因此同样可以通过协议安排，将交易所与交易设备和软件程序供应商、服务商之间的权利义务关系，尤其是在技术风险防范、技术故障应对及排除中，各方该如何密切合作、快速行动，需要以一种相对独立的、集中而明确的方式表现出来，形成切实可行的故障反应机制和应急处理方案，使之成为上述商务合同的一部分。
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