我国多层次资本市场转板机制的设计与实施，本文主要内容关键词为：多层次论文,资本市场论文,板机论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中国资本市场的转板制度无论是理论界还是相关监管部门、交易所都已经呼吁了好多年了，但是迟迟没有得到制度层面的实施，这一方面与中国资本市场的欠发展，不完善有关，更重要的是转板制度对中国资本市场，对中国经济的长期价值没有得到充分的认可有关。各层次的资本市场都有其各自的经济定位，都是市场经济不可或缺的组成部分。随着时间的推移，企业会发展壮大，也会消亡，当一个企业不管是发展壮大了，还是衰退了，它都不具有其所在的资本市场所规定的企业特征了，这样的企业继续留在原有的资本市场，就不能正确的发挥企业本身所应该发挥的市场功能了。我国现有的上市或者挂牌管理制度，都强调上市或者挂牌时的严格审核，但是即便如此，造假上市的案例也是时有发生。另外，一个企业上市时资产优良，市场状况良好，但是上市后很可能因为市场状况的变化，自身管理能力的高低，而出现企业衰退的现象。因此，上市前的审核并不能控制企业的长期发展问题，必须通过转板制度来实现上市或者挂牌企业在不同层次资本市场之间流动的现实需要。流动的过程不仅促进了各层次资本市场经济功能的有效发挥，也促进了上市或者挂牌企业的优胜劣汰，有利于中国资本市场的长期发展，有利于保护广大投资者。
我国设立转板制度的前提条件已经具备
1990年12月，上海证券交易所和深圳证券交易所相继营业，中国主板市场正式建立。2001年6月，经中国证监会批准，代办系统正式启动。2004年5月17日，中国证监会正式批复，同意深交所在主板市场内设立中小企业板块。2006年1月，中关村科技园区企业进入代办系统。2009年10月23日，中国创业板正式开板。2013年1月16日，全国中小企业股份转让系统正式揭牌运营，全国中小企业股份转让系统是经国务院批准设立的全国性证券交易场所，全国中小企业股份转让系统有限责任公司为其运营管理机构。截至2013年6月19日，中国A股共有上市企业2463家，其中上证A股941家，深圳A股1522家，中小板上市企业701家，创业板上市企业355家，三板挂牌企业270家，其中全国中小企业股份转让系统挂牌企业212家。与此同时以天津、上海、深圳前海、武汉、重庆、山东、浙江等地为代表的区域性股权交易市场发展迅速，上海股权托管交易中心、天津股权交易所、重庆股份转让中心、湖南股权交易所、浙江股权交易中心、齐鲁股权托管交易中心目前共有挂牌企业610家。可见，中国多层次资本市场已经初步建立，在不同市场之间设立转板制度的前提条件已经具备。
2013年全国两会《关于修改〈证券法〉的议案》受到了广泛的关注，其中明确指出要建设多层次场外市场，完善市场层次。一是规定全国统一场外市场、区域性场外市场和证券公司柜台交易市场等不同层次场外市场交易制度，制订交易结算业务规则，对股份挂牌转让、信息披露、主办券商业务、投资者适当性和自律管理等作出规定。二是规定非上市公众公司日常监管与责任追究制度，完善非上市公众公司的公司治理，规范其股本融资、股份转让、公司重组、信息披露等行为。三是建立转板标准和程序制度。四是明确做市商制度，规定做市商的资格条件、报价义务以及做市行为的豁免制度。可以推测新修订的《证券法》将更加有利于转板机制的全面推进。
转板条件设计是转板机制成败关键环节
1.转板条件与上市条件应该一致。
随着全国中小企业股份转让系统的运行，被业界称为新三板的全国中小企业股份转让系统被中国资本市场广泛关注。新三板向创业板、中小板以及沪深主板市场的转板问题也被提了出来。有人提议降低新三板企业去主板上市融资的上市条件，还有人提出，以后要去主板上市的企业，必须先在新三板挂牌。如果这样设计转板机制，就在事实上造成了新三板企业和非新三板企业上市的不公平，违背了转板机制的实施是为了推进中国资本市场市场化程度的初衷。因此，不管新三板企业还是其他区域性股权交易所挂牌企业，在上市条件上，必须符合原有上交所、深交所的上市条件，在上市的条件要求上不应该享有任何特殊性。企业通过转板到创业板、中小板和沪深主板市场上市的优势应该体现在转板程序简化上，而不能降低上市条件。
2.新三板和区域性股权交易市场都是场外交易市场，不建议设立它们之间的转板机制。
有一种提法是区域性股权交易市场是中国的四板市场，转板机制中应该设立区域性股权交易市场向新三板的转板机制。我们认为，新三板和区域性股权交易市场都是中国的三板市场，它们之间不必建立转板机制。第一，转板是需要两个市场之间存在差别，这种差别是转板的前提条件，然而新三板和区域性股权交易市场都属于我国的场外交易市场，它们之间不存在实质性的差别。现在新三板和区域性股权交易市场都处于发展的初期，目前新三板的挂牌企业质量相比区域性股权交易市场相对高些，但这种情况随着我国场外交易市场的发展会有所变化的，将来某个或者某些区域性股权交易市场的挂牌企业质量高于新三板的情况是有可能发生的，因为每个区域性股权交易市场都可以自行设定各自的挂牌条件。第二，我国幅员辽阔，中小企业数量庞大，符合条件去新三板或者区域性股权交易市场挂牌的企业数量众多，众多中小型企业无论市场还是经营都根植于本地区，如果建立区域性股权交易市场向新三板的转板机制，有可能阻碍区域性股权交易市场的发展，不利于本地区金融市场的发展，也与市场经济所鼓励的充分竞争原则相违背。第三，随着我国场外交易市场的发展，无论是新三板或者区域性场外交易市场，企业的挂牌和退出都相对容易，并不会像主板市场那样条件严格、程序复杂，因此企业退出场外交易市场并不困难，如果企业想去新三板挂牌，可以先退出区域性股权交易市场再去新三板挂牌，没有必要建立新三板和区域性股权交易市场之间的转板机制。
结合上面的分析，我们画出了我国多层次资本市场转板机制的整体框架，如图。
我国多层次资本市场转板机制的实施
1.完善转板相关的法律法规。
(1)增加新三板、区域性股权交易所等内容，拓展证券及产品范围。现有《证券法》的修订已是2005年的事情，随着社会经济技术的发展，已有许多新的交易机构、交易行为、证券产品是原有《证券法》所未涉及的。要改变现行《证券法》对证券单一列举式的规定方法，明确证券的内涵和外延，增加对证券的概括式规定，扩大法定证券种类的范围，将不同金融机构发行、具有证券属性的私募理财产品等纳入证券范围，明确以国务院或国务院证券监督管理机构认定的方式对证券的范围进行兜底设置；明确证券衍生品的内涵与外延，对主要证券衍生品进行列举和解释，并授权证券监督管理机构对证券衍生品的发行与交易进行规定。兼顾证券及证券衍生品范围的原则性与灵活性，为证券市场创新、丰富证券金融产品奠定基础。要增加新三板、区域性股权交易所相关内容的法律条款。
(2)进一步界定证监会、证券交易所、证券业协会的职能与权限，将区域性股权交易市场交由证券业协会监管。《证券法》第五章关于证券交易所的相关规定中，授予证券交易所的职能及权力不充分，使得证券交易所的制度创新及产品创新均无法展开。应在《证券法》关于证券交易所部分内容中增加对证券交易所的自律监管、产品创新的授权，使得证券交易所对在交易所上市的公司有监管权与处罚权，证券交易所可依市场发展情形在交易所内部设定不同层次市场，报证监会或国务院批准，这样形成证券交易所这个上市交易市场完整的交易体系。只有这样才能将多层次证券市场转板制度优势发挥出来。我国转板法律制度应以证券交易所及场外交易场所规则和程序为主体，这是由于转板制度是一种市场竞争与发展的行为，而证券监管机关这种行政行为会限制其灵活性而导致转板制度优势无法发挥。同样，对于场外交易市场运行，也是应由证券业自律监管来完成，过多的行政干预只会使市场效率降低，因此证券业协会的自律监管需加强。当然在转板机制实施的开始阶段，转板上市的核准职能还是应该由中国证监会负责。
美国、日本、韩国以及中国台湾地区的场外交易市场都是由证券业协会负责监管的。它们的场外交易市场多半由证券业协会等自律组织设立，并通过注册审查、信息披露管理，制定市商指令驱动机制或报价驱动机制等交易制度、交易管理和挂牌公司管理等自律管理措施对场外交易市场进行管理。证监会通过监管证券业协会对场外交易市场进行间接监管。目前我国新三板已有专门的公司对其进行管理，不可能也不必要将新三板的监管权划归证券业协会，但是应将区域性股权交易市场的监管权交由证券业协会负责。证券业协会目前应做的工作有：明确挂牌公司到主板发行上市所涉及的问题，包括通道占用、中止挂牌等；制定主板退市公司恢复主板上市的操作细则；出台挂牌公司定向增资规则；探索亏损挂牌公司重组规则；改进股份交易方法，引入连续竞价交易机制；做好历史遗留问题公司和潜在挂牌公司的调查摸底工作，为区域性股权交易市场的进一步扩容做准备。证监会通过监管证券业协会，达到对场外市场间接监管，但保留对券商和交易行为直接监管的权力，对于场外市场中出现的严重违法行为要进行严格的查处，轻微的违法行为可以授权证券业协会进行处罚。
(3)调整股份发行条件，完善发行制度。调整股份发行条件，逐步淡化对拟上市公司盈利能力的判断，增强对不同种类、不同发展阶段企业直接融资要求的适应性，避免行政力量过多地评价或者干预微观经济活动。建立以信息披露为核心的注册制股票发行市场化机制，调整现行《证券法》有关对股票发行采取核准制以及与之相配套的发行条件、发审委制度等相关规定。
2.以新三板的升级转板为突破口开启转板机制的实施。
目前，我国创业板市场的融资能力强大，超募现象十分普遍，创业板企业基本没有转板到中小板或者沪深主板的动力，沪深主板和中小板趋于同质化，它们之间也没有转板的动力和必要性。因此，新三板向创业板、中小板和沪深主板的升级转板制度是转板机制的核心内容。新三板的特征可以概括为五个方面：公开转让、定向发行、股东人数可超200人、混合交易方式、纳入证监会统一监管。事实上除了定位非上市公众公司、不能公开发行之外，新三板在交易方面与服务上市公司的沪深股票交易所非常近似。新三板甚至还有一些沪深交易所没有的优势：它真正做到了“以信息披露为中心”，没有实质性的审核。新三板的这些制度特征为新三板企业升级转板制度的实施奠定了良好的基础。我国在实施新政策、建立新的机制制度前，往往都要进行试点工作，以新三板的升级转板为试点，逐步推进中国多层次资本市场的转板机制。被许多专家学者广泛提及的建立新三板转板的绿色通道，实际上就是要在新三板升级转板上规避现有的IPO上市模式，以新三板的升级转板为试点实际上也就是建立了新三板升级转板的绿色通道。当然，我们认为将新三板升级转板的绿色通道的说法改为新三板企业非IPO主板上市的绿色通道更为准确，因为转板本身就是程序的简化，就是“绿色通道”了。
3.以市场导向破除各方利益牵制实现转板与退市的常规化。
上市和退市就像一个池塘的水流进与流出一样，只有流进与流出的比例合理，才能保障中国上市企业的整体质量，才是对投资者利益的长久保护。我国主板市场的平均年退市率为0.59％，而同期日本OSE年平均退市率为3.3％，英国LSE年平均退市率为11.4％，美国NYSE的年平均退市率约为6.2％。长期的低退市率，最终会导致整个资本市场总体质量的下降和对壳资源的热衷与炒作，由此产生的内幕交易与股价操作，严重损害了中小投资者的利益，扭曲了正常的市场定价机制和投资者投资理念。应该从以下几个方面着手，以市场导向破除各方利益牵制实现转板与退市的常规化。
(1)推进股票发行由核准制向注册制转变。证券发行注册制是指证券发行申请人依法将与证券发行有关的一切信息和资料公开，制成法律文件，送交主管机构审查，主管机构只负责审查发行申请人提供的信息和资料是否履行了信息披露义务的一种制度。其最重要的特征是：在注册制下证券发行审核机构只对注册文件进行形式审查，不进行实质判断。证券注册制的实质是让市场来评判企业，企业上市后，其运行良好，股票就会受到投资者的追捧，反之则会被投资者抛弃甚至退市。注册制的实行更有利于转板机制的运转。但是注册制的有效运行，一方面要求一个良好的证券市场法律制度和高效的执法能力，违法违规行为能够得到及时有力的惩处；另一方面要求市场比较成熟与有效，市场参与主体包括发行人、中介机构有足够的诚信与自律，投资者队伍相对成熟、专业与理性。这两点目前我国都不具备，因此我国可以通过转板机制的实施来推进我国证券发行由核准制向注册制转变。
(2)完善退市程序、规范非经常性损益项目。上海证券交易所和深圳证券交易所在《股票上市规则》中明文规定，我国主板市场的股票退市流程分别为：特别处理、暂停上市和终止上市三个阶段。在实际操作中，整个退市流程显得相对漫长，很多已经不具备持续经营能力的公司依靠处理固定资产、政府补助和债务重组等短期措施在特定时间段使企业获得可观的非经常性收益，进而获得正的企业利润，规避退市。对于违规运作标准，我国新推出的创业板的退市标准中，公司最近36个月内累计受到交易所公开谴责3次的，其股票将终止上市。这条连续受到交易所公开谴责而退市的标准同样值得我国主板市场借鉴。将上市公司严重违规问题与退市挂钩，能有效促使上市公司更加注重规范运作，从而提高我国主板市场公司整体质量。针对ST、*ST公司利用非经常性损益项目规避退市，我们可以考虑把退市标准中的净利润指标应该全部按照扣除非经常性损益后为依据，同时，考虑到有些公司真正为了产业转型升级而在其初期有若干年的亏损，可以适当延长因连续亏损而退市的年限，也可以参照美国纽约证交所(NYSE)规定，根据不同的资产规模，设定不同的连续亏损年限，也可以按照不同行业细分亏损年限。
(3)扩容中国资本市场挂牌上市企业，加大退市力度，提高上市企业质量。真的是IPO导致了中国股市的下跌吗?以拯救、维稳中国股市的思路暂停了IPO，我们认为这是一种静态的思考问题的思路——认为中国股市现有的投资资金是一定的，有新的企业上市就会增加中国股市的整体股份数量，降低原有股份的每股价格，进而拉低中国股市指数。我们认为A股指数一直低迷的原因是A股中上市的好企业太少了。A股市场一直存在着某些企业有了利好消息或者季报年报数据转好就会在短时间内被大幅拉高股价的现象，这些说明A股市场存在着大量的资金在焦急的寻找好企业，寻找真正能发展壮大的上市公司。我们应该反思为什么像腾讯、阿里巴巴这样的世界级好企业都不在中国A股上市。中国A股市场不缺少资金来源，缺少的是好企业，这才是A股市场长期低迷的主要原因。
为了让中国A股市场有更多的优质上市公司，就必须扩容中国资本市场挂牌上市企业，特别是对创业板和新三板进行扩容。在自愿的前提下，应该让所有符合在新三板挂牌条件的企业去新三板挂牌，让所有符合在创业板上市的企业去创业板上市，同时加大退市力度，通过市场来辨别选择优质的上市公司。其实美国纳斯达克自建立之初就严格实行直接退市制度，纳斯达克已被退市的公司数量是目前挂牌上市的公司数量一倍还要多。2006年2月，纳斯达克宣布将股票市场分为三个层次：“纳斯达克全球精选市场”、“纳斯达克全球市场”(即原来的“纳斯达克全国市场”)以及“纳斯达克资本市场”(即原来的纳斯达克小型股市场)，进一步优化了市场结构，吸引不同层次的企业上市。纳斯达克资本市场相当于我国的新三板市场，其他两个市场则相当于我国的主板市场和创业板市场。纳斯达克成功发展的一个重要原因就是内部市场分层，转板制度运行良好，充分发挥了市场选择企业的功能。在我国新三板、创业板和主板分属于不同交易所的情况下，更加需要建立良好的衔接机制，运行良好的转板制度就是这种衔接机制的必然选择。
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