大小非减持、理性恐慌与股市暴跌，本文主要内容关键词为：恐慌论文,减持论文,股市论文,理性论文,小非论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
在建立证券市场初期，为了防止发行股票使国有资产流失的问题，企业上市时除社会公众股可以流通外，国有股、法人股“暂不流通”。这一制度的实施使得我国股市形成了发行与交易的二元股权结构，给我国股市带来一系列的问题，严重阻碍了我国股市健康发展。为了消除了股权分置时代下“同股不同权”，2005年中国证监会推行了股改，解除原非流通股股份禁止流通的约束，允许上市流通，即“大小非解禁”。限售股可以流通后，其原持有者对所持有限售股的抛售套现，即通常所说的“大小非减持”。
2005年6月股权分置后，中国股市经历了一轮前所未有的暴涨暴跌,上证指数从998点上涨至到2007年10月的历史最高位6124点，涨幅超过500%。此后，由于美国次贷危机的影响，2008年全球15个国家和地区的26个股指均出现下跌，从2007年10月到2008年10月中国股市从6124点跌到1664点，跌幅达到72.8%，超过次贷危机的原发国美国，成为下跌幅度最大的股市。是什么造成了我国股市如此大的暴跌？从2007年10月开始的原非流通股大范围解禁，与我国股市此次大跌之间有什么关系呢？
同时需要注意的是我国股市仅有20年的历史，资本市场的制度建设落后于资本市场本身的发展要求，上市公司信息披露随意性强、信用缺失，中介机构运作不规范，股票市场监管体系不健全等原因使得我国信息不对称程度较为严重。
因此，本文试图从信息不对称和大小非减持这两个方面来研究我国股市暴跌发生的原因，论文的贡献主要在三点：一是首次在不完全信息理性预期均衡的框架下，从信息不对称角度对我国股市暴跌发生的原因进行了研究。二是发现大小非减持不是股市暴跌产生的原因，股市暴跌是由理性的无信息交易者所引起的。三是发现大小非减持能够改变股票暴跌程度。
本文余下的结构如下：第二部分对当前研究文献进行了回顾；第三部分给出了详细的模型推导证明；第四部分给出了主要结论。
二、研究现状
国外学者在不完全信息理性预期均衡的框架下，从信息不对称角度对股市暴跌现象进行了大量理论研究，按照崩盘形成原因的不同，理论模型可以分为四类：（1）流动性缺乏模型。这一类模型认为股票价格的下跌是暂时的流动性缺乏所引起的，关于交易动机的不对称信息是引发股市崩溃的关键因素。这类模型通常可以解释持续时间较短的崩溃，而无法解释持续时间较长的崩溃，Grossman和Sanford（1988）模型是这类模型的典型代表。（2）多均衡与太阳黑子模型。这类模型认为股市暴跌可以是由不包含任何有关经济基本面信息的公开公告（模型称为“太阳黑子”）所引起的，解释了不能归因于资产基本价值重大负面消息的股价暴跌。模型中经济系统有多个均衡，价格函数存在不连续，经济系统因为某种原因从高价格均衡到低价格均衡转换时，资产的基本价值也相应改变，市场出现暴跌。此类模型的代表有Gennotte和Leland（1990），Jacklinz等（1992）和Barlevy和Versonesi（2003）。（3）块状信息聚集模型。这类模型主要研究的是股价稳定上升之后出现的股票市场崩溃，模型中的上升并不是泡沫，不存在关于股价过高的共有知识，交易者不知道资产被高估，经济处于局部信息层叠状态，当出现小事件或价格变化时，可能会揭露出一系列信息，使得交易者突然意识到股票价格被高估，大量出售所持有的股票，最终引起崩溃。崩溃本身是对错误定价的校正，股票市场不会快速反弹。此类模型的代表是Romer（1993）、Lee（1998）以及Hong和Stein（2003）。（4）羊群效应变形模型。这类模型在羊群效应模型的基础上研究股市崩溃，市场中由于羊群行为而出现部分信息层叠，先行者的行动不一定会引起价格的长期变化。但最终，部分信息层叠会破裂并引起巨大的价格变化。此类模型的代表是Gervais（1997）、Madrigal和Scheinkman（1997）、Avery和Zemsky（1998）、Veldkamp（2006）。通过对国内外相关研究的回顾，可以看出，国外学者已经建立了不完全信息理性预期均衡的框架下股市暴跌研究相对全面和成熟的理论体系，上述模型均可以在理性假设下不同程度地解释股市暴跌的产生原因以及暴跌的特点，但这些模型中证券市场环境假设、对崩盘后的价格路径预测等均不尽相同。由于国内外微观市场结构及环境的一些不同，使得国外现有的研究结论不能直接在国内市场应用，而需要对模型进行适应性的修改。
国内不少学者对我国始于2007年10月的股市暴跌发生的原因和机理进行了研究。陈国进等（2008，2009）从个股收益分布偏度和市场收益分布偏度两个层次，实证检验了异质信念对我国市场暴跌现象形成的作用。刘纪鹏等（2008）指出大小非解禁具有负的股价效应，是促使市场下跌的主要原因。巴曙松等（2008）运用托宾Q比率理论和Granger因果检验，从理论和实证角度指出并验证了在2008、2009年达到解禁高峰的大小非减持行为是造成市场大跌的重要原因之一。肖立见和才静涵（2008）认为大小非股东持股成本极低而减持收益极高，因此减持动机强，随着解禁股份的增加，如果大小非股东不计成本、不计价格进行减持则可能对股价造成巨大冲击。李莉和夏泉（2008）认为造成2008年我国股市暴跌的主要原因是市场内在规律和国内外经济环境改变所带来的估值变化，而不是大小非解禁。另外，田益祥和刘鹏（2011）考察了机构持股对股票市场风险和收益的影响。从对文献回顾，可以看出国内学者对此次股市暴跌的分析大多均考虑到了大小非解禁这个背景，考虑了大小非减持的影响，但不少研究缺乏理论模型的严密论证。与上述文献不同，本文在不完全信息理性预期均衡的框架下，通过在Barlevy和Versonesi（2003）模型中添加大小非减持的影响，运用理论证明研究引发此次股市暴跌的原因。
三、模型
本文在Barlevy和Versonesi（2003）的基础上，研究存在大小非解禁的情况下股市发生暴跌的可能性，对Barlevy和Versonesi（2003）的假设条件进行了适应性修改，一是在市场中的交易者添加了大小非持有者；二是在供给部分添加了“大小非减持提供的供给”，即下文公式里的S（P，θ）。具体模型构造如下：
（一）前提假设
为了保证模型中信息效应产生股价暴跌可以在闭形式中有解，我们做出如下假设：经济体中存在两种资产，第一种资产是无风险资产，价格正规化为l，期末支付为固定值1+r，为了简化，假定r=0。第二种是风险资产，价格为P，其期末随机支付为θ，θ服从二项分布，
风险资产的供给由两部分组成，一部分为股票市场上现有的流通股，这部分外生给定，设为1；另一部分为按照股改方案从大小非解禁来的股票，假定大小非解禁量为1，而这其中大小非减持数量记为S（
，θ），由于大小非的持有者均为上市公司的创始股东，我们认为其知道资产的价值θ，并依据当前股价预测未来股价
其减持数量受到资产价值θ和股价影响。为了符号一致，记当前股价为P，对应的大小非减持数量记为S（P，θ）。大小非持有者通过减持所持有的解禁股票，最大化自己的效用，可表示为：
假设市场中存在四类交易者：
（1）大小非持有者。大小非持有者已持有一定数量的限售股，且其持股成本一般较低，通过在股市上出售所持有的限售股获利，大小非持有者的数量及其持股数量都已经确定，而且其持股成本也与流通股不同，可以将这一部分人认为是外生给定的。
（2）基于信息的交易者。这部分交易者依据自己所掌握的信息在股市上买卖流通股，不能借贷和卖空，单独的交易者不能控制股价，假设总数量为无穷多个，记为1。这部分的交易者可以分为两类：一类是信息交易者，占比为z，他们知道θ的值，并能根据大小非解禁的数量以及减持公告等信息正确推测S的值。
（3）无信息交易者，占比为1-z，他们只知道θ的分布。交易者都拥有一个单位的初始资金用于购买两类资产，并且都是风险中性的。
（4）噪音交易者。为了保证信息交易者所知道的信息不能完全被价格揭露，引入噪音交易者，噪音交易者不考虑股价，不从交易策略方面考虑，而由外生原因驱动进行交易。噪音交易者对风险资产的需求可以表示为：
（二）理性预期均衡与股市暴跌
定义股价暴跌是均衡价格函数P（x，θ）关于连续的自变量x不连续，也就是说基本面小的变化可以引起股价不成比例的巨大变化。
我们可以看到无信息交易者对风险资产的需求函数由均衡价格函数P（x，θ）所决定。但是均衡价格函数P（x，θ）由市场出清条件决定，而市场出清由无信息交易者对风险资产的需求函数所决定，因此求解均衡其实就是要在函数空间内找到一个不动点。
在此，我们先猜测出无信息交易者的需求函数，然后推出可以所有出清市场的价格所构成的集合，从这个价格集中构建价格函数P（x，θ），并证明这个价格函数可以满足最初猜测的需求函数，这样就证明了理性预期均衡的存在。
1.需求
前面我们假设基于信息的交易者风险是中性的，因此他们会把所有的禀赋分配到期望收益高的资产。
求解公式（4）我们可以得到信息交易者的最优需求计划为：
也就是说无信息交易者的需求可以表示为如下（9）式：
2.市场出清价格
（x，θ）的图形如图1所示。
我们可以看到（x，θ）的图形中包含有关于价格的若干个分段双曲线函数和分割点处的水平线段，分割点处的水平线段表明代理人对如何分配他们的财富无所谓，并且在
处呈倒S形。
需要注意的是在某些x处，（x，θ）包含不止一个市场出清价格，也就是说，对于模型中一些变量取值，存在多个能够使市场出清的均衡价格。由于我们对均衡的定义要求对于每一个（x，θ）对应一个唯一的价格，因此需要我们从（x，θ）中为每一个（x，θ）挑选出一个合适的P，来构造出的P（x，θ）函数。
前面提到的倒S形通常被称为“折迭突变”，在此模型中折迭意味着任意从（x，θ）集中取值构造的函数一定在折迭的x处不连续，也就说在某些点处，函数会从（x，θ）图上分支跳到下分支。因此推测的需求函数（9）式是理性预期均衡的一部分，它必定包含有一个不连续的价格函数，也就说存在前面所定义的暴跌。此处价格函数的不连续所包含的经济学含义很直观：当x增加时，噪音交易者卖出自己多余的股票，股价下跌，这个过程以连续平滑的方式进行，直到达到一个关键点，在这个关键点价格已经低得使无信息交易者对期望支付θ形成了低预期，并缩减自己对股票的需求。这种需求的缩减使得股价进一步大幅下跌，而同时信息交易者的需求不能抵消，当x增加一点点时，股价迅速下跌，形成暴跌。
（三）证明理性预期均衡的存在
事实上，我们可以计算出：
利用贝叶斯法则，我们可以计算出以上函数的条件期望E（θ|P（·，·）=P）
这里Φ（P）是θ取不同值时观察到价格P的似然比。
（四）与Barlevy和Versonesi（2003）研究结论的比较
依据Barlevy和Versonesi（2003），市场中不存在大小非减持，即S=0时，P（x，θ）存在不连续点，但本文研究发现市场存在大小非减持时暴跌情况与其研究结论有以下两点主要区别：
四、结论和建议
基于以上推导，我们可以得出以下结论：当存在大小非减持时，股市暴跌是由理性的无信息交易者所引起的，暴跌的程度取决于无信息交易者的比例、市场中简单被动投资的数量和大小非减持的数量。需要注意的是大小非减持不是股市发生暴跌的直接原因，但会增大高资产价值股票的下跌程度，降低低资产价值股票的下跌程度，使得高资产价值股票可能的暴跌程度大于低资产价值股票可能的暴跌程度。
随着我国居民投资理财意愿的升高，越来越多的人会投入股市，而这些人往往缺乏相关证券投资知识，对股票市场中信息的捕捉、理解能力较差，也就是说市场中无信息交易者会逐渐增多，加之我国股票市场一直以来投机氛围浓厚，因此可以推测市场可能仍然存在暴跌的危险，而且暴跌的程度可能会很严重。要预防股市暴跌的发生，减弱股市暴跌的危害，需要从以下几个方面着手：第一，完善信息披露制度与监管体系，确保信息的真实性、完整性和公开的及时性，减轻信息不对称程度。第二，大力发展机构投资者，积极引导缺乏投资理论知识和经验的个人投资者投资股票基金，利用这些机构投资者的专业优势和抗风险能力，最大程度地保护个人投资者的利益，减少证券市场信息不对称造成的股市大幅震动。第三，加强大小非减持情况的披露，丰富减持渠道，通过大宗交易、场外协议转让等多种形式进行减持，减少对股市的直接冲击，降低股市暴跌的危害。