人民币替代港币影响因素的实证研究

盛小康

(香港城市大学 经济及金融系，香港 999077)

摘 要 ：香港回归以来，内地与香港日益紧密的联系以及香港地区人民币离岸市场的迅猛发展，引发了对人民币与港币间货币替代的讨论。文章通过建立SVAR模型，选取2007--2018年的香港经济及金融季度数据，分析各经济变量对人民币替代港币的冲击及影响程度。实证表明香港GDP、两地通货膨胀率之差、利率差、进出口贸易总额和内地对香港的直接投资总额对人民币对港币的替代具有正向冲击，港元兑人民币的汇率预期对其具有负向冲击，长期来看内地访港旅客数与货币替代率正相关，而人民币的货币供应量对货币替代无显著影响。此外，香港GDP与汇率预期这两个因素对货币替代的影响程度较大，内地访港旅客数对货币替代率的影响则具有一定的时滞性。

关键词 ：货币替代；人民币；港币；SVAR模型

自1997年香港回归以来，香港特别行政区一直延用1983年设立的以7.80港元兑1美元的联系汇率制度，即三家发钞银行----汇丰银行、中国银行(香港)和渣打银行----在向公众发行港币时，必须在香港金管局存放100%的美元储备。

2003年以来，香港人民币离岸市场发展十分迅速，香港地区的人民币存款总额从2004年2月的8.95 亿港元到2019年2月的6 082.67 亿港元，增长了近700倍。除了人民币存款业务，进出口贸易、人民币债券业务等也实现了空前的增长。随着内地访港旅客“自由行”政策的放开，以及微信支付、支付宝等第三方支付平台在香港的陆续推广，香港与内地的交流越来越紧密，人民币在香港的使用也越来越广泛。2019年2月，中共中央、国务院印发实施《粤港澳大湾区发展规划》，这必将大力推进内地与香港的交流与联系。

因此，与其勉强买房，不如从实际出发寻找更合理的方案。当然，无论是否立即买房，在婚姻的头3年，对房子这件事情，做出一个双方认可并为之努力奋斗的理财规划，是非常重要的。

内地与香港日益紧密的联系以及人民币在香港的广泛使用，引发了学界对于香港人民币离岸市场迅猛发展及两地货币政策体系的讨论。其中讨论最为广泛的主要问题有：香港人民币存款的大幅增长会不会动摇香港现有的与美元挂钩的联系汇率制度，使货币供应体系转变为同时与人民币和美元挂钩的货币体系；香港人民币存款的增加是经济长期发展的结果，还是居民或相关机构进行短期套利投机的结果，且这种增长将会是一种常态还是具有很大的不确定性；境外大量人民币的存在会不会给中国央行的货币调控带来难度，甚至使货币政策在一定范围内失灵；如果人民币确实在一定程度上替代了港币，那么主要的影响因素有哪些，它们各自的显著性如何。

国家发展与改革委员会公布的数据显示，到2020年，我国铁路网规模将达到15万km。根据目前我国政府每年在铁路建设方面的总投资额约8 000亿元测算，从2016年到2020年，我国将投入超过4万亿元用于铁路建设。因此，要完成2020年内铁路建设的规划任务，融资缺口巨大。民间资本进入铁路虽然能在一定程度上缓解国家财政压力，但由于铁路行业政企分离时间较短，在行车调度、产权界定、运价管制等方面的政策法规尚不完善，给民间资本的进入制造了障碍。

对于人民币和港币的货币替代与反替代问题，学术界已进行了大量的研究。有学者指出，人民币对港币的替代是一把双刃剑，对内地的经济既有有利的一面，也有不利的一面：人民币对港币的替代能为内地带来铸币税，缓解两地交易成本，提高人民币的国际地位以及大力推进人民币国际化的进程；然而大量境外人民币资产的存在，会对利率和汇率管制带来一定压力，削弱内地央行的管控能力以及货币政策的有效性。因此，研究人民币替代港币的影响因素及其替代程度，对保证央行货币政策的有效性具有一定的现实意义。

一、货币替代研究进展

(一)货币替代研究现状

影响人民币对港币替代效应的因素多种多样，既有客观因素，也有主观因素。除了我们上面提到的四种因素外，内地赴港旅客数、内地与香港的进出口贸易总额、中国内地对香港的直接投资总额、人民币货币供应量、港币与人民币兑换的便捷程度、内地金融市场的开放性、人民币的可自由兑换性以及一些政治因素都会或多或少地影响到人民币对港币的替代率。此外，还有很多其他因素影响着人民币对港币的替代效应，不再赘述。

国内学者对货币替代的研究起步较晚，相关文献也相对较少。姜波克将货币替代定义为国内公众对本国货币币值的稳定性失去信心或本国货币资产收益率相对外币较低时发生的货币兑换，并进而发生外币在本国境内广泛流通和本国资金大量外流的现象。同时，他指出：要想抑制货币替代，就必须提高本国金融资产的实际收益率和公众对本币的信心，保持宏观经济政策的一贯性和可信度^[8]。范从来、卞志村研究得出，货币替代的产生从根源上讲是一国国内经济的失衡使然，要实现对货币替代的有效控制，就要努力保持宏观经济的均衡发展，努力改善公众的不良预期^[9]。巴曙松在运用VAR模型实证研究人民币货币替代时指出，与实际有效汇率相比，名义有效汇率的波动对人民币货币替代的影响程度更大^[10]。

(二)人民币替代港币研究现状

在货币替代研究的基础上，学术界结合中国香港与内地的实际情况对人民币替代港币进行了有效的分析。崔蕊通过AR(1)-GARCH(1，1)模型得出，基于套利用途的货币替代是人民币替代港币的主要原因，且随着香港同内地的协同性日益增强，人民币对港币的替代规模持续增加^[11]。刘元春、栗亮采用结构向量自回归模型分析人民币对港币的替代性增长率、人民币汇率预期、内地与香港地区通货膨胀率之差三个变量之间的相互影响^[12]。王庆指出，名义汇率、香港与内地往来的人员规模、香港与内地之间的贸易以及基于人民币的网络外部性是影响人民币替代港币的重要因素^[13]。林小玲根据2005年第1季度至2013年第1季度的数据建立ARMR模型发现，通货膨胀、人民币汇率波动这两个因素与货币替代率具有显著的关系^[14]。苑西恒基于2004年2月--2015年4月的月度数据研究得出在长期内只有交易需求和基于人民币对港币的汇率预期的投机需求对人民币对港币的替代效应具有正向显著影响，港币在一定程度上已经开始盯住人民币^[15]。刘瑶、李雪亚选取2005年至2016年的季度数据构建SARMA模型进行实证分析，得出香港经济增长率、香港M2货币总量、香港通货膨胀率、香港人民币存款数量、香港人民币存款利率等相关变量是人民币对港币替代效应的主要影响因素^[16]。

(三)文献述评

中国内地与香港的利率差(Δi )、港元兑人民币的汇率预期(ex )原序列为平稳序列；香港GDP 、香港与内地的通货膨胀率之差(Δπ )、人民币货币供应量M 2、香港与内地的进出口贸易总额(Trade )、中国内地访港旅客数(Visitor )和中国内地对香港的直接投资总额(FDI )的一阶差分序列平稳；人民币对港币的货币替代率(CS )原序列和一阶差分序列均未能通过平稳性检验，P 值分别为0.217 4和0.131 8，对原序列取对数再差分后，P 值降为0.000 3，在1%的置信水平下通过了ADF单位根检验。SVAR建模时，应采用平稳的序列进行回归分析。

3.3.3 VLAN/VxLAN隔离。VLAN/VxLAN按照不同安全域分区成段分配，不同安全域分区使用不同的VLAN/VxLAN段，每个安全域分区内不同的业务系统使用不同的VRF隔离，同一个业务系统内的多个网段用VLAN/VxLAN隔离。同一业务系统内部不同安全域分区的互访需要在防火墙上做策略允许其互访。

在上述例句中，我们可以看见英文用了较长的一段句子来表示对方不知道这是他的音乐，还用到了“You’re not the sharpest knife in the drawer”。如果是原文直接翻译的话，那字幕就会变成：“你不是抽屉里最尖锐的刀”。很显然，如果是这样翻译的话，不仅仅句子很长之外，观众还没法了解原文所表达的真正的意思。根据原文的意境，这里是要告诉对方他根本不知道真正的情况，根本都不知道这是他的作品。这个句子直接提取了主要意思，译为“你还不知道，这是他的作品。”即让观众了解了角色所要表达的，又把字幕简约化。这符合字幕翻译的简约性。

二、人民币替代港币的影响因素分析

人民币对港币的替代不同于传统意义上的货币替代。香港自1997年7月1日回归以来，在“一国两制”“港人治港，高度自治”的方针政策指引下，始终保持政治经济大局的繁荣稳定。姜波克指出，货币替代的水平受两种货币的实际收益水平的差距、外汇风险水平以及财富水平的影响^[8]。崔蕊、刘元春、林小玲等学者在后续研究中相继认为：人民币替代港币的主要影响因素有香港与内地的国内生产总值、香港与内地的通货膨胀率、香港与内地的利率、香港与内地的进出口贸易总额、港币与人民币之间的汇率预期、内地赴港旅游的人数以及政治及经济制度等其他方面的因素^[11-12，14]。综合前人研究，鉴于相关统计数据的可获得性、可信性和可分析性，结合内地与香港的实际情况，将从香港GDP、通货膨胀率、利率、港币兑人民币汇率和其他因素等方面分析。

二、登子是个铁匠，家里孩子多，生活困难，可平时跟我关系不错，而且还时不时帮着我到老邓那里打探有没有抓到小偷。估计他不会这样干。

(一)香港GDP

国民收入水平是研究货币替代最为重要的宏观经济指标之一。香港GDP越高，说明该地区的居民所拥有的财富水平就越高，在边际进出口倾向稳定的前提下，其与其他国家(地区)的贸易往来就越紧密，包括中国内地在内，香港的人民币总量也就越大，人民币对港币的替代程度也就越高；同时，香港GDP越大，表明居民拥有的财富和可支配收入就越多，出于投资多元化的需求，其资产组合中人民币的需求量也就越大，人民币对港币的替代程度也就越高。因此，国民收入水平与人民币对港币的替代率之间应是一种正向的关系。

(二)通货膨胀率

货币替代是经济发展过程中国内公众对本国货币币值的稳定失去信心或本国货币资产收益率相对较低时发生的货币兑换，并进而发生外币在本国境内流通和本国资金外流的一种现象。如果一个国家(地区)发生严重的通货膨胀，本国(地区)货币将无法很好地发挥价值尺度、流通手段、交易媒介等功能，公众会寻求一种币值相对稳定的货币来代替本币，即所谓的货币替代。虽然中国内地与香港地区未发生严重的通货膨胀，但这也是考察人民币对港币替代的一个重要因素。与中国内地相比，当香港地区的通货膨胀率较高时，公众倾向于币值相对稳定的人民币；反之，若香港通货膨胀率较低，则公众持有人民币的意愿就不会那么强烈，人民币对港币的替代率也就降低。因此，从理论层面上讲，人民币对港币的替代率和香港通货膨胀率之间应呈现正相关的关系。通货膨胀率一般采用消费者物价指数来衡量。

灵芝是一类属于担子菌亚门的白腐真菌，在我国作为医药原材料已有上百年历史，目前已广泛用于保健品和中草药的开发[1,2]。研究表明，灵芝中含有三萜类、多糖甾醇类、氨基酸多肽类、呋喃类衍生物等活性物质，对糖尿病、心血管病、肿瘤等疾病的预防和治疗具有一定的功效[3～5]。而多糖作为灵芝中的主要活性成分，传统提取方法得率较低；若采用酶解法水解多糖，可有效破坏细胞壁，释放胞内多糖，从而增强多糖的提取率[6,7]。

(三)利率

利率即货币的收益率，或持有现金货币的机会成本，具体表现为生息资产的收益率和非生息资产的时间价值。与中国内地相比，若香港地区的利率较高，则人们愿意持有港币，人民币对港币的替代程度低；若香港地区的利率低于中国内地，作为一个“理性人”，公众则更愿意持有人民币，替代程度也就越高。因此，与内地相比，香港地区的利率和人民币对港币的替代率之间为负相关。

(四)港币兑人民币汇率

汇率风险是经济风险的重要组成部分，人民币港币间的汇率预期也是影响人民币对港币替代效应的因素之一。本文中的汇率均采用1港元兑多少人民币的形式，即“人民币/港元”标价法。当预期汇率升高时，即1港元可以兑得更多的人民币，港币升值，人民币贬值，“理性人”更愿持有港币，人民币对港币的替代效应减弱；反之，若预期汇率降低，1港元兑得的人民币会减少，港币贬值，人民币升值，公众会将持有的港币变成人民币，则人民币对港币的替代效应增强。因此，汇率预期与人民币对港币的替代率之间为反向关系。

(五)其他因素

“货币替代”一词最早由Cherty在1969年阐释美国准货币与法定货币之间的替代时提出，后来学界拓展了“货币替代”这一概念，有广义和狭义之分^[1]。广义的货币替代是指本国对外国货币的需求，或因持有一种货币的相对成本的变化造成的对本外币持有比例的改变；狭义的货币替代排除了外国货币在价值储藏上的功能，仅指外国货币在本国充当交易媒介这一种情形。Bordo和Choudhri经过实证分析，认为基于交易需求的国民收入水平是影响货币替代的关键因素^[2]。Laney引入弹性的概念实证研究了利率对美国货币替代的影响，结果表明利率对货币替代的影响不显著^[3]。Mizen则通过货币服务法和组合平衡法构建数学模型，从理论与实证两个层面研究了货币替代^[4]。Uribe采用货币现金模型框架，研究得出基于投机需求的短期预期会导致长期的货币替代现象^[5]。Heimonen通过建立结构向量自回归(SVAR)模型，分析得出基于投机需求的短期冲击是英国货币替代现象的首要因素，而基于交易需求的长期冲击对货币替代率并无显著影响^[6]。Samreth创建货币效应函数，实证研究了当地的货币替代现象，研究结果显示公众的汇率预期越高，货币的替代程度反而越低，而网络外部性的存在使得货币替代现象存在一定的时滞效应^[7]。

三、基于SVAR 模型的实证分析

(一)SVAR模型

1980年，Sims将向量自回归模型(VAR)引入经济学中，用于解释各种经济冲击对经济变量形成的影响^[17]。k 元p 阶不含外生变量的非限制向量自回归模型VAR(p )的数学表达式为：

y _t =Φ ₁y _t-1 +Φ ₂y _t-2 +…+Φ _p y _t-p +ε _t

(1)

(6)考虑到当期香港GDP 和中国内地访港旅客数(Visitor )对人民币的货币供应量M 2的影响存在一定的时滞，因此有c ₆₂=c ₆₈=0；

沼液为民和沼液，含 N 0.57%，P2O50.007%（实际计算施肥量时忽略）、K2O 0.35%。玉米品种为金海5号。

C ₀y _t =Γ ₁y _t-1 +Γ ₂y _t-2 +…+Γ _p y _t-p +μ _t

(2)

其中，主对角线元素为1的k ×k 阶参数矩阵C ₀反映了内生变量当期的相互作用，Γ _i 为相关系数矩阵，μ _t 为白噪声向量。

积雪和最低气温是决定冬小麦越冬状况的两个主要因素，而在民和冬麦区冬季无稳定的积雪层，冬小麦是否发生冻害，则取决于冬季的极端最低气温。凡极端最低气温高于-24℃的年份，种植抗旱性较强的冬麦品种一般可以安全越冬。如果极端最低气温低于-24℃，容易发生冻害。当极端最低气温低于-26℃时，冬小麦会产生严重冻害，不能越冬。

根据极大似然法，VAR模型的待估参数为[k ²p +(k +k ²)/2]个，而SVAR模型的待估参数为(k ²p +k ²)个。因此，在VAR模型的结构式与简化式进行转化时，需施加[k (k -1)/2]个限制条件。在经典的AB型SVAR模型(即Aε =Bμ )中，通过矩阵变换可知，根据经济意义对参数矩阵C ₀施加短期(同期)约束即可完成SVAR模型的识别。

(二)样本选取与变量说明

为了准确计量货币替代的程度，首先需要明确货币替代的衡量标准。一般说来，衡量货币替代程度有绝对量指标和相对量指标两种。本文采用相对量指标f /M 2来分析人民币对港币的替代程度，即香港地区的人民币存款f 在香港货币供应量M 2中的占比。2007--2018年间人民币对港币替代率的季度变化如图1所示(已采用X-12加法季节调整)。

考试考核制度是临床血液学检验技术专业学生技能水平评定的标尺[11-12]。为加强我系学生的自身建设，完善各项管理机制，更好地服务学生和调动学生们学习的积极性，制定了一套完整的技能考核制度。考核等级不变，即考核60分以下（含60分）综合评定为不合格；60～80分评定为合格；80分以上（含80分）评定为优秀。实验考核分为平时成绩（包括实验态度，出勤率和课堂表现）、实验综合技能考试、实验成绩及实验报告，分别占总成绩的10%、60%、30%，实验综合技能考试采取同学随机抽取实验的方法决定自己的考试内容，服从了随机公平的原则，同时也保证了学生们对每次实验内容的掌握。

图 1 2007--2018年人民币对港币替代率的季度变化趋势(%)

注：数据来源于香港金融管理局、中国人民银行

从图1可以直观感受到，人民币对港币存在一定的替代效应，但替代率其实并不高。2010年之前一直维持在一个很低的水平，2011年实现了一个飞速的上升，在2014年第一季度达到11.52%的最大值，近几年有所下降，稳定维持在5%--6%左右。

选取香港GDP 、香港与内地的通货膨胀率之差(Δπ )、中国内地与香港的利率差(Δi )、港元兑人民币的汇率预期(ex )、人民币货币供应量M 2、香港与内地的进出口贸易总额(Trade )、中国内地访港旅客数(Visitor )和中国内地对香港的直接投资总额(FDI )八个变量，研究它们对人民币对港币替代率(CS )的冲击。其中，通货膨胀率指标根据消费者物价指数(CPI )计算得到，利率采用7天期银行间同业拆借利率的日度数据加权平均计算得到，即中国内地采用SHIBOR指标，香港地区采用HIBOR指标。选取2007--2018年的季度数据，共48组样本数据，建立结构向量自回归模型。同时，所有数据须经过X-12 Additive加法季节调整，以消除季节波动对回归模型的影响。相关数据从中国人民银行、商务部、香港金融管理局、香港政府统计处、香港旅游发展局网站以及Wind数据库、CSMAR数据库和RESSET数据库整理得出。

(三)数据与模型的平稳性检验

为了确保回归结果的无偏性和有效性，防止模型的伪回归现象，对经过X-12 Additive加法季节调整后的时间序列进行ADF单位根检验，检验结果如表1所示。

表 1数据平稳性检验

注：^***、^**、^*分别表示在1%、5%和10%的置信水平下拒绝参数不显著的原假设，D(.)、DLOG(.)分别表示原序列的一阶、二阶差分形式

显而易见，国内学者是在国外学者研究的基础上，结合香港与内地的实际情况，实证研究了人民币对港币的替代效应及其影响因素。这些研究尽管发现了众多影响人民币替代港币的因素，如经济增长率、通货膨胀、人民币汇率波动，等等，但仍存在一些缺陷。一是选取的影响因素都比较单一，不能较为全面地反映出哪些经济变量对人民币替代港币的现象起着显著的影响。二是所采用的模型只能解释人民币替代港币的影响因子及其显著性，不能较好地比较各经济变量冲击对货币替代率的贡献度大小以及冲击维持的时间长短。三是即使有些文章采用向量自回归模型(VAR)来分析人民币港币之间的替代关系，但也忽略了几个经济变量间的同期(短期)影响。因此，本文将在国内外学者研究成果的基础上，结合实际数据，构建结构向量自回归模型(SVAR)，从经济意义角度出发，尽可能多地选取各项指标，从多方面去分析人民币替代港币的影响因素以及它们的贡献度，并提出一些合理的建议，以促进香港地区的金融稳定和推动我国人民币国际化的进程。

图 2模型平稳性检验

如果被估计的VAR模型所有AR特征多项式根模的倒数都小于1，那么模型是稳定的。根据AIC和SC信息准则，经过反复尝试，确定本文所采用的模型滞后阶数为3阶。然后进行模型平稳性检验，被估计模型所有特征多项式根模的倒数都位于单位圆内(如图2所示)，因此可以认为模型是平稳的。

(四)SVAR模型的识别

据上文分析可知，施加[k (k -1)/2]个限制条件才能估计出结构式模型的参数。本文所建立的为九元三阶SVAR模型，因此需施加36个约束条件。基于经济意义，现作出如下假定：

(1)人民币对港币的货币替代率(CS )不受同期香港GDP 、香港与内地的通货膨胀率之差(Δπ )、中国内地与香港的利率差(Δi )、港元兑人民币的汇率预期(ex )、人民币货币供应量M 2、香港与内地的进出口贸易总额(Trade )、中国内地访港旅客数(Visitor )和中国内地对香港的直接投资总额(FDI )的影响，即c ₁₂=c ₁₃=c ₁₄=c ₁₅=c ₁₆=c ₁₇=c ₁₈=c ₁₉=0；

(2)人民币对港币的货币替代率(CS )、香港与内地的通货膨胀率之差(Δπ )、中国内地与香港的利率差(Δi )、港元兑人民币的汇率预期(ex )、人民币货币供应量M 2对同期的香港GDP 无影响，因此有c ₂₁=c ₂₃=c ₂₄=c ₂₅=c ₂₆=0；

(3)香港与内地的通货膨胀率之差(Δπ )不受同期香港与内地的进出口贸易总额(Trade )、中国内地访港旅客数(Visitor )和中国内地对香港的直接投资总额(FDI )的影响，即c ₃₇=c ₃₈=c ₃₉=0；

3.如果注射过羊三联疫苗（还在保护期内），但又发生了不典型症状的羊三病（零星散发，死亡较慢），那么直接给全群羊灌服1%五水硫酸铜水溶液，灌服后就停止了散发和死亡，疫情得到控制。

(5)由于t 期港元兑人民币的汇率预期(ex )形成于t -1期，因此不受t 期各经济变量的影响，因此有c ₅₁=c ₅₂=c ₅₃=c ₅₄=c ₅₆=c ₅₇=c ₅₈=c ₅₉=0；

从(1)式可以看出，VAR模型并没有给出各经济变量之间当期关系的确切形式，即在等式右边无内生变量的当期值。这些当期关系被隐含在随机扰动的新息向量中，无法进行观测与解释，因此我们有必要引入VAR模型的结构式(SVAR)：

(7)中国内地访港旅客数(Visitor )与同期的人民币对港币的货币替代率(CS )、香港GDP 、香港与内地的通货膨胀率之差(Δπ )、中国内地与香港的利率差(Δi )、人民币货币供应量M 2、香港与内地的进出口贸易总额(Trade )、中国内地对香港的直接投资总额(FDI )近似无关，因此有c ₈₁=c ₈₂=c ₈₃=c ₈₄=c ₈₆=c ₈₇=c ₈₉=0。

(五)货币替代率的脉冲响应分析

在图3所示的脉冲响应图中，横轴表示冲击发生的时间间隔，本文选取脉冲响应函数的滞后期为10个季度，纵轴表示变量受到一个标准差新息冲击的响应程度，虚线表示两倍标准差的置信区间。图3中的Response 1--Response 9分别给出了人民币对港币的货币替代率(CS )对来自本身和香港GDP 、香港与内地的通货膨胀率之差(Δπ )、中国内地与香港的利率差(Δi )、港元兑人民币的汇率预期(ex )、人民币货币供应量M 2、香港与内地的进出口贸易总额(Trade )、中国内地访港旅客数(Visitor )、中国内地对香港的直接投资总额(FDI )的一个正向标准差冲击的脉冲响应。

(1)人民币对港币的替代率对于其自身的冲击反应最为迅速，程度也最为剧烈。对于自身一个正的标准差的新息冲击响应在第1期最大，随后逐渐衰减，正的影响作用大约持续4个季度，之后效应开始转为负值。

(2)人民币对港币的替代率对来自香港GDP 一个正标准差的新息冲击在当期有正向反应，之后逐渐加强，并在第2个季度末达到最大值，之后冲击效应开始减弱，大约在第5个季度衰减为0并转为负值。

(3)香港与内地通货膨胀率之差的一个正的标准差冲击会在第1季度对货币替代率产生正向影响，并于第3季度达到峰值，在第6季度降为0，且正向的作用效果远不及香港GDP 。

(4)中国内地与香港的利率差(Δi )不受同期香港与内地的进出口贸易总额(Trade )、中国内地访港旅客数(Visitor )和中国内地对香港的直接投资总额(FDI )的影响，即c ₄₇=c ₄₈=c ₄₉=0；

定义 设r=r0>0为固定的圆柱面，过点M作直线垂直 z轴于点 O'，射线 O'M交圆柱面 r=r0于点 M'，称点M'为点 M在圆柱面 r=r0上的投影(如图 2所示)。

(4)中国内地与香港的利率差(Δi )一个正的标准差冲击会在第2季度开始对人民币对港币的货币替代率产生正向影响，并于第5季度达到最大值，之后效应逐渐减弱但维持在正值，说明利差对货币替代的影响具有较长的滞后性。从长期来看，利率差对人民币对港币的货币替代率影响也最大。

(5)货币替代对来自汇率预期一个正标准差的新息冲击在当期有负向反应，之后逐渐加强，并在第3季度达到顶峰，随后负向冲击效应开始减弱，大约在6个季度后衰减为0并转为正值。综合比较来看，港元兑人民币的汇率预期对人民币对港币的替代效应具有较为显著的影响，说明基于投机需求的汇率预期是人民币替代港币的关键影响因素。

图 3货币替代率对各变量的脉冲响应

图 4货币替代率( CS )的方差分解

(6)人民币对港币的替代率对来自人民币的货币供应量M 2一个正标准差的新息冲击在短期内有较为微弱的负向反应，这似乎与经济意义不符，但从第3个季度开始冲击为0，因此可以近似认为人民币的货币供应量对人民币对港币的货币替代无显著影响。

(7)香港与内地的进出口贸易总额一个标准差的新息冲击对货币替代率在当期有正向的冲击作用，并在第2个季度达到最大，之后小幅波动，并大约在第5期衰减为0。

(8)内地访港旅客数一个正的标准差新息冲击在短期内对人民币对港币的替代具有负向冲击作用，但在2个季度后逐渐转为正向作用，并在第3期末达到顶峰，随后逐渐衰减，大约在第7季度降为0。

第2步：将每个患者的协变量分别带入这两个Logistic模型，获得每个患者i分别在两个处理组内的成功概率P0i=P(Yi=1|Ti=0,Xi)和P1i=P(Yi=1|Ti=1,Xi)。

(9)来自FDI 一个正的标准差的新息冲击对人民币对港币的替代率在当期具有正向的冲击作用，大概第2个季度末达到峰值，随后开始衰减，在第5季度衰减为0并转为负值。

(六)方差分解

方差分解是通过分析每一个结构冲击对内生变量变化的贡献度来评判不同结构冲击的重要性。图4给出了滞后20期的各影响因素对经过X-12 Additive加法季节调整后的人民币对港币替代率的二阶差分序列方差分解结果。

狼剩儿有些犹疑，有些好奇地试着走上前。我伸出手，想摸摸他的脸。都十三年了，我想了无数个日夜，我的狼剩儿长成么样子了呢。月月初一十五，我点亮那个空明的世界，到那里呼唤你，在那里感知你的成长。看着二丫一天天长大，出落成个大姑娘，我想你跟她一般大，应该比她高些吧。你丢了六年，你的弟弟槐生也出世了。你从冇见过他，可他举手投足像极了你，我就常把他混成了你。抚着他的小脸儿，我经常走了神儿，以为摸的是我的狼剩儿……

分析图4发现：我们可以精确且直观地发现，人民币对港币的货币替代率(CS )自身、香港与内地的通货膨胀率之差(Δπ )和中国内地访港旅客数(Visitor )的影响占比最大，分别为25%、20%和22%；其次是中国内地与香港的利率差(Δi )、港元兑人民币的汇率预期(ex )和香港与内地的进出口贸易总额(Trade )这三个经济变量，影响占比约为8%、10%、7.5%；香港GDP 、人民币货币供应量M 2对人民币对港币的货币替代率(CS )的影响程度较小，占比约为4.5%和3%；内地对香港的直接投资总额(FDI )占比近似为0%。同时需注意的是，内地访港旅客数这一经济冲击对货币替代率的影响具有一定的时滞性。

四、结论与对策建议

(一)结论

本文采用理论分析与实证研究相结合的方式，通过建立结构向量自回归模型(SVAR )，选取2007--2018年的季度数据，分析了香港GDP 、香港与内地的通货膨胀率之差(Δπ )、中国内地与香港的利率差(Δi )、港元兑人民币的汇率预期(ex )、人民币货币供应量M 2、香港与内地的进出口贸易总额(Trade )、中国内地访港旅客数(Visitor )和中国内地对香港的直接投资总额(FDI )等八个经济变量对人民币对港币的替代效应的冲击及影响程度。结果表明，香港GDP 、香港与内地的通货膨胀率之差、中国内地与香港的利率差、香港与内地的进出口贸易总额和中国内地对香港的直接投资总额对人民币对港币的替代具有正向冲击；港元兑人民币的汇率预期与人民币对港币的替代率之间为负向关系；内地访港旅客数在短期内对货币替代具有负向冲击作用，但在两个季度后逐渐转为正向作用；人民币的货币供应量对人民币对港币的货币替代无显著影响。同时，分析还得出，八个经济变量冲击中，香港GDP 与汇率预期这两个因素对货币替代的影响程度最大，而内地访港旅客数这一经济冲击对货币替代率的影响具有一定的时滞性。

(二)对策和建议

第一，综合以上分析可以看出，人民币对港币的替代主要是以利率、汇率等为主要影响因素，是基于投机需求的货币替代，且人民币对港币的替代程度并不高。一国货币要想实现对其他国家(地区)货币的完全替代，需同时具备价值尺度、流通手段、价值储藏、交易媒介等功能，显然目前人民币远未达到此标准。因此，无需担心香港人民币存款的增加和大量使用会打破香港现有的以美元为中心的联系汇率制度，应持有一种开放与包容的态度面对人民币对港币的替代现象。

第二，中国政府要出台稳健的货币金融政策，完善现有的经济金融制度，逐步开放我国金融市场，稳步推进人民币国际化的进程，提高我国的综合国力。在这一过程中，不能急于求成，既要看到有利的一面，也要意识到不利的一面，将不利因素降到最低，最大化地为我国经济发展服务。

第三，香港与内地要加强政府与民间交流，促进两地经济共同繁荣发展。香港地区要坚定维护“一国两制”方针和香港基本法，认真谋划香港长远发展，积极参与粤港澳大湾区建设和共建“一带一路”；中国政府要面向未来，坚持“一国两制”方针不动摇，支持香港、澳门融入国家发展大局。

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An Empirical Study on the Influencing Factors of Substitution of RMB for Hong Kong Dollar

SHENG Xiao-kang

(Department of Economics and Finance， City University of Hong Kong， Hong Kong S. A. R. 999077， China)

Abstract ： Since Hong Kong’s return to China， the increasingly close link between mainland and Hong Kong and the rapid development of RMB offshore market in Hong Kong S. A. R. have triggered the discussion on the currency substitution between RMB and Hong Kong dollar. This paper selects quarterly economics and finance data of Hong Kong from 2007 to 2018 to analyze the influence of various economic variables on the substitution of RMB for Hong Kong dollar by establishing SVAR model. Empirical results show that GDP of Hong Kong， differences of inflation rate and interest rate between Chinese mainland and Hong Kong S. A. R.， total volume of imports and exports and FDI from mainland all have a positive impact on the substitution of RMB for Hong Kong dollar; the expected exchange rate between RMB and Hong Kong dollar has a negative impact on it; the number of mainland visitors is positively correlated with currency substitution rate in the long run; and the money supply of RMB has no significant influence on currency substitution. Besides， GDP of Hong Kong and exchange rate expectations both have a great impact on currency substitution， and the number of mainland visitors has a certain time-lag effect on the currency substitution rate.

Keywords ： currency substitution; RMB; Hong Kong dollar; SVAR model

中图分类号： F011

文献标识码： A

文章编号： 1003- 6873( 2019) 05- 0022- 08

收稿日期： 2019- 08- 08

作者简介 ：盛小康(1997-- )，男，江苏高邮人，香港城市大学经济及金融系硕士研究生，主要从事国际金融研究。

doi： 10．16401/j．cnki．ysxb．1003-6873．2019．05．112

〔责任编辑：陈济平〕

标签：货币替代论文;  人民币论文;  港币论文;  SVAR模型论文;  香港城市大学经济及金融系论文;