金融危机爆发前投资者预期的变化特征，本文主要内容关键词为：金融危机论文,投资者论文,特征论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
1.引言
资本虚拟化发展和资本流通速度的不断提高，导致了全球金融市场系统性风险的增大，在20世纪末期出现了一系列金融危机，由于危机的发生一般需要一个长期的风险积累过程，资本流动的驱动力是追求最大边际收益的规避市场风险，很难想象投资者忽视巨大的市场风险不断投资使得资本在市场局部不断增加，直至某一时间发生突变，所有投资者都意识到危机即将来临形成恐慌。是什么因素阻碍了资本按照追求边际收益和规避风险的运动规律而集聚在高风险的市场局部？
这一矛盾实际上表明了诱发金融危机的风险是潜在的，也是理性预期无法预测的。如果投资者都意识到市场具有潜在的巨大风险，这个风险就不会发生。事实上，不仅一般投资者，许多政府在危机前对危机的风险也没有足够的考虑。对投资者的投资预期而言，危机发生前这个市场风险是现实上不存在的，即在危机前市场泡沫的形成中，投资者的市场理性预期模型中这个风险是隐性的。对于金融系统性风险的隐性预期，加剧了投资者投机心理，造成资本在市场局部的积累，也造成了风险的积累，最后在突发性事件的诱发下，导致金融危机。
本文试图从投资者在市场风险积累到释放这一危机形成过程中对市场系统性风险预期的变化来探讨投资者预期因素对金融危机的影响。
1.金融危机形成前市场系统性风险的积累
在金融危机形成前，一般在金融市场都存在巨大的市场泡沫，这种泡沫产生于经济过热和投机，Charles P.Kindleberger（1978）对此有很多论述。在投资者的理性预期中，需要一种自反馈或者自相关的推进机制，Blanchard，and O.Watson（1982）理论上给出了这种机制的一般形式。
Blanchard把理性预期和信息综合起来形成一个多重共线形回归方程组：
其中，C[，t]是由X[，t]自身产生的，也可能是一个常数。上述方程可以用来解释多种市场中泡沫的形成。在资本市场，上述方程的解中稳定解表现为对红利折现的预期价格，噪声部分为一个随机项，是泡沫部分，由于大量投资者进入造成资本价格的增加。投资者的经济模型以及有关风险的估计都包含在t期以前的信息集中。
按照陈学彬等（2001）的分类，市场信息分为基本因素包括经济、政治、军事、文化等确定方面因素；另一类为无法准确遇见，具有不确定的信息，即新闻因素。有关宏观经济的运行、经济政策金融机构的运行情况都属于第一类，有关系统性风险的信息包含在其中。如果投资者对于系统性风险有明确的判断，在X[，t]中就会形成约束项，当预期价格到一定规模时，限定自激励的形成。
从市场泡沫形成的角度看，要在市场形成风险积累，在投资者的预期中，系统性风险必须是隐性的。从投资者掌握的市场信息来看，隐性系统性风险包含以下内容：
（1）由于信息不对称，投资者对市场的系统性风险信息收集充分，产生了逆向选择、道德风险等问题。
（2）根据收集到的信息投资者根据其经济模型判断，市场的系统性风险为小概率事件，或者没有发生现实的可能性。
（3）政府的经济政策或者经济制度的担保作用使得系统性风险转移，则该风险无论以前是什么状态，转变为隐性。
由于投资者分布在社会的各层面，信息掌握程度以及经济模型的建立也不相同，在对系统性风险的考虑中，有一定的非理性成分，产生了羊群效应等模式，受政府引导、新闻舆论以及市场气氛的影响。
2.在金融危机的诱发点上隐性风险向显性化的快速转化
2.1危机前风险预期的转化
金融危机爆发前中，投资者对于系统性风险的预期有一个变化，早期市场泡沫还没有大到社会资本无法支持的情况下，预期是理性的，系统风险大到一定程度，如政府外汇储备量的减少，有关风险的预期应该发生变化。Charles P.Kindleberger（1978）认为市场泡沫形成的初期是理性的，第二阶段就发展成非理性投机，但没有一个明确的阶段认为理性预期已经变为非理性。由于政策担保等作用使风险预期隐性化促进了泡沫的膨胀，也使得风险积累巨大，这样，预期的转变是突变性的，也从隐性转化为显性。引起这种变化的原因很多，可能是政府有关担保政策的不能兑现，如墨西哥危机前政府宣布放弃固定汇率制度，也可能是市场泡沫太大收益不能实现引起理性预期中收益模型的改变，或者某种政治、国际贸易形势恶化的冲击。
在某种意义上，这些诱发事件和局部市场风险没有直接的联系，如银行的经营状况、金融子系统的运行情况等。例如银行挤兑，有可能是一种偶然事件引起的波动，但随着新闻舆论等信息传播作用很快成为社会关注的焦点，在公众的预期中系统性风险产生了一定的现实的可能性，诱发了更多投资者对系统性风险的预期，使得系统性风险从隐性向显性转化。这种转化并不代表社会恐慌的产生，如果银行得到政府或者央行的支持，可能很快就会平息。形成危机需要当系统性风险现实的可能性的确认，即现实的系统性风险有很大积累。
2.2系统性风险显性化对危机的诱发作用
当金融体系系统性风险有一定积累的时候，风险的释放有两种途径，一种是缓慢的释放方式，一种是突发式的释放，后者表现为巨大的市场振荡，严重的情况下有可能转化为金融危机。1990年日本泡沫经济危机是典型的缓慢释放的案例，1990年初日经指数大挫之后，金融危机的风险凸现，日本政府通过一系列政策给金融机构提供担保，减缓了资金撤离速度，避免了社会恐慌的产生，除过证券市场出现滑坡，经济没有出现巨大振荡，但在1990年后日本经济总体呈现一种衰退（其中也出现过景气年份，1996年日本发生金融机构危机）。在担保持续存在的条件下，风险预期从隐性向显性的变化是一种渐变，不会导致突发的恐慌。
对系统性风险的预期的形式决定了系统性风险的释放方式。从金融危机的信息传染过程中，被传染国如果没有临近国家的金融危机信息的刺激，其经济尽管已经有巨大的风险将按照其运行状态持续下去。20世纪90年代发生的三次货币危机包括1992～1993欧洲货币危机、1994～1995拉美危机、1997亚洲危机，危机都有一定的传染性。对此的一般解释包括国家之间有经济联系，如东南亚各国，出口产品相近，一国货币的贬值可能导致其他国家竞争力的丧失，所以也必须贬值。另外一种解释在于经济结构相近，贬值符合被传染国家的利益，如欧洲危机。
但在亚洲危机中韩国被传染以及在拉美危机中阿根廷被传染很难提出明确的传染通道的解释，Krugman（1997）认为有一定的羊群行为的影响。韩国不同于东亚各国，早已脱离了劳动密集型经济的模式，经济实力也相当雄厚，阿根廷采取的汇率制度不同于墨西哥，因此这两国的感染是很令人费解的。从本文的研究来看，当一个国家发生金融危机的时候，其近邻国家或者有相近的文化、经济结构的国家也会成为投资者关注的热点，其系统性风险也从隐性向显性转化，如果该国金融体系也确实存在巨大风险的话，它有可能成为投机者关注的攻击目标，在羊群效应等作用下，系统性风险在瞬间得到释放，至于能否造成危机或者危机的严重程度则由被传染国系统性风险的积累程度决定。
事实上，在东南亚危机爆发后，中国也一度成为许多人关注的对象，许多学者认为中国有巨大危机风险，但中国没有发生。这当然和中国没有经济结构和资本经常项目开放等多种原因有关，说到底市场本身积累的风险还在政府控制之内。信息传染通道在货币危机中经常表现为投机攻击，为达到风险预期显性化的效果，在东南亚危机、俄罗斯危机中投机者在攻击中都有加剧投资者风险预期的动作，如公开的发布攻击的消息、致函给英国《金融时报》等。
3.规避系统性风险通常会降低市场效率
规避市场的系统性风险一直是研究人员的重要课题，但在马柯维兹的组合证券投资模型中，对于有关证券市场的系统性风险是无能为力的，20世纪后期产生了许多金融衍生产品如期权等，实现系统性风险的分散核转移。当投资者意识到系统性风险现实存在的情况下，市场效率就会受到影响，这种表现为以下几方面：
（1）投资者可能会考虑风险转移和分散的手段，如银行贷款实则可能考虑更严格抵押担保条件，甚至慎贷到不贷；证券投资则考虑期权等反向操作，等等。
（2）对于大资金则更多考虑投资品种的流动性，对流动性提出更高的要求，力求在市场出现异变时能够迅速撤离。不能达到投资者预期的撤离速度，则稳妥的做法是品种上的选择和投资规模上的控制，以降低具有系统性风险的品种的投资量。
（3）对市场信息掌握较少的非专业投资者如果意识到系统性风险的存在，可能马上就会退出市场。
无论那种情况，在市场系统性风险为投资者意识到现实存在的情况下，市场效率降低。为了提高市场效率，政府通常通过经济制度、政策等相对稳定的担保或者风险转移手段，使得显性的风险隐性化。在具有担保的情况下，市场的系统性风险从显性变为隐性，实际上的风险依然存在，只不过转嫁给担保方。在金融市场中，担保方通常是政府，表现为政府的长期固定的经济制度和有关经济政策。这种担保不可避免地造成另一个问题，就是道德风险。这也是克鲁格曼解释东南亚经济危机的成因的一个重要机制：当市场风险大到一定程度，政府无法兑现担保，就会产生更大的社会恐慌，导致危机爆发。因此在危机后的应对措施中，许多经济学家考虑了危机国家提高金融市场效率，保障融资通道的问题，除过政府自身通过货币、财政政策外，很多人（如Assaf bazin，1977）赞同国际最后担保人的做法。
4.金融风险隐性化的倾向
现代市场经济一个总的趋势是有效需求不足，因此如何扩大内需启动经济通常是各个政府都面临的政策核心。投资作为有效内需的一个重要组成部分，历来都是政策所支持的。无论发展中国家或者发达国家，都通过各种手段吸引资金，就是保证金融市场的效率。为消除投资者对系统性风险的预期，政府一般都能提供强有力的担保，同时也通过各种手段诱导投资者的市场预期。这种导向包括政府监管、管理等职能部门对该市场以及相关市场的评价和预测；主流的经济学家、经济学界对该市场以及相关的评价、有关金融专家对金融危机的预测等；社会舆论导向等。比如美国证券市场，罗伯特·J·希勒（2001）根据S&P综合指数测算2001年市盈率高达44.3，比1929年的最高点32.6高了近1/3，美国人认为是“新世纪的繁荣”，在其后关于宏观经济的“U”字型走势还是“L”型走势的讨论，为了避免国际资本的撤离，美国有关宏观经济的预测都偏重于U字型，即经过短暂的衰退后就可重新进入新一轮的增长。
政府的这种诱导所隐藏的风险一般表现在两方面：
（1）在成熟的市场经济国家，经济通常表现为具有一定的周期性特点。作为宏观经济调控的目标之一就是慰平这种波动。但在事先，没有人能知道经济是否达到波峰。是紧缩还是继续扩张，在政策上并没有准确的依据，决策很大程度上受政治因素的影响。如果宏观经济的发展已经接近波峰，而政府也选择了继续扩张的政策，这种情况就会不断放大市场的系统风险。
对于发展中国家或者向市场化过渡的国家，情况可能更复杂，隐性的市场风险放大的可能性更大，如墨西哥金融危机前政府发布特索，就是一个明显的例子。
（2）在国际竞争中，为吸引更多的外资，或者优先发展某些具有潜在竞争优势的产业，政府在政策、制度上的强制措施使得有关市场风险隐性化。如韩国的支持家族企业、东南亚国家优先发展出口企业的政策等。
（3）在特殊的情况下，政府在政策上的均衡要考虑国内政局的稳定，如降低通货膨胀、政府换届时顺利交接等。美国政府在换届前后有关经济政策上都有一个波动，表示出一种政治的倾向，也就是说政府的有关决策未必是最科学或者完全按照经济均衡发展的需求出发。
长期固定的经济制度、政府有关启动经济吸引投资的扩张性政策导致了经济系统性风险的隐性化，经济运行速度提高，而市场的系统风险也在无形中放大。像东南亚各国、墨西哥等在危机前国家的宏观经济一般都有一个明显的发展期。这种持续的发展经验增加了政府调控经济的决心，而对金融危机的风险有所忽略，在政策的选择上则进入了一个误区。
5.对危机防范对策的探讨
从投资者对于市场系统性风险预期的角度出发，在政策上陷入两难的选择：如果没有担保等风险转移手段，市场效率会受到影响；一旦给予担保就会使系统性风险积累，也会导致道德风险等一系列问题。诺贝尔奖获得者莫顿·米勒（1996）论及美国的银行体系认为，在美国还没有一种令人满意的权衡办法，能在不过分限制银行体系支持经济增长的能力方面和保证银行存款安全性从而保证公众利益的安全性方面取得平衡。从美国的经济政策来看，一直在政府积极干预和自由放任之间徘徊，在某种意义上消除市场系统风险的积累。
中国属于发展中国家，金融市场体系不发达，目前如何启动经济，增强国际竞争力是一个令人关注的问题。为避免金融危机的风险，在中国金融体系的建设中应加强金融深化、完善市场体系建设，逐步实现金融市场的国际化发展，与此同时，必须加强信息披露，提高市场信息透明度。
为提高市场效率，应进一步保持中央银行政策的一致性，建立可信的最后贷款人制度，包括国内和国外。在稳定的公众预期下，金融体系承受各种外来冲击的能力增强，市场效率才有保证。
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