我国上市公司跨国并购财务绩效的影响因素分析,本文主要内容关键词为:绩效论文,上市公司论文,因素论文,财务论文,我国论文,此文献不代表本站观点,内容供学术参考,文章仅供参考阅读下载。
近年来,我国企业跨国并购发展迅猛,根据清科研究中心发布的《2012年中国并购市场年度研究报告》披露,从2006年到2012年的七年间,中国企业海外并购案从20起增加至112起,并购金额从58.95亿美元增加至298.25亿美元。在全球经济格局调整和国内产业转型升级的背景条件下,跨国并购已成为我国企业获取海外资源技术、提高生产效率及开拓国际市场的重要途径。
尽管企业开展跨国并购的财务目标通常被描述成“为并购企业的股东创造价值”,但现实中企业开展跨国并购的财务绩效往往并不尽如人意。中国企业海外并购也不乏失败案例。如中国平安自2007年起先后斥资约238亿元,投资持有比利时富通集团近5%的股权,而比利时政府在2008年对富通集团实施国有化及股权出售计划,导致中国平安出现重大投资损失。2012年9月,世界银行下属的国际投资争端解决中心(ICSID)仍收到中国平安提出的仲裁请求,指控比利时政府对富通集团的资产处置不当并要求赔偿。又如TCL集团在2004年收购汤姆逊彩电业务成立合资公司TTE,并购后却由于TTE公司的经营困难导致了TCL集团出现连续的巨额亏损。2011年3月,TCL集团仍然因相关遗留问题受到法国南特商业法庭的赔偿判决,同年4月,TCL集团和TCL多媒体及下属公司分别与TTE之法定清盘人达成和解方案,TCL集团和TCL多媒体分别支付和解金额1400万欧元。以上失败案例表明,跨国并购是一个动态渐进的复杂过程,对于并购企业而言,每一方面的决策及其实施都蕴藏着巨大的风险,甚至某一环节稍有不慎,就有可能导致整个并购活动的失败。
因此,企业在进行跨国并购时究竟应该注重对哪些因素的综合考虑,才能有效提升并购活动的财务绩效,而这些因素对企业的跨国并购绩效又会产生怎样的具体影响?这是一个值得研究的问题。实证分析我国企业跨国并购绩效的影响因素,对于计划“走出去”的中国企业开展跨国并购的决策和管理具有重要的实践意义;从理论意义而言,由于制度环境及发展阶段的差别,我国企业的跨国并购又与西方发达国家的企业存在诸多差异,研究这一问题也可对现有以西方跨国并购理论为基础的研究形成有益的补充。
一、国内外研究现状
同风起云涌的并购浪潮一样,国内外学术界关于并购绩效的理论和经验性研究成果也层出不穷。现有关于并购绩效影响因素的经验性研究,主要是在企业微观层面,分别从交易成本节约、资源优化配置、组织学习等视角出发,找到揭示变量并检验其与企业并购绩效的相关性。
基于内部化理论和交易成本的视角,企业通过并购将减少利用信息、知识和技术等无形资产的交易成本,因此可增加企业的价值。沿用该逻辑,Morck & Yeung(1992)以1978-1988年间美国企业进行的332起海外并购为研究对象,发现并购企业的研发支出、广告支出以及管理者持股经营是影响企业并购绩效的重要因素,且与并购绩效显著正相关。Manzon、Sharp & Travlos(1994)选取了1975-1983年间美国企业发生的301起跨国并购案,特别考察了税收因素对并购企业股东财富效应的影响,结果表明当目标企业所在国的税率较高时,并购企业获得了明显的股东财富效应。Blonigen(1997)以1975-1992年间日本企业在美国发生的860起并购案为样本,实证检验了汇率因素对企业跨国并购绩效的影响,结果显示日元相对于美元越强势,则日本企业在美国进行并购所获的收益越高。这支持了本币强势有利于并购企业获得价值被低估的资产,从而实现低成本扩张的判断。
并购除了可降低交易成本使企业获得超额收益外,还将以获取互补性资源而提升企业绩效。冯根福、吴林江(2001)以1995-1998年间我国上市公司参与的201起并购事件作为样本,分析了在并购后不同年份,并购方与被并购方的行业相关性对企业并购绩效产生的影响。结果表明,混合并购短期绩效较明显,横向并购的长期绩效优于混合并购,而纵向并购绩效水平最弱。Kim & Finkelstein(2009)用1989-2001年间美国银行业并购数据,分析了并购双方在市场和战略上的互补性对并购绩效的影响。他们发现,战略互补性对并购方绩效有明显的正面效应,相反,市场互补性与并购绩效呈显著负相关关系。
上述资源基础观强调资源优化配置对并购绩效的影响,另有学者指出,从动态观点看,企业通过并购还可增长无形资源如经验和知识,这有利于提高企业的经营能力,亦是企业并购绩效的重要影响因素。Vermeulen & Barkema(2001)基于组织学习、知识传递的视角,对荷兰企业1966-1994年发生的1349起并购进行了实证研究,发现并购经验对企业并购绩效具有积极的影响。贾昌杰(2003)随机选取了92家中国上市公司的372起并购事件,分析了企业并购历史对企业并购绩效的影响,结果表明,企业的并购经验在短期内可有效提升当前并购战略的绩效,但在长期则不显著。其解释是企业并购经验随着时间推移将给企业并购战略带来惯性,这种惯性随着时间的推移累积到一定程度后,会对企业战略决策造成危害。
此外,在现有的经验性研究中,还有学者从风险控制、支付方式、企业成长阶段等不同角度分析并购绩效的影响因素。从风险控制的角度,杜群阳等(2010)以2006-2008年间实施了海外并购的四家公司为对象,构建了一个企业海外并购绩效与风险评价模型,实证分析了风险控制与并购绩效的关系。从财务管理的角度,Loughran & Vijh(1997)针对美国企业1970-1989年间发生的947起并购事件,研究发现这些企业在并购中使用现金支付明显比使用股票支付,在五年后获得的超额收益更高。从企业成长阶段的角度,Maksimovic & Phillips(2004)研究发现,处于成长阶段的多元化企业通过并购可缓解内部不同业务部门的财务压力,从而使经营绩效明显提高。
通过现有文献梳理可发现,已有的许多经验性研究是在微观企业层面,基于战略经营管理、财务管理及风险管理等理论,从企业的成本节约、资源整合及知识增长等不同视角,实证分析不同的企业层面变量与并购绩效的相关性,这样的研究的确有益于对某一角度问题的深入理解,但还存在着进一步拓展视角的空间。此外,从国内现有研究来看,将跨国并购作为一个区别于国内并购的特殊领域,系统的开展跨国并购绩效影响因素的实证分析尚不多见,这构成了本文研究的切入点。
三、变量与研究假设
现有许多实证研究比较强调在企业微观层面的分析,但就本文研究主题跨国并购问题而言,拓展研究视角是有必要的。与普通的国内并购相比,跨国并购面临的环境和交易过程更为复杂,跨国并购的决策、实施及绩效不仅受来自企业微观层面因素的影响,亦受来自东道国制度环境、文化环境及跨境交易等方面相关因素的作用。故对环境层面、企业层面以及并购交易层面进行综合考察,更有利于清晰地认识影响我国企业跨国并购绩效的影响因素。
在确定了上述三个层面作为考察影响因素的方向后,本文通过广泛搜集及分析中国企业海外并购的相关研究资料,结合当前我国企业国际化实践中的具体情况,对影响我国企业跨国并购绩效的可能因素进行提炼和总结。最终确定了本文经验检验中用到的变量:(1)环境层面的因素,由东道国制度环境、文化差异性构成;(2)企业层面的因素,由企业财务风险、自身规模和企业年龄构成;(3)交易层面的因素,由并购交易规模代表。具体的变量选择理由及研究假设分别阐释如下:
(一)环境层面
1.东道国制度环境
目前,我国企业跨国并购的目的地以欧美等发达国家为主,这些国家的制度环境与我国差别较大,经济和法律体系的发展更为完善,各类监管也更加规范。事实上,东道国制度环境可能是影响跨国并购绩效的一个重要因素,正如道格拉斯·C·诺斯在《制度、制度变迁与经济绩效》一书中概括的,制度是由人为设计的、约束互动行为关系的社会性博弈规则,由于东道国的制度环境与母国存在着各种显著或潜在之差异,这些差异会对置身于其中的企业制定战略管理决策、开展跨国经营产生直接和间接的影响,具体到企业跨国并购也是如此。从理论上讲,东道国良好的制度环境能够降低跨国并购过程中的不确定性与复杂性,有可能通过减少跨国并购的风险成本而提升企业跨国并购的绩效。Luo & Tung(2007)认为,对于新兴经济体的企业而言,东道国的制度环境相对其本国越完善,企业就越倾向于通过跨国并购的方式进入东道国。在此本文假设:
Hl:在其他条件相同的情况下,东道国制度环境越好,我国企业跨国并购绩效越好。
2.文化差异性
近年来,我国企业国际化发展进入到崭新的阶段,企业在海外并购时所面临的文化冲突和文化整合方面的挑战也非常严峻,如何尽可能避免或降低文化差异的冲突矛盾,是我国企业海外并购所面临的突出问题。在业界流传着企业并购中一则著名的“七七定律”,即70%的并购没有实现预期的商业价值,而其中70%又源于并购后文化整合的失败,文化整合的难度对于企业并购尚且如此,对于存在多元化文化冲突的跨国并购,其挑战更是可想而知。Stahl & Voigt(2008)详尽地整合了现有关于并购中文化角色的观点后建立了一个综合模型,他们强调文化差异会干扰企业并购后的股东财富效应以及协同效应的发挥。国家间文化差异越大,并购后文化整合难度更大,即意味着企业须动用更多资源来进行整合,须逾越更大的困难来实现并购后的协同效应。在此本文假设:
H2:在其他条件相同的情况下,经济体之间的文化差异性越小,我国企业跨国并购绩效越好。
(二)企业层面
1.企业财务风险
跨国并购需要巨额的资金支持,企业的融资方式可分为内部融资和外部融资两类。内部融资是企业依靠其内部积累进行的,具有自主性强、低成本和抗风险性等特点,因而是国际上很多国家企业融资的重要来源。然而,目前多数中国企业规模较小且利润水平较低,很难在短期内依靠内部融资筹集到并购所需的大量资金;另一方面,过高比例的采用内部融资,也会削弱企业对外部环境的应变能力,产生现金流风险。外部融资则包括权益融资和债务融资,其中,股票融资存在股权被稀释的问题;而债务融资则可能存在一定的偿债风险。目前,我国企业在跨国并购时采用的融资方式主要是杠杆收购,通常情况下,收购者自有资金占10%—15%,银行贷款占50%—70%,发行债券占20%—40%。因此,本文假设:
H3:在其他条件相同的情况下,财务风险越大,则我国企业跨国并购的绩效越差。
2.企业规模
我国企业在“走出去”战略实施的过程中,是否选择跨国并购作为国际化经营模式,其中一个重要且直接的衡量因素就是企业自身规模和经济实力。通常情况下,相对于规模较小的企业,大企业经济实力更为雄厚,融资能力更强;这也意味着大企业的财务负担比小企业更小,企业在筹集跨国并购所需资金方面拥有更大的自由;同时,企业自身规模越大,在一定程度上也代表企业的抗风险能力越强。故大企业可能更能快速有效地达成既定的并购目标,取得良好的并购绩效。尤为重要的是,目前我国企业的跨国并购主要集中于制造业、资源类行业等对规模经济要求很高的行业,对我国企业跨国并购而言,规模和经济实力对并购绩效的影响不容忽视。在此本文假设:
H4:在其他条件相同的情况下,企业自身规模越大,我国企业跨国并购的绩效越好。
3.企业年龄
对于国际化处于新兴发展阶段的中国企业而言,从事跨国并购无疑是一项非常复杂而艰巨的任务,需要企业拥有相应的经营经验和能力。而根据组织学习理论,随着企业年龄的增长,企业的经营经验也更丰富,故考察企业年龄对我国企业跨国并购绩效的影响应该是非常有意义的。随企业年龄而累积的经营经验,会成为企业无形资产的一部分,有助于企业生存和发展能力的增强;具体就跨国并购的战略决策和管理而言,这种经验也有利于管理层娴熟地应对并购中出现的诸多问题,提高跨国并购的成功率,并改善企业跨国并购后的绩效水平。此外,企业年龄被视为影响企业拥有稳定的外部组织合作关系和资金来源的重要保证,因此年长的企业通常更有能力分散跨国并购中的各类风险。Fowler & Schmidt(1989)曾研究表明,企业年龄同企业并购的超额收益正相关。在此本文假设:
H5:在其他条件相同的情况下,企业年龄越长,则我国企业跨国并购的绩效越好。
(三)交易层面
并购规模是衡量企业跨国并购在交易层面的重要变量。关于并购规模对企业并购绩效的影响作用,已有的研究可谓“仁者见仁,智者见智”。按照交易价格理论,并购规模以交易总额来表示,是并购企业对目标公司进行并购的支出,这直接关系到并购发生的成本和预期收益。并购交易规模越大,并购企业为之付出的公司资源更多,虽然风险更大,但相应获取的资源也越多,Laabs & Schiereck(2010)指出,“一次吃饱”的大规模并购交易可以帮助并购企业一步到位、逐步消化,从而在并购后有更好的绩效表现。但毕马威(KPMG)2011年的研究报告则认为,尤其是在一个充满挑战的经济环境中,并购交易规模越小,越便于企业吸收整合,并购企业获得的超额收益越多。而Yiu & Makino(2002)指出,企业跨国并购绩效与交易规模的关系,还需结合并购企业是否达到规模经济加以综合考虑。就我国企业海外并购的现实来看,有实力进行大规模并购的企业,往往也是海外经营经验更丰富,有信心和相应能力驾驭风险的企业。在此本文假设:
H6:在其他条件相同的情况下,并购规模越大,则我国企业跨国并购的绩效越好。
四、模型、样本与数据来源
(一)回归模型
在完成了上述三个层面的变量选取及研究假设工作后,本文构建如下线性回归模型,以此检验我国企业跨国并购绩效的影响因素:
回归模型中,各变量的下标i表示企业i。应变量表示企业i的并购财务绩效,由并购后0-3年,特定的并购绩效指标相对于前一年差额的平均值来表示。目前企业并购绩效的测度方法主要有“事件研究法”与“财务指标法”两种,由于我国资本市场并不完善,以窗口期超额收益来衡量企业跨国并购绩效的事件研究法存在一定的局限。因此,本文采用财务指标法,由现金流指标和账面指标两大类的结合来进行衡量,两类指标的结合使用,可以较好地克服单一的指标衡量可能存在的信息扭曲,如记账方法变化或会计准则变化引起的信息失真。
本文采取的现金流指标及其构成为:销售现金比率(OCFS)=经营现金流量净额/销售收入,每股经营现金净流量(PSCFFO)=经营现金流量净额/普通股股数。OCFS体现了企业销售收入的获现能力,PSCFFO反映了企业经营流入现金的能力。本文采取的账面指标及其构成为:净资产收益率(ROE)=净利润/平均股东权益,总资产周转率(TAT)=营业收入净额/平均资产总额,营业收入增长率(IRM-BR)=(本期营业额-上期营业额)/上期营业额×100%。ROE反映了股东权益的收益水平,TAT反映了企业全部资产的管理质量和利用效率,IRMBR衡量企业经营状况和市场占有能力。
本文用财务杠杆系数(DFL)来测度企业面临的财务风险,该系数的计算公式为:
DFL的计算式中,EBIT表示息税前利润,I代表债务利息,PD是优先股股利,T为公司所得税税率。以DFL表示息税前利润变动一个百分点引起每股收益变动的百分点,该系数越大,则表明财务杠杆作用越大,企业的财务风险也就越大。
为了降低行业特点的干扰,本文以并购当年企业主营业务收入POR的自然对数(LNPOR)作为企业规模的测度指标。本文通过计算企业成立年份至跨国并购交易样本年份的经营持续时间(AGE)来衡量企业年龄。
回归模型中,第三类交易层面的变量即表示并购交易规模。本文用交易金额DV的自然对数(LNDV)来表示企业跨国并购交易规模。
(二)样本及数据来源
跨国并购绩效的产生需要时间,本文通过追踪企业的并购交易发生前一年到并购交易发生后三年的财务指标变化,来研究企业跨国并购的长期绩效。本文利用Zephyr全球并购交易分析库,选取截至2011年财务指标的相关数据,以2000-2008年沪深上市企业发生的跨国并购交易为研究对象,在采集并购数据时遵循了以下条件:(1)跨国并购交易已实际完成;(2)目标企业为中国大陆以外的外资企业;(3)为排除并购效应相互干扰,若企业在同一年发生多次并购,我们取交易额最大的一次,不同年份的多次并购计多次事件。对应2000-2008年沪深上市企业的财务数据及企业相关数据,主要从国泰安CSMAR数据库获得。
由于数据现实可得性存在的客观局限,本文最终收集到有效样本38个,从跨国并购的目标企业所属国家和地区来看,总共涉及17个国家和地区,占比重最高的前3位分别是中国香港特别行政区、美国和新加坡,前3位占样本总数的42.1%;从目标企业所属行业来看,被并购企业共涉及7个行业,占比最高的是前3位分别为制造业(占39.5%),其次是信息技术业(占7.9%),接下来是采掘业(占5.3%)。
五、实证分析与结果
本文采用Eviews7.0来对数据进行回归分析,检验结果如表1所示,从中可以得出影响我国企业跨国并购绩效的一些重要因素。从环境层面来看,各模型中东道国制度环境指标(LNIEF)与跨国并购后财务绩效指标均有显著负相关关系,说明东道国制度环境越完善,我国企业跨国并购的绩效反而越差,这与我们之前的假设相反。究其原因,主要在于经济自由度高的国家经济结构稳定、法律体系完整,因而对于外资进入的要求更为苛刻,从而在一定程度上会对我国企业的跨国并购绩效产生负面影响;而经济自由度较低的东道国,虽然整体经济环境不如发达国家,但由于这些国家或地区经济发展的需要,其政府更倾向于给予我国企业诸多经济政策上的优惠,这有利于提高企业跨国并购绩效。此外,制度环境完善的国家市场经济比较完善,其企业对于我国企业构成的竞争威胁也明显强于制度环境不完善的国家。因此,我国企业在制度环境完善的国家,并购绩效相对差;而在制度环境不完善的国家,并购绩效反而好。表1还显示,环境层面的另一指标即文化差异性指标(CD)除了与销售现金比率指标(ΔOCFS)没有显著相关性,与其他并购绩效指标均有强的显著负相关性。总体而言,东道国与中国之间的文化差异越小,并购企业在员工跨文化沟通,以及并购后整合方面遭遇的阻碍越小,因而,中国企业跨国并购的财务绩效就越好,这与之前的假设相符。
从企业层面的影响因素来看,财务风险指标(DFL)与每股经营现金流量指标(ΔPSCFFO)和净资产收益率指标(ΔROE)有显著的负相关性,与销售现金比率指标(ΔOCFS)弱显著相关,而与其他指标不相关。说明我国企业的资本结构对经营流入现金的能力和股东权益的收益水平有比较大的影响,而对其他绩效指标的影响不大。从影响因素的回归系数可以看出,财务风险因素对企业并购绩效的影响力总体而言明显弱于制度环境和文化差异性。从表1还可看出,企业层面的另一影响因素企业规模指标(LNPOR)与并购绩效指标呈现较强的显著正相关性。这表明企业自身规模越大,企业越可能拥有较多的资源和能力,在完成交易后整合并购双方资源的选择余地就越大,因而可以在短期内迅速提升自身价值,从而获得较好的并购绩效,这与我们之前的假设相符;与财务风险指标相似,企业年龄指标(AGE)与每股经营现金流量指标(ΔPSCFFO)和净资产收益率指标(ΔROE)有显著的负相关性,从影响因素的回归系数可判断企业年龄对并购绩效的影响程度也比较小,这也从一个侧面说明了组织学习论的观点对于中国企业跨国并购绩效的解释程度有限。最后,从交易层面来看,并购交易规模指标(LNDV)除了与销售现金比率指标(ΔOCFS)没有显著相关性,与其他并购绩效指标均有显著正相关性,可以看出并购交易规模越大,企业获得的有价值资源越多,经过企业的消化吸收对并购绩效提升的积极作用越明显。
六、结论与启示
本文以2000-2008年沪深上市公司发起的38起跨国并购交易为样本,对中国企业跨国并购财务绩效的影响因素进行了研究。通过在环境层面、企业层面及交易层面的综合考察,选取贴近我国企业跨国并购实际的解释变量,就其与并购财务绩效的相关性进行了检验。研究揭示了以上因素作用于我国企业海外并购绩效的影响程度,并深入分析了这些因素对并购绩效的作用机理。本文的研究不仅尝试了一个新的研究视角,也对相关研究成果形成了有益的补充。
本文的实证研究结果及由此带来的启发是颇有意义的:研究显示我国企业跨国并购绩效受到东道国环境,包括制度环境及文化环境的影响都很显著。这充分说明了面向提高跨国并购绩效,我国企业必须从并购战略实施的源头抓起,在充分获取详尽的东道国环境信息后,论证这些环境因素对并购成本及收益发生的直接或间接的影响。本文研究发现,东道国制度环境更完善,通过一系列的成本转嫁,反而使我国企业跨国并购的财务绩效更差;而文化差异带来的整合困难,对于最终并购绩效的负面影响也不容小视。
从企业层面的影响因素来看,本研究反映出只有规模变量对衡量中国企业跨国并购绩效的五个指标都存在显著影响;而财务风险和企业年龄只对并购绩效的部分指标有影响,且影响程度比较小。这反映了我国企业在从事跨国并购的过程中,并未充分显示有能力通过资本结构优化、规避财务风险等财务管理手段的运用来有效提升并购绩效;同样,也未明显显示能以企业的经验和知识积累来提升并购绩效,而只是反映出有经济实力的大规模企业更能确保其并购的财务绩效。看来我国企业亟待在各方面提升并购管理水平,以期在未来跨国并购战略的实施中保证财务绩效。
从交易层面的影响因素来看,并购交易规模与我国企业并购绩效呈现比较显著的正相关。而结合企业规模变量与并购绩效显著正相关的结论,我们可以更好地理解目前有实力进行大规模并购的大型企业,相对于中小企业更能保证并购绩效。事实上,对于我国中小企业而言,如何在跨国并购中规避风险并提升并购绩效是一个非常现实而严峻的问题。
通过本文的研究,我们深刻认识到企业在跨国并购过程中做到知己知彼,制定清晰的国际化发展路线,避免盲目实施“走出去”的重要性。在当前我国企业处于国际化快速发展,但还普遍缺乏国际化经营能力和经验的情形下,政府应当通过推出相应政策措施、完善法律法规等,从宏观上对我国企业的跨国并购活动进行有益引导和扶持。例如,建立跨国并购管理机构,鼓励信息服务、管理咨询等中介服务机构的兴起,牵头战略合作平台的搭建;推出有针对性的尤其是对中小企业的跨国并购相关金融政策,降低我国企业跨国并购的系统风险;同时,政府应加快关于跨国并购的立法工作,制定并完善符合我国国情的相应法律法规体系,从而促进我国企业跨国并购活动的可持续发展。
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