对《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》司法解释之检讨——证券虚假陈述民事赔偿因果关系论，本文主要内容关键词为：虚假论文,因果关系论文,证券市场论文,司法解释论文,民事论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、虚假陈述证券民事赔偿中的两重因果关系
在虚假陈述证券民事赔偿中，信息披露义务人不能仅仅因为有虚假陈述的存在而承担 责任，投资人只有在出于对虚假陈述的信赖作出投资行为而遭受损失的情况下，才可能 成为虚假陈述的受害人，才能够主张损害赔偿请求权。即要求虚假陈述与受害人的损失 之间存在因果关系，这一联系体现为损失的产生是因信赖虚假陈述而作出投资行为的结 果。因此，延循投资交易时间上的先后顺序，对虚假陈述的因果关系还可以进一步区分 为两重：一是投资者的投资决策是否因为信赖虚假陈述而作出，我们把这称为交易的因 果关系(Transaction Causation)；二是投资者的投资损失是否因为虚假陈述而导致， 我们把这称为损失的因果关系(Loss Causation)。(注：See David L.Ratner,
Secutities Regulation,West Group,1998,p.145)前者主要侧重于虚假陈述与投资决策 之间的因果关系，但不考虑虚假陈述是否为损失的原因；后者侧重于虚假陈述与损失之 间的因果关系，但不考虑投资者是否因为信赖该虚假陈述而作出投资决定。(注：胡基 ：《证券法之虚假陈述制度研究》，《民商法论丛》第12卷，法律出版社1999年版，第 665页。)《规定》虽未具体区分这两重因果关系，但笔者认为在司法实务中有必要对此 加以运用。
二、交易的因果关系及其举证责任
如前所述，交易的因果关系所要确定的是，虚假陈述与投资者的投资决策之间是否存 在因果关系。即投资者是否因为信赖虚假陈述而决定买卖证券，如果原告的投资决策根 本就不是依赖虚假的信息而作出的，或者其明知该陈述为虚假仍进行了投资交易，则该 交易中不存在信赖(Reliance)，因而也不存在交易的因果关系。可见，要证明是否存在 交易的因果关系，最重要的便是要证明信赖关系的存在。那么又该如何认定信赖关系的 存在呢?这一关系是必须由作为原告的投资者证明，还是可以根据法律的规定预先推定? 《规定》借鉴了美国证券市场的经验，采纳了市场欺诈理论和信赖推定原则加以解决。
(一)交易因果关系的认定——市场欺诈(Fraud on the market)理论的运用以市场欺诈 理论解释信赖关系的基本逻辑是，在一个有效的证券市场中，投资者是因信赖市场定价 的公正性和整体性才进行交易的，而市场的价格将客观地反映虚假陈述的信息，因此投 资者以正常方式作出的投资决策是基于对市场定价的信赖，即是基于对虚假陈述的信赖 。至于为什么证券市场中价格与信息之间存在此种内在联动关系，则必须借助有效资本 市场假说(The efficient capital market hypothesis)加以解释，而该假说也构成市 场欺诈理论的经济学基础。(注：也有学者认为市场欺诈理论并不怎么依靠该假说。如 美国公司法专家克拉克认为市场欺诈理论仅仅依靠这样一些审慎的信息，即绝大多数公 布的有关公司的关键性文件都被市场专业人员加以考虑并对该公司证券价格发生影响。 [美]罗伯特。克拉克：《公司法则》，胡平等译，工商出版社1999版。)该假说力图证 明证券价格与信息之间存在着内在的联系，进而说明资本市场的效率与信息的互动关系 。根据有效资本市场假说，一个资本市场如果能充分、准确的披露全部相关信息，这些 信息将及时地反映在证券价格上，成为影响证券价格形成的因素，在这样的一个资本市 场就不可能出现反常获利现象，因而是有效率的。因此在一个成熟有效的市场上，证券 的市场价格放映并包含了所有公开、可得的信息；任何一个投资者，不管他对这些信息 是否知情，事实上都在按照包含着这些信息的价格进行交易。据此，市场欺诈理论认为 ，所有不真实的和具有欺诈性的信息也都反映在证券的市场价格上，因而在有虚假陈述 的情况下，所有的市场参与者都将按照一个反映着虚假陈述的价格或买或卖，即使他们 对于该陈述的虚实毫不知情。所以虚假陈述将构成对投资者的欺诈，即便投资者并不直 接信赖该虚假陈述，不知情的投资者也将因信赖市场价格而与虚假陈述之间存在间接的 信赖关系(indirect reliance)，间接信赖足以构成认定交易因果关系所需要的信赖要 素。
(二)举证责任的倒置——信赖推定原则的确立
对于应由何人来举证证明投资决策与虚假陈述间存在信赖关系的问题，美国的相关立 法(注：美国有关证券民事赔偿责任的成文法主要集中在《1933年证券法》第11、12条 以及美国证券交易委员会实施规则第10(b)—5条。)与司法实践在解决方法上存在着差 异和反复。例如，根据SEA第10(b)条的授权，美国证券交易委员会有权为了公共利益和 投资者利益，制定必要的和适当的规则(rule)。在第10(b)-5条中，明确规定原告就其 赔偿主张必须同时证明交易的因果关系和损失的因果关系。但在司法实践中，美国联邦 最高法院对不同情况加以区别对待：一是在重大遗漏的情况下，原告只需证明被告未向 投资者披露的事实将会影响一个一般谨慎的投资者的投资决策，即只需证明被遗漏事实 是重大的(material)，而无须证明信赖关系的存在，因为法院认为公布重要事实是被告 的义务，隐瞒事实本身即构成因果关系；二是在虚假记载和误导性陈述的情况下，美国 联邦最高法院在1972年的Affiliated Ute Citizens v.United States一案中，要求原 告必须证明他是出于对被告陈述的信赖而受到损失的。但在1988年的Basic Inc.v.
Levinson一案中，最高法院接受了市场欺诈理论，同时确立了信赖推定原则。(注：See Louis Loss&Joel Seligman,Fundamentals of securities rugulation,little brown &Co.,1988,p1051)
信赖推定原则实质上是交易因果关系举证责任的倒置，即预先假定以正常方式交易的 投资者因信赖市场定价而信赖被告披露的公开文件，除非信息披露义务人能证明虚假陈 述并没有影响市场价格，或其他可以获取的信息削弱了该陈述在市场中的影响力，或投 资者事实上并没有信赖市场价格，而是出于其它原因买卖证券，否则交易的因果关系即 由此成立。因而该种信赖推定属于“尚可辩驳的信赖推定”(Rebuttable Presumption of Reliance)。
三、损失的因果关系及其举证责任
损失的因果关系所要证明的是虚假陈述是否是导致投资者受损失的原因。相对于需要 证明内心信赖状态才得以成立的交易因果关系而言，通过证明外部价格变化而成立的损 失因果关系，其证明过程较为方便、简单，即在交易因果关系确立之后，投资者只要通 过说明买卖价格与参照价格之间存在差异来证明损失的确发生即可。但是，价格的变化 并非总是单一原因的结果，除受虚假陈述的影响，还可能为其他原因所左右。例如，投 资者听信公司经营能力提高的利多虚假信息而购入了股票，在其持有期间，受行业整体 经营状况不佳影响，公司股价已经开始波动，真实信息披露后，股价进一步下跌。此时 ，损失的产生存在多种原因，那么损失与虚假陈述之间是否存在因果关系，公司是否必 然因其虚假陈述而承担赔偿责任就值得考虑了。
(一)损失因果关系的推定原则
导致损失的原因可以是直接原因也可能是间接原因，当虚假陈述构成直接原因时，被 告为此负赔偿责任当无异议，问题是，投资者购买了股票之后，因其他原因，如金融危 机、政策变化、行业风险引起的股价变动，其他原因是导致损失的直接原因，而虚假陈 述仅是间接原因，能否认定虚假陈述与损失之间存在因果关系?从而认定被告应承担相 应的责任?笔者认为回答是肯定的。因为间接原因虽只对结果的发生具有某种可能性， 但仍不失为结果发生的原因。虚假陈述者不负赔偿责任，而全部由投资者承担，是显失 公平的，也有悖于证券法保护投资者的宗旨。毕竟，投资者是因为信赖虚假陈述才购买 该证券，如果没有虚假陈述，投资者很可能就不会购买，也就不会受到损失。
(二)推定原则的抗辩——非实质性作用标准
在虚假陈述与其他风险共同导致投资损失，推定因果关系成立的同时，如果让被告承 担其他风险引发的全部损失，也是不公平的，因为这等于把所有的风险都转移到被告的 头上，最终将导致投资者滥用诉权牟利，而信息披露义务人则讼累缠身。因此，笔者认 为，损失因果关系的推定原则与交易因果关系的推定原则一样，也是“尚可辩驳的”， 它赋予信息披露义务人否定损失因果关系存在的抗辩权。即信息披露义务人能证明虚假 陈述在原告遭受损失的过程中仅有非实质性的作用，则该损失的因果关系不成立。
在决定虚假陈述是否对损失起了实质性作用时，交易时间和陈述自身内容是两个主要 判断因素。首先，交易时间与真实信息披露时间节点上的不一致，会使得虚假陈述对损 失根本不起实质性作用。(注：贾纬：《债券市场虚假陈述民事案件的赔偿范围》，《 人民司法》，2002年第11期。)这里，根据虚假陈述对投资者判断和交易的影响不同， 又可分诱多虚假陈述与诱空虚假陈述。(1)诱多虚假陈述是指公布诱使投资者在价格处 于相对高位时，买进证券，进行投资追涨的虚假信息行为。从证券理论上分析，诱多虚 假陈述在被揭露前，证券价格应是遵从利多性质而向上发展的，投资者并不会因该诱多 信息而遭受损失，此时的损失是市场上其他风险综合影响的结果，与诱多信息无关，对 投资者的损失不起实质性作用。(2)诱空虚假陈述是公布诱使投资者在价格下行或处于 相对低位时，卖出证券，进行投资杀跌的虚假信息行为。诱空信息造成的损失是投资者 在受该信息影响的低价位卖出证券与该信息披露后价格回涨之间的差额。所以，在诱空 虚假陈述被揭露后，证券价格应是恢复到未受到该虚假陈述影响的状态，投资者此时卖 出或继续持有证券并不会应该诱空信息而遭受损失，因此诱空虚假陈述在被揭露后，对 投资者的损失不起实质性作用。《规定》第19条即对此时间问题作出了规定。
其次，虚假陈述自身内容的重要与否也将决定对投资者是否存在影响以及影响的大小 。比如，与关于公司个别经营人员素质的虚假陈述相比，关于公司整体经营能力的虚假 陈述显然更为重要，其对投资损失的影响也因此更强烈、更明显，故更具实质性的作用 。在这里，对实质性的这种分析方法是把实质性作用问题纳入到虚假信息的“重大性” (Materiality)研究中，使其与“重大性”的认定成为几乎同一的问题。而抽象地讨论 重大性没有太多意义，重大性的确定是实践的问题，需要法官根据案件的特殊情况进行 判断。(注：胡基：《证券法之虚假陈述制度研究》，载《民商法论丛》第12卷，法律 出版社1999年版，第655页。重大性概念是证券信息披露监管的基础性制度之一，并且 存在于信息披露的各个方面。就虚假陈述而言，并非所有虚假的陈述均构成证券法意义 上的虚假陈述，重大性是其内容上的实质要件。相关问题可参阅齐斌：《证券市场信息 披露法律监管》，法律出版社2000年版，第155～176页。)
四、结论
对于虚假陈述证券民事赔偿的因果关系问题，《规定》借鉴了国外成熟的立法和司法 实践的经验，在交易因果关系的确认上，吸收市场欺诈理论而采纳信赖推定原则，(注 ：需要指出的是，作为市场欺诈理论基础的有效市场假说，在国外成熟的证券市场是大 量的实证研究证明成立的。我国证券市场的效率如何，是否是有效的，这一命题属于经 济学家的证明范围，且目前学界尚存争议。对此，笔者未作深入甄别，而立法似乎也是 “推定”了市场有效，倾向了肯定的结论。)推定该因果关系的成立；而只要存在交易 的因果关系，法律便不再区分直接原因或间接原因，推定损失的因果关系同时成立，从 而在整体上确立虚假陈述证券民事赔偿中因果关系的举证责任倒置原则，需要注意的是 ，虽然从条文表述上《规定》对该因果关系并未作交易的或结果的区分，而是概括地规 定构成某些法定情形即推定虚假陈述和损害结果间因果关系成立。但本文所作的区分以 及论证对于审判中的思维逻辑和判断要点仍有价值，因为在具体案件的审理中，判断因 果关系存在与否的思考过程即是如此，而《规定》中的那些法定情形也正是针对这两层 因果关系所表述的(这也可以被看作是条文对因果关系仍作了区分的痕迹)，同时成为了 判断因果关系存在与否的考量因素。
在审判实践中，法官应在确立分解判断因果关系的思路的同时，尤其关注如下因果关 系的具体判断点，主持双方当事人围绕它们各自展开证明。其中对于推定因果关系成立 的以下基础事实，投资人(原告)负有证明责任：(1)被告作出了公开的虚假陈述。目前 这一问题是通过证监会的相关行政处罚解决的。尽管将行政处罚作为法院立案审理该类 案件的前置程序，这在实现审理的效率价值上饱受非议，但却大大减轻了投资者的举证 责任，符合我国现阶段证券市场成熟程度和司法审判发展状况；(2)原告所投资的是与 虚假陈述直接关联的证券；(3)投资者买卖证券的时间跨度与虚假陈述公布、揭露的期 间相适应；此处应注意区分诱多、诱空虚假陈述的不同情况，《规定》第18条第(二)( 三)项仅涉及诱多时的情形，法官有必要对该条作扩大解释，以适用于诱空情形；(4)虚 假陈述披露前后市场价格发生了变化；(5)该变化体现为买卖价格与参考价格间的差异 ，即损失存在。而信息披露义务人(被告)除针对原告举证事实加以反驳外，欲抗辩该因 果关系的成立，应证明：(1)原告明知该虚假陈述存在；(2)原告属恶意投资、操纵证券 价格等违法行为；(3)损失由其他原因所导致，如政策面变化等证券市场系统风险；(4) 虚假陈述对原告损失未产生实质性的影响。