企业并购如何创造价值——基于东航和上航并购重组案例研究，本文主要内容关键词为：东航论文,创造价值论文,企业并购论文,案例论文,上航论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
2009年6月8日，中国东方航空与上海航空两家ST上市公司正式重组。3年多来的实践表明，东上并购重组取得了圆满成功，安全形势平稳，员工士气高涨(重组过程中没有一个上访、没有一个下岗、没有一个告状、没有一个减薪)，经营利润增幅跃居国内三大航首位，并连续两年荣膺国资委A类中央企业称号，迈上了打造具有国际竞争力的世界一流航空公司的新征途。面对这一现象，人们不禁要问：当初备受一些舆论和业界人士争论甚至被质疑为“两个烂苹果，怎能做成好沙拉的东上并购重组”是如何做成“好沙拉”的，究竟存在着哪些值得借鉴的成功经验？
诚然，国内外许多研究表明，企业并购很难创造价值(Mueller，1980；Bruner，2002；李善民，2008)。其中，Bruner(2002)对1971-2001年已发表的130篇经典文献分析后发现，仅有20%～30%的并购能创造价值。那么，为什么一部分并购能创造价值，而大部分并购未能创造价值，或者说并购价值创造取决于哪些因素？这些因素又是如何影响的？
通过对已有的文献回顾可以看出，针对并购价值创造的研究主要有两条主线：一条主线是从并购动因角度解释并购价值创造或受损；另一条主线是从管理领域角度解释并购价值创造或受损。但现实中的并购价值创造是一个复杂的动态过程(Padakis，2005)，因此两条各自为界、静态研究的主线都未能完整地解答前文提出的两个问题。本文从过程角度，采用案例研究法，通过考察并购价值创造的复杂过程及其影响因素，揭示并购价值创造的过程机理，构建一个并购价值创造机理模型，进而对前文提出的两个问题给出完整的理论解释和结论，拓展并购理论，也为增进并购价值创造提供有意义的实践启示。
二、文献回顾
(一)基于并购动因角度的并购价值创造研究
针对并购失败率高的现象，许多学者把注意力首先集中到驱动并购价值创造或受损的并购动因研究，其中较有代表性的研究认为：
协同效应是并购价值创造的驱动因素，横向并购产生规模经济和范围经济、纵向并购产生交易费用节约、混合并购产生两者兼而有之的协同效应(Weston，2004)。市场力量也是并购价值创造的驱动因素，横向、纵向或混合并购都会增强并购企业竞争力、强化进入壁垒、控制市场价格(Zollo and Meter，2008)，获取超常利益。战略动因也是并购价值创造的驱动因素，横向、纵向或混合并购能迅速获取稀缺性资源(Chung and Alcacer，2002)或迅速开拓市场(Shimizu，2004)，获取战略利益。
代理是并购价值创造受损的驱动因素，即并购企业管理层追求自利，如通过并购扩大公司规模进而提高公司对现任管理层的依赖度(Masulis，2007)等，会导致并购价值创造受损。自大也是并购价值创造受损的驱动因素，即并购企业管理层自大，如在评估并购收益为负时仍做出并购决策(Roll，1986)等，也会导致并购价值创造受损。
而Healy等(1992)以1979-1984年50家上市公司为样本的实证研究表明，大部分并购活动由协同效应、代理和自大并存驱动，前者对并购价值创造有正影响，后两者有负影响，但这3种并购动因尚不能解释并购价值创造或受损的全部来源。
在国内，较早的研究发现我国企业并购动因带有鲜明的中国特色，如“消除亏损动因”、“破产替代动因”等。近几年来的研究主要有，张新(2003)对1993-2002年中国上市公司的1216个并购样本做了实证分析，发现代理和自大动因有助于解释并购价值创造受损。杨安华(2009)以沪深证券市场1998-2007年间6712个并购企业为样本的研究发现，并购年份越靠后，源于协同效应的并购价值创造越明显但没有说明源于何种协同效应。
(二)基于管理领域角度的并购价值创造研究
由于并购动因理论对并购价值创造或受损的解释力不足，且无法解释由并购活动中相关因素导致并购失败的现象。因此，许多学者把注意力转到了另一条主线的研究，即从战略、财务、组织和并购后整合等管理领域来解释并购价值创造或受损。
从战略领域的研究认为，并购规划设计是影响并购价值创造的一个前置因素(Lamont and polk，2001)，并购与市场竞争和政策环境的适应力越强，并购价值创造越大(Andrade，2001)。
从财务金融领域的研究认为，收购目标公司的股权比例越大，主并公司越有激励创造价值(Bouwman，2004)。当收购公司被高估时使用股票支付有利、当被低估时使用现金支付有利(Hansen，1987)；不论采用哪种支付方式，较高的支付溢价会损害并购价值创造(Rhodes，2005)。
从组织领域的研究认为，并购企业高管领导力好，由于受过度自信的影响，容易使并购价值创造受损(Roll，1986)。但Lang(1989)认为领导力差的并购企业，更有可能使并购价值创造受损。
从并购后整合领域的研究认为，战略、组织、人力资源和企业文化是整合的主要内容(Nardozza，1997)。Bert(2003)发现整合程度深、速度快，并购价值创造大；而Homburg(2006)发现，整合程度和速度对并购价值创造的影响不确定。
Padakis(2005)整合了以上4个领域的研究成果，提出了一个并购价值创造影响因素的理论模型，并对1997-1999年的72起并购案例做了实证研究，结果表明：并购环境适应力、并购企业领导力、支付溢价、员工离职率、文化拟合度是影响并购价值创造的主要因素。同时，还发现并购活动中某些因素存在着交互影响，说明存在着非线性关系或存在着对并购价值创造更有影响力的其他因素。
在国内，较早的研究主要集中在并购后整合对并购价值创造的研究(项保华，2001；郑海龙，2002)。之后较有代表性的研究有，周小春、李善民(2008)以问卷调查收集的63家中国上市公司为样本，采用结构模型进行了实证分析，发现员工抵制程度、整合程度、收购比例和支付方式是影响并购价值创造的主要因素。
(三)对已有研究的简要评述
以往的研究为我们提供了有益参考，但这些研究还未能对并购价值创造或受损给出完整的解释，存在着较大缺口，主要有三个方面：一是未能揭示并购价值创造的内在过程关系。第一条主线的研究，没有涉及并购动因是如何驱动并购价值创造或受损的过程问题，视并购动因到并购价值创造之间的并购活动是一个没有差异的“黑箱”，这与实际不符。而第二条主线的研究，没有涉及并购动因与并购价值创造之间的关系问题，并把并购活动视为性质相同的单一过程，这与实际也不符；二是以往的研究大多采用大样本方法，无法深入考察并购价值创造的具体过程和作用机理；三是以往的研究结论之间还存在着矛盾与分歧。以往研究的缺口，说明本文研究的重要性和必要性。
(四)一个初步的理论模型
根据已有研究先建立一个初步的理论模型，通过对样本公司的调查研究再修正理论模型，最终得出相应的结论，是经验主义学派的研究逻辑之一(李飞等，2010)。我们也采取这种方法。
1.并购价值创造与并购动因
以往第一条主线的研究认为，协同效应、市场力量和战略动因是并购价值创造的增值性并购动因；代理和自大动因是并购价值创造无增值性或损害性并购动因。同时，把并购动因到并购价值创造之间的并购活动视为一个无差异的“黑箱”。据此可导出：增值性并购动因，通过驱动这个“黑箱”进行并购价值创造；并购动因增值性力度(即并购动因增值力)越强，并购价值创造越大。
2.并购价值创造与并购活动及其相关因素
以往也有研究认为，并购活动包含并购准备、交易和整合三个既有区别又有联系的阶段(萨德沙纳姆，1995)。据此，结合以往第二条主线的研究成果，可进一步导出：“并购规划设计”应属并购准备中的因素；“收购比例、支付方式和支付溢价”应属并购交易中的因素；“整合的内容、程序、程度和速度”应属并购整合中的因素；这些因素对并购价值创造具有影响作用。“并购环境适应力”和“并购企业领导力”这两个因素通过并购活动、进而对并购价值创造产生影响作用。
由此，综合以往的研究成果和逻辑推导，可勾勒出一个初步的并购价值创造机理模型(图1)。
(五)研究问题的界定
基于理论模型和确定的研究主题，我们需要通过案例研究回答以下4个层面8个方面问题：(1)并购动因增值力来自哪些？是如何影响并购价值创造的？(2)并购环境适应力来自哪些？是如何影响并购价值创造的？(3)并购企业领导力来自哪些？是如何影响并购价值创造的？(4)并购活动有效性来自哪些？是如何影响并购价值创造的？本文旨在揭示并购价值创造的影响因素及其过程机理，为企业并购价值创造提供指导。
图1 一个初步的并购价值创造机理模型
三、研究方法与案例背景
(一)研究方法
1.案例研究
案例研究法是构建和验证理论的有效方法(Edmondson，2007)，其中纵向单案例研究法有助于展示研究案例的动态过程，揭示变量之间的内在关系，构建过程理论(Yin，1994)。因此，我们基于前面提出的研究问题，采用纵向单案例研究方法，从具体考察成功的案例入手，遵循案例研究的一般原则和方法(Eisenhardt，1989)，在验证相关理论的基础上，构建并购价值创造的理论模型，完整地解答本文提出的问题并给出有意义的结论。
2.案例选择
本文之所以选择东上并购案例作为研究样本，主要是出于以下两个方面的考虑：首先，东航上航并购重组时都已被ST，故也被一些媒体称之为“弱弱并购”，因此在研究主题上具有较大的典型性和极端情形，恰好符合Pettigrew(1990)提出的典型案例选取要求。其次，从数据可获性角度来说，本文第一研究者、第二研究者是这两家公司的高管领导，其他研究人员也是这两家公司员工，并参与了并购重组过程，有文件、档案记录、访谈、直接观察、参与性观察和实物证据6个方面优势。这有利于研究者全方位地考察问题，使这些资料相互印证，结果更为准确，更具有说服力和解释力(Yin，1994)。
3.数据收集
本文第一作者、第二作者均为东上并购重组的高层领导成员，身体力行，有丰富的一手资料。课题组其他成员是公司研究室员工，直接参与东上并购有关调研、材料起草、会议记录，还经常深入实地观察、获取实物证据，并与东上有关高层领导、部门经理、员工多次座谈，也有大量的一手资料。同时，收集了发表过的有关东上并购重组文章、两家公司高管发表的演讲、生产经营报告等丰富的二手资料。多层次多数据的资料收集方法所形成的三角验证增强了研究结果的准确性(Jick，1979)。
(二)案例背景
1.案例对象的背景
中国东方航空是我国三大航空运输集团之一、中央国有企业，早在1997年上市发行股票。东航曾经有着辉煌的发展历史，但在21世纪头10年中期的前后几年，经营业绩严重滑坡，直至2008年出现139.8亿巨额亏损。当时，面对这一严峻局面，上级有关部门调整了东航主要领导并采取了有关政策措施，新任的东航集团总经理、东航股份董事长刘绍勇和东航集团党组副书记、东航股份总经理马须伦迅速采取了一系列战略方针和有效措施，使东航走上了正常轨道并呈现出奋发向上的良好势头，由此也拉开了把东航建成具有国际竞争力的世界一流航空公司的新序幕。
上海航空公司是我国民航业第五大运输企业、地方国有企业，于2002年上市发行股票，是一家具有良好品牌形象的航空公司。但在21世纪头10年中期的几年，经营业绩也严重滑坡，直至2007-2008年连续两年亏损。当时，也面临着退市的严峻局面。
2.并购活动的3个阶段
东上并购活动的3个阶段特征明显：以2009年6月8日，东上两家上市公司正式公告进行重组作为并购交易的始点，至当年年底前东航完成换股吸收合并上航为并购交易的终点，这一阶段为并购交易阶段。之前，即2008年12月，以东航提出希望与上航重组为并购准备的始点，至2009年6月8日两家上市公司正式公告重组为并购准备的终点，这一阶段为并购准备阶段。并购后整合阶段，即从2010年年初开始对营销、地服、货运等业务板块和相关产业整合，至2011年6月总体上完成。
3.并购价值的效应体现
一是效益效应。东上并购重组当年实现了扭亏为盈，2010年和2011年东航盈利分别为58.4亿和51.7亿，其中上航盈利分别为11.5亿和10.2亿；2012年上半年因受大环境影响、航空公司盈利水平大幅下降的情况下东航仍盈利10多亿、在国内三大航中降幅最小。
二是效率效应。东上并购重组后的飞机日利用率2011年比2009年提高了0.4小时；吨公里收入2011年比2009年提高了1.06元；产投比率2011年达到了3.1∶1，在国内三大航中上升到首位。
三是战略效应。东上并购重组后的战略发展加快，形成了高质量的三进三出航班波，中转旅客比例由并购前的8%上升到25%，国际市场加快拓展，国际竞争力和盈利力不断增强。
四是综合效应。东上并购重组以来，东航在资本市场信用评级达到了“AAA”级，2011年东航品牌竞争力在中国上市公司中上升到第三位，2012年东航品牌价值被世界顶级品牌服务集团WWW评为中国最具价值品牌50强(名列24)。同时，跨入了世界前五大航空公司行列。
四、案例分析与发现
案例分析就是要从实证数据中得出涌现的理论(毛基业、李晓燕，2010)。我们通过对本案例研究中所收集的数据进行深度分析，发现了并购价值创造的主要影响因素及其作用路径，揭示了并购价值创造的内在过程机理，拓展了并购理论，还证明了案例选择的适合性。
(一)并购动因增值力来自哪些、是如何影响作用的？
1.并购动因增值力来自哪些？
通过案例分析，本文发现并购动因增值力来自协同效应、市场力量和战略动因。
(1)协同效应。并购前东航、上航的机队规模分别为255架和76架，东上并购在机队规模、航线网络、运行保障和基础设施等方面的规模经济、范围经济和网络经济的协同效应持续凸显。
(2)市场力量。并购前，东航、上航在上海航空枢纽港的市场份额分别为33%和15%左右，前4家航空公司在上海的市场份额之和也不到70%，远低于国内外大型枢纽港市场集中度。东上并购占据近50%的上海市场份额，市场力量明显增强。
(3)战略动因。2004年国家计委批转《关于上海国际航空枢纽战略规划的报告》，2009年国务院又把“上海国际航空枢纽建设列为上海两个中心建设的战略举措之一”。从企业层面说，东航、上航都在推进枢纽化国际化战略，但航班时刻和机场相关资源的紧缺、上海枢纽在周边枢纽中的弱势地位等使两家公司的战略都难以实现。即东上并购来自于国家和企业一致性的双重战略动因。
2.并购动因增值力是如何影响作用的？
通过案例分析，本文发现并购动因增值力是通过并购活动的准备、交易和整合的传导影响，对并购价值创造产生驱动性作用。
首先，并购动因增值力传导影响到并购准备中的并购规划设计和并购能力预备，如东航前瞻性地在2008年年底实施了以提升能力为核心的“四步曲”行动计划。
其次，并购动因增值力进一步传导影响到并购交易和整合，如基于东上并购动因增值力的特点，要求并购交易中的收购比例尽可能大、并购整合中的整合内容尽可能广、整合程度尽可能深等。由此，对并购价值创造产生驱动性作用。
(二)并购环境适应力来自哪些、是如何影响作用的？
1.并购环境适应力来自哪些？
通过案例分析，本文发现并购环境适应力来自并购与面临机遇、挑战和政策环境的适应程度。
(1)并购与面临机遇。东上并购之际，民航业因受美欧金融危机影响而处于不景气时期，这是并购好时机；但也因为市场低迷而引致的不确定因素增多、风险加大。东上并购一方面抓住了行业不景气带来的并购机遇；另一方面，又抓住了上海举办世博会带来市场需求井喷式增长的难得时机，使并购重组的风险大大降低。这两方面结合使东上并购与面临的机遇高度适应。
(2)并购与面临挑战。东上并购能有效地应对推进上海航空枢纽建设所面临的关键资源紧缺以及“一城两场”导致的航线网络被分割、规模效率不高的挑战。同时，东上并购也能加快在上海形成寡头垄断优势，推进枢纽化国际化发展战略，有效地应对全球化寡头垄断竞争带来的挑战。即东上并购与应对面临的挑战也高度适应。
(3)并购与面临政策。一方面，我国民航正在加快民航强国建设、正在加快上海等国际航空枢纽建设，其在航权、时刻、运力等方面出台了一系列支持政策，东上并购可更好地适应和利用这些支持政策；另一方面，我国国企尤其是央企正在推进战略性并购重组，也出台了相关支持政策。东上并购可谓恰逢其时，与面临的政策高度适应。
2.并购环境适应力是如何影响作用的？
通过案例分析，本文发现并购环境适应力是通过并购活动的准备、交易和整合的传导影响，对并购价值创造产生关键性作用。
首先，并购环境适应力通过并购准备中并购规划设计和并购能力预备的传导影响，使面临的挑战、机遇和政策与拥有的资源能力和公司战略得以周密谋划并描绘出更加美好的发展前景。同时，使并购能力预备的针对性更强，包括机队结构的预先调整和争取政策支持的预先公关等更为有效。
其次，并购环境适应力也对并购交易、整合产生传导影响，包括为了有效地应对挑战、抓住机遇，并购交易中的收购比例最好达到100%；并购整合尽可能在上海世博会带来的市场需求旺盛中完成等。由此，对并购价值创造产生关键性作用。
(三)并购企业领导力来自哪些、是如何影响作用的？
1.并购企业领导力来自哪些？
通过案例分析，本文发现并购企业领导力来自并购企业高管决策力、沟通力、激励力和影响力。
(1)决策力。并购企业高管的决策力体现在并购的孕育、准备、交易和整合的全过程。如东上并购的3大动因早在2009年之前已存在，能在2009年6月使并购活动发生，离不开东航高管善于把握内外环境、孕育并购机会、创造并购条件等方面的战略决策力；又如东上运营模式汲取了分立型、吸收型等各自优点，采用独有优势的交织型模式，体现出并购企业高管的创新性决策力等。
(2)沟通力。并购企业高管的沟通力，体现在并购活动中与政府有关部门、资本市场、并购双方股东和员工等各个方面的有效沟通。东航高管以开放、坦率、明确、完整和一贯的思想态度进行沟通交流，并真诚地倾听意见。如，在并购整合中就东航员工“岗级制”与上航员工“文员制”的对接问题，企业高管亲自组织各种形式的交流座谈会50多次、历时10个月，最终形成了共识、增进了情感和合力，确保了岗级对接工作有序有效完成。
(3)激励力。并购企业高管的激励力，体现在并购活动中通过提升期望和迎接挑战，使员工渴望追求卓越。如，当一些媒体和业界人士并不看好东上重组时，高管领导通过向员工讲清形势、摆明事实、展示未来，使员工确信那些看上去不可达到的事情是我们值得追求的、是可以创造伟大壮举的，从而激励员工奋发向上、正视挑战、实现目标的昂扬斗志，这对并购整合顺利推进起着重要作用。
(4)影响力。并购企业高管的影响力，体现在并购活动中高管的业绩与才能、品德与形象、知识与专长、情感与爱心以及耐心细致的说服力。如，东航新上任的两位主要领导都有曾在我国民航总局领导岗位、国内其他两大航空集团领导岗位等突出贡献，其经历背景和领导形象等在社会上享有很高的知名度和影响力，也是并购双方员工、利益相关者等熟悉的，而且他们的行动是可以被信赖的预期的高管领导者，因而客观上起着秉承组织承诺、稳定员工队伍、预示美好前景的重要作用。
2.并购企业领导力是如何影响作用的？
通过案例分析，本文发现并购企业领导力是通过并购活动的准备、交易和整合的传导影响，对并购价值创造产生主导性作用。
首先，并购企业领导力通过对并购准备的传导影响，使并购准备的各项任务得以充分地及时地完成，包括并购当年的扭亏为盈以及注资融资的实现等，为并购活动顺利展开奠定了坚实基础。
其次，并购企业领导力也对并购交易、整合产生重要传导影响，包括交易中的收购比例、支付方式和支付溢价等方面协商确定以及整合中的内容、程序、程度和速度等方面的运筹明确。由此，对并购价值创造起着主导性作用。
(四)并购活动有效性来自哪些、是如何影响作用的？
1.并购活动有效性来自哪些？
通过案例分析，本文发现并购活动有效性来自充分的并购准备、合理的并购交易和有效的并购整合。
(1)充分的并购准备。主要体现在充分的并购规划设计和并购能力预备。
一是并购规划设计。东航把并购规划设计放在公司整体战略中统筹谋划，使之成为公司枢纽网络等“五大战略”以及安全体系等“五大工程”中的有机组成部分。
二是并购能力预备。东航前瞻性地开展了并购能力预备，包括在2008年年底迅速实施了“止血、断臂、输血、造血”四步曲共256项行动措施，使结构优化、机制改进和能力提升等方面取得了巨大成效，也为并购重组成功奠定了能力基础。
(2)合理的并购交易。主要体现在合理的收购比例、支付方式和支付溢价。
一是收购比例。东上并购重组采取一次性吸收合并方案，收购比例为100%。这主要基于并购动因增值力、并购环境适应力以及两家公司处在同一城市等方面考虑，以实现并购后整合的内容、程序、程度和速度等方面的价值效应最大化。
二是支付方式。东航采用换股方式吸收合并上航，对于异议股东则由东航或由东航指定的第三方向其提供现金选择权，即东上并购交易支付方式的选择，并不是简单地基于股价被高估还是低估等方面考量，而是综合考虑了内外环境、公司信誉和长远发展等多方面因素，采用混合式支付方式。
三是支付溢价。东上并购的支付溢价，以1股上航A股股份换1.3股东航A股股份，即支付溢价为30%。从市场化定价原则的角度来看，东航按停牌前20个交易日A股交易均价计算，对于上航股份而言的换股溢价为25%。再从国际经验来看，在善意并购中目标公司一般可得到20%左右的溢价(郑湘明等，2004)。比20%高出5个百分点的溢价，说明市场对东上并购重组格外看好；比25%再高出5个百分点的溢价，说明主并公司对东上并购价值创造充满信心。
(3)有效的并购整合。主要体现在整合内容的有效涵盖、整合程序的有效协同、整合程度的有效适配和整合速度的有效掌控。
一是整合内容。有效涵盖了能够不断挖掘并购动因增值力、增强核心竞争力的文化、战略、组织和人力资源整合4个方面：文化整合，主要从精神、行为、制度和物质文化4个方面进行整合，努力实现“1+1=1”的文化融合，营造先进文化。
战略整合，主要从企业使命、总体战略、经营战略和职能战略4个方面进行整合，深化彰显“员工热爱、顾客首选、股东满意、社会信任”的使命理念；确立“把新东航建成具有国际竞争力的世界一流航空公司”的愿景规划和奋斗目标。
组织整合，主要从组织资源、结构、流程和制度4个方面进行整合。组织资源整合涉及机队、航线、布局以及各系统如营销、地服、机务等和相关产业如旅游、酒店等各方面资源。与此配套，进行组织结构调整、流程再造和制度对接。
人力资源整合，主要从沟通、信任、承诺、竞聘、开发等方面整合提升。沟通，即就东上共同的使命理念、远景目标和重组整合等方面进行有效沟通，并以网上视频交流等方式强化互动交流。信任，倡导“东航上航的员工都是新东航的主人”、“新东航充分信任、充分依靠、充分发挥广大干部员工的积极性和创造性，并为员工充分展示智慧才能提供更多的机会、搭建更广的舞台”。承诺，上航成为新东航大家庭后3年内不裁员，薪酬福利不降低并力争有所增加。竞聘，并购重组后上航新一届领导班子成员均由上航员工中产生；新东航的管理岗位，采取公开、公平和公正的竞聘方式且在同等条件下上航员工优先聘用。同时，将员工培训纳入新东航规划之中，强化人力资源开发。
二是整合程序。有效协调3个程序性关系：面与点的关系，既要把握好文化、战略、组织和人力资源整合4个方面的全面推进，又要把握好各个方面的重点推进，确保整体协调推进。先与后的关系，即从见效快慢和增效大小的两个维度来安排整合板块的先后次序。如在业务板块整合中，先整合见效快且增效大的营销、地服、IT等板块，再整合机务、运控和相关产业等板块，快出多出、不断挖掘价值效应。立与破的关系，在整合中如果新制度、新流程未建立则老制度和老流程不破除，不立不破、先立后破，确保并购整合有效推进。
三是整合程度。整合程度的大小深浅与行业法规、资源属性和竞争优势等有效适配：首先与贯彻有关法规制度的有效适配，这是前提条件；其次与资源的互补性和共享性有效适配，这是充分条件；再次与竞争力提升有效适配，这是必要条件。如，为严格贯彻民航121部等法规和标准规范，安全飞行系统独立运行，其管理流程和信息系统等方面进行整合对接；而营销、地服、货运、IT和采购等板块实行一体化运营管理，整合程度较大较深。
四是整合速度。有效掌控整合进程与内外环境的作用影响：东上的安全形势平稳为整合速度加快创造了前提条件；文化融合和士气高涨为整合速度加快增添了强劲动力。同时，东上的航线市场、组织管理等方面相关度也很高，又为整合速度加快奠定了良好基础。再加上，市场需求的强力拉动、整合进展与整合成效的良性互动、相互促进，因此到2011年6月成功地完成了并购整合。
2.并购活动有效性是如何影响作用的？
通过案例分析，本文发现并购活动有效性是在3力作用下通过并购准备、交易和整合间的非线性关系和整合的直接效应，影响决定并购价值创造：
(1)并购准备、交易和整合之间的非线性关系影响。一是并购准备—交易—整合的作用影响：并购准备提出的支付方式可选择股票和现金混合方式、支付溢价可略高于市场定价等对并购交易的实施起着影响作用；而并购交易的实施又对并购整合的实施进一步起着影响作用，如收购比例为100%，为整合的较广和深度创造了条件。二是并购准备—整合的作用影响：并购准备的充分性，也直接影响到并购整合的实施，包括直接为并购整合提供计划指导并奠定能力基础等。反之，如没有在2008年年底提前实施“四步曲”行动计划或者实施效果不大，则会直接制约并购整合的进展成效。
(2)并购整合的直接效应影响。整合的内容、程序、程度和速度都会直接影响并购价值创造效应。如，以文化、战略、组织和人力资源为主的整合内容，因其基于并购动因增值力、并购环境适应力、并购企业领导力及其作用下的并购准备和并购交易等综合考虑和最优选择，故对并购价值创造的直接效应也是最好的。
(五)并购价值创造机理模型的修正
通过对东上并购案例研究，我们发现前面提出的4个层面8个方面问题得到有力解答，并检验、补充和修正了并购价值创造机理模型，如图2。
图2 修正的并购价值创造机理模型
五、结论与讨论
通过前述的案例研究，我们可以归纳出研究的结论，并发现本文的创新贡献、实践意义、研究局限及未来研究的方向。
(一)研究结论
(1)企业并购价值创造是一个在并购动因增值力、并购环境适应力和并购企业领导力作用下包含着性质不同但紧密联系的并购准备、交易和整合3个阶段的动态过程。并购活动有效性来自于这3力作用下的充分准备、合理交易和有效整合及其内在的非线性关系。3力越强，并购活动有效性越强，并购价值创造越大。
(2)并购动因增值力来自协同效应、市场力量和战略动因并通过并购活动各阶段及各阶段之间非线性关系的传导影响，对并购价值创造产生驱动性作用。
(3)并购环境适应力来自并购与面临机遇、挑战和政策环境的适应程度并通过并购活动各阶段及各阶段之间非线性关系的传导影响，对并购价值创造产生关键性作用。
(4)并购企业领导力来自高管决策、沟通、激励和影响力并通过并购活动各阶段及各阶段之间非线性关系的传导影响，对并购价值创造产生主导性作用。
(二)创新贡献
现有的文献中，并没有专门对并购价值创造的完整过程及影响因素进行研究，本文揭示了并购价值创造实践中存在的内在过程机理，并发现以下3个方面：
1.并购价值创造的影响因素
并购动因增值力、并购环境适应力、并购企业领导力、并购准备充分性、并购交易合理性和并购整合有效性及其相互间的关系是影响并购价值创造的主要因素。
2.并购价值创造的影响因素是如何作用的
(1)并购动因增值力、并购环境适应力和并购企业领导力通过并购准备、交易和整合及其非线性关系的传导影响，对并购价值创造产生作用。(2)并购准备对并购价值创造的影响作用有两条路径：一是通过对并购交易、并购整合、进而对并购价值创造产生影响作用；二是通过对并购整合、进而对并购价值创造产生影响作用。(3)并购交易通过并购整合对并购价值创造产生影响作用。(4)并购整合在并购动因增值力、并购环境适应力、并购企业领导力及并购准备和并购交易作用下直接对并购价值创造产生影响作用。
3.并购价值创造过程及影响因素理论模型
本文通过案例企业的第一、第二手资料的整理分析，归纳提炼出了并购动因增值力、并购环境适应力、并购企业领导力、并购准备、并购交易、并购整合及其对并购价值创造影响作用的过程机理。最后，形成了并购价值创造机理模型。这是本文最重要的理论贡献。
(三)实践意义
(1)并购企业高管要基于并购价值创造的增值性并购动因，善于把握并购时机，注重并购环境的适应性，并有效地主导并购活动的展开。(2)一以贯之地把并购动因增值力转化为并购价值创造的驱动力，充分做好并购准备，合理安排并购交易、提高整合的内容、程序、程度和速度的有效性。(3)从创新的角度，把并购重组与结构调整、资源优化、组织学习、能力提升和转型发展等结合起来，不断提升核心竞争力。(4)东上并购重组的圆满成功，堪称企业并购重组的经典范例，它对于我国企业尤其是国企战略性重组、提升国际竞争力具有重要的借鉴意义和示范作用。
(四)研究局限
本文通过收集和实地观察取得了大量而丰富的第一、第二手资料，并因本文事先通过文献回顾确定了研究的理论框架，使案例对象的并购价值创造过程及影响因素得以系统的深入分析，但也可能因此会流失一些比较重要的信息。另外，本研究主要是采用单案例研究，虽然我们选择了典型性的企业案例，但仍缺乏比较，难以提出更具普适性的理论命题。作为进一步的研究，还需要多案例研究加以检验和完善，从而使研究结论更具说服力。
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