欧元危机：渊源与解题，本文主要内容关键词为：渊源论文,欧元论文,危机论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
自从希腊债务危机爆发以来，欧元对美元的汇率已从2009年11月份的1.514高位一路下跌至近期的1.274低点。在近半年时间里，欧元兑美元的汇率跌幅已经超过15％。这究竟是欧元的危机，还是欧洲的危机？此次危机背后所折射出的经济政策与财政政策的问题，今天的中国有没有？房地产泡沫究竟是错误经济政策的结果，还是问题的源头？房地产泡沫的背后有没有什么更为根本的问题？华尔街在这次危机中的角色又是什么？是自私自利、火上浇油还是发挥了风险监察和资本市场的“指挥棒”作用？话说回来，今天的中国是在继续着这种错误还是通过宏观调控以避免这个问题？这些才是我们需要关心的本质问题。我们不应该有隔岸观火的看客心理，而应该总结这次危机的教训，好好镜鉴我们自身的问题。
渊源之一：经济与财政政策的不平衡问题
从希腊危机爆发以来，欧元危机已历时半年有余，可是不论我们读了多少媒体报道，我们到现在也搞不清楚：为什么希腊是第一个出问题的国家？其他欧洲国家和世界其他主要经济体距离“希腊式窘境”究竟有多远？黄仁宇说中国人从来做不到数字化管理，可是，今天的欧元危机却提醒我们：满眼的数字，天天的报道，却看不出背后的本质问题。
欧元的本质问题是欧洲的经济政策出问题了，什么问题呢？就是欧洲人的“宏观调控”出错了。而且这种错误是从欧元诞生的第一天起就埋下了，可是经济繁荣的时候不会显著，五年八年也不会暴露，直到什么时候开始显现呢？第一，希腊的“宏观调控”本来就有大问题，其经济体像“三氯氰胺”一样混入了欧元区。第二，整个欧元区陷入经济萧条后，德国、法国无视希腊“宏观调控”的失败，而且希腊内部也拒绝改革。本来就有问题，可是却僵持在这里。这就是好像一个人已经得了肺痨，可是病人自己就是坚持不打针不吃药，而家属却也无视病情严重。唯一能打破僵局的只有一个：病危通知书。这就是欧元危机。
希腊的病灶在哪里呢？简言之，“穷国富方丈”。希腊老龄化的负担是GDP的15.9％。负担哪里来的？退休工人享有退休前收入的96％，而工作的话就得缴税，雇主要缴纳28.06％的社保税，雇员还要再缴16％的社保税，合计44.06％，而年收入在12000欧元以上的还得负担25％～40％的个人所得税。相比而言，实际上退休了收入更高。相类似，社会失业保险给的救济金跟社会平均工资都差不多。这样的国情必然会反映到财政平衡和经常账户平衡(图1)。希腊恰恰是财政和经常账户平衡能力都最差的欧元区国家，所以其在经济陷入不景气时第一个栽倒。
从财政平衡上来看，希腊的财政赤字远比爱尔兰、美国和西班牙要高。即便是总体债务规模比GDP还要大的日本，其债务并不是真的问题。真正的问题是增加了多少国债利息支出，以及总体债务的规模究竟是在增加还是在减少。因此，单从财政的角度来看，日本的情况要比欧洲大部分国家乐观得多，也比美国要令人乐观。
而从经常账户的角度来看，希腊经济体的规模虽然不大，但是经常账户的赤字远比西班牙、意大利和葡萄牙这些国家要弱。这里最值得玩味的还是美国的情况，美国隔几个月就来找我们谈一次贸易问题，但是比较来看，美国的贸易赤字并不那么严重，而财政赤字才是头等大事。
就欧元区国家而言，财政平衡能力只能依靠债券发行和本国税收来实现。表面上看，是希腊的经济结构出现了严重问题。主要依赖旅游业和造船业这两个经济周期明显行业的希腊经济，当经济陷入不景气后，税收锐减，就只能靠发债度日，换言之，只能靠透支国家信誉来实现。但是，因为希腊发行的债券是欧元，所以，希腊的危局不是简单的希腊货币危机，而是透支完希腊自己的信誉就接着透支欧元区的信誉。
希腊并不是透支主权信誉的个案，实际上，日本是这种情况最好的镜鉴。图2的纵轴是当年的国债平衡状况相对当年的GDP的比例，反映的实际上是当年的财政赤字水平，而横轴是国债的总规模相对于GDP的比例，反映的是长期负债水平。序列是日本从1971年到2010年的长期数据序列，这里不难看到，80年代的经济腾飞使得日本财政赤字大幅减少，甚至出现持续盈余，但是，这种土地财政的背后却是长期负债水平在持续增加，因此呈现向右上扬的曲线。可是，待到土地财政破产，大规模的经济刺激方案继续透支长期负债水平，日本经济毫无起色，特别是亚洲金融危机之后，出现了严重的支付困难，财政赤字一举滑至4％以下的深渊，而长期负债水平依旧不断增加。但是，日本尚且好的地方是，日本的债券市场只有5.8％是由外国投资者持有的(图1)，接近70％是日本的银行保险公司、养老基金持有，将近25％是私人持有。所以，这个债券市场基本是由日本人维持的，透支的也只是对内的国家信誉，而不是国际主权信誉。
看清楚了日本的历史，就更清楚希腊危机的本质问题了。早在2005年，希腊的长期负债水平就比亚洲金融危机前的日本要严重(图2)，但是短期的财政状况还可以，财政赤字维持在1％以下，可是到了2008年和2009年，两年之间就走完了日本十年所走的路。比希腊走得更快更远的还有爱尔兰和西班牙。而希腊透支的恰恰是其国际主权信誉，希腊超过一半的外债都是外国投资者持有的(图1)，而外国投资者并不是因为相信希腊而投资，实际上恰恰是因为希腊的信誉评级一直比较一般，所以同样是欧元国债，希腊的利息回报比较高，如果担心主权违约风险的话，购买CDS就能对冲掉这种风险，这个策略在主权违约风险不太高的时候能够获得不菲的收益，这样才支撑了希腊摇摇欲坠的财政赤字。
注：圆圈大小代表GDP规模，括弧中的百分比代表由外国投资者持有的国债比例
数据来源：OECD.Eurostat,Thomson Reuters,MOF
图1 财政平衡(横轴)与经常账户平衡(纵轴)
注：其中日本选取的是1971-2010的数据，而其他国家选取的是2005-2010的数据，而2009和2010年的数据都是根据OECD的展望获得。
来源：OECD,Thomson Reuters
图2 南欧五国及美国和日本的债务平衡(纵轴)和总体债务规模(横轴)
但是这种透支始终是建在沙滩上的阁楼，当主权违约风险急剧上升的时候，必然会出现大量抛售希腊国债，欧元汇率自然随之重挫。而主权违约风险上升之后，希腊除了透支信用卡也别无他法，继续向资本市场发行国债募集资金的必然结果就是必须接受大幅上升的利息，而不断上升的利息支出会让财政平衡更加恶化，从而导致违约风险进一步上升。这才是欧元危机的真正原因。而且这次危机必然是从希腊开始，而后蔓延至有同样问题的欧洲五国。在2010年5月10日欧盟和IMF通过总额7500亿欧元救助计划之前，希腊主权CDS息差曾经升至941个基点，较3月22日上升了600个基点，西班牙、爱尔兰、冰岛和葡萄牙主权CDS息差也升至275、272、332和441个基点。而就算是接受了救助，在5月下旬，西班牙央行接管了地区性储蓄银行CajaSur之后，西班牙5年期主权信用违约掉期(CDS)价差仍扩大47个基点至260个基点。希腊5年期CDS价差扩大75个基点至770个基点。意大利5年期主权CDS价差扩大26个基点至204个基点。
小结一下，希腊得病的原因就是本来就没钱，陷入危机后，却不先稳固身体，而是借更多的钱来刺激经济，两年之内刷掉了十年的信用卡，最后经济也没起来，反而欠了这么多钱。80％的国债都是向外国投资者借的，欠了这么多外债却没有像样的经常账户盈余来支付，必然结果就是一命呜呼，国家信誉陷入万劫不复的境地。实际上，近期希腊不得不寻求欧盟和IMF救济的最直接原因就是大量国债到期。而深受房地产泡沫打击的西班牙7月份将会迎来更大的挑战，以目前接管地区性储蓄银行CajaSur之后的波动来看，不能排除7月份欧元有再次探底的可能。而我们不要忘了图2中最后一个数据点都是根据OECD的乐观展望而得，如果事实的情况并不如此乐观，那么不能排除更多国家爆发主权信誉危机的风险。
渊源之二：欧元区的内在矛盾
债务水平高未并不可怕，可怕的是欧元区国家面对经济萧条时既不能使用货币政策又不能使用财政政策，而汇率方面还因为美国操纵汇率而饱受高汇率的煎熬。所以你想想看，希腊也够可怜的，不是他自己不打针不吃药，而是常规的针剂药材都被欧盟收缴了，只留了一张信用卡，也就是财政赤字可以用。不用的话，那国内公务员工资和老百姓失业救济金就发不出来；用了的话，这就是饮鸩止渴，早晚要撞墙。这才是欧元区内在的矛盾。一旦遭遇经济不景气，就必然会发作。而欧元统一的时候，也没成立什么统一的“医疗”救济基金，如今希腊肺痨病倒，自己的信用卡也刷爆了，只能拖着病身，四处投奔哀求别国救援。
为什么这么说呢？
《欧洲经济与货币联盟条约》做了四个重要规定：
(1)通货膨胀率：跟欧元区通胀最低的三个国家平均数相比，任何成员国的通货膨胀率不能超过1.5个百分点。
(2)政府财政状况：成员国财政赤字不应超过当年国内生产总值的3％，公共债务不应超过当年国内生产总值的60％。
(3)汇率：新成员国在必须先参加两年的欧洲货币系统下的ERM II汇率机制，而这两年过渡期内不得对本国货币贬值。
(4)长期利率：跟欧元区通胀最低的三个国家平均数相比，任何成员国的长期利率不能超过2个百分点。
这四个重要规定本来是为了稳定欧元汇率，过去几年赶上整个欧洲经济都相当不错，这套制度运作也还算不错。不过当经济衰退或者滞涨到来的时候，这套系统就开始受到严峻挑战了。
我们就以欧元区五强里面长期负债率最低的西班牙为例，来看看欧元的危机究竟在哪里。
西班牙财政部公布的数据显示，2009年1至9月份，该国财政赤字达到627.8亿欧元，相当于同期的五倍。前9个月，西班牙的财政收入为723.5亿欧元，同比减少25.2％；财政开支增至1351.3亿欧元，同比增加22.6％。
这里其实是一个死结。经济增长的时候看不出来，可是一旦经济衰退，那么政府的税收就大幅减少，比如西班牙增值税收入锐减34％，企业税减少30％。政府为了刺激经济，只有这么几个选择：要不然就减税，这样刺激老百姓消费，至少想办法不让老百姓削减消费，要不然就增加公共建设投入，这样创造就业。但是前面这招意味着什么呢？政府能收的税更少了。后面这办法呢？政府要支出的就更多了。西班牙政府怎么做的呢？双管齐下！一方面，推出了减少个人所得税、延缓增值税和加大退税幅度等优惠措施，同时，还推出耗资270亿欧元的公共投资建设及失业人员救济的经济刺激政策。
这样就不得不造成巨额财政赤字，从而违反了《欧洲经济与货币联盟条约》的第二个规定。由于西班牙政府也没什么国有企业，所以为了尽量不违背《欧洲经济与货币联盟条约》，西班牙政府就必须得加税，西班牙财政事务国务秘书卡洛斯·奥卡尼亚在新闻发布会上说，从2010年起政府计划将增值税税率从目前的16％提高到18％，增值税提高和消费的增加会使政府的税收增加26.1％。可是，加税又会减少老百姓的可支配收入，从而延迟经济的复苏。
说到这里，我们发现财政政策基本上没法用了。那么，西班牙、希腊等国还有什么办法呢？能用汇率政策吗？
答案是不能。因为西班牙自己的货币已经没有了，西班牙如果要动用汇率政策，就必须想办法说服欧洲中央银行，可是欧洲央行在谁手里呢？德国！不要忘了，在中国拿到世界出口第一之前，这个记录长期以来都是德国保持的。那么，在自由浮动汇率制度下，持续的贸易顺差就意味着本币有升值的压力。偏偏德国和法国这两个欧元区最强的经济体都是出口大国，这样你看看下面这幅欧洲真实汇率图就明白了(图3)。这个实际汇率在1998年欧元区刚刚开始的时候各国都是一样的，但是如果一国的国际贸易和资本流动让这个国家的货币升值，这个指数就会低过100这个基数，反之，经济不行的国家，这个指数就会升上去。你看看这幅图，等到后来，实际上100欧元在西班牙相当于120，而在德国只能相当于90。
来源：Eurostat
图3 欧元区的实际有效汇率
可是德国经济太强了，年年都是世界出口第一，所以西班牙这类国家是苦不堪言，却又别无他法。这才是欧元危机的根本问题。
渊源之三：房地产泡沫
盘算一下，财政政策不能用，汇率政策也不能用，余下的就只剩货币政策了，也就是升息或者降息。
这方面，西班牙更是哑巴吃黄连，有苦难言。为什么呢？因为《欧洲经济与货币联盟条约》已经规定了，跟欧元区通胀最低的三个国家平均数相比，任何成员国的长期利率不能超过2个百分点。但是，德国、法国和意大利都是出口强国，流动性处于非常过剩的状态，利息其低无比，这样，西班牙利率不得不跟着人家一起动。其直接后果就是在西班牙，考虑了通货膨胀率之后，欧元贷款竟然是负的。而且这种趋势从2003年开始，持续了相当长一段时间(见图4)。
来源：欧洲央行
图4 西班牙的实际利率
几乎在加入欧元区的同时，西班牙政府通过的国家土地法案，让全国几乎所有土地都可以不受限制地用于开发。在这个政策的影响下，许多有实力的房地产公司和银行都将目光对准了这一块新兴的蛋糕，希望在里面可以分到一杯羹。长期的低利率环境使得大量资金注入房地产行业，而这个行业也很快变成了西班牙最有发展潜力的行业，也是回报最丰厚的行业。西班牙也在这个行业中受益匪浅，每年建筑及其相关行业在西班牙经济增长中所占的比重高达18％。在建筑业高峰的年份，西班牙一年就建造房屋达70余万间，超过英、法、德三国当年新建房屋总和，因此，房地产股一举领涨所有板块。
但是在这一连串经济光辉的背后，却是另一番情景。西班牙人的收入在全欧盟中是排在倒数的，仅次于穷邻居葡萄牙，而房价却在十几年的时间里翻了数倍，这就直接导致了西班牙国民消费能力和存款的下降。而与此同时，西班牙人的负债却成倍地增长，这其中有相当大的一部分是不良债务。债务危机也让西班牙的金融业饱受了过大的压力，而过高的房价更是导致了西班牙地产业的衰退。西班牙房价一路飙升(图5)，全国范围内都差不多翻了一番，如果是顶级度假别墅或者商务公寓，价格更是飙升得荒唐离谱。
图5 西班牙房价指数
这跟今天的中国是极其的相似，外汇要盯紧美国，经济刺激已经快用尽了政府的举债能力使得政府财政政策的作用空间非常有限，于是只有采用货币政策，不断发放贷款，把资金源源不断地注入房地产行业。在这一连串经济光辉的背后，却是另一番情景，工资收入水平是最低的，而房价却在十几年的时间里翻了数倍，这就直接导致了国民消费能力和存款的下降。
那么，西班牙的下场是什么呢？
首先，在危机到来之前，整个国家进入一种疯狂消费的状态。由西班牙的贸易平衡(图6)不难看出，从2003年房地产泡沫开始以来，西班牙几乎陷入了透支消费的癫狂状态，整个国家疯狂进口外国各种各样的东西，几年之内贸易赤字翻了一番还多，这样整个经济开始空心化和泡沫化。同时因为觉得自己财富增加了，开始对外四处投资，比如西班牙最有名的球队皇家马德里队，最癫狂的就是在这个时候开始打造巨星云集的“银河战舰”。
图6 西班牙贸易赤字
这股风潮一旦起来就没法刹车了，直接后果就是即使你有金山银山，也能给你败光。2003年之前西班牙的外汇储备还相当丰厚，甚至高达六百亿欧元(图7)。可是，这股风刮过后，其外汇储备只剩下不到当初的六分之一。
图7 西班牙官方储备
问题是，潮退了，怎么办呢？
据估计，西班牙目前有50％的新建房屋没有卖掉，可以说，就算没有美国的次贷危机，西班牙的经济大衰退也是必然的。根据西班牙BBVA银行的报告所指出，西班牙空屋数已经上升到120万间，而且这一数值还在上升。大量的空房所带来的直接问题就是套死了银行的大量资金。这在经济危机这个敏感的时刻来说，无疑是致命的。但是你看西班牙房价指数，金融危机以来好像回调得还不到位，跟美国根本没法比，这是因为什么呢？是因为西班牙的银行远比美国套牢得更深，西班牙最大的十一家银行全部成立或者合作成立了专属地产销售中介公司，用以处理庞大的空房。
渊源之四：趁火打劫的华尔街
这一系列基本面的严重问题的必然结果就是等来欧元的病危“通知书”。2009年12月16日，下调评级，当天欧元下挫，但只有1.3％。2010年1月20日，在希腊发行的新债受到市场抛售后，欧元再跌，幅度还是不多，只有1.3％。
一切都是在2月份风云突变的，欧元在10天内下跌10％。那么2月份发生了什么呢？就是肺痨没治好，还导致了免疫力急剧下降，所以给华尔街的病毒大举入侵的机会！
2月8日的一次私人聚会上，投资界的精英和大鳄们齐聚纽约曼哈顿一私人会所讨论包括欧洲主权债务危机在内的各项议题。根据当日与会的人士透露，会上有人提出欧洲各国糟糕的经济和债务状况不足以支持欧元目前的走势，更有人认为欧元应该跌至与美元相等的价位。当日聚会过后，更有一份研究报告在对冲基金业广为流传，该报告总结了会上SAC公司经理欧文的如下观点：金融危机中去杠杆化的过程还远未结束，问题资产只是从之前的银行体系转移到了政府及公共部门，且与希腊债务危机有关的所有可能结果都对欧元不利。
根据摩根士丹利的资料，2月8日曼哈顿私人聚会后的当周，放空欧元的期货合约达到6万手，创下1999年有纪录以来的新高。来自路透的数据显示，2月23日当周欧元空头头寸大增6765手至7.7万手，净空头数量达6.3万手，看空力量是看多力量的5.5倍。而美国商品期货交易委员会3月2日的数据显示，截至该周做空欧元的合约头寸大约为121亿美元，1个月内增加了50多亿美元。
对冲基金公司在大肆做空欧元的同时，还添置了大量希腊、西班牙、葡萄牙和意大利等国的债务违约掉期(CDS)产品头寸，向那些处于惊恐之中急于对冲手中所持欧洲各国政府债券的投资者出售这些产品盈利。
你有没有想过，为什么这些对冲基金对欧洲的情况这么了解？因为有高盛告诉他们内幕。这也并不意外，病了乱投医。本来希腊财政状况就不好，就是希望加入欧元区，吸引来更多的订单和游客，从而分享到欧盟的好处，把病治好。可是希腊就没搞懂，肺痨这种病首先是自己要有强健的体魄，寄希望于欧盟本来就是几分幻想。可是更可怕的是，希腊为了得到一个江湖方子，竟然请了另一个更不靠谱的江湖术士来帮忙，这就是高盛。
一切要从2001年谈起。当时希腊希望进入欧元区。根据欧洲共同体部分国家于1992年签署的“马斯特里赫特条约”规定，欧洲经济货币同盟成员国必须符合两个关键标准，即预算赤字不能超过国内生产总值的3％、负债率低于国内生产总值的60％。
高盛为希腊设计出一套“货币掉期交易”(swap)方式，为希腊政府掩饰了一笔高达10亿欧元的公共债务，从而使希腊符合欧元区成员国的标准。高盛的“创意”在于人为拟定了一个汇率，使高盛得以向希腊借贷一大笔现金，而不会在希腊的公共负债率中表现出来。假如1欧元以市场汇率计算等于1.35美元的话，希腊发行100亿美元可获74亿欧元。然而高盛则用了一个更为优惠的汇率，使希腊获得84亿欧元。
高盛深知希腊通过这种手段进入欧元区，其经济必然会出现问题。因此高盛便向德国一家银行购买了二十年期的10亿欧元CDS“信用违约互换”保险。如果一旦希腊政府出现支付危机导致高盛的投资无法收回，那么出售CDS的德国银行就要支付高盛10亿欧元的亏空。
除了这笔借贷，高盛还为希腊设计了多种敛财却不会使负债率上升的方法。如将国家彩票业和航空税等未来的收入作为抵押，来换取现金。这种抵押换现在统计中不是负债，却变成了出售，即银行债权证券化。高盛这些服务和借贷当然都不是白白提供的：高盛共拿到了高达3亿欧元的佣金。
犹犹豫豫的解题把欧元带向何方
我们简单总结一下欧元区的情况，希腊之所以第一个陷入危机，是因为财政状况最糟。这种糟糕的基本面却在高盛的金融工具掩饰下加入欧盟。而事实却是虽然加入了欧盟，但没有帮助希腊改善长期负债水平和短期的财政赤字境遇。反倒是因为统一使用了欧元，希腊不能使用传统的贬值汇率的政策，利率政策也因为德国主导欧元区而无效，最后只能靠透支主权国际信誉以财政赤字度日。欧元区的这些国家失去了汇率政策保护，所以德国货在欧元区异常有竞争力，而德国强劲出口得到的经常账户盈余使得廉价欧元反过来回流到了希腊透支消费，回流到了西班牙投机房地产，最终希腊和西班牙的经常账户赤字又伤害了自身主权信誉，透支了欧元的信用。因此，可以说欧元危机是欧元诞生的那一刻就几乎注定的。
从这个意义上来说，欧元区内部的不平衡问题就是中国与美国之间问题的缩影。中国和德国一样搞出口导向型经济，挣到的大量美元又通过外汇储备投资的形式购买了大量美国国债，从而回流到美国，大大压低了美国的利率曲线，进而为美国的消费贷款透支购买中国产品和住房贷款炒作房地产提供了强大的动力。
那么，欧洲怎么办呢？要知道，索罗斯不久前曾公开警告说，如果欧盟不解决其财务问题，欧元将会土崩瓦解。欧元兑美元汇率应该下跌至0.90～1.20的水平，他提议各家基金公司应该像此前做空金融类股票一样做空欧元。
问题是希腊什么时候爆发危机的？2009年12月16日，欧元又在标准普尔评级机构下调希腊主权债务评级，可是德国难道会不知道这只是一个开始么？希腊只不过是第一个出现支付危机的欧元区国家，所以一旦五个国家都出现问题，欧元肯定就要崩溃，那么六十多年来统一欧洲的梦想就付诸东流了。
就算最后德国出来买单，德国总理默克尔和欧洲中央银行官员却说：“对欧元区而言，7500亿欧元的救助计划只能拖延时间，不能根治债务危机。”从德国、法国、欧洲央行对“债务危机”一系列颠三倒四的表态中窥见一斑：他们一会儿说救，一会儿又显得十分犹豫；一会儿说提供1100亿欧元救助金，一会儿又说这是“预备金”，当市场出现大幅溃败之时，他们又拿出了7500亿欧元的一揽子计划。
表面上，他们在犹豫，实际上，他们要一箭双雕。
第一是要夺回德国出口第一的宝座。你想想看，为什么2009年出口第一的宝座竟然让中国拿走了，不是因为我们增长有多快，而且因为德国出口下降得实在太快，为什么下降？你不想买一辆奔驰么？可是因为美元贬值太快，欧元“被升值”到1.5以上的位置高居不下，而且德国人是拿美联储一点办法都没有，因为美国的财政赤字幅度的确是欧洲所望尘莫及。
第二是要化危为机，继续统一欧洲的伟业。你回想一下，欧元推出来，当初计划的下一步是什么？统一外交，统一军队，最后呢？通过欧盟宪法，统一内政。欧元之所以出问题就是过去十来年想统一的内政一点进展也没有，比方说希腊的社会保险制度和税收制度。所以，实际上，当初设计欧洲统一货币的时候不是没考虑欧元这种内在的结构缺陷，正是因为考虑到了，所以《欧洲经济与货币联盟条约》对通货膨胀率、政府财政状况、汇率稳定以及长期利率都做了详细规定。但是，这些只考虑了加入欧元区之前应该怎么办，却没考虑一旦有国家违反又能怎么办？特别是欧盟落后的宪法时间表使得这种违法的成本几乎不存在，所以各国的财政赤字都变成了没有限额而且无需付款的超级信用卡。
欧盟委员会和欧洲央行怎么办？只能靠危机来“夺权”解决问题，欧洲央行首席经济学家于尔根·施塔克告诉德国《星期日法兰克福汇报》记者，欧元虽然没有处于危险中，但“处于关键时刻”。什么时刻呢？这名前德意志联邦银行(也就是德国央行)副行长说，只有欧元区16个成员国实行经济改革、减少赤字，希腊债务危机引发的金融市场动荡才能平静下来。换句话说，就是改革内政的时刻，按照谁的意见改革内政呢？当然不是希腊，而是德国，所以希腊老百姓才会上街游行造反施威。
可是，虽然希腊最终同意了紧急援助的附加条款，欧元的危机就真的解了吗？根据协议条款，希腊将把今年预算赤字占GDP的比例从2009年创纪录水平的13.6％削减至8.1％，并在2014年年底前将这一比例缩减至欧盟规定的3％之内。这真的能做到吗？这意味着希腊需要通过减少开支和提高税收削减预算300亿欧元。如果希腊真的能做到，为什么在加入欧盟之前还要向高盛求助“金融炼金术”？
更为重要的是，无论是1100亿欧元救助金，还是7500亿欧元的一揽子计划，都对解决欧元区的内在不平衡于事无补。从欧元在各国的实际汇率来估算，德国至少需要对自己的货币升值40％，而其他国家可能要贬值5％到40％，才有可能解决德国或有不正当竞争力的问题。这个问题不解决，那么西班牙超过20％的失业率和希腊超过12％的失业率就永远无法解决。而如果没有健康的基本面，那么经常账户赤字扭转也无从谈起，这样主权信誉也不会真正好转。没有繁荣的制造业，欧元循环只会让楼市泡沫无法快速挤干，从而经济复苏不得不面对高昂的人力成本以及高昂的房租地产成本的艰难环境，或者说，真正的经济复苏根本无从谈起。
另一方面，德国和法国的经济已经开始了稳健增长。OECD预计法国2010年GDP将增长1.7％，2011年增长2.1％，德国央行可能会因对经济乐观的评估而上调其对GDP的预期，因此很多经济学家预计德国经济2010年的增长幅度应当能够超过2％。但是，德国和法国的增长只是为希腊和西班牙提供更多的廉价欧元，从而加剧不平衡。
而从资本市场上来看，苏格兰皇家银行集团和法国巴黎银行的分析师预计欧元，将会受到套利交易的冲击。如此一来，就算欧洲主权债务危机得到减轻，2010年以来已经对美元贬值14％的欧元可能还会继续受到打压。因此，苏格兰皇家银行外汇分析师拉斯金本月发表报告预计欧元将在年内跌至1.1650美元，法国巴黎银行更是预计欧元将在2011年年初跌到一美元甚至更低的水平。
这一切都会使得7500亿欧元的救助方案看起来不过是一个过渡方案，而现实的问题是7月份西班牙就会迎来第二次赎回高峰的冲击，而长期负债率一直就比西班牙还要高的意大利，年内也要应对多次债务到期，届时欧元和欧洲经济会不会因此再度探底呢？到那时，无论是欧洲央行，还是IMF，又有多大的政策回旋余地呢？
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