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股指期货与股票卖空机制的比较
一、做空功能近似，股票卖空也可以通过做空期货实现
股票卖空机制和股指期货一样，都可以为市场提供做空手段和双向运行机制，发挥着价格发现、提供流动性和平衡市场等功能，有助于提高市场效率。因此，这两项基础交易制度的基本功能是一致的。同时，做空功能上的近似，使得卖空股票特别是股票组合的需求也可以通过卖出股指期货来实现。特别是，随着股指期货之后个股期货的推出，标的匹配度将进一步提升，无论是个股还是股票现货组合的卖空需求，都可以通过卖空股指及个股期货顺利而便捷地实现。
二、实现方式不同，期货方式进一步提升交易效率、拓展功能空间、提高安全保障
总体而言，股票卖空机制和股指期货分别从现货和期货角度来提供做空手段，完善市场机制。相比现货方式，期货方式的引入，使得股指期货在交易效率、风险管理和功能多样性等方面上远胜于股票卖空机制。
1.股指期货进一步发挥了期货交易的制度优势，交易效率更高。期货市场相比现货市场存在一些交易优点，如采用保证金杠杆交易，交易成本更低等，从而使得股指期货定价效率高、交易规模大、流动性更好。
2.股指期货还进一步拓展了交易功能空间，提供套期保值等多种功能。例如，投资者可以在继续持有股票现货的同时，通过卖出期货来规避系统性风险，但利用股票卖空机制无法实现这一功能。
3.股指期货充分利用了期货市场成熟的业务模式、风控体系和管理经验以及现有的市场基础。风险更为可控，安全更有保障。股票卖空交易需要采用保证金交易等特殊交易机制和风控措施，而这些都是期货市场的一般特征，在期货市场实现更有保障。
三、实际效果迥异，股指期货交易规模远大于卖空机制
尽管功能近似，但是实现方式和使用效率不同，最终导致二者的实际市场效果差异很大，股指期货的交易规模远远大于股票卖空机制。尽管卖空交易历史悠久，但境外大部分现货市场的卖空交易所占比重非常小，一般在3～5%左右，不到10%。比如，香港1999年卖空交易量占股票交易总额的3.5%；韩国1998年利用卖空机制进行指数套利的交易量不到股指期货交易量的1%。如果说上述市场卖空机制建立较晚的话，台湾早在1962年就出现了卖空交易行为(即当时的例行交易及垫款交易)，但目前卖空交易(融券交易)成交量仍然只有3%左右(见表1)。与此同时，产生历史不长的股指期货，全球交易规模却迅速增长，目前与现货市场交易规模大致持平。2006年，这一比例进一步上升到1.06。可见，尽管卖空机制和股指期货都是成熟市场的基础交易制度，但实际上股指期货的使用效率更高，作用更为明显。
图1 全球股指期货成交量及与现货成交金额的对比
四、作为基础交易机制，股票卖空不能完全被替代
尽管功能类似但交易效率和使用规模不如股指期货，但股票卖空不能被完全替代。第一，股票卖空是一种基础交易制度，有助于完善市场运行机制。比如，股指期货等衍生品理论定价方法一般要求股票可以卖空。第二，股票卖空提供个股做空手段，股指期货提供的是一揽子股票组合的做空手段，二者在匹配度上存在差异。第三，目前，许多市场还没有完善的股指以及个股期货市场，只能通过卖空股票来提供做空手段。尤其是与股票卖空最接近的个股期货市场，由于发展时间较短，目前全球只有印度、南非等少数国家比较成功，就是美国也只是在2000年才开始发展。因此，目前很多市场都是允许股票卖空的，我国也需要考虑在合适的条件下稳妥推出股票卖空机制，进一步完善市场运行环境。
海外主要市场的实践经验
目前，全球已有不少研究讨论推出股指期货与建立股票卖空机制之间的关系。尽管可能会对减少大幅定价偏低的现象有一定帮助，但总体来看，缺乏卖空机制不会显著影响股指期货定价效率，不会影响股指期货市场的正常运行。本文重点比较分析全球市场推出股指期货与建立股票卖空机制的时间先后关系，从而检验股票卖空机制与股指期货之间的关系。
根据WFE统计，截至2006年，全球共有34个国家和地区的28家交易所上市股指期货。此外，委内瑞拉、新西兰、葡萄牙也有股指期货上市。这些统计样本建立卖空机制和推出股指期货的时间汇总如表2所示。可以发现，多数国家(地区)目前的确已经建立了卖空机制，但很多市场在推出股指期货的时候并没有建立股票卖空机制，而且不但没有出现大的问题，其中不少市场目前已经非常成功。因此，从全球主要市场的具体实践来看，建立股票卖空机制不是推出股指期货的前提条件。
1.这里按照WFE统计的交易所交易量汇总前34个国家或地区的交易量并排名，其中对于多个国家合并使用一个交易所的，如Eurex、Euronext.liffe以及OMX，所对应的国家简单排序，没有明确区别之间的交易量排名。
2.所谓“可以”就是目前(2003年)可以卖空，但具体开始时间不清楚。
3.但据QFII渠道了解，印度目前禁止股票卖空。为谨慎，采取参考文献《The world price of short selling》中的有关说法。
4.新加坡1986年就已经推出股指期货，但标的指数为境外指数(日经225)。
5.参考文献《The world price of short selling》中认为芬兰1998年法律上允许建立股票卖空机制，但有资料认为这一时间是1995年5月22日。为谨慎，选用较早的时间数据。
6.俄罗斯数据来源于俄罗斯股票交易所，缺少5、6、7、9、11月份的数据。
数据来源：WFE、FIA，Anchada Charoenrook & Hazem Daouk，2003，“The world price of short selling”，Working paper，The Owen Graduate School of Management，Vanderbilt University，1-49.以及有关交易所网站等。
图2 全球主要市场推出股指期货时的股票卖空条件结构分析
1.近一半的国家和地区在推出股指期货的时候并不具备便利的卖空股票条件，或不允许，或很少使用。
在上述37个推出股指期货的国家和地区中，18个国家或地区在推出股指期货的时候并不存在便利的股票卖空条件，占总数的47%。这其中又包括16个国家或地区不允许卖空(瑞士、韩国、香港等)，2个国家未禁止但很少使用(印度、匈牙利)，其中印度还明确禁止外国投资者卖空股票。其余19个国家或地区，在推出股指期货的时候，可以在市场上卖空股票。但也存在两个特殊情况：一是俄罗斯。尽管之前俄罗斯事实上存在卖空股票的市场行为，但直到2002年才在法律法规上加以明确，这是在1997年推出股指期货的5年之后。二是马来西亚。它在1995年推出股指期货的时候本来是允许卖空的，但不久又在1997年禁止卖空。
2.尽管在推出股指期货时已经建立了股票卖空机制，也不是为推出股指期货而作的刻意安排。
卖空机制和股指期货的推出，是期现货两个市场制度完善的实践，而股票市场比股指期货市场发展要早，因此制度建设要走得更快一些。最早有记载的卖空交易发生在1609年的荷兰阿姆斯特丹证券交易所，而股指期货最早于1982年在美国诞生，晚了近400年。统计数据表明，在推出股指期货时已建立卖空机制的19个国家或地区中，相当部分在1982年股指期货产生之前就已经建立卖空机制，比如，美国、加拿大、日本、中国台湾、比利时、丹麦等，那个时候股指期货都还没有出现。并且，到目前为止，我们只发现土耳其、泰国和马来西亚三个国家在1982年股指期货产生之后、各自推出股指期货之前建立了卖空机制。土耳其和泰国分别是在1995年和1998年建立了卖空机制，分别在2005年和2006年推出股指期货，分别相差了10年和8年，也难以说明建立卖空是为推出股指期货做准备，而马来西亚更是在1997年又禁止卖空。因此，尽管一些国家或地区的确在推出股指期货之前已经建立了股票卖空机制，二者之间不存在条件关系。
3.股指期货推出时未建立卖空机制的国家或地区，平均大约5年后建立卖空机制，个别国家(地区)至今仍不允许卖空。
股指期货推出时尚不允许卖空的16个国家或地区(除去印度和匈牙利2个允许但很少使用的国家)，之后建立卖空机制的情况也各不相同,包括几种情况。一是推出股指期货之后不久(1年内)就建立股票卖空机制的，有韩国、巴西、瑞士、西班牙4个国家。二是推出股指期货之后较长时间后(1年以上)才建立股票卖空机制的，有波兰、希腊、新加坡、南非、新西兰、瑞典、挪威、香港、智利、芬兰等10个国家和地区。三是至今尚未建立卖空机制的，有以色列和委内瑞拉2个国家。可见，总体来说，这些国家或地区即使在推出股指期货之后也并未急于建立卖空机制。
4.没有股票卖空机制不会对期货市场产生显著影响，部分市场还发展得相当成功，如韩国、印度等。
没有卖空机制并不会对期货市场的正常发展产生显著影响。比如，在WFE统计的2006年股指期货成交量排名前20的国家和地区里，有10个在推出股指期货的时候禁止或很少使用卖空机制。并且，这其中不乏比较成功的市场，如印度、韩国和香港。印度是全球股指期货市场新秀，2006年成交量位列全球第四，尤其是个股期货市场发展极为迅速，而它在2000年推出股指期货时，尽管允许股票卖空但实际很少使用。韩国股指期货期权市场具有相当影响力，2006年股指期货成交量位列全球第五，股指期权交易量则雄踞全球榜首，而它在1996年推出股指期货时并没有建立卖空机制。香港也是如此。可见，在没有卖空机制的情况下推出股指期货，并不会阻碍股指期货市场发展壮大。
因此，我们不应夸大股票卖空机制的实际作用，更应该从市场实际出发，系统、有序、逐步地完善市场体系及运行机制。
可以考虑先推股指期货再推出融资融券业务
目前，股票市场缺乏做空机制，容易出现单边市局面，市场风险不容易在市场正常运行中释放和化解，自身积累的系统风险较大，容易出现大起大落的情况。在这种情况下，需要提供做空手段，完善市场双向运行机制，从而将系统性的风险及时地在日常交易中释放出来，避免风险的刚性累积以至灾害性爆发。目前可以优先考虑股指期货。
第一，全球市场实践证明，相比股票卖空而言，股指期货交易效率更高、市场规模和作用更大、安全运行更有保障。比如，股指期货及其对应的现货市场规模远大于个股交易规模，市场操纵的可能性要小得多。再比如，股指期货现金结算，不像股票卖空机制需要现券交割，可能引发逼仓行为，加剧市场波动。
第二，目前国内建立股票卖空机制在股票托管方式等基础架构上还存在一些亟待解决的问题，近期推出难度较大。是否设置证券金融公司、采取何种市场模式等融资融券市场基础架构一直没有定论；而且国内现行的账户设置和股票托管方式与境外不同，券商缺乏便利的券、资获得渠道。因此，卖空机制需要在建立了融资机制之后逐步探索推出。而与此同时，股指期货上市准备已经相对比较充分。
第三，包括卖空机制在内的融资融券等信用交易与期货交易业务内核十分相近。股指期货的推出，将推进证券公司等金融机构在有关业务方面的准备，在人员、技术、组织、管理和市场教育等各方面，为融资融券业务的正式推出奠定坚实的基础。
第四，正如前面所述，股票卖空机制有助于提高股指期货的定价效率，但不是推出股指期货的必然条件，没有卖空机制不会影响股指期货市场的正常运作。
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