在弱市中减持国有股：德国电信民营化策略及启示，本文主要内容关键词为：德国论文,减持论文,国有股论文,启示论文,民营化论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、德国电信民营化的背景
德国政府在1996年积极推进德国电信国有股的减持工作，一个重要的原因在于，德国 政府极欲通过德国电信的民营化打开一个突破口，拯救低迷的证券市场、重构银行主导 的金融体系。具体而言是：
第一，德国企业股东权力的弱化使得资本约束力下降，以主办银行为核心的内部人控 制治理结构面临着严重的挑战。在许多大型企业中，大股东和主办银行以一致行动人的 内化模式共同实施对企业的绝对控制，不仅内部制约无力，而且由于公司控制权市场极 不健全，企业也几乎没有敌意收购的外部压力。在20世纪80年代后期，德国频繁爆发主 办银行监督失职的丑闻事件，(注：著名案例包括：(1)Daimler-Benz案例，在该案例中 ，德意志银行对公司多元化战略的失败负有主要责任；(2)Metelgesellschaft案例，在 该案例中，主办银行对公司在销售政策中高风险的财务安排视而不见，导致公司濒临破 产；(3)Jurgen Schneider案例，在该案例中，多家银行无限制的贷款导致天文数字般 的呆坏账，最终使得这一地产帝国倒闭；(4)Klockner-Humboldt-Deutz案例，在该案例 中，主办银行德意志银行被公司虚假财务信息欺骗数年而没有发觉。详细情况可参见： Gregory Jackson、Martin Hpner与Antje Kurdelbusch(2004)：“Corporate
Governance and Employees in Germany:Changing Linkages,Complementarities,and Tensions”,RIETI Discussion Paper Series 04-E-008，January.)这种“内部人监督 内部人”的体制遭到了人们怀疑(Jeffrey N.Gordon,1999)。德国公司治理结构对股东 权益的不当弱化和剥夺使人们认识到有必要彻底解构“公司至上”的治理结构体系，重 新建立“投资者至上”的公司治理结构基础。要进行这样的制度重构，建立一个强大的 证券市场是改革的前提(Axel Borsch-supan与Lothar Essig,2002)。
第二，德国银行体系对融资渠道的绝对垄断严重阻碍了德国新经济的发展。出于对风 险规避的本能要求，德国银行一直对高新技术企业的融资进行过于严格的限制。高新企 业绝大部分融资需求不得不依赖于风险资本市场，但是，德国风险资本市场规模太小， 在20世纪90年代的前5年，仅纳斯达克一个市场提供的风险资本就是整个德国风险资本 总量的10倍(Pfirrmann、Wupperfeld与Lerner,1997)。德国现行融资体系已很大程度上 拖累了新经济的发展，培育风险资本市场、发展证券市场成为德国政府急迫希望解决的 重要任务。
第三，证券市场发展滞后对德国整个金融体系、包括银行体系的发展带来了严重的负 面影响。由于证券市场弱小，到20世纪90年代初，德国大型银行超过80%的收入依然依 赖于传统的存贷差，中间业务收入、证券业务收入所占比例很小。尽管德国银行属于全 能银行，但在全球金融一体化、混业化的新形式下，德国银行并未发挥全能银行的优势 创占先机。一些德国经济学家甚至担心，长此以往，不仅可能导致德国银行业全球竞争 力的丧失，而且德国世界金融中心的地位也将受到挑战，因为德国的金融中心失去了强 大的证券市场的支持(Sigurt Vitols,2004)。这意味着，金融体系内部的改革也对证券 市场的发展提出了新的要求。
德国电信国有股减持正是在这样的背景下提出来的，政府希望通过国有股的减持打开 发展证券市场的突破口。至于为什么选择德国电信作为首家试点企业，除了有关电信行 业的原因外，还有以下几个因素：第一，德国电信是德国第二大企业，其国有股减持可 以极大地扩张股市的规模；第二，德国电信本身有着强烈的融资要求，在1995年底，德 国电信的负债总额高达1000亿美元，而德国电信业的高速发展对资金还有持续不断的需 求，德国政府和银行对此早已有心无力了；第三，电信业属于朝阳行业和自然垄断行业 ，未来发展前景有保障，英国、日本、法国和意大利的民营化运动均从电信业开始，政 府选择德国电信可以尽可能降低人们对企业未来发展的担忧。
二、德国电信民营化的困难
德国电信国有股减持不仅是德国、也是欧洲证券市场有史以来最大规模的融资，但德 国股票市场却是一个低迷和规模很小的市场，在这样的市场状况下减持国有股遭到了英 国、日本、法国等国家所不曾遭遇到的巨大困难(Axel Borsch-supan与Lothar Essig,2002)。
第一个困难是，德国电信股票上市将导致股票市场短期供给的急剧增加，供需缺口急 剧恶化，市场短期承受能力受到严重挑战。1990年，德国资本市场化率(股票市价总值 占GDP的比例)仅为23%，同期英国是87%、美国是55%。5年以后，在德国电信国有股减持 的前夜，德国资本市场化率是27%(只上升了4个百分点)，而此时英国是155%、美国是14 4%。在OECD国家中，德国股票市场的规模仅高于意大利和澳大利亚，排名倒数第3。在 新上市公司(IPO)的数量上，在1981～1988年，德国IPO的数量共计96家，同期英国是76 4家。在20世纪90年代的前5年，德国IPO出现了加速增长，但5年共计也不过90家；在IP O的融资规模上，即便在最好的年份也没有超过GDP的1.3%。(Sigurt Vitols,2004)。
与此同时，股票市场流动性也存在着严重的缺陷。1994年，在810家上市公司的总交易 量中，仅德累斯顿银行、戴姆勒—奔驰公司和西门子公司3只股票的交易量就占了1/3， 前50只股票的交易量则超过88%，剩下760家公司的总交易量只占12%。从上市公司的持 股结构来看，Ekkehart Boehmer(1998)的一份研究报告表明，德国上市公司“一股独大 ”的现象非常严重，控股股东持股比例超过50%的上市公司达到430家(超过上市公司总 数的50%)，大股东持股比例的中位数高达77%。Wenger与Kaserer(1997)的研究则指出， 一股独大的直接后果是市场上实际可交易的股票数量非常少，在1995年，上市公司交叉 持股的比例为27%，银行和非金融机构持股的比例为46.8%，而上述两个部分的股票一般 是不流动的，因此实际可流动的股票仅为26.2%。在如此低的流动性的市况下突然急剧 增加市场的供给，无疑是一个巨大的考验。
第二个困难是，德国民众持股意愿极低，潜在购买需求可能不足。在1995年，直接持 有股票的投资者仅270万，占德国总人口的比例为4.4%，而同期英国和美国的比例分别 是18%与21%。即便算上通过互助基金、养老基金等间接持有股票的投资者，也只有不到 8%的德国人拥有股票，与英国和美国超过50%的比例相比差距更大。在家庭金融资产的 分配上，德国人将资金主要投向了储蓄、债券和保险上，在90年代的前5年，股票占家 庭金融资产的比例一直没有超过6%。(详见表1)。
表1 德国家庭金融资产分配比例(1990～1997)
单位：%
1990
1993
1995
1997
支票存款与储蓄存款
37.8
38.0
35.7
33.6
债券 20.0
18.0
18.9
17.1
股票
5.5
5.8
5.5
8.3
互助基金与委托理财3.9
6.2
7.6
8.6
社保
4.1
3.7
3.4
3.4
保险与养老金
20.9
20.9
21.8
22.5
其他金融资产
7.8
7.4
6.9
6.6
总额 100%
100%
100%
100%
资料来源：Axel Borsch-supan、Lothar Essig(2002)：“Stockholding in Germany ”,Paper Prepared for the Project on Stockholding in Europe.
在两大基础证券产品债券和股票中，德国投资者更偏好债券，其债券持有量一直是股 票的3～4倍。这种状况的出现可能与德国中央银行长期执行反通货膨胀的货币政策有关 。由于德国历史上(特别是两次世界大战之后)出现过多次恶性通货膨胀，给德国政策决 定者烙下了深刻的记忆，从50年代开始，德国央行就宣称“稳定物价”是其货币政策的 惟一目的。德国央行的稳定政策非常成功，通货膨胀率在所有发达国家中一直是最低的 。由于没有显著的通货膨胀风险，债券成为一个良好的低风险投资品种，但德国央行在 稳定政策下严格控制货币供应量和利率的做法却极大地限制了股票市场的发展。
Charles Olivier(1996)的研究证实了上述说法，他对1975～1995年的20年间德国股票 和债券的收益风险结构进行了分析，结果发现债券具有更优的风险收益结构。股票的年 均名义收益率为8.5%、标准差为18%，债券的年均名义收益率为8%、标准差为6%，债券 在比股票低得多的风险的情况下，提供了几乎相近的收益率。显然，固执的德国人并不 缺乏精明，他们之所以不买股票是因为有更好的债券可供选择。
除了上述两个主要的困难以外，还有一个困难，那就是德国政府曾经历过一次不成功 的国有股减持。1961年，德国政府通过IPO方式减持大众汽车公司(Volkswagen)的国有 股，德国投资者踊跃申购，大众公司的股票出现了认购热潮。但是，投资者在股票上市 之初就集体抛售，股价迅速跌破发行价，投资者损失惨重，政府不得不采取紧急救市措 施拯救大众公司的股票，但仍以失败告终。(注：“Questions for Heinz Brestel”,
Frankfurter Allgemeine Zeitung,Nov 17.1996,P.6.)这次国有股减持造成了极大的负 面影响，此后德国国有企业的民营化基本上绕开证券市场通过其他方式进行，而大众公 司第二次国有股减持直到二十多年后才重新开始。此次德国电信的民营化方式与大众公 司非常相似，因此如何打消人们对德国电信重蹈覆辙的疑虑也是一个不能忽略的难题。
三、德国电信弱市减持的策略
针对上述情况，德国政府进行了全方位的准备，采取了多种措施激发潜在需求，降低 供给突增带来的冲击。具体措施包括：
(一)树立投资者对国有股减持的中长期信心和稳定的预期
首先，考虑到德国电信规模太大，政策设计者从一开始就明确表示国有股减持将“分 步走”，并将该“分步走”战略写进了法案。根据该法案，德国电信在1996年实施第一 次减持，减持规模不得超过25%，在此以后直到2000年的4年内政府不得再在证券市场减 持国有股。值得注意的是，该法案只规定了4年的“禁售期”，对2000年以后的国有股 减持并没有给出时间表，许多学者(例如Josef Esser,1998)认为政府不给出时间表可能 是因为，这一方面表明政策设计者们对第一次减持能否成功没有信心，另一方面则可能 是希望借此向投资者传递“不成功即停止”的信息，从而使投资者不致于因政府必须在 规定的时间内完成国有股减持而丧失对未来的信心。其次，政策设计者采取多种措施， 确保德国电信有一个稳定的中长期发展前景。具体做法主要有：(1)首次减持并不采取 直接销售国有股的方式，而是采取新发(IPO)的方式间接降低国有股的比例。IPO的好处 在于，募集的资金没有流向政府、没有流出证券市场，而是留在了公司；(2)改革电信 业收费标准和收费结构，提高公司的赢利能力。由于有政府的支持和承诺，德国电信总 裁Ron Sommer事先就宣布，公司在上市后的第2年、第3年(1997、1998年)就将进行分红 ，分红率分别为1%和4%(按照发行价格计算)。考虑到德国特殊的税收政策，1998年的分 红率与当时德国五年期国债的收益率(6%)已相差无几；(3)妥善安排国有股减持以后公 司治理结构的改变。一方面，政府承诺在“禁售期”结束以后即重新组建公司董事会， 届时政府将不再直接干预公司的经营，而将其全部交给市场。另一方面，为了防止政府 “交权”以后可能出现控制权的真空，政府又明确表示将保留“金股(Golden Share)” 权力，即当公司出现被敌意收购、外国投资者收购以及其他重大事项的时候，政府具有 否决权，该否决权一直保持到国有股全部减持后为止。这些措施成功地打消了投资者对 减持后公司治理结构的担忧。
(二)激发投资者、特别是中小投资者的购股兴趣
1.首先营造国有股销售的良好氛围。从1996年初开始，德国政府与电信公司利用各种 媒体向公众宣传公司、推销公司的股票，德国政府还将1996年定为“德国电信年”。为 了吸引一般投资者的注意，德国电信举办了一场为期3个月的炒股比赛，并将颁奖地点 设在德国电信的总部大厦，整个颁奖典礼办得声势浩大。德国电信甚至开通了一个免费 咨询热线，邀请各界知名人士(包括金融专家、股评家、电信专家、政府官员、公司高 级管理人员等)对投资者提出的任何问题提供咨询。这场舆论造势的直接费用是8500万 马克，它带来非常显著的效果。许多学者指出，这是二战后德国规模最大的一次“全民 总动员”(Sigurt Vitols,2004)。
2.制定专门针对中小投资者的优惠措施，推动中小投资者的普遍参与。例如，个人投 资者的申购可以获得1.75%的折扣(注：政府最初承诺的折扣率是5%，后来由于购买股票 的投资者太多，遂将折扣率下降为1.75%。)(折扣优惠以300股为限)；与此同时，政府 对那些连续3年(截至1999年9月30日)持有股票的投资者进行奖励，奖励的标准是每10股 奖励1股，称之为“忠诚股”(loyahy shares)，但忠诚股累积不超过30股。尽管这些优 惠措施是“小恩小惠”，但却成功地吸引了众多的中小投资者，将近300万投资者对德 国电信的IPO作出了回应，其中超过200万投资者最终定购了股票(1995年底德国股民人 数不过260万)。
(三)积极支持、鼓励银行的参与
德国所有的银行都对此进行了积极的响应，银行为国有股减持提供了强大的支持，一 方面，开辟贷款买股票的融资渠道。德国所有的银行都开设了贷款购买国有股的业务， 其中一些大型银行给出了相当优惠的贷款支持。例如，德累斯顿银行给予其储户贷款买 股票的利率低于一般贷款利率3个百分点(购股贷款利率为2%，一般贷款为5%)；另方面 ，鼓励银行开发针对国有股减持的金融创新产品。德国商业银行(Commerzbank)率先提 供了一个类似于美式期权的激励措施，投资者在购买了德国电信股票以后，可以以信托 的方式将股票托管在银行，托管期为6年(2002年德国电信股东大会召开时为止)，托管 期满以后，投资者可以选择重新取回股票，也可以以1996年的发行价将股票卖给银行。 作为对价，在6年托管期内，银行将取得股票的红利，并享有股票的投票权。投资者可 以在6年之内的任何时间里索回股票，但上述价格保护“特权”就不再享有。这一“期 权式”优惠的好处是非常明显的，对投资者而言，他的最大损失就是红利和投票权，但 收益却可能是无穷的；对银行而言，只要德国电信的股票不跌破发行价，就可以享有6 年的红利和投票权；对政府而言，这种安排还极大地减轻了股票短期内的卖压。该期权 方式后来被众多银行仿效(Jeffrey N.Gordon,1999)。
(四)提高外国投资者的购股热情，在全球范围内分散国有股减持的冲击
一方面，德国政府宣布德国电信的股票将在法兰克福证交所、纽约证交所和东京证交 所同时上市，另一方面，又组织了一个强大的承销团，向全世界推销德国电信的股票。 该承销团囊括了国内最主要的银行，还邀请了高盛、美林等全球著名投资银行加入。承 销团在全球30个大城市进行了60场路演，取得了极大的成功。承销团还按照美国惯例实 施“绿鞋”制度(green shoe)，为股票上市初期提供价格支持(注：吴风云、赵静梅： “股票上市初期的价格支持制度：美国的实践与启示”，《世界经济》2001年第1期。) 。
与此同时，法兰克福证交所宣布，德国电信上市的当天就计入DAX-30指数，其权重为5 %，此举迫使指数基金和全球的德国国家基金不得不大量买入德国电信的股票。摩根斯 坦利欧洲资本市场指数(MSCI)也将德国电信纳入成份股，并给予其高达8.5%的权重，这 同样迫使欧洲指数基金和欧洲股票基金不得不购入德国电信的股票。
上述努力取得了良好的效果。超额申购倍数达到5倍，由于供不应求，政府不得不将公 开销售的股票从最初的5亿股增加到6亿股，如果考虑到承销团“绿鞋”期权所持有的股 票(9000万股)和德国电信职工拥有的股票(2300万股)，最终发行的股票达到7.13亿股， 按照28.5马克的发行价格计算，募集的资金高达190亿马克(120亿美元)。在成功发行之 后，1996年10月18日，德国电信的股票在法兰克福、纽约和东京三大证交所同时上市， 当天收盘价为32.58马克，比发行价上涨14%。
四、德国电信民营化的效应
德国电信国有股的成功减持，拉开了德国证券市场一个大牛市的序幕，国有股减持成 为证券市场中长期利好。
(一)德国股票市场进入一个新的发展阶段
不管从哪一方面看，1996年都是德国证券市场的分水岭(见表2)。在1995年以前，德国 证券市场平均每年IPO的数量在10家左右，而从1997年开始，IPO出现了加速增加的态势 ，到1999年达到了创记录的168家。IPO的融资规模从1992年占GDP的0.10%上升到1.12% ，8年间增长了10倍。股民人数翻番，到2000年，直接持有股票的投资者达到了512万人 ，如果再考虑到通过互助基金、养老基金等方式间接持有股票的投资者，2000年的股民 人数是1183万人，这意味着每8个德国人中就有1个股民，而10年前每20个德国人中才有 1个股民。一向对股市避之不及的德国人在1996年后开始大把大把地在股市上花钱，居 民股票资产占金融资产的比例在1992年以后的8年间也增加了1倍多，在1999年、2000年 ，每4马克的金融资产中就有1马克的股票。最能说明股票市场发生了巨大变化的是资本 市场化率，从1992年的17%上升到1999年的72.1%，尽管与美国(165%)、英国(150%)相比 差距还大，但其增加速度是最快的，其在欧洲证券市场中的地位也不断上升。
表2 德国股票市场结构变化(1997年以后数据包含了Neuer市场的数据)
1992
1994
1996
1997
1998
1999
2000
IPO家数 11
17
20
35
67
168
152
IPO融资额占
0.10% 0.11% 0.65% 0.15% 0.20% 0.91%
1.12%
GDP的比例
股民人数(万)
266
274
268
277
322
378
512
股民人数占全
4.2%
4.4%
4.2%
4.4%
5.1%
5.9%
8%
国人口的比例
股票占居民金
10.5%
14%
15% 17.5%
19%
24%
23.5%
融资产比例
资本市场化率
17.0% 23.3% 28.3% 40.2% 48.4% 72.1%
66.6%
注：股票资产占居民金融资产比例包括了所有股权类资产(股票和基金)。
资料来源：Jeffery N.Gordon(2003)：“An International Relations Perspective on the Convergence of Corporate Governance:German Shareholder Capitalism and the European Union”,Convergence and Persistence in Corporate Governance,
Cambridge Press.
(二)证券市场基础制度被深刻改变
伴随着国有股的减持，政府进行了多项配套改革，修改、颁布了多项法律，一些重要 的法律(例如《金融市场促进法》、《企业控制与信息透明法》等)就诞生在这一期间。 改革的主要内容包括：(1)在市场制度方面，执行更严格的信息披露制度；推进电子化 交易制度、保证个人投资者公平和便捷地参与交易；降低交易成本和证券交易资本收益 税；降低机构投资者设立门槛、降低外国机构投资者进入壁垒；改革保险资金入市限制 ；(2)在公司治理结构方面，限制董事会权力、强化监事会的权力与责任，限制债权人 、特别是银行的权力，对管理层的审慎义务和忠诚义务做了更为严格的规定(例如对公 司与董事之间的关联交易、公司的恶意担保、公司与子公司之间的利益输送等进行限制 )；扩大投资者在股东大会的权力(例如降低查阅公司未公开信息的最低股权要求、赋予 中小股东质询权、提案权等)；严格限制公司反收购政策、鼓励敌意收购(Gregory
Jackson,Martin Hpner,Antje Kurdelbusch,2004)。
(三)金融体系发生了结构性的变化
1997年5月1日，德国的创业板市场——德国新市场(Neuer Market)开张。在开张之后 的3年内就有340家公司在其上市，其中包括了56家外国公司。新市场中个人投资者占整 个投资者人数的比例超过了50%，新增的资金也主要流向了这一市场。
在证券市场发展的推动下，银行业也出现了重大变化。从1996年开始直到2001年，德 国所有大型全能银行都急剧地扩张了其证券部门，证券业务收入成为银行所有收入来源 中增长最快的。在证券业扩张的刺激下，德国主要银行(例如德意志银行、德累斯顿银 行和德国商业银行)在1996年后都对其防火墙制度和风险内控制度进行了重大改进。同 时，由于证券市场的变化，德国银行业激励约束机制也发生了变化，例如，在90年代中 期以前，德国禁止以期权的方式奖励银行高级管理人员，德国银行高级管理人员的收入 还全部来源于传统的薪酬加奖金。德国于1996年废除了这一限制，此后由于证券市场的 兴旺，德国银行都较为顺畅地推行了期权制度。为了适应证券业、银行业的新变化，德 国金融监管体制也进行了重大调整，德国从1998年开始计划重建金融监管体系，4年以 后德国将原来的分业监管机构统一起来，组建了对所有金融机构、金融业务实施监管的 新机构——德国金融监管局(BaFin)。(注：赵静梅、吴风云：“金融监管一体化：世界 潮流还是全球试点?”，《经济社会体制比较》2005年第2期。)
德国电信在2000年以后又进行了两次国有股减持，也取得了成功。2001年，德国电信 以股权置换的方式收购了一家美国企业，至此，经过三次国有股减持和一次换股，德国 电信的国有股比例下降到43%。所有在这一期间参与国有减持的投资者也获利丰厚，因 为从1996年开始，德国电信股票价格从上市时的32马克上涨到2000年的96马克。
从2001年开始，德国电信的股票价格开始下跌，最高跌幅高达90%，德国新市场在2001 ～2002年也出现暴跌，最终于2003年底被撤销(作为一个高科技板块合并到德意志证券 交易所)，因此，一些学者开始对德国政府的股市扶持策略进行重新审视，认为德国政 府的造势运动应该对这场股灾负责。但是，绝大多数学者对此并不认同，例如，
Jeffrey N.Gordon(2003)就指出，在这场股灾中，德国投资者几乎没有人对政府提出批 评，仅此一点就可以证明投资者对政府行为的认同；股灾的出现不是因为政府在此前精 心制造了一个泡沫，而是全球新经济泡沫崩溃的结果，正如美国、英国和全球其他所有 地方的股市所发生的那样。近年来一直加大对德国证券市场投资的美林、高盛等投资银 行更是直接表示，德国证券市场出现的下滑是“技术性”的，他们依然看好其未来的发 展潜力(Lutz,Susanne,2002)。总体上看，人们对政府在国有股减持、股市基础制度的 改革等方面的政策和行为依然是积极的评价。
五、结论及启示
从上面的分析可以看到，德国电信国有股之所以能够在一个低迷的市场上成功减持， 其原因是多方面的，除了坚持“不与投资者争利”、全方位考虑股市的承受能力、投资 者的承受能力以外，对股市进行系统的改革和重构、营造国有股减持的良好环境和稳定 预期也是重要的原因。
2005年4月29日，中国证监会下发《关于上市公司股权分置试点有关问题的通知》(以 下简称《通知》)，这标志着我国上市公司全流通试点的历史序幕已经拉开，此后首批 试点的4家公司也全部给出了其全流通方案。这一工作目前已经暴露出了一些问题，值 得我们谨慎和深思。
第一，试点工作没有充分考虑市场的承受能力。在4月29日的《通知》中，证监会对非 流通股规定了1～2年的禁售期，(注：参见《关于上市公司股权分置试点有关问题的通 知》第五条。)这一规定无疑是为了减轻全流通对市场的冲击。但是，证监会对于什么 样的企业能够成为试点企业、每年有多少企业能够成为试点企业、试点企业在禁售期结 束以后还有没有额外的限制等重要问题均未明确，正是由于这些未明确的因素，投资者 对未来疑虑重重，对国有股减持可能导致市场严重的供需失衡产生了恐惧心理。然而， 当投资者对首批试点方案还心存不满的时候，一个月以后(5月31日)证监会又启动了第 二批试点工作。在部署第二批工作的时候，证监会明确有三类公司不能成为试点企业， 除此以外，“原则上所有上市公司都具备成为试点公司的基础条件”(注：“中国证监 会新闻发言人就第二批上市公司股权分置改革试点问题答记者问”，《中国证券报》20 05年5月31日。)。证监会这一指导原则再次增加了人们对国有股集中减持将带来巨大供 给压力的恐惧和疑虑。
我们认为，投资者的恐惧反应是有道理的。按照目前的股本结构，非流通股股份总数 大约是流通股股份总数的2.3倍(注：截至2005年3月，上市公司非流通股股份总数为459 3亿股、流通A股股份总数为2013亿股，前者大约是后者的2.3倍。参见中国证监会网站 “统计信息”一栏。)，在这种股权结构下，非流通股股东即便减持一半股份也不会失 去对公司的控制权，这意味着，即便非流通股东只拿出一半的股份来减持，其增加的股 票规模也相当于目前流通股的规模，或者相当于以目前流通股的规模再建一个上交所和 一个深交所。这种潜在的巨大供给压力哪怕在5～10年内来消化也是一件困难的事。
第二，国有股减持的中长期稳定预期没有建立起来，许多重要的配套措施欠缺。首先 银行对非流通股减持的资金支持渠道没有理顺。如果减持价格按照目前的平均股价执行 (4.7元)，非流通股减持一半将需要1万亿元的资金、全部减持需要2万亿元的资金，可 以看到，如此庞大的资金需求离开银行的支持是难以想象的。但是，到目前为止，我们 并未在银行资金与股权分置之间建立一个畅通的渠道。其次制度环境没有有效改善、国 有股减持的制度基础薄弱。我国证券市场信息披露制度、投资者保护制度、证券监管制 度还存在问题、甚至是严重的问题，“上市公司主权”还是整个证券市场的体制基础。 而所有成熟的证券市场无一不是“投资者主权”的市场，这种状况如果没有彻底有效的 改变，全流通以后投资者保护将依然存在巨大的问题，投资者将难以建立对市场未来良 好的长期预期。最后，控制权转移市场不健全、兼并收购的作用机制难以发挥。按照企 业激励监督理论，股票全流通以后，潜在收购压力(特别是敌意收购)会反压公司的管理 人员、迫使管理人员的行为符合股东的最大利益原则。然而，我国控制权转移市场极不 发达，兼并收购法律严重滞后而且颇多空缺，这意味着，如果新的股权结构依然镶嵌在 落后的控制权转移机制之上，证券市场对公司治理结构的外部约束力还是很难发挥作用 。
第三，就股权分置的具体方案而言，全流通没有解决好与民争利的问题。目前已经公 布方案的4家试点公司没有一家公司明确减持的资金是否继续用于支持公司的发展，也 没有一家公司对全流通以后有什么实质性的措施保证公司长期稳定发展作出展望和承诺 。在所有的方案中，大股东都仅支付了不大的对价就获取了高于其持股成本数十倍的流 通权。(注：水皮：“与虎谋皮会有什么样的后果”，《中华工商时报》2005年5月16日 。)尤其重要的是，试点公司并没有认真考虑投资者的反应，一些公司在回应股民的失 望和疑虑时显得较为简单和粗暴，(注：张炜：“大猪与小猪拱食：大股东霸气怎消” ，《中国经济时报》2005年5月22日。)与德国电信国有股减持政府和公司千方百计与投 资者建立良好沟通关系形成鲜明的对比。特别值得说明的是，目前试点方案没有建立起 有效的投资者利益保护机制，投资者如果对试点方案不满意，惟一的办法是通过股东大 会行使投票权。然而，理论与实践都已经证明，在现代股份公司制度下，绝大多数投资 者拥有投票权而不会行使投票权，这是一个世界性的普遍现象，也是一个理性的现象。 (注：曼瑟尔·奥尔森，《集体行动的逻辑》，上海人民出版社，1996年版。)这意味着 ，证监会设置的这惟一的投资者利益保障机制是非常薄弱的，并不能有效保护投资者的 权益。
在文章的最后，需要说明的是，我们并不是反对中国上市公司进行股权结构的改革， 也未对股权分置试点工作的必要性有过怀疑，我们的比较研究只想说明这样一个问题： 全流通是一个系统的金融改革工程，只有那些让股民得到真实惠的、能够被市场承受的 、能够让投资者产生信心、激发购买兴趣的股权分置改革措施方案才是能够获得成功的 方案。目前股票市场的变化态势已经表明投资者对全流通试点产生了怀疑和失望，这需 要我们对改革存在的诸多缺陷进行认真的反省。