基于DEA方法的封闭式基金相对绩效和持续性研究，本文主要内容关键词为：持续性论文,绩效论文,封闭式基金论文,方法论文,DEA论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
早期的基金业绩评价方法(Jensen指数、Sharpe指数、Treynor指数)及其拓展、Ferson和Schadt提出的条件业绩度量模型和五条件业绩度量模型，都是以CAPM或APT理论模型为度量基准，由于CAPM或APT理论缺乏实证的支持以及业绩评价对基准选取的敏感性，使得这些业绩评价模型都存在较大的偏差[1]。Fama、French和Carhart等提出的基于多基准的因素模型以及Chen和Knez等基于随机折扣因子的业绩评价方法都存在基准选取影响的问题。张文璋和陈向民利用我国证券市场数据实证了评价方法的选择对评价结论有着很大的影响，其中不同的模型、基准组合和市场指数对评价结论具有决定性的影响[2]。本文尝试建立数据包络分析(DEA)的BCC模型，通过选取投入和产出指标，对上证的25只封闭式基金进行相对绩效评估和持续性分析。
二、基金相对绩效评价的DEA模型[3]
1978年，著名运筹学家A.Charnes提出了基于相对效率的多投入多产出分析法——数据包络分析法(DEA，Data Envelopment Analysis)，在20世纪80年代初流行起来。DEA的基本思路是把每一个被评价单位作为一个决策单元(DMU，Decision Making Units)，再由众多DMU构成被评价群体，通过投入和产出的比率综合分析，以DMU的各个投入和产出指标的权重为变量进行运算。设有n个单位DMU，每个DMU都有m种类型的输入以及s种类型的输出，其形式为：
DEA模型有两种形式，即分式规划和线性规划，两种形式是等价的，本文主要以线性规划形式的BCC修正模型作为基金相对绩效评价的DEA模型。在考虑投入尽可能小的情况下，使产出最大化，可以用数学表达式表达成如下规划问题[4]：
其中，α表示当产出量Y不变时，投入量X的各分量减少的比例；β表示当投入量X保持不变的情况下，尽量将输出量Y各分量增加的比例，令η=α/β为投入产出效率比，与传统方法比较，η不仅反映了投入的最小降低量，而且同时也考虑了产出的最大增长量，可以更客观地描述系统的投入产出率。显然，当α=1，β=1时，DMU决策单元是有效的。
三、实证研究
本文选取上海证券交易所交易的25只封闭式基金作为研究对象，时间周期为2003年1月1日～2005年6月30日，通过一定的投入产出指标，对25只封闭式基金绩效进行评估，综合考虑所选取的基金在各年的绩效排名情况，由此可以更直观且客观的判断基金的相对绩效。本文所有数据都是通过Lindov6.1软件计算。
1.输入指标的选取[4]
基金期初的资产净值以及管理基金的运营成本是其基本投入，因此，我们首先将基金的年初资产净值X[,1]和单位运营成本X[,3][单位运营成本=(基金管理人报酬+基托管费+卖出回购证券支出+其他费用)/基金规模]作为输入指标；其次，基金风险X[,2]的选择是影响其收益的重要因素，基金较高的投资风险就应该获得较高的风险投资收益，否则基金承担的风险将只是无益的投入，因而可以用评价期间内基金收益的标准差作为输入指标(2003年无此输入指标)。
2.输出指标的选取
期末基金份额净值Y[,1]，本期基金份额净值增长率Y[,2]，基金份额本期净收益Y[,3]，都能够体现期末基金的产出水平，其次，考虑到评价期间内基金资产的安全性和流动能力，将持有债券及现金占期末基金净资产的比例也作为输出指标已反映基金净资产的流动性。
表1为所选取的输入输出指标，表2，表3，表4分别为2003～2005年度基金业绩评价结果：
四、实证结果分析
根据以上对上海证券交易所交易的25只封闭式基金实证分析来看，这些基金绩效及其持续性评价[5]如下：
1.总体有效性
由DEA的BCC修正模型可知，当α=1，β=1时，DMU决策单元是有效的，从表2，表3，表4可以看出，2003年基金景阳、基金兴华等10只基金相对有效，2004年基金裕阳、基金兴华等12只基金相对有效，2005年半年度基金裕阳、基金景阳等14只基金相对有效；导致每年度基金无效的原因主要是因为运营成本过高、投入过多、风险暴露太大。此外，由于2003～2005年期间，占这些封闭式基金投资大部分的股票市场不景气，即使基金采取组合投资和相对风险控制，也很难在低迷的市场保持一定的绩效。
2.绩效持续性
基金投资者和基金管理公司除了关心每年的本期净收益、期末资产和期初资产比外，最重要的是关心基金绩效的平稳性和持续性。根据以上实证研究的结果，作者将样本封闭式基金的绩效在实证分析的三年内连续排第一定义为有很好的持续性，连续两年排第一为有较好的持续性，三年中有不连续的两年排第一为有一定的持续性，其他情况(如表5中的④和⑤)定义为不具有持续性绩效。从表5可以看出，在实证分析的三年内，产出投入相对绩效连续三年排名第一的基金有5只，占样本的20％，三年中有两年排名第一的有13只，达到了52％，而连续三年排名后五位的只有基金银丰唯一的1只，样本基金中每年都有半数处于无效状态，因此，可以认为，我国封闭式基金的绩效评价只能算中等，但基金的绩效持续性较好。
五、结论
从本文实证结果可以看出，我国每年都有半数封闭式基金的运作处于无效状态。单位运营成本过高，资本投入不高，风险暴露过大，股票市场不景气都是造成基金无效的主要原因，此外在盈利能力、资金流动性等方面可能还存在不足。但是，由于封闭式基金自身存在折价影响，以及我国证券投资基金起步较晚，政策和市场对其影响较大，基金经理的风险偏好和时机把握能力也会造成基金业绩的差异，本文所得出的业绩有效性和持续性有待进一步检验。